Tác giả: Dr Daoist

Nguồn gốc văn bản: https://t.co/AulNdP3eLd và https://t.co/WwTUFPDCP8

Chúng tôi tôn vinh Bitcoin vì nó đã cứu nền kinh tế thế giới khỏi tình trạng lạm phát tiền tệ. Thật không biết rằng trong Web3, chúng tôi vẫn tiếp tục tự gây khó khăn cho mình: thông qua việc mở khóa theo thời gian, phát hành token một cách bừa bãi.

“Giải phóng công bằng” phát hành VC coin theo cách gần như meme - có thể là mô hình kinh tế token công bằng và bền vững nhất cho VC coin - còn có thể đạt được “chỉ tăng không giảm” trong vòng quay.

“Lưu thông thấp, FDV cao”: một vấn đề nổi bật

Kể từ khi báo cáo của Viện Nghiên cứu Binance vào tháng 5 năm 2024 đưa “lưu thông thấp, FDV cao” lên tầm quan trọng trong ngành công nghiệp, cuộc thảo luận về vấn đề này vẫn chỉ dừng lại ở bề mặt. Cốt lõi của vấn đề thực sự chưa được chạm tới, cũng không ai đặt câu hỏi về nguyên nhân cơ bản của nó.

Câu hỏi chúng ta thực sự nên đặt ra là:
Tại sao lại có sự chênh lệch giữa giá trị thị trường và FDV?
Tại sao “lưu thông thấp, FDV cao” lại gây ra vấn đề?

Giá trị thị trường vs FDV: Vấn đề độc quyền của ngành công nghiệp tiền điện tử

Tại sao trong tài chính truyền thống (TradFi) lại không có vấn đề “lưu thông thấp, FDV cao”? Bởi vì vấn đề này là đặc trưng của ngành công nghiệp tiền điện tử.

Trong tài chính truyền thống, giá trị thị trường (Market Cap) được tính dựa trên tất cả các cổ phiếu lưu thông đã phát hành, bao gồm cổ phiếu bị khóa từ 6 đến 12 tháng sau IPO. Các yếu tố pha loãng (như quyền chọn và đơn vị cổ phiếu hạn chế) hầu như không đáng kể, do đó, FDV (định giá hoàn toàn pha loãng) và giá trị thị trường có sự chênh lệch rất nhỏ. Khi phát hành cổ phiếu mới, điều này thường được thực hiện thông qua tài trợ hoặc chia tách cổ phiếu, và các hành động phát hành thêm này sẽ ngay lập tức phản ánh trên giá cổ phiếu.

Trong ngành công nghiệp tiền điện tử, hầu hết các dự án tiếp nối di sản kinh tế token của Satoshi Nakamoto: tổng cung hạn chế, lượng lưu thông ban đầu thấp. Điều này dẫn đến sự khác biệt cơ bản giữa “FDV tiền điện tử” và “FDV tài chính truyền thống”: cái sau chỉ xem xét sự pha loãng nhẹ khi các sản phẩm phái sinh chuyển đổi thành cổ phiếu, trong khi cái trước bao gồm tất cả các token có thể phát hành vào hệ thống trong tương lai.
FDV TradFi và FDV Crypto (theo định nghĩa của từng loại)
Nếu áp dụng khái niệm “FDV tiền điện tử” vào tài chính truyền thống, nó sẽ bao gồm tất cả số lượng cổ phiếu có thể phát hành trong tương lai - mặc dù điều này về lý thuyết có thể tính toán được (vì công ty có cái gọi là “giới hạn cổ phiếu được ủy quyền”), nhưng do có thể dễ dàng nâng giới hạn này thông qua quyết định của cổ đông, nên con số này về cơ bản là vô hạn.
FDV TradFi và FDV Crypto (theo định nghĩa của Crypto)
Bây giờ, khi so sánh theo cách công bằng này, mọi người rất dễ dàng bắt đầu đặt câu hỏi (ít nhất là tôi sẽ) về định nghĩa FDV của ngành công nghiệp tiền điện tử: việc định giá công ty/dự án dựa trên giá hiện tại và tất cả các cổ phiếu/token có thể phát hành trong tương lai, thực sự có hợp lý không? Câu trả lời rõ ràng là không. Nếu token có thể được phát hành một cách không giới hạn giống như Bộ Tài chính Hoa Kỳ in tiền, thì định giá của một công ty/dự án sẽ trở thành vô hạn.
Vậy tại sao chúng ta lại sử dụng chỉ số FDV vô lý như vậy trong ngành công nghiệp tiền điện tử? Câu trả lời là, trước khi TGE (niêm yết token), có thể cần phải dựa vào nó để huy động vốn - nhưng sau TGE thì lại là câu chuyện khác. Trước TGE, VC sẽ đầu tư một tỷ lệ nhất định của token, và điều này thường được tính dựa trên tổng cung nhất định. Một khi token được niêm yết, FDV trở nên không quan trọng, giá trị thị trường là chỉ số duy nhất có ý nghĩa. Đây là lý do tại sao không ai nói về FDV của Bitcoin hoặc Ethereum - chỉ có giá trị thị trường của chúng mới quan trọng. (Lưu ý: tổng cung của Ethereum không có giới hạn, giống như các công ty trong tài chính truyền thống có thể phát hành cổ phiếu không giới hạn, nên không thể tính toán FDV của nó bằng bất kỳ cách nào.)
Vì vậy, nếu trong vấn đề “lưu thông thấp, FDV cao”, FDV thực sự không quan trọng (hoặc nhiều hơn giống như một “con dê tế thần”), thì ai mới là kẻ thủ phạm thực sự?

Mở khóa theo thời gian: kẻ thủ phạm thực sự

Mặc dù hầu hết các dự án đều bắt chước tổng cung hạn chế và lượng lưu thông ban đầu thấp của Bitcoin, nhưng chúng đều không nắm bắt được tinh hoa của kinh tế token của nó: phát hành dựa trên nhu cầu, chứ không phải theo thời gian.
Việc phát hành Bitcoin thường bị hiểu lầm là hoàn toàn dựa trên thời gian (điều này nhờ vào cái gọi là “chu kỳ halving bốn năm”), nhưng thực tế nó được thúc đẩy bởi nhu cầu. Cơ chế chính như sau:
Khối lượng phát hành BTC (phần thưởng khối) gắn liền với số lượng khối được khai thác;
Nếu phần thưởng (về bản chất là giá BTC) không đủ để khuyến khích các thợ mỏ, thì BTC mới sẽ không được khai thác;
Giá BTC cuối cùng được thúc đẩy bởi nhu cầu thị trường, vì cơ chế cung của nó là cố định.
BTC halving: có vẻ như được phát hành theo thời gian, thực tế là được thúc đẩy bởi nhu cầu
Việc phát hành dựa trên nhu cầu này phù hợp với nguyên tắc kinh tế cơ bản: chỉ khi hệ thống cần, mới in ra tiền tệ hoặc token mới. Ngược lại, hầu hết các dự án tiền điện tử (đặc biệt là các dự án đã huy động vốn) đều tuân theo mô hình phát hành/mở khóa theo thời gian - điều này mới thực sự là nguyên nhân gây ra vấn đề “lưu thông thấp, FDV cao”.
Việc phát hành token theo thời gian có một thiếu sót rõ ràng là sự không khớp giữa cung và cầu. Cung được ghi chép một cách nghiêm ngặt trong hợp đồng thông minh, trong khi cầu lại biến động không thể đoán trước. Các dự án thường phát hành lộ trình có vẻ hợp lý để chứng minh tính hợp lý của kế hoạch phát hành của họ, nhưng những kế hoạch này hiếm khi diễn ra như mong đợi. Kết quả là, việc phát hành token là để đáp ứng một nhu cầu không tồn tại - thậm chí là nhu cầu giảm (trên thực tế, đỉnh điểm nhu cầu thường xảy ra trong các đợt airdrop trước TGE). Hệ quả là giá token giảm dần theo thời gian mở khóa.
Mở khóa theo thời gian: cung có thể lập kế hoạch vs cầu không thể lập kế hoạch
Nhưng còn một vấn đề ẩn sâu hơn: xung đột lợi ích. Hầu hết các dự án có lịch trình mở khóa khác nhau cho đội ngũ, VC, cộng đồng và kho bạc. Mặc dù điều này dường như ưu tiên cho một số “nhóm yếu thế” (như cộng đồng), nhưng việc mở khóa token của họ trước tiên lại gây ra xung đột lợi ích - phản ánh thiết kế cơ chế cực kỳ kém. Tình huống điển hình như sau:
Trước khi mở khóa, cộng đồng/các nhà đầu tư nhỏ kỳ vọng rằng token phát hành sẽ tạo ra áp lực bán, rút lui trước;
Dự án dự kiến mở khóa, thông qua việc tạo ra tin tốt và làm thị trường để đẩy giá token lên, nhằm thu hút các nhà đầu tư nhỏ tham gia;
Sau khi mở khóa, dự án lại phải cạnh tranh với VC để thoát ra, và cả hai bên thường sẽ phối hợp qua các nhà tạo lập thị trường để thoát hàng.
Xung đột lợi ích này đặt dự án và VC vào vị trí đối lập với cộng đồng, xói mòn lòng tin, và cũng dẫn đến hiệu suất kém của nhiều VC coin sau TGE.
Chu kỳ xấu do mở khóa theo thời gian gây ra
Việc phát hành token dựa trên nhu cầu: giải pháp duy nhất khả thi

Đối với các dự án sẽ phát hành thêm hoặc mở khóa, giải pháp duy nhất tuân thủ nguyên tắc kinh tế là phát hành theo nhu cầu - điều này đặc biệt phù hợp với các VC coin có cơ chế mở khóa (nhưng không bao gồm các token 100% có lưu thông toàn bộ như meme coin).
Hai lợi thế cốt lõi của việc phát hành theo nhu cầu, trực tiếp giải quyết các thiếu sót căn bản của việc phát hành theo thời gian:
Cân bằng cung cầu: chỉ khi có nhu cầu bổ sung (ví dụ như tiêu thụ token) mới phát hành token mới, từ đó tránh được lạm phát có kế hoạch;
Sự nhất quán lợi ích: chỉ khi cộng đồng/thị trường tạo ra nhu cầu bổ sung cho token (ví dụ thông qua tương tác giao thức), mới kích hoạt mở khóa, đảm bảo đội ngũ, VC và cộng đồng ở chung một con thuyền.
Tuy nhiên, điều này cũng mang đến một rủi ro mới: sự không chắc chắn về chu kỳ mở khóa của dự án và VC. Nếu cộng đồng ngừng tham gia tương tác/sử dụng, nhu cầu đối với token sẽ biến mất, thì sẽ không có token mới nào được phát hành/mở khóa. Nhưng điều này không phải là rủi ro mà dự án và VC phải gánh chịu sao? Nếu không có rủi ro này, ngành công nghiệp Web3 sẽ mãi mãi là trò chơi không có lợi giữa các nhà tổ chức và cộng đồng - hoặc có thể tồi tệ hơn, một trò lừa đảo tài chính.

Giải phóng công bằng: một mô hình kinh tế token hoàn toàn mới

Như đã thảo luận trước đây, việc mở khóa theo thời gian không chỉ vi phạm các nguyên tắc kinh tế cơ bản mà còn không công bằng. Bề ngoài, nó có vẻ như ưu tiên mở khóa token cho cộng đồng (chẳng hạn như thông qua airdrop), nhưng thực chất nó đảm bảo rằng dự án và VC có thể “ra đi đúng hẹn” khi mở khóa mà không quan tâm đến nhu cầu thị trường thực tế của token - điều này chắc chắn dẫn đến áp lực bán. Thậm chí tệ hơn, dưới vỏ bọc “ưu tiên mở khóa cho cộng đồng”, thường ẩn chứa lợi ích không thể tiết lộ của dự án và VC (như thông qua việc lẫn vào airdrop, hoặc bằng cách xuất hàng từ kho bạc/eco token), cho phép họ ra đi một cách khéo léo và lặng lẽ vào thời điểm phát hành token - xa hơn nhiều so với thời gian mở khóa đầu tiên. Trong cách chơi này, chu kỳ mở khóa đã trở thành một thứ bày biện, và đến thời điểm mở khóa dự kiến, giá token có thể đã giảm sâu.
Thao tác này đã trở thành một bí mật công khai, và cộng đồng cũng đã thể hiện sự không hài lòng với nó thông qua hành động thực tế - dù là từ hiệu suất kém của VC coin sau khi niêm yết trên sàn giao dịch tập trung (CEX), hay meme coin trở thành xu hướng chính của thị trường hiện tại. Tại sao meme coin lại nổi lên? Bởi vì chúng được phát hành công bằng - ít nhất là vào thời điểm TGE, chúng được coi là công bằng hơn so với cái “dự án + đầu tư mạo hiểm + liên minh CEX” đã làm. Nhưng chúng ta đều biết rằng việc phát hành công bằng là điều không thể đối với VC coin, bởi vì các VC đã đầu tư vào dự án với giá thấp hơn trước TGE.
Vậy, vấn đề này còn giải quyết được không?
Câu trả lời là “giải phóng công bằng”: một mô hình kinh tế token hoàn toàn mới - token mới chỉ được phát hành khi nhu cầu tăng lên và được phân phối công bằng cho tất cả các bên liên quan trong mỗi lần phát hành. Ngoài ra, nó còn có tính năng chống lạm phát. Tùy thuộc vào việc dự án có tạo ra ngoại lực (như doanh thu) hay không, giải phóng công bằng có ba phiên bản:
Phiên bản Ponzi (không có doanh thu): mỗi khi có token lưu thông bị tiêu thụ và tiêu hủy, một lượng token mới tương ứng sẽ được phát hành (phân phối theo tỷ lệ cho đội ngũ/VC/cộng đồng/kho bạc, v.v.), từ đó giữ cho lượng lưu thông không đổi;
Phiên bản HODL (có doanh thu): tương tự như phiên bản Ponzi, nhưng token mới được phát hành theo cách lạm phát, trong khi phần lạm phát được mua lại và tiêu hủy ngay lập tức từ doanh thu, từ đó giữ cho lưu thông không đổi;
Phiên bản Moonshot (có doanh thu): tương tự như phiên bản HODL, nhưng doanh thu không hoàn toàn được dùng để mua lại token phát hành theo lạm phát, mà còn được dùng để nâng giá, từ đó tạo ra hiệu ứng “chỉ tăng không giảm” tiềm năng.
Dưới đây là phân tích của ba mô hình.

Giải phóng công bằng 1.0: Phiên bản Ponzi (thích hợp cho các dự án không có doanh thu)

Ngay cả sau hai năm khi câu chuyện “X-to-Earn” sụp đổ, ngành công nghiệp Web3 vẫn phải đối mặt với một thực tế tàn khốc: hầu hết các dự án vẫn thiếu các ngoại lực tích cực - tức là những dự án này vẫn chưa tạo ra doanh thu tính bằng ngoại tệ. Kinh tế token của các dự án này không thể tránh khỏi trở thành “Ponzi” - tương tự như Cục Dự trữ Liên bang và Bộ Tài chính Hoa Kỳ hỗ trợ nền kinh tế bằng cách in tiền + “tay trái chuyển sang tay phải” - cho đến khi bong bóng vỡ, tín dụng token trở về không, và dự án không còn thuế phát hành để thu.
Tuy nhiên, đối với những dự án này, phiên bản Ponzi của giải phóng công bằng vẫn khả thi - ít nhất có thể đạt được mục tiêu công bằng và chống lạm phát khi mở khóa token. Điểm mấu chốt của phiên bản này là không có phát hành theo kiểu lạm phát, và cách hoạt động như sau:
Thời điểm T₀: Giả sử rằng bể thanh khoản ban đầu chứa $TOKEN và $USDT, gán giá khởi đầu cho $TOKEN;
Giữa T₀ và T₁: một lượng nhất định $TOKEN bị tiêu thụ (như thông qua tương tác cộng đồng) và bị tiêu hủy, giảm lượng lưu thông, nâng cao giá;
Thời điểm T₂: một lượng tương đương $TOKEN được phát hành để khôi phục nguồn cung đã bị tiêu hủy, khiến giá $TOKEN trở lại mức giá khởi đầu, đồng thời phân phối token theo tỷ lệ cho các bên.
Tác động ròng là lượng lưu thông và giá của token giữ nguyên, trong khi một vòng mở khóa token công bằng đã hoàn thành.
Giải phóng công bằng 1.0: Phiên bản Ponzi (không có doanh thu)
Tuy nhiên, do bản chất của nền kinh tế Ponzi, điều này thực sự là một phiên bản cắt xén của giải phóng công bằng, vì mỗi lần phát hành sẽ làm giảm tỷ lệ nắm giữ của cộng đồng trong token lưu thông. Nguồn tiêu thụ token chủ yếu đến từ cộng đồng, nhưng trong số token mới được mở khóa để bù đắp cho những token đã bị tiêu thụ này, chỉ một phần được phân phối cho cộng đồng. Mặc dù về cơ chế hợp lý hơn so với việc mở khóa theo thời gian, nhưng phiên bản này vẫn phải trả giá bằng cộng đồng để có lợi cho dự án/VC.
Đây cũng là lý do tại sao chúng tôi cần giải phóng công bằng 2.0.

Giải phóng công bằng 2.0: Phiên bản HODL (thích hợp cho các dự án có doanh thu)

Để có thể thực hiện việc giải phóng công bằng thực sự, phiên bản này phải thông qua việc “phát hành theo lạm phát”, sau đó sử dụng việc mua lại và tiêu hủy để bù đắp cho lạm phát. Điều này yêu cầu dự án phải tạo ra doanh thu tính bằng ngoại tệ.
Tôi gọi đây là phiên bản “HODL” của giải phóng công bằng, vì khả năng tạo ra doanh thu cung cấp sự hỗ trợ cho giá token bền vững. Cách hoạt động như sau:
Thời điểm T₀: Giả sử rằng bể thanh khoản ban đầu chứa $TOKEN và $USDT, gán giá khởi đầu cho $TOKEN (giống như phiên bản Ponzi);
Giữa T₀ và T₁: một lượng nhất định $TOKEN bị tiêu thụ và bị tiêu hủy, giảm lượng lưu thông và nâng cao giá, trong khi dự án tạo ra doanh thu tính bằng $USDT;
Thời điểm T₂: phát hành một lượng nhất định $TOKEN theo lạm phát, vượt quá lượng lưu thông đã bị tiêu thụ và tiêu hủy - phần lạm phát sẽ được sử dụng để mở khóa và phân phối cho các bên - khiến giá $TOKEN giảm xuống dưới mức giá khởi đầu;
Thời điểm T₃: toàn bộ doanh thu được sử dụng để mua lại và tiêu hủy phần $TOKEN được phát hành theo lạm phát, phục hồi lượng lưu thông và giá token về mức ban đầu.
Trong phiên bản này, tác động ròng của mỗi lần mở khóa và phân phối công bằng đều bằng không.
Giải phóng công bằng 2.0: Phiên bản HODL (có doanh thu)
Giải phóng công bằng 2.0 giải quyết được các vấn đề trong phiên bản Ponzi, vì việc mở khóa token chỉ xảy ra trong phạm vi phần lạm phát của mỗi lần phát hành. Cộng đồng về cơ bản có thể giữ tỷ lệ lưu thông của mình trong suốt quá trình tiêu thụ - phát hành token, từ đó liên tục được khuyến khích và tham gia mà không phải lo lắng về việc bị pha loãng. Điều này cũng giữ cho tỷ lệ sở hữu của tất cả các bên liên quan trong suốt vòng đời của token ổn định.
Nhưng câu chuyện không dừng lại ở đó... Nếu một dự án có thể tạo ra doanh thu, tại sao không sử dụng một phần doanh thu để mua lại các token đã phát hành, trong khi phần còn lại được sử dụng để nâng giá? Điều này hoàn toàn khả thi - đó là lý do tại sao chúng ta có giải phóng công bằng 3.0, một mô hình “chỉ tăng không giảm” kỳ diệu.

Giải phóng công bằng 3.0: Phiên bản Moonshot (thích hợp cho các dự án có doanh thu và theo đuổi “chỉ tăng không giảm”)

Mặc dù phiên bản HODL đã đạt được mục tiêu cốt lõi của chúng ta - mở khóa token theo nhu cầu và phân phối công bằng - nhưng tác động của nó đối với giá token vẫn là trung lập. Phiên bản cao cấp của giải phóng công bằng thì lại giới thiệu một vòng phản hồi tích cực, thúc đẩy giá token liên tục tăng: trong mỗi lần phát hành công bằng, một phần doanh thu được sử dụng để nâng giá token, từ đó khuyến khích cộng đồng giữ và tham gia. Tôi gọi đây là phiên bản “Moonshot” của giải phóng công bằng, bởi vì một khi vòng quay bắt đầu, nó sẽ ngày càng lớn giống như một quả cầu tuyết!
Cách thức hoạt động như sau:
Thời điểm T₀: Giả sử rằng bể thanh khoản ban đầu chứa $TOKEN và $USDT, gán giá khởi đầu cho $TOKEN (giống như phiên bản Ponzi và HODL);
Giữa T₀ và T₁: một lượng nhất định $TOKEN bị tiêu thụ và bị tiêu hủy, giảm lượng lưu thông và nâng cao giá, trong khi dự án tạo ra doanh thu tính bằng $USDT (giống như phiên bản HODL);
Thời điểm T₂: phát hành một lượng nhất định $TOKEN theo lạm phát, vượt quá lượng lưu thông đã bị tiêu thụ và tiêu hủy - phần lạm phát sẽ được sử dụng để mở khóa và phân phối cho các bên - khiến giá $TOKEN giảm xuống dưới mức giá khởi đầu (giống như phiên bản HODL);
Thời điểm T₃: một phần doanh thu được sử dụng để mua lại và tiêu hủy phần $TOKEN phát hành theo lạm phát, phục hồi lượng lưu thông và giá token về mức ban đầu, trong khi phần doanh thu còn lại được sử dụng để nâng giá, làm tăng giá $TOKEN.
Thông qua mô hình này, mỗi lần phát hành công bằng đều có tác động tích cực ròng đến giá token. Mở khóa càng nhiều, giá token lại càng cao - điều này nghe có vẻ như phép thuật phải không?
Giải phóng công bằng 3.0: Phiên bản Moonshot (có doanh thu)
So với phiên bản HODL, phiên bản Moonshot chỉ cần các phép toán chính xác hơn: thiết lập tỷ lệ phát hành lạm phát tối ưu và xác định tỷ lệ phân phối doanh thu lý tưởng - đảm bảo một phần doanh thu bao phủ việc mua lại lạm phát, trong khi phần còn lại được sử dụng cho việc nâng giá. Ngoài ra, phần còn lại phụ thuộc vào việc thực hiện.

Những suy nghĩ cuối cùng

Nhiều người cho rằng hiệu suất kém của thị trường tiền điện tử là do thiếu thanh khoản, sự đình trệ đổi mới hoặc mệt mỏi về câu chuyện, nhưng rất ít người nhận ra rằng vấn đề thực sự nằm ở việc phân phối tài sản không công bằng - điều này làm gia tăng sự đối lập giữa cộng đồng (các nhà đầu tư nhỏ) và các tổ chức (dự án/VC).
Cách tiếp cận phi tập trung nằm ở việc đạt được sự phân phối quyền lực và tài sản công bằng hơn. Nếu không thể vượt qua rào cản phi tập trung trong quan hệ sản xuất của tài chính truyền thống, thì ngay cả khi có thanh khoản dồi dào, đột phá công nghệ hay sự thổi phồng câu chuyện, Web3 cũng không thể thật sự thịnh vượng.
Bước đơn giản nhất để tiến tới việc phân phối tài sản công bằng hơn là điều chỉnh mô hình kinh tế token.
Giải phóng công bằng là giải pháp đơn giản nhất để giải quyết vấn đề mở khóa theo thời gian đang phổ biến hiện nay. Nó tuân theo các nguyên tắc kinh tế cơ bản, giải quyết nguyên nhân gốc rễ của vấn đề “lưu thông thấp, FDV cao”. Đây không phải là một môn học quá phức tạp, mà là một giải pháp hoàn toàn có thể thực hiện được. Thông qua bể thanh khoản như một đòn bẩy, nó có thể tạo ra hiệu ứng vòng quay cho các dự án có ngoại lực tích cực.
Nó có thể là mô hình kinh tế token công bằng và bền vững nhất cho VC coin.
Hãy tham gia vào sự chuyển đổi này và trở thành một phần của cuộc cách mạng này!

#BTC