автор | Хасіб Куреші, керуючий партнер Dragonfly

Компіляція |. Deep Chao TechFlow

Структура ринку порушена? Венчурні капіталісти занадто жадібні? Це фальсифікована гра, націлена на роздрібних інвесторів? Майже кожна теорія, яку я бачив щодо цього, здається хибною. Але я дозволю даним говорити самі за себе.

Ось широко розповсюджена таблиця, надана @tradetheflow_, яка показує, що купа монет, нещодавно розміщених на Binance, мають низьку ефективність. Більшість із них висміюють як токени «високий FDV, низький float», що означає, що вони мають величезні повністю розбавлені оцінки (FDV), але дуже малий обіг у перший день.

Я склав усі ці графіки та видалив мітки. Я виключив будь-які очевидні меми, а також монети, які мали подію генерації токенів (TGE) до Binance, наприклад RON і AXL. Ось як це виглядає з BTC (бета) жовтого кольору:

Майже всі ці «низька ліквідність, високий FDN» лістинги Binance впали. У чому причина цього? У кожного є своя теорія про те, що не так зі структурою ринку, і три найпопулярніші з них:

1. Венчурні капіталісти (VC)/Key Opinion Leaders (KOL) продають роздрібним інвесторам

2. Роздрібні інвестори відмовляються від цих токенів і купують замість них Meme

3. Пропозиція занадто мала, щоб уможливити виявлення значущої цінності

Усе це розумні теорії, давайте перевіримо, чи вони правильні. Для проведення наукових досліджень нам потрібна нульова гіпотеза, яку потрібно спростувати. Тут наша нульова гіпотеза має бути такою: всі ці активи були переоцінені, але немає глибшої проблеми структури ринку (класичний «більше продавців, ніж покупців»). Ми обговоримо кожну теорію окремо.

1) VC/KOL продають роздрібним інвесторам

Якби це було правдою, що б сталося?

Ми повинні побачити, що токени з коротшими періодами блокування розпродаються швидше, ніж інші, тоді як проекти з довшими періодами блокування або без KOL мають працювати добре. (Безстрокові контракти також можуть бути іншим шляхом для цього розпродажу)

Отже, що показують дані?

Таким чином, від лістингу до початку квітня ці токени справді показали хороші результати, деякі ціни були вищими за ціну лістингу, а деякі ціни нижчі за ціну лістингу, але більшість із них були зосереджені навколо 0. До того часу не здається, що будь-які VC або KOL почали продавати.

Тоді в середині квітня все впало одночасно. Незважаючи на те, що ці проекти були зареєстровані в різні дати та мали багато різних венчурних капіталів і KOL, чи всі вони розблокували та почали продавати роздрібним інвесторам у середині квітня?

Скажімо, я венчурний капіталіст. Безумовно, є випадки, коли венчурні капітали продають роздрібним інвесторам. Деякі венчурні інвестори не мають періоду блокування. Вони будуть проводити операції хеджування за межами сайту або навіть порушувати період блокування. Але це венчурні інвестори низького рівня, і більшість команд, які працюють з цими венчурними капіталістами, не можуть розміщуватись на біржах вищого рівня. Кожен VC зі списку A, який спадає на думку, має щонайменше один рік очікування та кілька років розблокування, перш ніж отримати токени. Однорічний період очікування фактично є обов’язковим для всіх, хто регулюється SEC відповідно до правила 144a. А для такого великого венчурного капіталу, як ми, наші позиції надто великі, щоб їх хеджувати поза лічильником, і ми, як правило, за контрактом зобов’язані цього не робити.

Отже, ось чому ця історія не має сенсу: до всіх цих токенів залишилося менше року до події генерації токенів, що означає, що венчурні капітали з однорічним періодом блокування все ще заблоковані!

Можливо, деякі з цих низькорівневих венчурних проектів справді продавали токени на ранній стадії, але всі проекти впали, навіть венчурні проекти першого рівня були в періоді підйому.

Таким чином, продажі інвесторів/KOL можуть бути вірними для певних токенів — завжди будуть проекти з поганою поведінкою. Але якщо всі монети падають одночасно, ця теорія не може цього пояснити.

2) Роздрібні інвестори відмовляються від цих токенів і купують замість них Meme

Якщо це правда, ми повинні побачити: ціни впадуть, коли ці нові токени з’являться на ринку, а роздрібні інвестори перейдуть на купівлю Meme.

Однак ми бачимо:

Я порівняв обсяг торгів токена SHIB з деякими з цих токенів, і час випуску не збігався. Мемоманія досягла свого піку в березні, але токени почали падати через півтора місяці, у квітні.

Ось обсяг торгів децентралізованої біржі Solana (DEX), який розповідає ту саму історію, із вибухом мему на початку березня, задовго до середини квітня. Тому це також не узгоджується з даними. Після падіння деяких із цих монет не було широкого притоку в торгівлю Meme. Люди торгують мемами, але вони також торгують новими монетами, і обсяг не передає чіткого повідомлення.

Проблема не в обсязі, а в ціні активів.

Тим не менш, історія, яку багато хто намагається просувати, полягає в тому, що роздрібні інвестори розчарувалися в реальних проектах і тепер їх цікавлять переважно меми. Я зайшов на сторінку Binance в Coingecko і переглянув 50 найпопулярніших монет, і приблизно 14,3% обсягу торгів Binance сьогодні було створено в мемах. Торгівля мемами — це лише мала частина світу криптовалют. Так, фінансовий нігілізм — це річ, і вона дуже помітна в соціальних мережах, але більшість людей у ​​світі все одно купує монети, тому що вірить у певну технологічну історію, правильну чи неправильну.

Ну, можливо, це не роздрібні інвестори, які переміщують гроші з токенів венчурного капіталу в Meme, але ось підтеорія: венчурні інвестори володіють занадто великою кількістю акцій цих проектів, і тому роздрібні інвестори розгнівані та йдуть. Вони зрозуміли (в середині квітня?), що це шахрайські токени VC і що команда + VC володіють ~30–50% пропозиції токенів. Мабуть, це була та крапля, яка зламала спину верблюду.

Це втішна історія. Але я деякий час інвестував у криптовалютний простір. Ось знімок розподілу токенів з 2017 по 2020 рік:

Подивіться на червоний розділ — саме скільки акцій отримали інсайдери (команда + інвестори). SOL 48%, AVAX 42%, BNB 50%, STX 41%, NEAR 38% і так далі. Подібна ситуація і сьогодні. Отже, якщо теорія така: «монета не була венчурною монетою в минулому, але зараз є», то це також не збігається з даними. Незалежно від циклу, капіталомісткі проекти завжди матимуть надлишкову власність команд та інвесторів під час запуску. Ці «VC-токени» зрештою були успішними, навіть після того, як токени були повністю розблоковані.

Загалом - - Якщо ви маєте на увазі щось, що сталося в попередньому циклі, то це не пояснює унікальне явище, яке відбувається зараз.

Тож ця історія про те, що роздрібні інвестори розлютувалися й торгували мемами, звучить правдиво й переконливо, але вона не пояснює даних.

3) Запас занадто малий, щоб можна було знайти значення

Це найпоширеніша теорія, яку я бачив. Звучить розумно! Він менш помітний, що є однією з його сильних сторін. Binance Research навіть опублікував хороший звіт, який ілюструє цю проблему:

Здається, середній показник становить близько 13%. Очевидно, це дуже низько, очевидно, набагато нижче, ніж монети в минулому, чи не так?

Середня оборотна пропозиція цих токенів на момент генерації протягом останнього циклу становила 13%.

У тій самій статті Binance Research є діаграма, яка також широко поширювалася в Інтернеті, яка показує, що токени, запущені в 2022 році, матимуть середню пропозицію в обігу 41% на момент запуску.

Я був там у 2022 році, і проект не запустився з 41% обігової пропозиції.

Я перевірив список Binance на 2022 рік: OSMO, MAGIC, APT, GMX, STG, OP, LDO, MOB, NEXO, GAL, BSW, APE, KDA, GMT, ASTR, ALPINE, WOO, ANC, ACA, API3 , LOKA, GLMR, ACH, IMX.

Я випадковим чином перевірив кілька з них, оскільки не всі вони мають дані про TokenUnlocks: IMX, OP і APE. Подібно до останньої партії токенів, які ми порівнюємо, IMX мав 10% циркулюючої пропозиції в перший день, APE. у перший день було 27% (але 10% з них було в сховищах APE, тому я округлив це до 17% від float), а OP мав float 5% у перший день.

З іншого боку, у вас також є LDO (55% розблоковано) і OSMO (46% розблоковано), але ці проекти вже були активні за рік до того, як їх було розміщено на Binance, тож порівняйте ці списки з останньою групою проектів у списку. бути дурним порівнювати. Я припускаю, що ці токени лістингу не першого дня плюс випадкові корпоративні токени, такі як NEXO або ALPINE, відповідальні за таку шалено високу цифру. Я не думаю, що вони визначають справжню тенденцію для TGE — вони визначають тенденцію того, які типи токенів щорічно котируються на Binance.

Гаразд, можливо, ви визнаєте, що 13% циркулюючої пропозиції подібні до минулих циклів. Але цього ще недостатньо для відкриття цінностей, чи не так? Фондовий ринок не має цієї проблеми. Медіана плавання для IPO 2023 року становить 12,8%.

Але серйозно, надзвичайно низька циркулююча подача є безперечно проблемою. WLD є особливо серйозним прикладом, лише близько 2% його оборотних запасів. FIL і ICP також мали дуже низьку ліквідність на момент лістингу, що призвело до дуже поганих графіків цін. Однак більшість цієї партії токенів Binance знаходиться в межах історично нормального діапазону обігу першого дня.

Крім того, якщо ця теорія правильна, монети з найнижчим тиражем повинні бути покарані, тоді як монети з більшим тиражем повинні працювати добре, але ми не бачимо сильної кореляції, вони всі падають.

Отже, цей аргумент про відсутність цінності звучить переконливо, але після перегляду даних я не переконаний.

рішення

Люди продовжують скаржитися, але лише деякі приходять до реальних рішень! Перш ніж обговорювати нульову гіпотезу, давайте розглянемо їх.

Багато хто пропонував перезапустити ICO. Вибачте — — хіба ми не пам’ятаємо жорстокий постринковий розпродаж ICO, який викликав опіки у роздрібних інвесторів? Крім того, ICO є незаконними майже всюди, тому я не думаю, що це серйозна пропозиція.

@KyleSamani вважає, що інвестори та команди повинні негайно розблокувати 100% — що неможливо для інвесторів із США відповідно до розділу 144a (що також посилить проблему «демпінгу венчурного капіталу»). Крім того, я думаю, що ми дізналися про переваги командного блокування у 2017 році.

@arca вважає, що токени повинні мати андеррайтерів, як і традиційне IPO. Я маю на увазі, можливо? Лістинг токенів більше схожий на прямий лістинг, вони котируються на біржі та мають кілька маркет-мейкерів, і на цьому все. Я вважаю, що це добре, але я віддаю перевагу простішій структурі ринку та меншій кількості посередників.

@reganbozman запропонував, щоб проекти продавалися за нижчою ціною, щоб роздрібні інвестори могли купити раніше та отримати деякий приріст. Я розумію дух, але не думаю, що він працює. Штучне зниження ціни нижче ринкової клірингової ціни лише означає, хто може вловити неправильне ціноутворення в першу хвилину торгів на Binance. Ми багато разів бачили, як це трапляється з карбуванням NFT та IDO. Штучно занижена вартість вашого лістингу принесе користь лише кільком трейдерам, які підірвуть книгу замовлень у перші 10 хвилин. Якщо ринок вважає, що ви варті X, на вільному ринку ваша вартість до кінця дня становитиме X.

Дехто запропонував повернутися до справедливого запуску. Справедливий початок звучить добре в теорії, але не дуже добре працює на практиці, оскільки команди стрибають з корабля. Повірте, усі пробували це під час літнього періоду DeFi. Окрім Yearn, які інші ярмарки, не пов’язані з мемами, були успішними за останні кілька років?

Багато людей запропонували команді провести більш масштабне десантування. Я вважаю, що це розумно! Зазвичай ми заохочуємо команди намагатися надати більше пропозиції в перший день, щоб покращити децентралізацію та виявлення цінностей. Тим не менш, я вважаю, що було б нерозумно робити неймовірно великі аеродропи лише для того, щоб збільшити циркуляцію — протокол ще має багато зробити після першого дня, щоб бути успішним. Було б нерозумно випускати весь запас токенів відразу в день лістингу, щоб отримати величезний тираж, оскільки в майбутньому ви зіткнетеся з конкуренцією за нагороди за токени. Ви не хочете бути одним із тих монет, яким доведеться знову збільшувати пропозицію монет через кілька років, оскільки фінанси вичерпані.

Отже, як венчурний капітал, що ми хочемо бачити тут? Ми хочемо, щоб ціна токена відображала реальність у перший рік. Наша прибутковість базується не на зростанні цін, наша прибутковість базується на DPI, що означає, що ми повинні зрештою ліквідувати наші токени. Ми не можемо підтримувати себе на паперових підвищеннях, а також не будемо позначати розблоковані токени на ринку (будь-хто, хто робить це, на мою думку, божевільний). Для венчурних капіталовиків погано мати астрономічні оцінки, які різко падають після розблокування. Це може змусити LP повірити, що цей клас активів підроблений і добре виглядає на папері, але жахливий насправді. Ми цього не хочемо. Ми б віддали перевагу тому, щоб ціни на активи з часом зростали поступово й неухильно, чого хоче більшість людей.

Отже, чи є ці високі оцінки FDV стійкими? Я поняття не маю. Порівняно з цінами, за якими такі проекти, як ETH, SOL, NEAR і AVAX спочатку були запущені, це явно приголомшлива цифра. Але це також правда, що криптовалюти зараз більші, і ринковий потенціал для успішних криптопротоколів явно набагато більший, ніж це було в минулому.

@0xdoug має хорошу думку — — Якщо ви нормалізуєте FDV минулих токенів альткойнів із сьогоднішньою ціною ETH, ви отримаєте число, яке майже можна порівняти з поточним FDV, яке ми бачимо зараз. @Cobie також згадав про це у своїй недавній публікації. Ми не повернемося до L1 із $40 млн FDV, тому що всі бачать, наскільки великий зараз ринок. Однак після запуску SOL і AVAX ціна, яку платили роздрібні інвестори, була порівнянна зі скоригованою ціною ETH.

Значна частина цього розчарування насправді пов’язана з цим: за останні 5 років криптовалюти значно зросли. Стартова ціна базується на порівнянних показниках, тому всі цифри будуть більшими. Це правда.

Ну, мені легко критикувати чужі рішення. Але яке моє розумне рішення?

Я теж не знаю.

Вільний ринок подбає про себе. Якщо токен падає, то інші токени будуть змінені, біржа підштовхне команду до списку з нижчим FDV, трейдери, яких ошукали, купуватимуть токен лише за нижчою ціною, а венчурні капіталісти також проштовхнуть це повідомлення. передається засновнику. Зрештою ціновий сигнал завжди поширюватиметься, оскільки ціна раунду серії B буде нижчою через порівняння публічних ринків, що засмучуватиме інвесторів серії A та, зрештою, просочиться до початкових інвесторів.

Коли є справжній провал ринку, вам може знадобитися розумне втручання в ринок. Але вільний ринок знає, як вирішити проблему неправильного ціноутворення — просто змініть ціну. Тим, хто втрачає гроші, будь то венчурний капіталіст або роздрібний інвестор, не потрібні роздуми чи дебати в Twitter від таких людей, як я. Вони засвоїли урок і готові платити нижчу ціну за ці токени. Ось чому всі ці токени торгуються з нижчою FDV, і майбутні торги токенів будуть оцінюватися відповідно.

Це траплялося раніше, просто це зайняло деякий час.

4) Нульова гіпотеза

Тепер давайте піднімемо завісу і подивимося, що саме сталося в квітні, через що всі монети впали.

Винуватець: Близький Схід.

У попередні місяці більшість із цих токенів торгувалися практично без змін після розміщення до середини квітня. Раптом Іран та Ізраїль почали погрожувати Третьою світовою війною, і ринок різко впав. Біткойн відскочив, а ці монети – ні.

Отже, яке найкраще пояснення того, чому ці монети все ще падають? Моє пояснення таке: ці нові проекти психологічно класифікуються як «нові токени високого ризику». Інтерес до «ризикованих нових монет» впав у квітні та не відновився, оскільки ринок не хоче їх викуповувати.

чому Я поняття не маю. Ринки часом можуть бути мінливими. Але якби цей кошик «ризикованих нових токенів» зріс на 50% за цей період, а не впав на 50%, чи ви б усе ще сперечалися про те, як порушена структура ринку токенів? Це також неправильне ціноутворення, тільки в протилежному напрямку.

Зрештою ринок виправить неправильні ціни. Якщо ви хочете допомогти ринку відновитися, продавайте дорого і купуйте дешево. Якщо ринок неправильний, він виправиться сам собою. Більше нічого робити не потрібно.

Як це зробити?

Коли люди втрачають гроші, кожен хоче знати, кого звинуватити. Це засновник? Венчурний капіталіст? KOL? Обмін? Маркет-мейкер? трейдер? Я думаю, що найкраща відповідь - ніхто. Але роздуми про неправильне ринкове ціноутворення в термінах звинувачення не є ефективною основою. Тому я зупинюся на цьому питанні з точки зору того, що люди можуть зробити краще за нового ринкового механізму.

Венчурні капіталісти: прислухайтеся до ринку, уповільнюйте темпи та підтримуйте цінову дисципліну. Заохочуйте засновників бути реалістичними щодо оцінки. Не оцінюйте свої заблоковані токени на ринку (наскільки я знаю, майже всі провідні компанії венчурного капіталу зберігають свої заблоковані токени зі значною знижкою до ринкової ціни). Якщо ви думаєте: «Я не можу втрачати гроші на цій угоді», то, ймовірно, ви пошкодуєте про цю угоду.

Біржі: розмістіть токени за нижчими цінами. Подумайте про встановлення ціни на токен на публічному аукціоні в перший день, а не на основі того, що сталося в останньому раунді венчурного капіталу. Не вказуйте токен, якщо всі (включно з KOL) не мають ринкового стандартного періоду блокування, і навіть не вказуйте токен, якщо всі інвестори/команди не зобов’язані за контрактом не хеджувати. Краще показувати роздрібним інвесторам діаграму зворотного відліку FDV, яку ми всі знаємо та любимо, і давати їм більше знань про розблокування.

Команда: Спробуйте випустити більше токенів у перший день, менше 10% запасу токенів занадто мало.

Звичайно, робіть здорові аирдропи та не надто турбуйтеся про низькі оцінки в перший день. Для побудови здорової спільноти найкращий прайс-лист – це той, який поступово підвищується.

Якщо жетон команди впаде, не хвилюйтеся. Ти не самотній. запам'ятайте:

AVAX знизився приблизно на 24% через 2 місяці після лістингу.

SOL знизився приблизно на 35% через 2 місяці після лістингу.

NEAR знизився приблизно на 47% через 2 місяці після виходу на біржу.

У вас усе буде добре, просто зосередьтеся на створенні чогось, чим можна пишатися, і продовжуйте рухатися вперед, і ринок з часом це зрозуміє.

Для вас, Анонім: остерігайтеся однофакторних інтерпретацій. Ринки складні, і іноді вони падають. Ставтеся з підозрою до будь-кого, хто стверджує, що точно знає, чому. Проведіть власне дослідження та не інвестуйте нічого, що не бажаєте втратити.