Ethena є найуспішнішим протоколом в історії DeFi. Приблизно рік тому його загальна заблокована вартість (TVL) становила менше 10 мільйонів доларів, тоді як сьогодні вона зросла до 5,5 мільярдів доларів. Він інтегрується в кілька протоколів різними способами, наприклад, @aave, @SkyEcosystem (IE Maker / Sparklend), @MorphoLabs, @pendle_fi та @eigenlayer. Протоколів, що співпрацюють з Ethena, так багато, що, пригадуючи іншу співпрацю, мені доводилося багато разів змінювати обкладинку. Серед десяти найкращих протоколів за TVL шість співпрацюють з Ethena або є самими Ethena (Ethena займає дев'яте місце). Якщо Ethena зазнає невдачі, це матиме глибокий вплив на багато протоколів, особливо на AAVE, Morpho та Maker, які функціонально будуть у різному ступені неплатоспроможними. Водночас Ethena значно підвищила загальну використання DeFi завдяки зростанню на десятки мільярдів доларів, подібно до впливу stETH на DeFi Ethereum. Отже, чи приречена Ethena знищити DeFi, який ми знаємо, чи вона принесе DeFi нове відродження? Давайте детально розглянемо це питання.
Як насправді працює Ethena?
Джерело: Block unicorn
Незважаючи на те, що Ethena запущена більше року, існує загальне непорозуміння щодо того, як вона працює. Багато людей стверджують, що це новий Luna, а потім відмовляються пояснювати далі. Як той, хто попереджав про Luna, я вважаю цю точку зору дуже однобокою, але в той же час я вірю, що більшість людей не має достатнього розуміння деталей того, як Ethena працює. Якщо ви вважаєте, що повністю розумієте, як Ethena управляє нейтральними позиціями Delta, управлінням та викупом, пропустіть цей розділ, в іншому випадку це важливий матеріал для розуміння.
В цілому Ethena, як і біткоїн, виграє від фінансової спекуляції та буму криптовалют, але робить це більш стабільно. Коли ціни на криптовалюти зростають, все більше трейдерів прагнуть купувати біткоїн та ефір, тоді як бажаючих продати стає дедалі менше. Через попит та пропозицію трейдери, які продають, платять витрати трейдерам, які купують. Це означає, що трейдери можуть тримати біткоїн, одночасно продаючи таку ж кількість біткоїна, створюючи нейтральну позицію, тобто коли ціна біткоїна зростає, прибутки та збитки по довгим і коротким позиціям взаємно компенсують один одного, і трейдери все ще можуть заробляти відсотковий дохід. Робота Ethena повністю базується на цьому механізмі; вона використовує поточні обставини на крипторинку, де складні інвестори більше прагнуть отримувати прибуток, заробляючи доходи, а не просто купуючи біткоїн або ефір.
Однак одним із великих ризиків цієї стратегії є ризик управління біржами, що проявився у краху FTX та його впливі на перше покоління управителів Delta. Коли біржа збанкрутує, всі кошти можуть бути втрачені. Ось чому, незалежно від того, наскільки ефективно та безпечно управлінці управляють капіталом, вони зазнають величезного негативного впливу через крах FTX, найочевидніший приклад - @galoiscapital, і це не їхня вина. Ризик біржі є однією з важливих причин, чому Ethena вирішила використовувати @CopperHQ та @CeffuGlobal. Ці постачальники послуг з управління виступають надійними посередниками, які відповідають за зберігання активів та допомагають Ethena взаємодіяти з біржами, при цьому уникаючи підвищення ризику управління для Ethena. Біржі, у свою чергу, можуть покладатися на Copper та Ceffu, оскільки між ними та управлінськими установами існують юридичні угоди. Загальні збитки (тобто сума, яку Ethena повинна заплатити трейдерам на підвищення, або сума, яку трейдери на підвищення винні Ethena) регулярно узгоджуються Copper та Ceffu, Ethena систематично перебалансовує свої позиції відповідно до цих узгоджень. Це управління фактично знижує ризики, пов'язані з біржами, одночасно забезпечуючи стабільність і стійкість системи.
Джерело: glassnode
Випуск та викуп USDe / sUSDe відносно простий. Можна купити або випустити USDe за допомогою USDC або інших основних активів. USDe можна ставити під заставу для отримання sUSDe, а sUSDe приносить дохід. sUSDe потім можна продати на ринку, сплативши відповідну комісію за обмін, або викупити USDe. Процес викупу зазвичай займає сім днів. USDe можна потім обміняти в співвідношенні 1:1 на підтримуючі активи (еквівалентно вартості $1). Ці підтримуючі активи походять з резерву активів та застави, яку використовує Ethena (в основному біткоїн та ефір/похідні фінансові інструменти ефіру). Оскільки частина USDe не була заставлена (багато з яких використовуються для Pendle або AAVE), дохід, отриманий від активів, що підтримують ці незаставлені USDe, допомагає підвищити дохід sUSDe.
Джерело: Block unicorn
Досі Ethena змогла відносно легко впоратися з великими обсягами викупів та депозитів, хоча іноді ковзання між USDe-USDC досягає 0,30%, що є відносно високим для стабільних монет, але далеко не досягає значного відхилення й не становить загрози для кредитних протоколів, тож чому люди так стурбовані?
Добре, якщо буде великий попит на викуп, скажімо, 50%
Як змусити Ethena «провалитися»?
Джерело: Block unicorn
З огляду на те, що ми тепер розуміємо, що доходи Ethena не є «фальшивими», і як вона працює на більш тонкому рівні, які ж основні реальні занепокоєння Ethena? В основному є кілька ситуацій. По-перше, процентна ставка може стати негативною, у такому випадку, якщо страхувальний фонд Ethena (в даний час приблизно 50 мільйонів доларів, що достатньо для покриття 1% ковзання/втрати коштів при поточному TVL) не зможе покрити збитки, Ethena врешті-решт зазнає збитків, а не прибутку. Ця ситуація здається відносно малоймовірною, оскільки більшість користувачів можуть перестати використовувати USDe, коли дохід зменшується, що також траплялося в минулому.
Ще один ризик - ризик управління, тобто ризик того, що Copper або Ceffu намагатимуться управляти грошима Ethena. Той факт, що управитель не має повного контролю над активами, зменшує цей ризик. Біржі не мають прав підпису і не можуть контролювати жоден гаманець, що тримає базові активи. Copper та Ceffu є «комплексними» гаманцями, що означає, що всі кошти інституційних користувачів змішуються в гарячих/теплих/холодних гаманцях, і є безліч заходів захисту ризиків, таких як управління (тобто контроль) та страхування. З юридичної точки зору це структура банківського ізоляційного тресту, тому навіть якщо управитель зазнає банкрутства, активи, які утримуються управителем, не є власністю управителя, і управитель не має жодних претензій на ці активи. На практиці все ще існує ризик простого недбалості та централізації, але дійсно існує багато заходів, щоб уникнути цієї проблеми, я вважаю, що ймовірність виникнення такої ситуації дорівнює ймовірності «чорного лебедя».
Третій, і найчастіше обговорюваний ризик - це ризик ліквідності. Щоб управляти викупами, Ethena повинна одночасно продавати свої похідні фінансові інструменти та спотові позиції. Якщо ціна ефіру/біткоїна різко коливається, це може бути важким, дорогим і потенційно дуже тривалим процесом. Наразі Ethena підготувала сотні мільйонів доларів, щоб мати можливість обміняти USDe на долари в співвідношенні 1:1, оскільки вона має значні стабільні позиції. Проте, якщо Ethena стає все більшим відсотком від загальної незакритої угоди (тобто всіх незакритих похідних фінансових інструментів), цей ризик стає відносно серйозним і може призвести до зниження чистої вартості активів (NAV) Ethena на кілька відсотків. Проте в такому випадку страхувальний фонд, ймовірно, заповнить цю прогалину, і лише цього недостатньо, щоб призвести до катастрофічного провалу протоколу, що, природно, підводить нас до наступної теми.
Які ризики використання Ethena як протоколу?
Джерело: Block unicorn
У загальному сенсі ризики Ethena можна поділити на два основних ризики: ліквідність USDe та платоспроможність USDe. Ліквідність USDe - це фактично доступні готівкові кошти, готові купити USDe за базовою вартістю $1 або нижче на 1%. Платоспроможність USDe означає, що навіть якщо Ethena може не мати готівки в певний момент часу (наприклад, після довгого періоду викупу), якщо є достатньо часу для ліквідації активів, вона може отримати ці кошти. Наприклад, якщо ви позичаєте другу $100,000, а він має будинок вартістю $1,000,000. Дійсно, ваш друг може не мати готівки на руках, можливо, завтра він не зможе її дістати, але якщо дати йому достатньо часу, він, найімовірніше, зможе зібрати достатньо грошей, щоб повернути вам. У цій ситуації ваш кредит є здоровим, ваш друг просто не має ліквідності, тобто його активи можуть знадобитися багато часу для продажу. Банкрутство в основному означає, що ліквідності не повинно бути, але обмежена ліквідність не означає, що активи є банкрутством.
Ethena стикається з великими ризиками лише тоді, коли вона співпрацює з деякими протоколами (наприклад, EtherFi та EigenLayer), якщо Ethena стає неплатоспроможною. Інші протоколи, такі як AAVE та Morpho, можуть зазнати суттєвих ризиків, якщо продукти Ethena не будуть ліквідними протягом тривалого часу. Наразі ліквідність USDe / sUSDe в онлайні приблизно становить 70 мільйонів доларів. Хоча за допомогою агрегаторів можна отримати цінові пропозиції, що стверджують, що можна обміняти до 1 мільярда доларів USDe на USDC за співвідношенням 1:1, це, ймовірно, зумовлено величезним попитом на USDe в даний час, оскільки це засновано на намірі, а попит на ліквідацію Ethena може виснажитися. Коли ліквідність виснажиться, Ethena стикнеться з тиском на управління викупами для відновлення ліквідності, але це може зайняти час, і AAVE та Morpho можуть не мати достатньо часу.
Щоб зрозуміти, чому це сталося, важливо зрозуміти, як AAVE та Morpho управляють ліквідацією. Коли боргові позиції на AAVE та Morpho стають нездоровими, тобто перевищують необхідне співвідношення вартості позики (сума позики до вартості застави), відбувається ліквідація. Коли це трапляється, застава продається для погашення боргу, стягується плата, а будь-які залишкові кошти повертаються користувачу. Коротко кажучи, якщо вартість боргу (основний капітал + відсотки) близька до встановленого співвідношення у порівнянні з вартістю застави, позиція буде ліквідована. Коли це трапляється, застава буде продана/конвертована в боргові активи.
В даний час багато людей використовують ці кредитні протоколи, вносячи sUSDe як заставу, щоб позичити USDC як борг. Це означає, що якщо відбудеться ліквідація, велика кількість sUSDe / USDe буде продана за USDC / USDT / DAI. Якщо все це відбудеться одночасно, супроводжуючи інші різкі коливання на ринку, USDe, ймовірно, втратить прив'язку до долара (якщо ліквідація буде дуже великою, звичайно, в межах близько 1 мільярда доларів). У такій ситуації теоретично може виникнути велика кількість безнадійних боргів, що для Morpho є прийнятним, оскільки казна використовується для ізоляції ризиків, хоча деякі прибуткові казни зазнають негативного впливу. Для AAVE вся основна казна зазнає негативного впливу. Проте у цій потенційній ситуації, яка є чисто проблемою ліквідності, можуть бути внесені корективи в спосіб управління ліквідацією.
Якщо ліквідація може призвести до безнадійних боргів, а не до негайного продажу базових активів на ринку з недостатньою ліквідністю та покласти на AAVE відповідальність за різницю, AAVE DAO може взяти на себе відповідальність за токени та позиції, але не відразу продавати заставу. Це дозволить AAVE дочекатися відновлення стабільності цін та ліквідності Ethena, що дозволить AAVE заробити більше грошей під час ліквідації (а не зазнати чистих збитків) і дати користувачам доступ до коштів (а не залишити їх без нічого через безнадійні борги). Звичайно, ця система діє тільки тоді, коли USDe повертається до попередньої вартості, інакше ситуація з безнадійними боргами стане ще гіршою. Проте, якщо існує ще не виявлена висока ймовірність події, яка призведе до знищення вартості токенів до нуля, ліквідація, ймовірно, буде менш імовірною, ніж очікування отримання більшої вартості, можливо, з різницею 10-20%, оскільки окремі власники усвідомлюють і починають продавати свої позиції швидше, ніж змінюються параметри. Це проектне рішення є дуже важливим для активів, які можуть зіткнутися з проблемами ліквідності на бульбашковому ринку, і може бути непоганим вибором проектування, якщо стосується стETH, до моменту, коли Beacon Chain відкриє можливість для зняття коштів, і, якщо воно буде успішним, це також може бути чудовим способом покращити систему казни/страхування AAVE.
Ризик банкрутства відносно знижено, але не до нуля. Наприклад, якщо одна з бірж, що використовуються Ethena, збанкрутує. Звісно, застава Ethena в управителя є безпечною, але вона раптово втрачає хеджування і тепер повинна хеджуватися на потенційно нестабільному ринку. Управитель також може збанкрутувати, як зазначив я під час спілкування з @CryptoHayes у Кореї. Якими б не були захисні заходи навколо управителя, можуть виникнути серйозні хакерські атаки або інші проблеми, криптовалюта залишається криптовалютою, і потенційні ризики все ще існують, навіть якщо ці ризики є малоймовірними і можуть бути застраховані, але ризик все ще не дорівнює нулю.
Які ризики не використання Ethena?
Джерело: Block unicorn
Оскільки ми вже обговорили ризики Ethena, які ризики не використання протоколу Ethena? Давайте подивимося на деякі статистичні дані. Половина TVL Pendle (на момент написання) пов'язана з Ethena. Для Sky / Maker 20% доходу в певному сенсі пов'язано з Ethena. Близько 30% TVL Morpho походять з Ethena. Ethena зараз є одним з основних рушіїв доходу AAVE та нових стабільних монет. Відомі платформи, які не використовують Ethena або якимось чином не взаємодіють з її продуктами, в основному залишилися позаду.
У протоколі існують деякі цікаві схожості між прийняттям Ethena та прийняттям Lido. Приблизно у 2020-2021 роках конкуренція за найбільші кредитні протоколи стала більш жорсткою. Проте, Compound більше зосереджувався на мінімізації ризиків, можливо, до абсурду. AAVE інтегрувала stETH ще в березні 2022 року. Compound почала обговорювати додавання stETH у 2021 році, але зробила це лише після того, як у липні 2024 року було представлено офіційну пропозицію. Цей часовий момент збігся з моментом, коли AAVE почала перевершувати Compound. Хоча Compound все ще відносно великий, загальна заблокована вартість становить 2 мільярди доларів, але тепер це всього лише трохи більше однієї десятирічної частини AAVE, який колись домінував.
До певної міри це також можна побачити в порівнянні підходів @MorphoLabs та @AAVELabs до Ethena. Morpho почала інтеграцію Ethena в березні 2024 року, тоді як AAVE інтегрувала sUSDe лише в листопаді. Між ними є 8-місячна різниця, за яку Morpho значно зросла, в той час як AAVE втратила відносний контроль над індустрією кредитування. З моменту інтеграції Ethena TVL зріс на 8 мільярдів доларів, а дохід користувачів продуктів також значно зріс. Це призвело до зв'язку «AAVETHENA», де продукти Ethena створюють вищий дохід, що стимулює більше депозитів, що в свою чергу призводить до більшого попиту на кредитування тощо.
Безризикова ставка Ethena, або принаймні її «нормальна» ставка, становить близько 10%. Це вдвічі перевищує значення FFR (безризикова ставка), яке наразі становить близько 4,25%. Введення Ethena в AAVE, особливо sUSDe, функціонально підвищує збалансовану процентну ставку за позиками, оскільки тепер «базова» ставка AAVE наслідує базову ставку Ethena, навіть якщо вона не зовсім 1:1, то все ж ближча до цього. Це було помітно після того, як AAVE ввела stETH, коли процентна ставка за позиками ефіру приблизно дорівнювала дохідності stETH, що також сталося раніше.
Коротко кажучи, протоколи, які не використовують Ethena, можуть зіткнутися з ризиками нижчої доходності та попиту, але уникнути ризику серйозного відхилення або краху ціни USDe, а цей ризик може бути мінімальним. Системи, такі як Morpho, можуть краще адаптуватися та уникати потенційних крахів через свою незалежну структуру. Отже, зрозуміло, що системи, такі як AAVE, які базуються на більших фондах, потребують більше часу для прийняття Ethena. Тепер, хоча більшість з матеріалу присвячено минулому, я хотів би висловити деякі перспективи, які більше спрямовані на майбутнє. Нещодавно Ethena активно працює над інтеграцією DEX. Більшість DEX не має попиту на продаж, тобто користувачів, які хочуть продати контракти. Загалом, єдиний тип користувачів, які можуть постійно робити це в масштабах, - це трейдери, що мають нейтральний Delta, серед яких Ethena є найбільшою. Я вірю, що успішні інтегратори Ethena, що зберігають добрі продукти, можуть позбутися конкуренції дуже подібно до Morpho, яка змогла впоратися з меншими конкурентами, тісно співпрацюючи з Ethena.
【Відмова від відповідальності】 Ринок має ризики, інвестиції слід здійснювати обережно. Ця стаття не є інвестиційною порадою, користувачі повинні враховувати, чи відповідають будь-які думки, погляди або висновки, викладені у цій статті, їх конкретній ситуації. Інвестуючи на цій основі, відповідальність на вас.
Ця стаття публікується з дозволу: (PANews)
Оригінальний автор: DC | У SF
「Заблокована сума перевищує 5 мільярдів доларів! Переваги і кризи Ethena: чи є це бомбою сповільненої дії, чи рятівником？」 Ця стаття вперше опублікована в «Крипто Місті»
