Phân tích sâu về cơ hội và rủi ro của MicroStrategy: Davis Double Play và Double Kill

Tác giả: @Web3_Mario

Tóm tắt: Tuần trước chúng tôi đã thảo luận về khả năng Lido được hưởng lợi từ sự thay đổi trong môi trường quy định, hy vọng có thể giúp mọi người nắm bắt cơ hội giao dịch ‘Buy the rumor’ này. Tuần này có một chủ đề rất thú vị, đó là độ nóng của MicroStrategy, nhiều người đi trước đã bình luận về mô hình hoạt động của công ty này. Sau khi tiêu hóa và nghiên cứu sâu, có một số quan điểm của riêng tôi, hy vọng được chia sẻ với mọi người. Tôi nghĩ nguyên nhân khiến giá cổ phiếu MicroStrategy tăng là do “Davis Double Play”, thông qua thiết kế kinh doanh huy động vốn mua BTC, gắn kết sự tăng giá BTC với lợi nhuận công ty, và thông qua sáng tạo trong thiết kế kênh huy động vốn thị trường tài chính truyền thống để có được đòn bẩy tài chính, giúp công ty có khả năng tăng trưởng lợi nhuận vượt qua sự tăng giá BTC mà họ nắm giữ, đồng thời với việc mở rộng quy mô nắm giữ, công ty có một quyền định giá nhất định đối với BTC, củng cố thêm kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận này. Rủi ro của nó cũng nằm ở đây, khi tình hình BTC xuất hiện rủi ro biến động hoặc đảo chiều, sự tăng trưởng lợi nhuận của BTC sẽ dừng lại, cùng với áp lực chi phí hoạt động và nợ của công ty, khả năng huy động vốn của MicroStrategy sẽ bị ảnh hưởng lớn, từ đó ảnh hưởng đến kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận, trừ khi có lực hỗ trợ mới có thể tiếp tục đẩy giá BTC cao hơn, nếu không, mức chênh lệng dương của giá cổ phiếu MSTR so với lượng BTC nắm giữ sẽ nhanh chóng thu hẹp, quá trình này chính là cái gọi là “Davis Double Kill”.

Cái gì là Davis Double Play và Double Kill

Những người bạn quen thuộc với tôi nên biết, tác giả cam kết giúp đỡ nhiều bạn không chuyên về tài chính có thể hiểu những động lực này, vì vậy sẽ phát lại logic suy nghĩ của mình. Do đó, trước tiên vẫn sẽ bổ sung một số kiến thức cơ bản, cái gì là “Davis Double Play” và “Double Kill”.

Cái gọi là “Davis Double Play” được đề xuất bởi nhà đầu tư vĩ đại Clifford Davis, thường được dùng để mô tả hiện tượng giá cổ phiếu tăng mạnh do hai yếu tố trong một môi trường kinh tế tốt. Hai yếu tố này là:

l Tăng trưởng lợi nhuận công ty: Công ty đã đạt được tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ, hoặc sự tối ưu hóa trong mô hình kinh doanh, ban quản lý, v.v., dẫn đến lợi nhuận tăng.

l Mở rộng định giá: Do thị trường lạc quan hơn về triển vọng của công ty, nhà đầu tư sẵn sàng trả giá cao hơn, từ đó thúc đẩy việc nâng cao định giá cổ phiếu. Nói cách khác, tỷ lệ P/E (P/E Ratio) của cổ phiếu tăng lên.

Logic cụ thể thúc đẩy “Davis Double Play” như sau, trước tiên, hiệu suất của công ty vượt quá kỳ vọng, doanh thu và lợi nhuận đều tăng. Ví dụ, doanh số bán hàng tốt, thị phần mở rộng hoặc kiểm soát chi phí thành công, ... những điều này sẽ dẫn đến tăng trưởng lợi nhuận của công ty. Và sự tăng trưởng này cũng sẽ làm tăng sự tự tin của thị trường đối với triển vọng tương lai của công ty, khiến các nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận tỷ lệ P/E cao hơn, trả giá cao hơn cho cổ phiếu, và định giá bắt đầu mở rộng. Hiệu ứng phản hồi tích cực kết hợp giữa tuyến tính và lũy thừa này thường dẫn đến giá cổ phiếu tăng nhanh, đó chính là cái gọi là “Davis Double Play”.

Lấy ví dụ để giải thích quá trình này, giả sử một công ty hiện tại có tỷ lệ P/E là 15 lần, dự kiến lợi nhuận tương lai sẽ tăng 30%. Nếu do sự tăng trưởng lợi nhuận của công ty và sự thay đổi tâm lý thị trường, nhà đầu tư sẵn sàng trả giá 18 lần P/E, thì ngay cả khi tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận không thay đổi, việc nâng cao định giá cũng sẽ thúc đẩy giá cổ phiếu tăng mạnh, ví dụ:

l Giá cổ phiếu hiện tại: $100

l Tăng trưởng lợi nhuận 30%, có nghĩa là lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) từ $5 tăng lên $6.5.

l Tỷ lệ P/E từ 15 tăng lên 18.

l Giá cổ phiếu mới: $6.5 × 18 = $117

Giá cổ phiếu từ $100 tăng lên $117, thể hiện tác động kép của tăng trưởng lợi nhuận và nâng cao định giá.

Trong khi “Davis Double Kill” thì ngược lại, thường được dùng để mô tả sự giảm giá cổ phiếu nhanh chóng dưới tác động của hai yếu tố tiêu cực cùng lúc. Hai yếu tố tiêu cực này là:

l Giảm lợi nhuận công ty: Năng lực sinh lợi của công ty giảm, có thể do doanh thu giảm, chi phí tăng, quản lý sai lầm, v.v., dẫn đến lợi nhuận thấp hơn kỳ vọng của thị trường.

l Thu hẹp định giá: Do lợi nhuận giảm hoặc triển vọng thị trường xấu đi, sự tự tin của nhà đầu tư về tương lai của công ty giảm, dẫn đến tỷ lệ định giá (như tỷ lệ P/E) giảm, giá cổ phiếu giảm.

Toàn bộ logic như sau, trước tiên công ty không đạt được mục tiêu lợi nhuận kỳ vọng, hoặc gặp khó khăn trong hoạt động, dẫn đến hiệu suất kém, lợi nhuận giảm. Điều này sẽ tiếp tục khiến thị trường có cái nhìn xấu đi về kỳ vọng tương lai của họ, sự tự tin của các nhà đầu tư giảm sút, không muốn chấp nhận tỷ lệ P/E cao hiện tại, chỉ muốn trả giá thấp hơn cho cổ phiếu, từ đó dẫn đến sự giảm giá trị gấp đôi, giá cổ phiếu sẽ tiếp tục giảm.

Cũng lấy ví dụ để giải thích quá trình này, giả sử một công ty hiện tại có tỷ lệ P/E là 15 lần, dự kiến lợi nhuận tương lai sẽ giảm 20%. Do lợi nhuận giảm, thị trường bắt đầu nghi ngờ về triển vọng của công ty, nhà đầu tư bắt đầu giảm tỷ lệ P/E của họ. Ví dụ, tỷ lệ P/E sẽ giảm từ 15 xuống 12. Giá cổ phiếu có thể do đó giảm mạnh, ví dụ:

l Giá cổ phiếu hiện tại: $100

l Lợi nhuận giảm 20%, có nghĩa là lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) từ $5 giảm xuống $4.

l Tỷ lệ P/E từ 15 giảm xuống 12.

l Giá cổ phiếu mới: $4 × 12 = $48

Giá cổ phiếu giảm từ $100 xuống $48, thể hiện tác động kép của giảm lợi nhuận và thu hẹp định giá.

Hiệu ứng cộng hưởng này thường xảy ra ở các cổ phiếu tăng trưởng cao, đặc biệt là ở nhiều cổ phiếu công nghệ thể hiện rất rõ, vì các nhà đầu tư thường sẵn sàng trả giá cao hơn cho sự tăng trưởng trong tương lai của các công ty này, tuy nhiên, kỳ vọng này thường có nhiều yếu tố chủ quan hỗ trợ, vì vậy độ biến động tương ứng cũng rất lớn.

Mức chênh lệch cao của MSTR được tạo ra như thế nào, và tại sao nó trở thành cốt lõi của mô hình kinh doanh của họ

Sau khi bổ sung những kiến thức nền tảng này, tôi nghĩ mọi người có thể hiểu đại khái mức chênh lệch cao của MSTR so với lượng BTC mà họ nắm giữ được tạo ra như thế nào. Đầu tiên, MicroStrategy đã chuyển đổi từ kinh doanh phần mềm truyền thống sang huy động vốn để mua BTC, dĩ nhiên không loại trừ khả năng trong tương lai có doanh thu từ quản lý tài sản tương ứng. Điều này có nghĩa là nguồn lợi nhuận của doanh nghiệp này đến từ việc mua BTC với vốn huy động từ việc pha loãng cổ phần và phát hành trái phiếu. Cùng với sự gia tăng giá BTC, tất cả quyền lợi của nhà đầu tư sẽ tương ứng lớn hơn, và nhà đầu tư sẽ thu được lợi ích, ở điểm này MSTR không khác gì các BTC ETF khác.

Sự khác biệt nằm ở khả năng huy động vốn mang lại hiệu ứng đòn bẩy, vì kỳ vọng của nhà đầu tư MSTR đối với sự tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai của công ty xuất phát từ sự gia tăng khả năng huy động vốn và thu được lợi nhuận từ đòn bẩy, xét rằng giá trị thị trường tổng thể của cổ phiếu MSTR so với tổng giá trị BTC mà họ nắm giữ đang ở trạng thái chênh lệch dương, có nghĩa là tổng giá trị thị trường của MSTR cao hơn tổng giá trị BTC mà họ nắm giữ. Chỉ cần ở trong trạng thái chênh lệnh dương này, bất kể là huy động vốn cổ phần hay huy động vốn trái phiếu chuyển đổi, với vốn có được để mua BTC, đều sẽ tăng thêm quyền lợi trên mỗi cổ phiếu. Điều này đã khiến MSTR có khả năng tăng trưởng lợi nhuận khác với BTC ETF.

Lấy ví dụ để giải thích, giả sử hiện tại MSTR nắm giữ BTC trị giá 40 tỷ đô la, tổng số cổ phiếu lưu hành là X, tổng giá trị thị trường là Y. Lúc này, quyền lợi trên mỗi cổ phiếu là 40 tỷ/X. Với tỷ lệ pha loãng cổ phần bất lợi nhất để huy động vốn, giả sử tỷ lệ phát hành cổ phiếu mới là a, điều này có nghĩa là tổng số cổ phiếu lưu hành sẽ trở thành X*(a+1), với định giá hiện tại hoàn thành huy động vốn, tổng cộng huy động được a*Y triệu đô la. Và nếu chuyển đổi toàn bộ số tiền này thành BTC, thì lượng BTC nắm giữ sẽ trở thành 40 tỷ + a*Y tỷ, có nghĩa là quyền lợi trên mỗi cổ phiếu sẽ trở thành:

Chúng ta sẽ lấy nó so với quyền lợi trên mỗi cổ phiếu ban đầu để tính toán tác động của việc pha loãng cổ phần đối với sự gia tăng quyền lợi trên mỗi cổ phiếu như sau:

Điều này có nghĩa là khi Y lớn hơn 40 tỷ, tức là giá trị BTC mà họ nắm giữ, có nghĩa là có chênh lệch dương, việc hoàn thành huy động vốn để mua BTC mang lại sự tăng trưởng quyền lợi trên mỗi cổ phiếu luôn lớn hơn 0, và chênh lệch dương càng lớn, thì sự tăng trưởng quyền lợi trên mỗi cổ phiếu càng cao, hai cái này có mối quan hệ tuyến tính, còn tỷ lệ pha loãng a ảnh hưởng đến mối quan hệ này trong phần tứ diện đầu tiên thể hiện đặc điểm tỉ lệ nghịch, điều này có nghĩa là, khi phát hành cổ phiếu càng ít, sự gia tăng quyền lợi càng cao.

Vì vậy, đối với Michael Saylor, mức giá trị thị trường của MSTR so với giá trị BTC mà ông nắm giữ là yếu tố cốt lõi cho mô hình kinh doanh của ông, vì vậy lựa chọn tối ưu của ông là làm thế nào để duy trì mức chênh lệch này trong khi không ngừng huy động vốn, tăng thị phần của bản thân, có được nhiều quyền định giá hơn đối với BTC. Và việc tăng cường quyền định giá này lại sẽ củng cố sự tự tin của nhà đầu tư về sự tăng trưởng trong tương lai ngay cả khi ở tỷ lệ P/E cao, giúp ông có thể thực hiện việc huy động vốn.

Tóm lại, bí mật của mô hình kinh doanh MicroStrategy nằm ở việc, sự tăng giá BTC dẫn đến lợi nhuận công ty tăng, và xu hướng tăng trưởng BTC tốt đẹp thì có nghĩa là xu hướng tăng trưởng lợi nhuận của doanh nghiệp cũng tốt, dưới sự hỗ trợ của "Davis Double Play", chênh lệch dương của MSTR bắt đầu mở rộng, vì vậy thị trường đang đặt cược vào việc MicroStrategy có thể hoàn thành việc huy động vốn tiếp theo với mức chênh lệch dương cao đến mức nào.

MicroStrategy mang lại rủi ro gì cho ngành

Tiếp theo, chúng ta sẽ nói về rủi ro mà MicroStrategy mang lại cho ngành, tôi cho rằng cốt lõi nằm ở chỗ mô hình kinh doanh này sẽ làm tăng đáng kể sự biến động của giá BTC, đóng vai trò như một bộ khuếch đại biến động. Nguyên nhân là do “Davis Double Kill”, và việc BTC vào giai đoạn biến động cao chính là giai đoạn bắt đầu của cả một chuỗi domino.

Hãy tưởng tượng rằng khi mức tăng của BTC chậm lại, vào giai đoạn biến động, lợi nhuận của MicroStrategy sẽ không thể tránh khỏi bắt đầu giảm, ở đây tôi muốn mở rộng nói rằng, tôi thấy có bạn rất coi trọng chi phí nắm giữ của họ, cũng như quy mô lợi nhuận chưa thực hiện. Điều này là vô nghĩa, lý do là trong mô hình kinh doanh của MicroStrategy, lợi nhuận là minh bạch và tương đương với việc thanh toán theo thời gian thực, trong thị trường cổ phiếu truyền thống, chúng ta biết rằng những yếu tố thực sự gây ra biến động giá cổ phiếu là báo cáo tài chính, chỉ khi báo cáo tài chính quý được công bố, mức lợi nhuận thực sự mới được xác nhận bởi thị trường, trong khoảng thời gian này, nhà đầu tư chỉ ước lượng sự thay đổi trong tình hình tài chính dựa trên một số thông tin bên ngoài. Nói cách khác, trong phần lớn thời gian, phản ứng của giá cổ phiếu sẽ chậm hơn so với sự thay đổi thực sự của lợi nhuận công ty, mối quan hệ chậm trễ này sẽ được điều chỉnh khi báo cáo tài chính quý được công bố. Tuy nhiên, trong mô hình kinh doanh của MicroStrategy, vì quy mô cổ phần và giá BTC đều là thông tin công khai, do đó các nhà đầu tư có thể hiểu mức lợi nhuận thực sự của họ theo thời gian thực, và không tồn tại hiệu ứng trễ, vì mỗi quyền lợi trên mỗi cổ phiếu thay đổi theo thời gian thực, tương đương với việc thanh toán lợi nhuận theo thời gian thực. Nếu như vậy, giá cổ phiếu đã phản ánh tất cả lợi nhuận của họ, không tồn tại hiệu ứng trễ, vì vậy việc quan tâm đến chi phí nắm giữ là vô nghĩa.

Quay lại chủ đề, hãy xem cách “Davis Double Kill” diễn ra, khi sự tăng trưởng của BTC chậm lại, vào giai đoạn rung lắc, lợi nhuận của MicroStrategy sẽ không ngừng giảm, thậm chí bằng không, lúc này chi phí hoạt động cố định và chi phí huy động vốn sẽ càng thu hẹp lợi nhuận doanh nghiệp, thậm chí rơi vào trạng thái thua lỗ. Và lúc này, sự biến động này sẽ không ngừng làm mòn sự tự tin của thị trường đối với sự phát triển giá BTC tiếp theo. Điều này sẽ chuyển thành sự nghi ngờ về khả năng huy động vốn của MicroStrategy, từ đó tiếp tục đánh vào kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận của họ, trong sự cộng hưởng của hai yếu tố này, mức chênh lệch dương của MSTR sẽ nhanh chóng thu hẹp. Để duy trì sự tồn tại của mô hình kinh doanh của mình, Michael Saylor bắt buộc phải duy trì trạng thái chênh lệch dương. Vì vậy, việc bán BTC để lấy tiền mua lại cổ phiếu là điều phải làm, và đó chính là thời điểm MicroStrategy bắt đầu bán BTC đầu tiên.

Có bạn hỏi rằng, chỉ cần giữ BTC không động đến, để giá cổ phiếu tự nhiên giảm xuống không phải sao. Câu trả lời của tôi là không, nói chính xác hơn là khi giá BTC có sự đảo chiều thì không thể, trong thời gian biến động thì có thể chấp nhận một cách hợp lý, lý do là cấu trúc cổ phần hiện tại của MicroStrategy và đối với Michael Saylor, điều gì là giải pháp tối ưu.

Theo tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu hiện tại của MicroStrategy, không ít các tập đoàn hàng đầu như Jane Street và BlackRock, và với tư cách là người sáng lập, Michael Saylor chỉ nắm giữ chưa đến 10%. Dĩ nhiên, thông qua thiết kế quyền sở hữu kép, quyền biểu quyết của Michael Saylor có ưu thế tuyệt đối, vì ông nắm giữ nhiều cổ phiếu loại B hơn, trong khi quyền biểu quyết của cổ phiếu loại B so với A là tỷ lệ 10:1. Vì vậy, công ty này vẫn đang dưới sự kiểm soát mạnh mẽ của Michael Saylor, nhưng tỷ lệ cổ phần của ông không cao.

Điều này có nghĩa là đối với Michael Saylor, giá trị lâu dài của công ty cao hơn nhiều so với giá trị BTC mà ông nắm giữ, vì giả sử công ty đối mặt với việc phá sản, số BTC mà ông có cũng không nhiều.

Vậy lợi ích của việc bán BTC trong giai đoạn biến động và mua lại cổ phiếu để duy trì mức chênh lệch là gì? Câu trả lời cũng rõ ràng, khi có sự thu hẹp mức chênh lệch, giả sử Michael Saylor đánh giá rằng lúc này P/E của MSTR bị định giá thấp do hoảng loạn, thì việc bán BTC để lấy tiền và mua lại MSTR từ thị trường là một hoạt động có lợi. Do đó, việc mua lại tại thời điểm này sẽ có tác động lớn hơn đến hiệu ứng gia tăng quyền lợi trên mỗi cổ phiếu so với việc giảm dự trữ BTC mà làm giảm quyền lợi trên mỗi cổ phiếu, khi hoảng loạn kết thúc, giá cổ phiếu sẽ hồi phục, quyền lợi trên mỗi cổ phiếu sẽ vì vậy mà cao hơn, có lợi cho sự phát triển sau này, hiệu ứng này dễ hiểu hơn trong tình huống cực đoan khi xu hướng BTC đảo chiều, MSTR xuất hiện chênh lệch âm.

Và khi xem xét lượng cổ phiếu hiện tại của Michael Saylor, và khi xảy ra giai đoạn biến động hoặc chu kỳ giảm, tính thanh khoản thường bị thu hẹp, thì khi bắt đầu bán, giá BTC sẽ giảm nhanh chóng. Hơn nữa, việc giảm tốc độ này sẽ tiếp tục xấu đi kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận của MicroStrategy, tỷ lệ chênh lệch sẽ tiếp tục giảm, và điều này buộc họ phải bán BTC để mua lại MSTR, lúc này “Davis Double Kill” bắt đầu.

Tất nhiên, còn một lý do khác buộc họ phải bán BTC để duy trì giá cổ phiếu là vì các nhà đầu tư phía sau là một nhóm Deep State có sức ảnh hưởng, không thể ngồi nhìn giá cổ phiếu giảm xuống 0 mà không có hành động gì, điều này chắc chắn sẽ gây áp lực cho Michael Saylor, buộc ông phải chịu trách nhiệm quản lý giá trị thị trường của mình. Hơn nữa, thông tin gần đây cho thấy, với sự pha loãng cổ phiếu liên tục, quyền biểu quyết của Michael Saylor đã giảm xuống dưới 50%, dĩ nhiên không tìm thấy nguồn tin cụ thể. Nhưng xu hướng này dường như là không thể tránh khỏi.

Liệu trái phiếu chuyển đổi của MicroStrategy có thực sự không có rủi ro trước khi đáo hạn?

Sau những thảo luận trên, tôi nghĩ tôi đã trình bày đầy đủ logic của mình. Một lần nữa, tôi cũng hy vọng có thể thảo luận về một chủ đề, liệu MicroStrategy có thực sự không có rủi ro nợ trong ngắn hạn. Đã có những người đi trước đề cập đến tính chất của trái phiếu chuyển đổi của MicroStrategy, tôi sẽ không bàn thêm ở đây. Thực tế, thời gian đáo hạn của trái phiếu này còn khá dài. Trước ngày đáo hạn thực sự không có rủi ro thanh toán. Nhưng quan điểm của tôi là rủi ro nợ của họ vẫn có thể được phản hồi trước thông qua giá cổ phiếu.

Trái phiếu chuyển đổi mà MicroStrategy phát hành về bản chất là một trái phiếu cộng thêm quyền chọn mua miễn phí, khi đáo hạn, chủ nợ có thể yêu cầu MicroStrategy hoàn trả bằng số cổ phiếu tương đương theo tỷ lệ chuyển đổi đã thỏa thuận trước đó, nhưng ở đây cũng có bảo vệ cho MicroStrategy, đó là MicroStrategy có thể chủ động chọn cách hoàn trả, bằng tiền mặt, cổ phiếu hoặc sự kết hợp của cả hai, điều này linh hoạt hơn, nếu có đủ tiền mặt thì hoàn trả nhiều tiền mặt hơn, tránh bị pha loãng cổ phần, nếu không đủ tiền mặt thì hoàn trả nhiều cổ phiếu hơn, hơn nữa, trái phiếu này là không có bảo đảm, vì vậy rủi ro từ việc hoàn trả nợ không lớn. Hơn nữa, có một bảo vệ cho MicroStrategy rằng, nếu tỷ lệ chênh lệch vượt quá 130%, MicroStrategy cũng có thể chọn hoàn trả bằng tiền mặt theo giá trị gốc, điều này đã tạo điều kiện cho việc đàm phán tái cấp vốn.

Vì vậy, nhà đầu tư của trái phiếu này chỉ có thể có lợi nhuận vốn khi giá cổ phiếu cao hơn giá chuyển đổi, đồng thời thấp hơn 130% của giá chuyển đổi, ngoài điều này chỉ có vốn gốc cộng với lãi suất thấp. Dĩ nhiên, sau khi được thầy Mindao nhắc nhở, nhà đầu tư trái phiếu này chủ yếu vẫn là quỹ phòng hộ để thực hiện Delta hedging, kiếm lợi từ sự biến động. Do đó, tôi đã suy nghĩ kỹ về logic đằng sau.

Việc thực hiện Delta hedging bằng trái phiếu chuyển đổi chủ yếu thông qua việc mua trái phiếu chuyển đổi MSTR, đồng thời bán khống một lượng cổ phiếu MSTR tương đương, để phòng ngừa rủi ro do biến động giá cổ phiếu. Hơn nữa, đi kèm với sự phát triển giá sau này, quỹ phòng hộ cần liên tục điều chỉnh vị thế để phòng ngừa động. Và việc phòng ngừa động thường có hai tình huống sau:

l Khi giá cổ phiếu MSTR giảm, giá trị Delta của trái phiếu chuyển đổi giảm, vì quyền chuyển đổi của trái phiếu trở nên ít giá trị hơn (gần với “hư giá”). Vào lúc này, cần bán khống thêm nhiều cổ phiếu MSTR để khớp với giá Delta mới.

l Khi giá cổ phiếu MSTR tăng, giá trị Delta của trái phiếu chuyển đổi tăng lên, vì quyền chuyển đổi của trái phiếu trở nên có giá trị hơn (gần với "thực giá"). Vào thời điểm này, thông qua việc mua lại một phần cổ phiếu MSTR trước đó đã bán khống để khớp với giá trị Delta mới, từ đó duy trì tính phòng ngừa cho danh mục đầu tư.

Việc phòng ngừa động cần phải điều chỉnh thường xuyên trong các trường hợp sau:

l Giá cổ phiếu biến động mạnh: Như giá Bitcoin thay đổi lớn dẫn đến giá cổ phiếu MSTR biến động mạnh.

l Thay đổi điều kiện thị trường: Như sự biến động, lãi suất hoặc các yếu tố bên ngoài khác ảnh hưởng đến mô hình định giá trái phiếu chuyển đổi.

l Thông thường, quỹ phòng hộ sẽ kích hoạt hành động dựa trên biên độ thay đổi của Delta (ví dụ mỗi thay đổi 0.01), để duy trì tính phòng ngừa chính xác cho danh mục đầu tư.

Chúng ta hãy đưa ra một tình huống cụ thể để giải thích, giả sử một quỹ phòng hộ có vị trí ban đầu như sau

l Mua trái phiếu chuyển đổi MSTR trị giá 10 triệu đô la (Delta = 0.6).

l Bán khống giá trị 600 triệu đô la cổ phiếu MSTR.

Khi giá cổ phiếu từ $100 tăng lên $110, giá trị Delta của trái phiếu chuyển đổi trở thành 0.65, lúc này cần điều chỉnh vị thế cổ phiếu.

Tính toán cần bù đắp số lượng cổ phiếu là (0.65−0.6)×10 triệu = 500.000. Cách thực hiện cụ thể là mua lại 500.000 đô la cổ phiếu.

Và khi giá cổ phiếu từ $100 giảm xuống $95, giá trị Delta mới của trái phiếu chuyển đổi trở thành 0.55, cần điều chỉnh vị thế cổ phiếu.

Tính toán cần tăng số lượng cổ phiếu bán khống là (0.6−0.55)×10 triệu = 500.000. Cách thực hiện cụ thể là bán khống 500.000 đô la cổ phiếu.

Điều này có nghĩa là khi giá MSTR giảm, các quỹ phòng hộ đứng sau trái phiếu chuyển đổi sẽ bán khống nhiều cổ phiếu MSTR hơn để thực hiện việc phòng ngừa động Delta, từ đó tiếp tục gây áp lực lên giá cổ phiếu MSTR, điều này sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến mức chênh lệch dương, và từ đó ảnh hưởng đến toàn bộ mô hình kinh doanh, vì vậy rủi ro từ phía trái phiếu sẽ được phản hồi trước thông qua giá cổ phiếu. Dĩ nhiên, trong xu hướng tăng của MSTR, quỹ phòng hộ sẽ mua thêm nhiều MSTR, vì vậy cũng là một con dao hai lưỡi.