Автор: Kam, Chorus One Джерело: середній Переклад: Shan Oppa, Golden Finance

Ethena — це проект, який нещодавно привернув багато уваги не лише через фінансування, яке вони оголосили в лютому, але й через їхній маркер управління ENA, який вони запустили на початку квітня. Однак у центрі поточних дискусій і суперечок лежить їхній продукт USDe.

Команда Ethena описує USDe як «синтетичний долар», концепцію, яку вперше запропонувала Bitmex. USDe став центром дискусій у криптоспільноті. Хоча USDe справді можна вважати інноваційним продуктом, слід визнати, що всі інновації мають невід’ємні ризики, які потрібно ретельно оцінювати.

Ця стаття має на меті пояснити, як працює Ethena, включаючи механізми, що стоять за USDe та sUSDe, досліджуючи ринкову динаміку та потенційну вразливість у подіях «чорний лебідь». Мета — надати читачам вичерпну інформацію, щоб краще зрозуміти механіку Ефіни.

Початок роботи з основами

Переглядаючи офіційну документацію, можна знайти наступне:

«Ethena — це синтетичний протокол у доларах США, створений на базі Ethereum, що забезпечує крипто-рідне рішення, яке не покладається на традиційну інфраструктуру банківської системи, але забезпечує глобально доступний інструмент, деномінований у доларах США — «інтернет-облігації».

так добре як

«Синтетичний долар Ethena, USDe, забезпечує крипто-рідне, масштабоване валютне рішення з дельта-хеджуванням застави Ethereum і біткойн. USDe повністю захищений (дивіться розділ «Ризики», щоб дізнатися про події, які можуть призвести до втрати безпеки), і його можна вільно використовувати. об’єднані в DeFi».

Зрозуміти USDe не обов’язково легко для всіх, оскільки це вимагає базового розуміння торгових стратегій і деривативів. Ethena здійснює готівкові операції та операції хеджування через USDe, що є дуже знайомою концепцією в традиційних фінансах.

У цьому конкретному випадку метою Ethena при здійсненні готівкової операції та хеджування було використання спотових активів як забезпечення для відкриття короткої позиції в безстроковому ф’ючерсному контракті, пов’язаному з тим самим базовим активом. Таким чином, позиція є дельта-хеджованою, і Ethena отримує прибуток від позитивної ставки фінансування, зрештою розподіляючи прибуток між стейкерами USDe (тими, хто тримає токени sUSDe) і страховим фондом.

Для тих, хто не знайомий із безстроковими ф’ючерсними контрактами та дельта-хеджуванням/дельта-нейтральними стратегіями, давайте визначимо ці поняття.

Безстрокові ф’ючерсні контракти, які просуває BitMEX, є криптовалютними деривативами, які дозволяють користувачам торгувати на довгих або коротких позиціях, використовуючи кредитне плече. Концепція схожа на традиційний ф’ючерсний контракт, але без терміну дії або дати розрахунку. Трейдери можуть утримувати свої позиції необмежений час, а механізм фінансування гарантує, що ціна контракту тісно пов’язана зі спотовою ціною базового активу.

• Якщо ціна індексу перевищує спотову ціну, оскільки довгих позицій більше, ніж коротких позицій, трейдери довгих позицій платять ставку фінансування коротким, стимулюючи коригування, щоб наблизити ціни до спотових рівнів.

• Навпаки, коли є занадто багато коротких позицій, короткі трейдери повинні платити ставки фінансування для довгих позицій, щоб гарантувати, що безстрокова ціна збігається зі спотовою ціною.

Дельта-нейтральна стратегія — це стратегія, яка мінімізує напрямок ризику, утримуючи дельту позиції на нульовому рівні. Щоб досягти дельта-нейтральності, трейдери часто компенсують дельту однієї позиції дельтою іншої позиції, щоб вирівняти прибутки чи збитки від будь-якого руху ціни.

Ця стратегія популярна серед професійних трейдерів і маркет-мейкерів для хеджування ринкового ризику. Ethena використовує цю стратегію, щоб утримувати USDe стабільним на рівні близько 1 долара незалежно від коливань ринку.

Розглянемо конкретний приклад:

Візьміть stETH як приклад. Припустімо, що stETH торгується за тією ж ціною, що й ETH (1 stETH = 1 ETH), а ціна ETH становить 3000 доларів США. Якщо ціна ETH зросте на 10% з $3000 до $3300, станеться наступне:

• Для першої частини, забезпечення (довга позиція stETH), прибутки та збитки становлять 300 доларів США + надходження від ставок

• Для другої частини, короткої безстрокової позиції ETH, P&L становить -300 доларів США + ставка фінансування.

Примітка. Якщо пара stETH/ETH роз’єднується, може статися ліквідація, яка може призвести до того, що USDe більше не буде забезпечено заставою в 1 долар США.

Таким чином, загальні прибутки та збитки за цією позицією становлять:

Узагальнена формула є

Підводячи підсумок цієї частини, можна сказати, що USDe не є стейблкоіном. USDe Ethena представляє токенізовану дельта-стратегію хеджування. Це новаторська концепція, яка забезпечує децентралізований доступ до стратегій хедж-фондів.

компоненти основного протоколу

A. Загальна пропозиція USDe

Є лише два способи отримати USDe, залежно від того, чи є ви учасником білого списку (наприклад, маркет-мейкер). Методи, як показано нижче:

1. Карбування монет

Організації з білого списку вирішують карбувати USDe, вибираючи підтримуваний актив (наприклад, stETH) і вводячи суму для карбування. Потім резервний актив обмінюється на погоджену суму щойно викарбуваних USDe.

Примітка. Цей метод працює лише для об’єктів із білого списку.

2. Купівля через пул ліквідності

Користувачі, які вирішили придбати USDe через Ethena dApp, можуть обмінювати USDe на різні типи стейблкойнів, які можна використовувати в пулах ліквідності протоколів, таких як Curve. Транзакція завершується через інтерфейс користувача Ethena та направляється через CowSwap із використанням захисту MEV.

На момент написання цієї статті загальна пропозиція USDe в обігу становить 2 317 686 500 USDe. Еволюцію сукупної пропозиції можна побачити на інформаційній панелі нижче:

Ми бачимо, що USDe стабільно зростав з лютого до початку квітня, а потім залишався на місці протягом більшої частини квітня та травня.

Найбільший приплив за один день відбувся 2 квітня, коли було викарбувано 232 176 843 доларів США. Це відповідає запуску токена управління $ENA та пов’язаного з ним airdrop.

Натомість найбільший відтік стався 13 квітня – з обігу було вилучено 19 514 466 дол. Це сталося під час розпродажу, викликаного халвінгом біткойна, і кошти на короткий період часу стали негативними.

Використовувати USDe можна лише за адресами, внесеними до білого списку протоколом Ethena. Ці адреси в білому списку часто належать таким організаціям, як маркетмейкери або арбітражери. Для адрес, які не входять до білого списку, єдиний спосіб вийти — це продати USDe у ​​пулі ліквідності, що може призвести до події відокремлення, подібної до того, що сталося в середині квітня 2024 року та травні 2024 року.

У цих конкретних сценаріях адреси з білого списку користуються цією можливістю арбітражу та отримують прибуток, купуючи USDe у ​​мережі та викуповуючи заставу.

Б. Застава Ефіни

Адреси з білого списку можуть генерувати USDe, надаючи низку варіантів забезпечення, включаючи BTC, ETH, ETH LST або USDT. Ось поточний розподіл застави, якою володіє Ethena:

Цей розподіл розподіляється між CEX для здійснення готівкових і арбітражних угод, при цьому частина залишається нерозподіленою.

Метою USDT є придбання застави та встановлення дельта-позиції хеджування.

Однак наразі бракує загальнодоступної інформації про частоту обміну, потік транзакцій та деталі розподілу. Подібно до традиційного хедж-фонду, цей аспект залишається на розсуд команди, що робить процес непрозорим.

C. USDe, sUSDe та страхові фонди

USDe можна розглядати як вимогу щодо застави Ethena, коли користувачі надають заставу (BTC, ETH тощо) і обмінюють заставу Delta на USDe, гарантуючи, що 1 USDe має коштувати 1 долар США застави Ethena (витрати на виконання Magnus). Таким чином, USDe можна вважати боргом або «обіцянкою погашення» Ethena Labs, і власники USDe можуть викупити заставу Ethena.

Однак володіння USDe не приносить доходу, навіть якщо це вважається боргом. Щоб заробити USDe, користувачі можуть:

• Надання ліквідності USDe для DeFi

• Ставте свої USDe на sUSDe

У другому випадку USDe має бути зроблено для отримання прибутку з двох джерел:

• Дохідність ставки (якщо застосовано, наприклад, stETH)

• норма фінансування

Прибуток не виплачується безпосередньо власникам sUSDe, а накопичується в контракті про стейкинг, внаслідок чого «вартість» sUSDe з часом зростає. Відношення між sUSDe і USDe таке:

На момент написання статті 1 sUSDE = 1,058 USDe

Дивно, але коли ми дивимося на дані, виявляється, що лише невеликий відсоток власників USDe отримує дохід, ставлячи USDe.

Частина в 370 127 486 sUSDe відповідає 391 594 880 USDe, що дає коефіцієнт 1,058.

З 2 317 686 500 доларів США в обігу лише 391 594 880 доларів було закладено та принесло дохід. Це становить лише 16,8% пропозиції, на яку поставлено ставку та генерує прибуток.

Чому решта 83,2% капіталу не можуть отримати дохід? Це через рух сац.

Зараз Ethena проводить кампанію SATS, пропонуючи власникам USDe SATS, щоб стимулювати їх не робити ставки, що створить додаткові стимули для ENA шляхом блокування USDe, утримання USDe або надання ліквідності USDe для різних протоколів.

Таким чином, Ethena використовує токен ENA як стимул, щоб запобігти власникам USDe ставити його. чому так? Через страховий фонд.

Страховий фонд — це захід безпеки, створений командою Ethena для використання резервів у разі таких подій, як негативні ставки фінансування (про які ми розповімо пізніше в цій статті).

• sDAI: 15,402,437

• Tether: 12 640 913

• USDe / USDT Uniswap v3：4 931 916,95 USDe 和 6 278 217,13 USDT

Загалом це понад 39 мільйонів доларів. Частиною стратегії Ethena є використання ENA, щоб стимулювати власників USDe не робити ставки, щоб наповнити страховий фонд і підготуватися до поганих сценаріїв. Це готує основу для наступного розділу, де ми обговорюємо деякі невід’ємні ризики, пов’язані з протоколом.

Примітка. З часу написання цієї статті кількість sUSDe в обігу значно зросла. Це пов’язано з тим, що зараз страховий фонд має значну скарбницю, а також збільшенням обмеження sUSDe на Pendle.

Ризики, властиві угоді

A. Від’ємний рівень фінансування

Можливо, одним із найвідоміших ризиків архітектури Ethena є ризик того, що ставки фінансування стануть негативними. Як пояснюється в частині першій, Ethena займає коротку безстрокову позицію для хеджування спотової застави. Якщо рівень фінансування стає від’ємним (що вказує на те, що більше людей мають коротку позицію, ніж довгу), протокол ризикує почати втрачати гроші.

Існує два механізми пом’якшення втрат від негативних ставок фінансування:

• Дохід від застави, створений активом. На сьогодні дохідність застави становить 0,66% від номінальної дохідності застави. Загальна вартість становить 2,3 млрд доларів, що дорівнює приблизно 15,18 млн доларів на рік.

• Страховий фонд: як уже згадувалося, наразі він зберігає приблизно 39 мільйонів доларів і отримує щоденні доходи від тих, хто не робить ставки USDe.

Коли від’ємна ставка фінансування перевищує прибутковість застави, в справу входить страховий фонд.

Відповідно до аналізу Ethena, за останні 3 роки був лише один квартал, коли середня загальна прибутковість була негативною, і ці дані були зіпсовані арбітражним періодом ETH PoW, одноразовою подією, яка затягнула кошти на глибоку негативну територію.

Однак варто зазначити, що минулі дані не обов’язково вказують на майбутнє. Станом на 13 травня 2024 року на Ethena припадало 14% від загального обсягу відкритих інтересів ETH і приблизно 5% від загального обсягу відкритих інтересів у BTC.

Якщо Ethena продовжить зростати, цілком можливо, що він почне складати занадто велику частку від загальної кількості відкритих інтересів, щоб вважатися короткостроковим, що спричинить природне зниження ставок фінансування та потенційно більш часті негативні ставки фінансування через Угода занадто велика для ринку.

Якщо це станеться, Ethena буде змушена в якийсь момент обмежити пропозицію USDe, щоб врахувати загальний відкритий інтерес. Інакше Ісіна вистрелить собі в ногу.

Б. Криза ліквідності

Це якось пов’язано з негативною ставкою фінансування, згаданою раніше. Коли виникають негативні ставки фінансування, відбувається продаж, як показано нижче:

Ми можемо помітити, що з середини квітня до середини травня ставки фінансування на деяких конкретних біржах починають зростати частіше. Це призвело до певних періодів відокремлення USDe, причому приплив USDe, ймовірно, пояснюється тим, що суб’єкти з білого списку скористалися перевагами відокремлення, без фактичного зростання загальної пропозиції USDe.

Примітка. Період відокремлення від середини квітня до середини травня можна побачити на діаграмі вище.

Єдиний спосіб для людей, які не входять до білого списку, вийти з USDe – це продати на ринку, що призведе до відокремлення. Це буде виявлено особами з білого списку. Якщо відбудеться відокремлення, суб’єкти з білого списку придбають USDe зі знижкою, викуплять заставу, повернувши USDe, тим самим зменшивши пропозицію USDe в обігу та отримуючи прибуток.

Це простий спосіб отримання прибутку для організацій із білого списку.

приклад:

Оскільки ставки фінансування негативні, деякі люди вирішили вийти з USDe і продавати на DEX. Зараз USDe торгується на рівні 0,8 долара. Учасники білого списку придбають USDe за $0,80, обміняють USDe на BTC або ETH, щоб отримати актив вартістю $1, а потім продадуть заставу з прибутком $0,20 (з урахуванням витрат на виконання).

Все ускладнюється, коли доводиться мати справу з ETH LST; Зараз Ethena має 14% застави в ETH LST, яка на момент написання цієї статті коштує приблизно 324 мільйони доларів. Немає подробиць про те, які активи зберігаються в категорії LST, тому ми припустимо, що це в основному stETH.

Тепер давайте уявімо сценарій, коли всі рідні активи (наприклад, ETH і BTC) були викуплені учасниками з білого списку, а Ethena тепер має лише ETH LST як заставу.

Ставки фінансування знову стали негативними, USDe розпродано, а учасники з білого списку почали обмінювати USDe ETH LST. Можуть виникати різні ситуації, нижче ми розглянемо три основні з них.

Сценарій 1. Організація з білого списку продає ETH LST безпосередньо на ринку, отримуючи певний прибуток, але якщо це буде робити все більше й більше учасників, арбітражні можливості також зменшаться, оскільки валютна пара ETH/ETH LST почне від’єднуватися.

Це може статися спочатку, коли деякі трейдери скористаються перевагами роз’єднання ETH/stETH, купують stETH зі знижкою та знімають ставки, щоб отримати ETH. Це почне впливати на чергу зняття/зняття ставок, що призведе до негативних наслідків в інших випадках.

Сценарій 2: організація з білого списку вирішує зняти ставку ETH LST, щоб отримати ETH, одночасно відкриваючи коротку безстрокову позицію ETH, щоб хеджувати Delta та зменшити ризик, пов’язаний із ціною токена. Потім вони чекають завершення черги виходу, отримують рідний ETH, закривають свою коротку позицію та отримують прибуток.

Учасники з білого списку не можуть брати участь у цьому арбітражі та викуповувати заставу, якщо ставка фінансування від’ємна, оскільки це залежить від від’ємної ставки фінансування та довжини черги виходу.

Якщо черга виходу надто довга, а ставка фінансування надто від’ємна, щоб угода була прибутковою, тоді учасники, які не бажають впливати на ціну активу, не продовжать угоду. Це відокремить USDe і спровокує наплив на банки, де все більше людей продають USDe на ринку.

Сценарій 3: Учасники білого списку вирішують скасувати ставки ETH LST, щоб отримати ETH, і готові взяти на себе ризик коливань ціни ETH.

Можливо, є деякі організації з білого списку, які можуть приймати ETH і нести ризик коливань цін. Однак існує один сценарій, коли навіть ті, хто готовий терпіти коливання ціни ETH, можуть не вступити в торгівлю з таких причин:

• Вони стикаються з ризиком тривалості: якщо черга виходу для зняття ставок надто довга, вони не продовжуватимуть транзакцію, оскільки не хочуть так довго чекати, щоб отримати рідний ETH.

• Якщо USDe поводитиметься як падає ніж, вони також можуть уникати торгівлі, тому що вони не хочуть купувати USDe і викуповувати його, знаючи, що розпродажі USDe відбуваються постійно, а знижки будуть більшими.

Якщо USDe почне відокремлюватись і залишиться таким, то страховий фонд Ethena також зазнає значного удару, насамперед через негативні ставки фінансування та той факт, що частиною страхового фонду є USDe.

Звичайно, все це відбувається лише в дуже екстремальних обставинах. Однак, якщо це станеться, власники USDe, які не входять до білого списку, постраждають найбільше, оскільки їхній єдиний спосіб вийти — це продати USDe. Принаймні, змінивши модель, запропонувавши можливості викупу всім, можна було б покращити ситуацію. Незважаючи на це, якщо Ethena стане достатньо великим, це може призвести до великої події дестакінгу, що вплине на економічну безпеку Ethereum.

Якщо зловмисник бачить, що більша частина застави Ethena — це ETH LST, він може позичити USDe, масово продати його в пулі ліквідності, щоб зламати прив’язку, дозволити першим учасникам із білого списку провести арбітраж і почати збільшувати скасування. Черга застав продовжується. продавати великі суми доларів, які знецінюються, викликаючи втечу з банків.

Ось чому Ethena не може стати занадто великим і гарантує, що застава в ETH LST також обмежена.

C. Ризик виконання

Тримати USDe також означає довіряти команді Ethena ефективне здійснення готівкових і арбітражних операцій. На жаль, інформації про те, як виконати цю угоду, небагато. Після перегляду офіційної документації не надано жодної інформації про торгову команду або як часто відбувається ця торгівля. Наприклад, наразі в USDT є нерозподілена застава на суму 109,5 мільйона доларів США, яка буде використана для готівкових і арбітражних угод, але немає інформації про те, коли ці угоди будуть виконані.

Це огляд прихованих ризиків, пов’язаних з Ethena, про які користувачі повинні знати. Звичайно, існує також багато традиційних ризиків, пов’язаних з протоколами, таких як ризик смарт-контракту, ризик зберігання або обмінний ризик. Команда Ethena робить чудову роботу, згадуючи тут про ці традиційні ризики.

Підсумовуючи, мета цієї статті полягає в тому, щоб пояснити, що таке Ethena, продемонструвати різні механізми протоколу та його інновації, окресливши пов’язані з цим ризики. Користувачі протоколу повинні усвідомлювати свої ризики та діяти відповідно, на ринку немає безкоштовного обіду, а Ethena створює численні ризики, які слід враховувати перед тим, як брати участь у протоколі.