2024 рік став великим роком для стейблкойн-проектів. Тільки в другій половині минулого року принаймні 23 стейблкойн-проекти отримали високу суму фінансування від 2 до 45 мільйонів фінансування. На додаток до Ethena, яка перевершила ринкову частку DAI завдяки USDe, Usual став ще одним привабливим проектом стейблкойнів. Він не тільки схвалений урядовим досвідом французького конгресмена П’єра Персона, але й вперше буде розміщений на Binance наприкінці 2024 року, і його ефективність на ринку також очевидна для всіх.
Однак токен Usual, який колись був популярним товаром на ринку, не тільки впав більш ніж на 30% протягом тижня, але його токен USD0++ також був миттєво відкріплений приблизно до 0,946 доларів США цього ранку можна обміняти приблизно на 0,94 долара. Наразі частка USD0++ у пулі USD0/USD0++ на кривій нахиляється до 90,75%.
Виведення USD0++, джерело: Curve
Що ж сталося з Usual, чому USD0++ раптово зазнав обвалу?
Панічна втеча, спричинена оголошенням
Виведення USD0++ починається з оголошення Usual, опублікованого 10 січня вранці. У цьому оголошенні Usual змінив умови викупу USD0++, з попереднього 1:1 на абсолютно новий двоетапний вихід. Один з варіантів - умовний вихід, де користувач все ще може вийти з USD0++ за курсом 1:1, але при виході потрібно спалити частину прибутку. Інший варіант - безумовний вихід, але на відміну від попереднього визначеного 1:1, офіційно встановлена гарантія виходу становить 0.87:1, і з часом вона поступово повернеться до 1 долара.
Оголошення Usual для двох видів виходу, джерело: офіційний сайт Usual
Оголошення Usual швидко поширилося в спільноті Usual. Таким чином, під час розгортання нових правил викупу USD0++, паніка почала поступово переходити від великих китів до дрібних інвесторів. У цій грі «леопард переслідує людину» користувачі, які встигли втекти раніше, зазнають менших втрат, ніж ті, хто запізнився. Після оголошення сьогодні, під тиском втечі великих гравців і поширення паніки, дрібні інвестори також почали позбавлятися активів. Витік USD0 не тільки почав прискорюватися, але й USD0/USD0++ у Curve вже був «пробитий». Зі збільшенням кількості викуплених USD0++ частка USD0 впала до приголомшливих 8.18%.
Джерело: Curve
Ми повертаємо часову шкалу до моменту запуску USUAL на Binance. Спочатку Usual офіційно встановив механізм викупу, що дозволяє 1:1. На відміну від Ethena, яка більше орієнтована на B2B, Usual більше спрямований на B2C, що приваблює багатьох великих гравців. У цій ситуації, коли Usual офіційно гарантує повний викуп 1:1, багато великих гравців не тільки беруть великі позиції, а й постійно підвищують свої важелі та ефективність капіталу через циклічні позики. Це по суті майже еквівалентно безризиковому доходу, який Usual надає всім користувачам. Такий підхід до обробки капіталу може бути здійсненним, якщо Usual офіційно не змінює правила гри, що дозволяє великим гравцям отримувати дохід від USUAL без зайвих витрат можливостей.
Одночасно ціна USUAL також зросла, вища ціна призвела до сплеску номінального APY, що привернуло більше користувачів до стейкінгу, так утворився позитивний маховик під тиском USUAL. Вища ціна притягує надмірний TVL, а більше TVL далі підвищує ціну, і так далі. Usual має високий контроль над токенами та номінальний APY, що приваблює TVL, що майже є відкритим злом. І дрібні інвестори також можуть під час моделі Usual «лівою ногою наступати на праву» слідувати за великими гравцями. Отже, позитивний маховик Usual швидко почав обертатися.
Usual з надзвичайно високим APY, джерело: офіційний сайт Usual
Але найважливішим у цій механіці є питання виходу. Для довгострокових тримачів USUAL буде пов'язано з доходами від загального протоколу, чим вищий TVL, тим менше буде випуск USUAL, що створює дефляційну механіку. На стороні пропозиції зменшено постачання USUAL, що штучно створює певний ступінь дефіциту. Команда також не забула про механіку дизайну USUAL, при стейкінгу токена USUAL користувачі отримують USUALx, ці тримачі щодня отримують 10% від загальної кількості новостворених USUAL, що є винагородою для ранніх учасників екосистеми. Також під час дострокового викупу USD0++ 33% спаленого USUAL буде розподілено між тримачами USUALx, що створює додаткове джерело доходу. Тож для короткострокових тримачів існує два варіанти: або продати USUAL та втекти, або продовжити тримати USUAL та стейкати для отримання більшого прибутку. Питання в тому, чи вибрати «чотири унції для одного фунта» чи «втечу з кабелю»? За умовою постійного зростання ціни, втікши з відром, ви отримаєте лише теперішній дохід USUAL, а якщо виберете стати на бік часу, ви отримаєте «дохід від стейкінгу + зростання токена USUAL + додатковий дохід». Співіснування Usual у короткострокових та довгострокових тримачів постійно тягне в економічній боротьбі.
Однак всі подарунки долі вже мають свою ціну. Usual офіційно натякнув, що за вихід USD0++ необхідно сплатити комісію. І практично всі учасники Usual зрозуміли, що ведуть гру, хто залишиться останнім перед падінням великого будинку.
Чому «таємниче» 0.87?
Отже, чому офіційно в сьогоднішньому оголошенні був встановлений безумовний вихід у 0.87? Як офіційно було розглянуто це точне значення 0.87?
Сказання про спалювання прибутку
Встановлене офіційним оголошенням співвідношення 0.87:1 викликало роздуми про інтереси великих гравців. Оскільки попередня стратегія викупу 1:1 більше не діє, і вони втратили офіційну підтримку, тепер великим гравцям потрібно вирішити, як вибрати «генерала» серед «низькорослих». Якщо вони виберуть умовний викуп, інвестор повинен буде повернути частину отриманого прибутку проекту, але деталі цього прибутку поки не розкриті. З іншого боку, якщо вони приймуть безумовний викуп, у найгіршому випадку вони можуть отримати тільки 0.87, а ці 0.13 стануть основою для гри. Коли якась із двох форм викупу приносить більше прибутку, гроші, звісно, голосуватимуть за найбільш вигідний вихід, але добрий дизайн механіки повинен дати користувачам можливість обирати, а не «перекосити». Таким чином, наявність 0.13 може вказувати на те, що офіційно ще не оголошено про необхідність спалювання прибутків. Це дає можливість користувачам вибрати між двома варіантами. Отже, з точки зору користувача, якщо надалі потрібно буде сплатити 0.13 як вартість гарантії, то краще продати за теперішньою ціною (в даний час близько 0.94). USD0++ також втратить попередню упаковку і повернеться до своєї економічної сутності облігації. З цих 0.13 є частина знижки, а 0.87 - це відображення його внутрішньої вартості.
Сказання про підтримку ліквідації
Оскільки Usual раніше надавав користувачам механізм 1:1 прив'язки до USD0++, багато великих гравців могли безпечно входити в позиції, щоб отримувати майже безризиковий дохід, і за допомогою таких кредитних протоколів, як Morpho, далі збільшувати важелі та підвищувати ефективність використання капіталу. Зазвичай ці користувачі, які відкривають циклічні кредити, закладають свої USD0++, позичають певну кількість USDC, а потім обмінюють цю частину USDC на USD0++, після чого знову відкривають новий цикл. Ця категорія користувачів, які захоплюються циклічними кредитами, забезпечила Usual значний TVL, лівою ногою наступаючи на праву, але за TVL «вічного двигуна» також існує лінія ліквідації.
У протоколі Morpho лінія ліквідації USD0 визначається через співвідношення ліквідаційних кредитів та вартості (LLTV). LLTV - це фіксоване співвідношення, коли значення вашого кредиту (LTV) перевищує LLTV, ваша позиція підлягає ліквідації. На даний момент лінія ліквідації Morpho становить 86%, і від офіційного безумовного виходу в 0.87 це лише один крок.
У Morpho лінія ліквідації USD0++ становить 86%, джерело: Morpho
0.87, зазначене в офіційній заяві Usual, знаходиться вище лінії ліквідації Morpho 0.86. Можна сказати, що це останній бар'єр, встановлений офіційно для запобігання системним ризикам ліквідації. Хоча встановлення 0.87 забезпечило останню підтримку, воно зберегло гідність проекту для користувачів.
Однак це також причина, чому багато великих гравців спостерігають з боку. Є 13 пунктів простору для вільних коливань, і більше людей сприймають це як те, що, якщо не станеться останньої серійної ліквідації, в кінцевому підсумку все відпустять у «вільне падіння».
Які короткострокові та довгострокові наслідки після зняття прив'язки?
Яким чином закінчиться зняття прив'язки USD0++? На даний момент ринкова паніка щодо USD0++ ще не закінчилася, більшість людей дотримуються думки, що потрібно добре контролювати ризики, не діяти і спостерігати. Ринок стабільно оцінює справедливу вартість USD0++ на рівні близько 0.94, такий консенсус базується на ситуації після оголошення. Офіційно ще не розкрито, як буде спалюватися «безумовний вихід» і скільки саме прибутку буде утримано, очікується, що подробиці будуть опубліковані наступного тижня. У крайній ситуації, якщо наступного тижня офіційно не буде спалено 0.5% USUAL, як прогнозується ринком, а замість цього спалено 0.5%, тоді USD0++ швидко повернеться до рівня 0.995. Ситуація з поверненням USD0++ буде залежати від деталей спалювання, опублікованих Usual наступного тижня.
Незалежно від того, якими будуть остаточні деталі механіки, це завжди вигідно для тримачів токенів UsualX та USUAL. Usual офіційно розробив новий спосіб виходу, щоб зменшити дохід від USD0++, хоча це призвело до надто різкого виходу з ринку, але призведе до зниження TVL USUAL/USD0++ і, отже, до зростання ціни токена USUAL. Після початку спалювання USUAL буде витрачено, що призведе до подальшого захоплення цінності токена, а ціна також стане більш стійкою. З механіки дизайну Usual також видно, що USUAL є ключовим ланком у проектуванні маховика протоколу. З моменту досягнення максимуму 1.6, USUAL впав приблизно на 58%, і повторний зліт USUAL потрібен, щоб маховик знову запрацював.
Ціна токена USUAL впала на 58%, джерело: tradingview
Смішно, але незважаючи на те, що багато арбітражників через циклічні кредити Morpho внесли значний TVL у Usual, офіційно оголошене 0.87, яке забезпечує підтримку, більше схоже на попередження для тих, хто перебуває на лінії ліквідації 0.86.
Зараз Usual офіційно усунув «привілей» жорсткого викупу 1:1, виправивши попередню механіку, яка «не повинна була існувати». Щодо ситуації з поверненням USD0++, весь ринок також чекає на оголошення Usual наступного тижня, і в той час Rhythm Blockbeats продовжить стежити за ситуацією.
