Автор: 0xCousin, IOBC Capital
В історії Уолл-стріт завжди було багато легенд, але стратегічна трансформація MicroStrategy (Bitcoin Treasury Company) безумовно стане особливою новою легендою.
Стратегія біткойнів, що привертає глобальну увагу
У 2020 році пандемія COVID-19 призвела до глобальної ліквіднісної кризи, країни почали запроваджувати м'яку грошово-кредитну політику для стимулювання економіки, що спричинило девальвацію валюти та зростання інфляційних ризиків.
Майкл Сейлор під час пандемії COVID-19 переоцінив цінність біткойна. Він вважає, що коли обсяги грошової маси зростають на 15% на рік, людям потрібен актив-убежище, що не пов'язаний із законним грошовим потоком. Тому він обрав стратегію біткойна для MicroStrategy.
На відміну від BTC ETF, які пропонують такі компанії, як BlackRock, або інших Spot Bitcoin ETP, стратегія MicroStrategy для біткойнів є більш агресивною. Вона використовує вільні кошти компанії, випуск конвертованих облігацій, збільшення акцій тощо для покупки біткойнів, компанія сама отримує потенційний прибуток від зростання біткойна, одночасно несе потенційний ризик падіння біткойна, тоді як ETF/ETP більше зосереджені на трекінгу цін.
Джерела фінансування MicroStrategy і процес покупки біткойнів
MicroStrategy в основному використовує чотири способи для збору коштів на покупку біткойнів.
1. Використання власних коштів для покупки
Перші три інвестиції MicroStrategy були здійснені за рахунок вільних коштів на рахунках. У серпні 2020 року MicroStrategy витратила 250 мільйонів доларів на купівлю 21400 біткойнів; у вересні вклала 175 мільйонів доларів у 16796 біткойнів; у грудні вклала 50 мільйонів доларів у 2574 біткойни.
2. Випуск конвертованих пріоритетних облігацій (Convertible Senior Notes)
Щоб купити більше біткойнів, MicroStrategy почала використовувати випуск конвертованих облігацій для фінансування покупки.
Конвертовані пріоритетні облігації — це фінансовий інструмент, який дозволяє інвесторам за певних умов перетворювати облігації на акції компанії. Ці облігації мають низьку процентну ставку або навіть нульову, при цьому встановлюється ціна конвертації, що перевищує поточну ціну акцій. Інвестори готові купувати такі облігації, оскільки вони пропонують захист від ризику (тобто облігація може бути погашена з поверненням основної суми та відсотків) та потенційний прибуток при зростанні ціни акцій. Випущені MicroStrategy конвертовані облігації мають процентну ставку в межах 0%-0,75%, що свідчить про довіру інвесторів до зростання ціни акцій MSTR, сподіваючись отримати більше прибутку через конверсію облігацій у акції.
3. Випуск пріоритетних забезпечених облігацій (Senior Secured Notes)
Окрім конвертованих пріоритетних облігацій, MicroStrategy також випустила один раз пріоритетні забезпечені облігації на 489 мільйонів доларів з терміном погашення у 2028 році та процентною ставкою 6,125%.
Пріоритетні забезпечені облігації — це облігації, що мають заставу, ризик яких нижчий, ніж у конвертованих пріоритетних облігацій, але ці облігації мають лише фіксовану процентну вигоду. Цей випущений пакет пріоритетних забезпечених облігацій MicroStrategy вже обрав дострокове погашення.
4. Випуск акцій на ринку (At-the-Market Equity Offerings)
Зі зростанням стратегії біткойнів MicroStrategy, акції MSTR продовжують зростати, MicroStrategy взяла на себе більше випуску акцій на ринку для фінансування. Цей спосіб отримання фінансування має менші ризики, оскільки це не борг, немає тиску на погашення і немає певної дати погашення.
MicroStrategy підписала угоди з агенціями Jefferies, Cowen and Company LLC і BTIG LLC щодо продажу на відкритому ринку. Відповідно до цих угод, MicroStrategy може періодично випускати та продавати акції класу A через ці агентства. Це те, що в індустрії називають ATM.
Випуск акцій на ринку є більш гнучким, MicroStrategy може обирати час для продажу нових акцій відповідно до ринкових умов. Оскільки випуск акцій розводить права існуючих акціонерів, це викликає складну реакцію на ринку, і в результаті акції MSTR демонструють високу волатильність.
Процес придбання біткойнів MicroStrategy такими чотирма способами виглядає так:
Створено: IOBC Capital
На графіку цін біткойнів MicroStrategy конкретна історія покупки виглядає так:
Джерело: bitcointreasuries.net
Станом на 30 грудня 2024 року MicroStrategy загалом інвестувала близько 27,7 мільярда доларів, купивши 444262 біткойни, середня ціна покупки становить 62257 доларів за біткойн.
Кілька ключових питань щодо стратегії "інтелектуального важеля" MicroStrategy в купівлі біткойнів
На стратегію "інтелектуального важеля" MicroStrategy у купівлі біткойнів існує чимало суперечок. Щодо кількох ключових питань, які активно обговорюються на ринку, я хочу поділитися своїми думками:
1. Чи високий ризик важелів для MSTR?
Спочатку скажемо висновок, не дуже високий.
Відповідно до інформації, розкритої MSTR під час телефонної конференції Q3 2024, загальні активи MSTR становили близько 8,344 мільярда доларів, оскільки вартість біткойнів на балансі (Carrying Value) становила лише 6,85 мільярда доларів (на той момент було всього 252220 біткойнів, за ціною 27160 доларів). Загальний борг становив приблизно 4,57 мільярда доларів, тому відповідне співвідношення боргу до капіталу становитиме 1,21.
Ми не обговорюємо цей обліковий стандарт, лише розглядаємо дані про реальний продаж, які відображають останню ринкову ціну. Якщо виходити з останньої ринкової ціни біткойна (63560 доларів) станом на 30 вересня 2024 року, то фактична ринкова вартість біткойнів, що належать MSTR, становитиме 16,03 мільярда доларів, тоді як співвідношення боргу до капіталу MSTR становитиме лише 0,35.
Давайте знову подивимося на дані станом на 30 грудня 2024 року.
Станом на 30 грудня 2024 року загальний непогашений борг MicroStrategy становить 7,27385 мільярда доларів, деталі наведені нижче:
Створено: IOBC Capital
Станом на 30 грудня 2024 року MicroStrategy володіє 444262 біткойнами, вартістю 42,25 мільярда доларів. Якщо інші активи MicroStrategy залишаться незмінними (тобто 1,49 мільярда доларів), тоді загальні активи MSTR становитимуть 43,74 мільярда доларів, а борги — 7,27385 мільярда доларів, тому на той момент співвідношення боргу до капіталу MSTR становитиме лише 0,208.
Давайте подивимося на співвідношення боргу до капіталу провідних публічних компаній США — Alphabet 0,05, Twitter 0,7, Meta 0,1, The Goldman Sachs Group 2,5, JPMorgan Chase & Co. 1,5.
MicroStrategy є компанією, яка трансформується з програмного забезпечення у фінансову галузь, і це співвідношення боргу до капіталу залишається здоровим.
2. В яких випадках ці конвертовані облігації можуть стати непосильним тягарем у майбутньому?
Спочатку скажемо висновок: якщо MicroStrategy не продовжує випускати конвертовані облігації, то біткойн довгостроково впаде нижче 16364 доларів, і вартість 444262 біткойнів, які утримує MicroStrategy, буде нижчою за загальну суму конвертованих облігацій у 7,27 мільярда доларів. Якщо MicroStrategy надалі використовуватиме лише фінансування через ATM і вільні кошти для покупки біткойнів, то з ростом кількості біткойнів у портфелі цей поріг "негативної вартості" може стати ще нижчим.
Якщо MicroStrategy продовжить активно випускати конвертовані облігації для покупки біткойнів під час їхнього піку, а потім ринок перейде до ведмежого тренду, з падінням цін на біткойни вартість біткойнів у портфелі MicroStrategy опуститься нижче загальної суми конвертованих облігацій, це також призведе до падіння акцій MSTR, що вплине на можливість повторного фінансування та погашення боргу, таким чином перетворивши конвертовані облігації на непосильний тягар.
Конвертовані облігації MicroStrategy надають тримачам облігацій право конвертувати свої облігації в акції MSTR, і вони діляться на два етапи: перший етап — якщо ціна облігацій знижується більш ніж на 2%, кредитор може скористатися своїм правом, конвертувати облігацію в акції MSTR і продати їх, щоб повернути свої кошти; якщо ціна облігацій залишається стабільною або навіть зростає, кредитор може у будь-який час продати облігації на вторинному ринку, щоб повернути свої кошти. Другий етап — коли облігації наближаються до терміна погашення, правило у 2% вже не застосовується, тримач облігацій може отримати готівку та піти, або безпосередньо конвертувати облігації в акції MSTR.
Оскільки конвертовані облігації, випущені MicroStrategy, є низько процентними або навіть нульовими, кредитори насправді хочуть отримати премію на конверсію. Якщо в день погашення ціна акцій MSTR зросте в порівнянні з ціною на момент фінансування, ймовірність конверсії облігацій у акції зросте. Якщо ж ціна акцій MSTR знизиться, кредитори можуть вимагати повернення основної суми та відсотків.
Якщо кредитори не виберуть конвертацію в акції MSTR, і в кінцевому підсумку дійсно знадобиться погасити борг перед кредиторами, у MicroStrategy є кілька варіантів:
Продовжувати випуск нових акцій для отримання коштів для погашення боргу;
Продовжувати випуск нових облігацій для погашення старих; (так вже було зроблено у вересні 2024 року)
Продовжити продавати частину біткойнів для погашення боргу.
Отже, наразі ймовірність того, що MicroStrategy опиниться в ситуації "негативної вартості", невелика.
3. Чому інвестори почали звертати увагу на кількість біткойнів на акцію MSTR?
Спочатку скажемо висновок, кількість біткойнів на акцію визначатиме чисті активи MSTR на акцію.
Незалежно від того, випускаються конвертовані облігації чи ATM, фінансування здійснюється шляхом розведення акціонерного капіталу. А мета фінансування полягає в тому, щоб збільшити резерви біткойнів. Для акціонерів MSTR розведення акціонерного капіталу є негативним фактором, з традиційної точки зору це не є хорошим знаком. Керівництво MicroStrategy розповідає акціонерам MSTR історію — BTC Yield KPI.
Сутність полягає в тому, що якщо ринкова капіталізація MSTR перевищує загальну вартість утримуваних BTC, тобто існує премія капіталізації, то розведення акціонерного капіталу MSTR для покупки BTC може підвищити кількість біткойнів на акцію MSTR. Збільшення кількості біткойнів на акцію MSTR означає, що чисті активи на акцію MSTR зростають, тому для акціонерів розведення акціонерного капіталу для фінансування покупки біткойнів все ще є доцільним.
На даний момент MicroStrategy володіє 444262 BTC, загальна вартість активів складає приблизно 42,256 мільярдів доларів. За нинішньої ринкової капіталізації MSTR у 80,37 мільярдів доларів, ринкова капіталізація MSTR становить 1,902 рази більше, ніж вартість біткойнів у портфелі, тобто поточна премія становить 90,2%. Загальний акціонерний капітал MSTR становить 244 мільйонів акцій, кожна акція відповідає приблизно 0,0018 BTC.
Це так званий "інтелектуальний важіль", який перетворює різницю між ринковою капіталізацією компанії та ринковою вартістю біткойнів у капітальну перевагу.
4. Чому за останні два місяці MicroStrategy стала більш агресивною у купівлі біткойнів?
Спочатку скажемо висновок, можливо, це пов'язано з високою ціною акцій MSTR.
MicroStrategy за останні два місяці суттєво збільшила масштаби фінансування для покупки біткойнів. У листопаді та грудні 2024 року MicroStrategy через ATM та випуск конвертованих облігацій інвестувала 17,69 мільярдів доларів (63,8% від загальної суми інвестицій), купивши 192042 біткойнів (43,2% від загальної кількості придбань). З них лише 3 мільярди доларів були конвертованими облігаціями, решта 14,69 мільярда були отримані через фінансування за допомогою ATM.
В цілому, стратегічна конфігурація MicroStrategy для біткойнів має характер регулярних інвестицій у часовій площині; але в кількості та сумі, здається, в бичачому ринку купується більш агресивно, ніж у ведмежому.
Я не можу зрозуміти цю характеристику, можу лише сміливо здогадуватися, що, можливо, це пов'язано з тим, що в бичачому ринку ціна акцій MSTR зросла більше. У серпні 2024 року, після розподілу акцій, ціна MSTR зросла в три рази, за рік ціна акцій зросла більше ніж у чотири рази, тоді як біткойн цього року зріс лише в 2,2 рази.
Генеральний директор MicroStrategy під час телефонної конференції Q3 2024 розповів про красивий "план 42B".
Британський письменник Дуглас Адамс у "Посібнику для галактичних мандрівників" зазначає, що суперкомп'ютер "Глибокий розум" дав відповідь на питання "життя, всесвіту та всього такого" — це 42.
MicroStrategy вважає, що це магічне число, тому запропонувала фінансування в 42 мільярди доларів. 21 також є магічним числом, оскільки максимальна кількість біткойнів складає 21 мільйон. Таким чином, MicroStrategy планує випустити в майбутні три роки 21 мільярд доларів через ATM + 21 мільярд доларів через фіксований дохід, щоб продовжити нарощувати біткойни.
Припустимо, MicroStrategy в кінцевому підсумку залучить 42 мільярди доларів через збільшення акцій, якщо припустити, що акції будуть випущені за ціною 330 доларів, тоді загальна кількість акцій зросте до 371,3 мільйона. Якщо MicroStrategy купує біткойни за середньою ціною 100 тисяч доларів, компанія може додати 420000 біткойнів, що зробить загальну кількість біткойнів у MicroStrategy 864262. Тоді кількість біткойнів на акцію зросте до 0,00233, зростання приблизно 29,4%. В цей час загальна ринкова капіталізація MSTR складе 122,53 мільярда доларів, загальна вартість BTC у портфелі становитиме 864 мільярдів. У такому випадку премія капіталізації все ще залишиться.
5. Що ще може сприяти зростанню біткойнів після MicroStrategy?
Спочатку скажемо висновок: окрім публічних компаній, які купують біткойни через MicroStrategy, наразі можна очікувати лише на більше національних стратегічних резервів, але не варто сподіватися на великі результати в цьому бичачому ринку.
У цьому циклі основними покупцями біткойнів стали:
1. Довгострокові утримувачі з сильною консенсусом щодо біткойна
Довгострокове зростання біткойнів не потребує причин, це так само природно, як те, що мавпи вміють лазити по деревах, а миші роблять дірки, адже це — цифрове золото.
Коли біткойн впав нижче 16000 доларів, найпопулярніші майнери, такі як Antminer S17, опинилися в зоні закриття цін, інші моделі, такі як Shikma M30S, Hippo H2, Antminer T19, також потрапили в цю зону. У цьому ціновому діапазоні навіть якщо нічого не відбудеться, відскок все одно трапиться. Перехід між бичачим і ведмежим ринком, як вільне падіння м'яча, після падіння на землю буде кілька послідовних відскоків, що поступово зменшуються.
Джерело: glassnode
З графіку видно, що наприкінці 2022 року довгострокові утримувачі продовжують нарощувати позиції.
Після десяти років розвитку консенсус щодо біткойнів став достатньо сильним, учасники ринку, довгострокові утримувачі мають консенсус щодо цін в районі закриття основних майнерів.
2. ETF, що приносять додаткові кошти на традиційних фінансових ринках
BTC ETF через свою діяльність отримала чистий приплив 528600 BTC, що призвело до додаткових 36 мільярдів доларів для біткойна в цьому бичачому ринку, а також 2,6 мільярда доларів для ETH.
Джерело: coinglass.com
Крім того, проходження BTC ETF (і ETH ETF) також сприяє ефекту, адже більше традиційних фінансових установ починають звертати увагу на цей сегмент Crypto.
3. MicroStrategy продовжує купувати, багато публічних компаній наслідують її приклад, подвійний ефект Девіса.
За даними Bitcointreasuries, станом на 30 грудня 2024 року 149 суб'єктів володіють у загальному понад 2,95 мільйона біткойнів. І цей показник продовжує швидко зростати.
Джерело: bitcointreauries.net
Серед цих суб'єктів, які володіють біткойнами, 73 є публічними компаніями, 18 є приватними підприємствами, 11 є державами, 42 є ETF або фондами, 5 є DeFi-протоколами.
MicroStrategy є першою публічною компанією, яка прийняла стратегію "Bitcoin Treasury Company", але не є єдиною. Marathon Digital Holdings, Riot Platforms, Boyaa Interactive International Limited та інші публічні компанії також реалізували цю стратегію. Але все ще найбільший вплив має MicroStrategy.
4. Національні стратегічні резерви
На даний момент вже є кілька урядів, які володіють біткойнами. Конкретні деталі наведені на графіку нижче:
Джерело: bitcointreasuries.net
Ці країни хоча й володіють біткойнами, більшість з них були конфісковані правоохоронними органами під час виконання обов'язків. Вони поки не були продані, тому не є стабільними утримувачами.
Серед цих країн, напевно, лише Ел-Сальвадор (El Salvador) є справжнім утримувачем BTC. Ел-Сальвадор почав купувати біткойни з 2021 року, купуючи по одному на день, на даний момент вже має 6002 BTC, вартість яких перевищує 5,6 мільйонів доларів.
Крім того, Бутан (Bhutan) також володіє 11688 BTC через видобуток біткойнів. Але Бутан не є утримувачем BTC, останніми двома місяцями він зменшив свої активи.
Президент США Дональд Трамп під час своєї виборчої кампанії зазначив, що якщо він буде обраний президентом, він створить стратегічний резерв біткойнів.
Якщо говорити про те, що ще може спонукати зростання біткойна після MicroStrategy, то першим вибором буде підйом Трампа, який просуватиме стратегію біткойнів для резервів уряду США, а потім залучить інші країни до біткойн-резервів.
Висновки
Стратегія біткойнів MicroStrategy є не лише бізнес-експериментом трансформації компанії, а й значною інновацією в історії фінансів. Завдяки вмілим капітальним операціям, інтелектуальному важелю та глибокому розумінню цінності біткойнів, вона не лише забезпечила собі блискуче зростання ринкової капіталізації, але й глибше впровадила біткойн у традиційні фінансові сфери, руйнуючи бар'єри між криптоактивами та основними капіталами.
Ця смілива спроба MicroStrategy, можливо, є лише прологом до легенди біткойна, можливо, це лише маленький крок у справжньому зростанні біткойна, але це може стати великим кроком у нову еру фінансів.
