Tác giả gốc: Alex Xu
Trích dẫn: Daisy, Mars Finance
Giới thiệu
Ethena là một trong số ít dự án DeFi hiện tượng trong vòng này, giá trị vốn hóa lưu thông của token đã từng vượt 2 tỷ đô la (tương ứng FDV hơn 23 tỷ). Tuy nhiên, kể từ tháng 4 năm nay, giá token đã giảm nhanh chóng, giá trị vốn hóa lưu thông của Ethena đã giảm hơn 80% so với mức cao nhất, giá token đã giảm đến 87%.
Kể từ tháng 9, Ethena đã tăng tốc độ hợp tác với các dự án khác nhau, mở rộng các kịch bản sử dụng stablecoin USDE, quy mô stablecoin cũng bắt đầu hồi phục, giá trị vốn hóa thị trường đã phục hồi từ mức thấp nhất 400 triệu đô la vào tháng 9 lên khoảng 1 tỷ đô la hiện tại.
Trong bài viết tôi công bố đầu tháng 7 (Các loại coin giảm giá liên tục, đã đến lúc quay lại với Defi), tôi cũng đã đề cập đến Ethena, và quan điểm lúc đó là:
"...Mô hình kinh doanh của Ethena (một quỹ công khai tập trung vào chênh lệch hợp đồng vĩnh viễn) vẫn có một trần rõ ràng, sự mở rộng quy mô lớn của stablecoin (khi đó quy mô đạt 3.6 tỷ đô la Mỹ) đứng sau là do người dùng trên thị trường thứ cấp sẵn lòng nhận token ENA với giá cao, cung cấp trợ cấp lợi ích cao cho USDE. Thiết kế này, có phần giống như mô hình Ponzi, rất dễ gặp phải vòng xoáy tiêu cực trong tình hình thị trường không tốt. Điểm chuyển mình của Ethena nằm ở chỗ liệu một ngày nào đó USDE thực sự có thể trở thành một stablecoin với nhiều 'người nắm giữ tự nhiên', từ đó hoàn thành sự chuyển mình từ một quỹ công khai sang một nhà điều hành stablecoin."
Sau đó, giá ENA tiếp tục giảm 60%, ngay cả bây giờ giá đã phục hồi gần gấp đôi từ đáy, nhưng vẫn còn cách giá thời điểm đó hơn 30%.
Tôi sẽ đánh giá lại Ethena vào thời điểm này, tập trung vào ba vấn đề sau:
1. Mức độ kinh doanh hiện tại: Các chỉ số kinh doanh cốt lõi hiện tại của Ethena, bao gồm quy mô, doanh thu, chi phí tổng hợp và mức lợi nhuận thực tế
2. Triển vọng kinh doanh tương lai: Câu chuyện đáng mong đợi và sự phát triển trong tương lai của Ethena
3. Mức độ định giá: Hiện tại giá ENA có đang ở vùng thấp không?
Bài viết này là những suy nghĩ tạm thời của tôi tính đến thời điểm công bố, có thể thay đổi trong tương lai, và quan điểm mang tính chủ quan rất cao, cũng có thể có sai sót về sự thật, dữ liệu và logic suy luận, hoan nghênh sự chỉ trích và thảo luận từ đồng nghiệp và bạn đọc, nhưng bài viết này không đưa ra bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.
Dưới đây là phần nội dung chính.
1. Mức độ kinh doanh: Tình hình kinh doanh cốt lõi hiện tại của Ethena
1.1 Mô hình kinh doanh của Ethena
Ethena định vị mình là một dự án stablecoin có "doanh thu nguyên sinh", nghĩa là lĩnh vực của nó cùng với MakerDAO (hiện là SKY), Frax, crvUSD (stablecoin của Curve), GHO (stablecoin của Aave) thuộc cùng một lĩnh vực - stablecoin.
Theo quan điểm của tôi, mô hình kinh doanh của các dự án stablecoin hiện tại trong thị trường tiền mã hóa đều khá giống nhau:
1. Huy động vốn, phát hành nợ (stablecoin), mở rộng bảng cân đối kế toán của dự án
2. Sử dụng vốn huy động được để hoạt động tài chính, thu lợi nhuận tài chính.
Khi doanh thu từ việc vận hành của dự án cao hơn tổng chi phí huy động vốn và chi phí vận hành của dự án, dự án sẽ có lãi.
Lấy ví dụ về nhà phát hành stablecoin tập trung - USDT - Tether, Tether huy động đô la từ người dùng, phát hành chứng chỉ nợ (USDT) cho người dùng, sau đó dùng số tiền huy động được để đầu tư vào trái phiếu chính phủ, thương phiếu và các tài sản có lãi khác để có lợi nhuận tài chính. Xét về việc USDT có nhiều ứng dụng, trong tâm trí người dùng giá trị của nó không khác gì so với đô la, nhưng lại có thể thực hiện nhiều việc mà đô la truyền thống không thể làm (như chuyển tiền xuyên biên giới tức thời), vì vậy người dùng sẵn sàng cung cấp đô la cho Tether để đổi lấy USDT, và khi muốn rút USDT từ Tether, họ còn phải trả một khoản phí rút.
Và Ethena, với tư cách là một dự án stablecoin mới tham gia, rõ ràng đang ở thế bất lợi so với các dự án cũ như USDT, DAI về hiệu ứng mạng và uy tín thương hiệu, điều này thể hiện ở chi phí huy động vốn cao hơn, bởi chỉ khi có kỳ vọng lợi nhuận cao, người dùng mới sẵn sàng cung cấp tài sản của họ cho Ethena để đổi lấy USDE. Cách làm của Ethena là cung cấp phần thưởng bằng token dự án ENA cho người dùng, cũng như lợi nhuận từ stablecoin (đến từ doanh thu tài chính của dự án).
1.2 Dữ liệu kinh doanh cốt lõi của Ethena
1.2.1 Quy mô và phân bố phát hành USDE
Nguồn dữ liệu: https://app.ethena.fi/dashboards/solvency
Tính đến đầu tháng 7 năm 2024, quy mô phát hành USDE đã đạt mức cao kỷ lục 3.61 tỷ đô la, sau đó quy mô tiếp tục giảm xuống mức 2.41 tỷ đô la vào giữa tháng 10, hiện đang dần phục hồi, tính đến ngày 31 tháng 10 khoảng 2.72 tỷ đô la.
Trong quy mô hơn 2.72 tỷ, có 64% USDE trong tình trạng bị khóa, hiện tại APY tương ứng là 13% (dữ liệu từ trang chính).
Nguồn dữ liệu: https://dune.com/queries/3456058/5807898
Có thể thấy, mục đích chính của phần lớn người dùng khi nắm giữ USDE là để thu được thu nhập đầu tư, 13% chính là "lợi nhuận không rủi ro" tính theo USDE, cũng là chi phí tài chính mà Ethena hiện đang phải chi để huy động vốn từ người dùng.
Trong khi đó, tỷ suất lợi nhuận trái phiếu chính phủ ngắn hạn đô la Mỹ ở mức 4.25% (dữ liệu ngày 24 tháng 10), tỷ lệ gửi USDT trên nền tảng cho vay DeFi lớn nhất Aave là 3.9%, trong khi USDC là 4.64%.
Chúng ta có thể thấy rằng Ethena để mở rộng quy mô huy động vốn của mình hiện vẫn duy trì chi phí huy động vốn khá cao.
USDE không chỉ được phát hành trên mạng chính Ethereum mà còn được mở rộng trên nhiều L2 và L1 khác, hiện quy mô của USDE phát hành trên các chuỗi khác là 226 triệu, chiếm khoảng 8.3% tổng số.
Nguồn dữ liệu: https://dune.com/hashed_official/ethena
Ngoài ra, Bybit với tư cách là nhà đầu tư và nền tảng hợp tác quan trọng của Ethena, không chỉ hỗ trợ USDE như một tài sản ký quỹ cho giao dịch phái sinh mà còn cung cấp tỷ suất lợi nhuận lên tới 20% cho USDE được gửi tại Bybit (giảm xuống mức cao nhất là 10% vào tháng 9). Vì vậy, Bybit cũng là một trong những bên quản lý lớn nhất của USDE, hiện nắm giữ 263 triệu USDE (trong thời kỳ cao điểm đã vượt 400 triệu).
Nguồn dữ liệu: https://dune.com/hashed_official/ethena
1.2.2 Doanh thu giao thức và phân bố tài sản nền tảng
Doanh thu từ giao thức hiện tại của Ethena có ba nguồn:
1. Doanh thu từ việc staking ETH trong các tài sản nền tảng;
2. Doanh thu từ việc chênh lệch hợp đồng phái sinh và doanh thu từ chênh lệch giá;
3. Lợi nhuận đầu tư: Giữ dưới dạng stablecoin, thu lãi hoặc trợ cấp khuyến khích, chẳng hạn như giữ USDC trên Coinbase để nhận phần thưởng từ chương trình trung thành (loyalty program, Coinbase cung cấp trợ cấp tiền mặt cho USDC, khoảng 4.5% hàng năm); và những tài sản như sUSDS (trước đây là sDAI) có Spark.
Theo dữ liệu đã được Ethena xác nhận bởi Token terminal, doanh thu của Ethena trong tháng vừa qua đã thoát khỏi đáy của tháng trước, doanh thu giao thức trong tháng 10 là 10.63 triệu đô la, tăng trưởng 84.5% so với tháng trước.
Nguồn dữ liệu: Tokenterminal, doanh thu của Ethena và phần doanh thu phân bổ cho USDE (chi phí doanh thu)
Trong doanh thu giao thức hiện tại, một phần được phân bổ cho những người nắm giữ USDE, một phần sẽ vào quỹ dự trữ của giao thức (Reserve Fund), để chi trả cho các khoản chi khi tỷ lệ vốn âm và các sự kiện rủi ro khác nhau.
Trong tài liệu chính thức, có nói rằng "số tiền doanh thu giao thức dành cho quỹ dự trữ cần phải được quyết định qua quản trị". Tuy nhiên, tôi không tìm thấy bất kỳ đề xuất cụ thể nào về tỷ lệ phân bổ quỹ dự trữ trên diễn đàn chính thức, sự thay đổi tỷ lệ cụ thể chỉ được thông báo trong blog chính thức ở giai đoạn đầu. Thực tế là tỷ lệ phân bổ doanh thu giao thức của Ethena và logic phân bổ đã trải qua nhiều lần điều chỉnh sau khi ra mắt, trong quá trình điều chỉnh, ban đầu chính thức sẽ lắng nghe ý kiến của cộng đồng, nhưng kế hoạch phân bổ cụ thể vẫn được quyết định chủ quan bởi ban quản lý, không trải qua quy trình quản trị chính thức.
Từ dữ liệu trên Token terminal cũng có thể thấy, doanh thu của Ethena trong việc phân chia doanh thu giữa những người nắm giữ USDE (cột màu đỏ trong hình trên, tức là chi phí doanh thu) và quỹ dự trữ là rất biến động.
Trong giai đoạn đầu ra mắt dự án, khi doanh thu giao thức cao, phần lớn doanh thu giao thức được phân bổ cho quỹ dự trữ, trong tuần từ 11 tháng 3, 86.7% doanh thu giao thức đã được phân bổ cho tài khoản quỹ dự trữ. Tuy nhiên, vào tháng 4, khi giá ENA bắt đầu giảm nhanh chóng, doanh thu từ token ENA không đủ kích thích nhu cầu USDE, để duy trì quy mô USDE, việc phân bổ doanh thu của Ethena bắt đầu nghiêng về những người nắm giữ USDE, phần lớn doanh thu được phân bổ cho người nắm giữ USDE. Chỉ đến hai tuần gần đây, doanh thu hàng tuần của Ethena mới bắt đầu rõ rệt cao hơn so với chi phí phân bổ cho người nắm giữ USDE (không tính đến khuyến khích token ENA).
Tình hình tài sản nền tảng của Ethena, nguồn dữ liệu: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
Nhìn từ các tài sản nền tảng hiện tại của Ethena, 52% là vị thế chênh lệch BTC, 21% là vị thế chênh lệch ETH, 11% là vị thế chênh lệch tài sản staking ETH, phần còn lại 16% là stablecoin. Do đó, nguồn thu chính của Ethena hiện chủ yếu đến từ vị thế chênh lệch BTC, trong khi doanh thu từ staking ETH vốn là điểm chính lại đóng góp rất ít vào tổng thu nhập.
Tỷ suất lợi nhuận trung bình theo quý từ việc chênh lệch hợp đồng BTC và ETH, nguồn dữ liệu: https://app.ethena.fi/dashboards/hedging
Nhìn vào xu hướng tỷ suất lợi nhuận trung bình từ chênh lệch hợp đồng vĩnh viễn BTC, tỷ suất lợi nhuận trung bình cho đến nay trong quý 4 đã thoát khỏi vùng ảm đạm của quý 3, trở lại mức của quý 2 năm nay, tỷ suất lợi nhuận hàng năm trung bình cho đến nay trong quý này là 8%+, nhưng ngay cả trong quý 3 khi thị trường ảm đạm, tỷ suất lợi nhuận trung bình hàng năm của BTC từ chênh lệch vẫn trên 5%.
Tỷ suất lợi nhuận hợp đồng vĩnh viễn ETH cũng tương tự như BTC, hiện đã trở lại mức 8%+.
Chúng ta hãy xem quy mô hợp đồng thị trường của Sol sắp được đưa vào tài sản nền tảng của Ethena. Ngay cả khi năm nay giá Sol tăng lên, khối lượng hợp đồng của Sol đã tăng mạnh, hiện đã đạt 3.4 tỷ đô la, nhưng vẫn còn cách xa 14 tỷ đô la của ETH và 43 tỷ đô la của BTC (không bao gồm dữ liệu CME).
Xu hướng khối lượng hợp đồng SOL, nguồn dữ liệu: Coinglass
Và chi phí vốn của Sol, từ sàn giao dịch lớn nhất Binance, Bybit, nhìn chung tỷ lệ phí vốn hàng năm gần đây tương tự BTC, ETH, hiện tỷ lệ phí vốn hàng năm là khoảng 11%.
Tỷ lệ phí vốn hàng năm của các đồng tiền chính hiện tại
Nguồn dữ liệu: https://www.coinglass.com/zh/FundingRate
Nói cách khác, ngay cả khi Sol sau này được đưa vào danh sách mục tiêu chênh lệch hợp đồng của Ethena, quy mô và tỷ suất lợi nhuận của nó so với BTC và ETH không có lợi thế rõ ràng, trong ngắn hạn không thể mang lại nhiều thu nhập bổ sung.
1.2.3 Chi phí và mức lợi nhuận của giao thức của Ethena
Chi phí giao thức của Ethena được chia thành hai loại:
1. Chi phí tài chính, thanh toán bằng USDE, đối tượng là những người nắm giữ USDE, nguồn thu là doanh thu từ giao thức của Ethena (chênh lệch phái sinh và staking ETH, cũng như đầu tư tài chính từ stablecoin).
2. Chi phí marketing, thanh toán bằng token ENA, đối tượng là người tham gia các hoạt động tăng trưởng của Ethena (Campaign). Người dùng tham gia sẽ nhận điểm (các chiến dịch ở các giai đoạn khác nhau có tên điểm khác nhau, ví dụ như ban đầu gọi là Shards, sau đó gọi là Sats), và sau khi kết thúc mỗi chiến dịch, sẽ đổi điểm lấy phần thưởng tương ứng bằng token ENA.
Chi phí tài chính dễ hiểu hơn, đối với những người nắm giữ USDE, họ có dự đoán lợi nhuận rõ ràng, chính thức đã ghi rõ tỷ suất lợi nhuận hiện tại của USDE trên trang chính:
Tỷ suất lợi nhuận hiện tại của USDE khi được staking là 13%, nguồn: https://ethena.fi/
Phức tạp hơn là Ethena đã bắt đầu các chiến dịch marketing liên tục từ khi dự án ra mắt, chúng có nhiều quy tắc khác nhau, cùng với việc sử dụng hệ thống điểm để khuyến khích hành vi cụ thể của người dùng, và còn đưa vào cơ chế trọng số, liên quan đến tính toán tổng hợp các hoạt động trên nhiều nền tảng hợp tác.
Hãy cùng nhìn lại một loạt các hoạt động tăng trưởng của Ethena từ khi ra mắt:
1. Ethena Shard Campaign: Epoch 1-2 (Mùa 1)
Thời gian: 19 tháng 2 đến 1 tháng 4 năm 2024 (chưa đến 1.5 tháng)
Hành vi khuyến khích chính: Cung cấp thanh khoản stablecoin cho USDE trên Curve.
Hành vi khuyến khích phụ: Đúc USDE, giữ sUSDE, gửi USDE và sUSDE vào Pendle, giữ USDE trên các L2 hợp tác khác nhau.
Tăng trưởng quy mô: Trong thời gian này, quy mô của USDE đã tăng từ chưa đến 300 triệu lên 1.3 tỷ.
Số lượng ENA đã chi, tức là chi phí marketing của các hoạt động: tổng số 750 triệu, chiếm 5%. Trong đó, 2000 ví lớn nhất nắm giữ ENA có thể nhận ngay 50%, 50% còn lại sẽ được phân phối trong 6 tháng. Còn các ví nhỏ thì không có giới hạn mở khóa. Theo dữ liệu từ bảng điều khiển Dune được tạo bởi @sankin, gần 500 triệu ENA đã được nhận trước tháng 6, trong khi giá ENA cao nhất khoảng 1.5 đô la, thấp nhất khoảng 0.67 đô la, tính trung bình khoảng 1 đô la; sau đầu tháng 6, ENA bắt đầu giảm nhanh từ 1 đô la, thấp nhất còn khoảng 0.2 đô la, giá trung bình khoảng 0.6 đô la, số ENA còn lại chủ yếu được nhận trong khoảng thời gian này.
Chúng ta có thể ước tính một cách thô thiển rằng giá trị tương ứng của 750 triệu ENA = 5*1 + 2.5*0.6, ước tính khoảng 650 triệu đô la.
Nói cách khác, quy mô của USDE đã tăng khoảng 1 tỷ đô la trong chưa đầy 2 tháng, trong khi chi phí marketing lên tới 650 triệu đô la, còn chưa tính đến chi phí tài chính đã trả cho USDE.
Tất nhiên, với tư cách là airdrop đầu tiên của ENA, chi phí marketing lớn trong giai đoạn này có tính đặc thù.
2. Ethena Sats Campaign: Mùa 2
Thời gian: 2 tháng 4 đến 2 tháng 9 năm 2024 (5 tháng)
Hành vi khuyến khích chính: Khóa ENA, cung cấp thanh khoản cho USDE, sử dụng USDE làm tài sản thế chấp cho vay, gửi USDE vào Pendle, gửi USDE vào giao thức Restaking, gửi USDE vào Bybit.
Hành vi khuyến khích phụ: Sử dụng USDE để khóa trên nền tảng chính thức, giữ và sử dụng USDE trên L2 hợp tác, sử dụng sUSDE làm tài sản thế chấp cho vay, v.v.
Tăng trưởng quy mô: Trong thời gian này, quy mô của USDE đã tăng từ 1.3 tỷ lên 2.8 tỷ.
Số lượng ENA đã chi, tức là chi phí marketing của các hoạt động: giống như mùa đầu tiên, phần thưởng của mùa thứ hai cũng là tổng số 5%, tức 750 triệu ENA (trong đó 2000 ví lớn nhất được airdrop nhiều nhất cũng phải đối mặt với 50% TGE và sau đó là 6 tháng mở khóa). Theo giá ENA hiện tại 0.35 đô la, 750 triệu ENA có giá trị khoảng 260 triệu đô la.
3. Ethena Sats Campaign: Mùa 3
Thời gian: 2 tháng 9 năm 2024 đến 23 tháng 3 năm 2025 (chưa đến 7 tháng)
Hành vi khuyến khích chính: Khóa ENA, giữ USDE trong các giao thức hợp tác chính thức (chủ yếu là DEX và cho vay), gửi USDE vào Pendle.
Tăng trưởng quy mô: Đến thời điểm hiện tại, mặc dù có kế hoạch quý 3, nhưng sự tăng trưởng quy mô của USDE đã gặp phải bế tắc, hiện quy mô USDE khoảng 2.7 tỷ, giảm một chút so với 2.8 tỷ vào ngày bắt đầu quý 3.
Số lượng ENA được chi: nhưng xét đến thời gian quý 3 gần 7 tháng, dài hơn một chút so với quý 2, và phần thưởng ENA có khả năng tiếp tục giảm, nên tổng số tiền khuyến khích ENA trong quý 3 vẫn giữ ở mức 5%, tức là 750 triệu có khả năng cao.
Từ đây, chúng ta có thể tính toán sơ bộ tổng chi tiêu của giao thức Ethena từ khi ra mắt đến nay (đến hết ngày 31 tháng 10):
Chi tiêu tài chính (trả cho những người nắm giữ USDE dưới dạng stablecoin): 81.64 triệu đô la.
Chi phí marketing (trả cho người tham gia hoạt động bằng token ENA): 6.5 + 2.6 = 9.1 tỷ đô la (chưa tính đến chi phí tiềm năng sau tháng 9).
Xu hướng doanh thu và chi tiêu tài chính hàng quý của Ethena, nguồn: tokenterminal.
Trong khi đó, doanh thu tổng của giao thức cùng kỳ là: 124 triệu đô la.
Nói cách khác, trái ngược với ấn tượng của mọi người rằng "Ethena rất có lãi", thực tế doanh thu của Ethena sau khi trừ đi chi phí tài chính và marketing, đến hết tháng 10 năm nay, tổn thất ròng của nó đã lên tới 868 triệu đô la. Tại đây, tôi chưa tính đến chi phí token ENA trong tháng 9 và tháng 10, vì vậy tổn thất thực tế có thể còn cao hơn con số này.
Tổn thất ròng 868 triệu đô la, đó là cái giá mà quy mô vốn hóa thị trường của USDE đạt 2.7 tỷ đô la trong vòng một năm.
Trên thực tế, giống như nhiều DeFi trong đợt trước, Ethena đi theo con đường nâng cao các chỉ số kinh doanh cốt lõi thông qua trợ cấp token, nhưng Ethena đã áp dụng hệ thống điểm đặc biệt cho đợt này, trì hoãn việc phát hành token và đưa vào nhiều đối tác hơn như các kênh tham gia, điều này khiến người dùng tham gia khó đánh giá trực quan về lợi nhuận tài chính cuối cùng từ các hoạt động của Ethena, theo một cách nào đó tăng cường sự bám dính của người dùng.
2. Triển vọng kinh doanh tương lai: Câu chuyện đáng mong đợi và sự phát triển trong tương lai của Ethena
Trong gần 2 tháng, ENA đã phục hồi gần 100% từ đáy, và điều này diễn ra trong bối cảnh ENA mở thưởng cho Season2 vào đầu tháng 10. Hai tháng này cũng là thời điểm có nhiều tin tức và thông tin tích cực về Ethena, chẳng hạn như:
Ngày 28 tháng 10: Dự án quyền chọn trên chuỗi và hợp đồng vĩnh viễn Derive (trước đây là Lyra) sẽ đưa sUSDE vào tài sản thế chấp.
Ngày 25 tháng 10: USDE được Wintermute đưa vào tài sản thế chấp cho giao dịch OTC.
Ngày 17 tháng 10: Ethena khởi xướng đề xuất "tích hợp thanh khoản và động cơ phòng ngừa của Ethena vào Hyperliquid".
Ngày 14 tháng 10: Cộng đồng Ethena khởi xướng đề xuất để đưa SOL vào tài sản nền tảng của USDE.
Ngày 30 tháng 9: Dự án đầu tiên trong mạng lưới Ethena ra mắt, sàn giao dịch phái sinh Ethereal, và cam kết airdrop 15% token cho người dùng ENA, sau đó Ethena Network thông báo sẽ công bố thêm thông tin về lịch ra mắt sản phẩm và các ứng dụng hệ sinh thái mới phát triển dựa trên USDE trong vài tuần tới.
Ngày 26 tháng 9: Kế hoạch ra mắt USTB - được gọi là "stablecoin mới ra mắt hợp tác với BlackRock", thực tế USTB là một stablecoin với tài sản nền tảng là token BUILD của trái phiếu chính phủ do BlackRock phát hành, quan hệ trực tiếp với BlackRock là rất hạn chế.
Ngày 4 tháng 9: Hợp tác với Etherfi, Eigenlayer, ra mắt tài sản thế chấp stablecoin AVS đầu tiên - eUSD, có thể nhận được khi gửi USDE vào etherfi, eUSD sẽ ra mắt vào ngày 25 tháng 9.
Có thể nói trong hai tháng qua, các kịch bản của USDE và sUSDE đã tăng lên đáng kể, mặc dù nhu cầu đối với USDE có thể không rõ ràng, chẳng hạn như tài sản thế chấp stablecoin AVS được ra mắt hợp tác với Etherfi, Eigenlayer, hiện chỉ có quy mô vài triệu.
Trên thực tế, người thực sự thúc đẩy sự tăng vọt giá ENA trong đợt này là trader nổi tiếng và KOL tiền mã hóa Eugene @0xENAS với bài viết mạnh mẽ về Ethena vào ngày 12 tháng 10: (Ethena: Cơ hội tiền mã hóa trị giá một triệu đô la).
Bài viết này có gần 400 lượt chia sẻ, hơn 1800 lượt thích, và hơn 700.000 lượt xem đã khiến giá ENA tăng từ 0.27$ lên 0.41$ chỉ trong 4 ngày, tăng hơn 50%.
Trong bài viết, Eugene không chỉ điểm qua một số đặc điểm sản phẩm của Ethena, mà còn nhấn mạnh ba lý do, tuy nhiên theo tôi, ngoài lý do đầu tiên, hai lý do còn lại đều có nhiều điểm đáng bàn:
1. Việc Mỹ giảm lãi suất dẫn đến việc lãi suất không rủi ro toàn cầu giảm, khiến APY của USDE trở nên hấp dẫn hơn, thu hút nhiều dòng vốn vào hơn.
2. Stablecoin USTB mới ra mắt hợp tác với BlackRock là một "thay đổi cuộc chơi tuyệt đối", sẽ nâng cao đáng kể việc áp dụng USDE, vì USDE có thể chuyển đổi tài sản nền tảng sang USTB để nhận lợi tức trái phiếu chính phủ không rủi ro khi lợi suất vĩnh viễn âm.
Điểm đáng lưu ý: USTB với BUILD là tài sản nền tảng, không có nghĩa là USTB là stablecoin được ra mắt hợp tác giữa BlackRock và Ethena, cũng giống như tài sản nền tảng của Dai có rất nhiều USDC, nhưng Dai không phải là stablecoin được Circle và MakerDAO ra mắt hợp tác. Thực tế, để nhận lợi tức trái phiếu chính phủ trong thời gian có lợi suất vĩnh viễn âm, bạn chỉ cần chuyển đổi tài sản sang Build hoặc sDAI, hoặc đổi sang USDC để gửi vào Coinbase nhận 4.5% trợ cấp hàng năm, hoàn toàn không cần phát hành một USTB khác để nắm giữ. USTB nhiều hơn giống như một sản phẩm quảng bá từ BlackRock, việc gọi một sản phẩm tầm thường như vậy là "thay đổi cuộc chơi tuyệt đối" chỉ khiến người ta nghi ngờ về trình độ nhận thức hoặc động cơ viết bài của tác giả.
3. Tốc độ phát hành ENA trong tương lai sẽ giảm, so với trước đó, áp lực bán sẽ nhanh chóng giảm.
Điểm đáng chú ý: Trên thực tế, phần thưởng của Season2 vẫn là tổng số 5% ENA, tức 750 triệu token sẽ được đưa vào lưu thông trong 6 tháng tới, không hề ít hơn tổng số phần thưởng của mùa trước. Hơn nữa, vào tháng 3 năm sau, ENA sẽ bị mở khóa một lượng lớn cho đội ngũ và nhà đầu tư, dự báo áp lực lạm phát của ENA trong nửa năm tới là không khả quan.
Tuy nhiên, trong vài tháng đến một năm tới, Ethena vẫn có những câu chuyện đáng để mong đợi.
Đầu tiên là với sự tăng trưởng kỳ vọng khi Trump lên nắm quyền và đảng Cộng hòa chiến thắng (kết quả có thể thấy trong vài ngày), thị trường tiền mã hóa ấm lên có lợi cho tỷ suất lợi nhuận và quy mô của BTC và ETH, tăng doanh thu cho giao thức của Ethena;
Thứ hai là sự xuất hiện của nhiều dự án hơn trong hệ sinh thái Ethena sau Ethereal, tăng doanh thu airdrop cho ENA;
Thứ ba là việc ra mắt chuỗi công khai tự vận hành của Ethena cũng có thể mang lại sự chú ý và các kịch bản như staking cho ENA, nhưng tôi dự đoán điều này sẽ được phát hành sau khi có nhiều dự án được tích lũy hơn trong chuỗi thứ hai.
Tuy nhiên, điều quan trọng nhất đối với Ethena vẫn là USDE có thể được chấp nhận như tài sản thế chấp và giao dịch bởi nhiều CEX hàng đầu.
Tại các sàn giao dịch hàng đầu, Bybit đã đạt được sự hợp tác sâu sắc với Ethena.
Coinbase có USDC riêng để vận hành, cộng với việc là một doanh nghiệp trong nước của Mỹ, độ phức tạp trong việc quản lý quy định khiến khả năng ủng hộ USDE như tài sản thế chấp và cặp giao dịch stablecoin gần như bằng 0.
Trong số hai sàn giao dịch lớn Binance và OKX, khả năng OKX đưa USDE vào cặp giao dịch stablecoin và tài sản thế chấp là có, bởi vì họ đã tham gia vào hai vòng tài trợ của Ethena, có sự nhất quán về lợi ích tài chính, nhưng khả năng này không cao, vì động thái này cũng sẽ mang lại rủi ro vận hành và bảo lãnh cho OKX liên quan đến Ethena; so với OKX, Binance chỉ tham gia một vòng đầu tư của Ethena, vì vậy khả năng đưa USDE vào cặp giao dịch stablecoin và tài sản thế chấp thậm chí còn thấp hơn, hơn nữa Binance cũng có dự án stablecoin của riêng mình.
Cho rằng USDE sẽ trở thành tài sản ký quỹ hợp đồng của các sàn giao dịch lớn, đây cũng là một trong những lý do mà Eugene lạc quan về Ethena trong bài viết trước, nhưng tôi không quá lạc quan về điều này.
3. Mức độ định giá: Hiện tại giá ENA có đang ở vùng thấp không?
Chúng ta sẽ phân tích tình hình định giá hiện tại của ENA từ hai khía cạnh định tính và định lượng.
3.1 Phân tích định tính
Các sự kiện có lợi cho giá token ENA trong vài tháng tới và có khả năng xảy ra bao gồm:
Sự phục hồi của thị trường tiền mã hóa mang lại lợi nhuận từ chênh lệch, thể hiện cải thiện kỳ vọng doanh thu giao thức, dẫn đến giá ENA tăng lên, thúc đẩy sự tăng trưởng quy mô của USDE.
Việc đưa SOL vào tài sản nền tảng có thể thu hút sự chú ý của các nhà đầu tư và dự án trong hệ sinh thái SOL.
Trong vài tháng tới, hệ sinh thái Ethena có thể sẽ có nhiều dự án tương tự như Ethereal xuất hiện, mang lại nhiều airdrop cho ENA hơn.
Trước khi có một đợt mở khóa lớn ENA, các nhà phát triển có động cơ để đẩy giá token lên, một là để thúc đẩy sự tăng trưởng của doanh nghiệp và giá token, hai là để cung cấp giá xuất kho tốt hơn cho mình.
Hơn nữa, từ hiệu suất của Ethena trong hơn nửa năm qua, khả năng kinh doanh của đội ngũ dự án Ethena rất mạnh mẽ, có thể nói là hiện tại trong số nhiều dự án stablecoin, Ethena là dự án làm tốt nhất trong việc mở rộng hợp tác bên ngoài, còn hiệu quả hơn cả dự án dẫn đầu stablecoin MakerDAO.
Hiện tại, các yếu tố không có lợi cho giá trị token ENA, đang áp lực giá ENA bao gồm:
ENA thiếu sự phân bổ lợi nhuận thực tế, chủ yếu là các kịch bản staking tương đối mơ hồ (như là tài sản AVS đảm bảo an toàn đa chuỗi cho Ethena) và tự khai thác.
Tình hình lợi nhuận thực sự của dự án Ethena không khả quan, các khoản trợ cấp khổng lồ nhằm mở rộng thị trường đã dẫn đến tổn thất ròng nghiêm trọng cho dự án, và phần tổn thất này thực chất được gánh vác bởi các nhà đầu tư nắm giữ token ENA.
ENA vẫn sẽ chịu áp lực lạm phát lớn trong nửa năm tới, một phần đến từ chi phí token ENA trong các hoạt động marketing, và cuối tháng 3 năm sau sẽ đối mặt với việc mở khóa khối lượng lớn cho đội ngũ cốt lõi và nhà đầu tư, theo dữ liệu từ tokenomist, trong 6 tháng tới, token ENA sẽ phải đối mặt với áp lực lạm phát lên tới 85.4% của lưu thông hiện tại.
Nguồn dữ liệu: https://tokenomist.ai/
3.2 So sánh định lượng
Mô hình kinh doanh của Ethena thực tế không khác gì với các dự án stablecoin khác, sự đổi mới nằm ở việc sử dụng tài sản huy động được, tức là sử dụng tài sản huy động được để kiếm lợi nhuận thông qua chênh lệch hợp đồng vĩnh viễn.
Do đó, chúng tôi sẽ dùng dự án stablecoin có giá trị vốn hóa lưu thông lớn nhất hiện tại là MakerDAO (hiện là SKY) làm chuẩn để so sánh.
Có thể thấy, so với giao thức lâu đời MakerDAO, token ENA của Ethena hiện tại không có giá trị hợp lý về doanh thu giao thức và lợi nhuận.
Tóm tắt
Mặc dù nhiều người gọi Ethena là dự án đổi mới tiêu biểu của vòng này, nhưng mô hình kinh doanh cốt lõi của nó không khác gì so với các dự án stablecoin khác, đều là huy động vốn để vận hành tài chính kiếm lợi nhuận, và nỗ lực thúc đẩy việc sử dụng và chấp nhận stablecoin của mình, nhằm giảm thiểu chi phí huy động vốn của mình.
Từ giai đoạn hiện tại, Ethena vẫn đang trong giai đoạn lỗ lớn khi quảng bá stablecoin, không như nhiều KOL đã nói rằng đây là một "dự án rất có lãi". Định giá của nó không thấp hơn so với dự án đại diện stablecoin MakerDAO.
Tuy nhiên, Ethena với tư cách là một người chơi mới trong lĩnh vực này đã thể hiện khả năng mở rộng kinh doanh rất mạnh mẽ, tỏ ra quyết đoán hơn so với các dự án khác. Giống như nhiều dự án DeFi trong vòng trước, sự mở rộng quy mô nhanh chóng và việc áp dụng nhiều dự án hơn sẽ nâng cao kỳ vọng lạc quan của các nhà đầu tư và nghiên cứu về dự án, từ đó đẩy giá tiền mã hóa lên, và giá tiền mã hóa tăng sẽ mang lại APY cao hơn, tiếp tục đẩy quy mô USDE lên, tạo thành vòng xoáy tăng trưởng.
Sau đó, loại dự án này cuối cùng sẽ phải đối mặt với một điểm tới hạn, khi mọi người bắt đầu nhận ra rằng sự tăng trưởng của dự án được thúc đẩy bởi sự trợ cấp từ token, và sự tăng giá của token được phát hành mới dường như chỉ được hỗ trợ bởi tâm lý lạc quan, thiếu sự liên kết với giá trị.
Từ đây, một trò chơi đuổi bắt nhanh chóng đã bắt đầu.
Cuối cùng, chỉ có một số ít dự án có thể phục hồi sau vòng xoáy giảm giá như vậy, ngôi sao stablecoin của vòng trước là Luna (nhà phát hành UST) đã bị chôn vùi, doanh thu của Frax đã suy giảm mạnh, trong khi Fei đã dừng hoạt động.
Stablecoin là một sản phẩm có hiệu ứng Lindy rõ ràng (thời gian tồn tại càng lâu, sức sống càng mạnh), Ethena và USDE của nó vẫn cần nhiều thời gian hơn để chứng minh tính ổn định của cấu trúc sản phẩm của mình, cũng như khả năng sống sót sau khi trợ cấp giảm.
Tài liệu tham khảo và nguồn dữ liệu
Giá tài sản: https://www.coingecko.com/
Thông tin mở khóa token: https://tokenomist.ai/
Dữ liệu tài chính: https://tokenterminal.com/
Bảng dữ liệu dự án: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
Thông cáo chính thức: https://mirror.xyz/0xF99d0E4E3435cc9C9868D1C6274DfaB3e2721341
Bài viết KOL của Eugene: https://x.com/0xENAS/status/1844756962854212024
