Автор: Joy Lou

Bitdeer (код акцій BTDR) оновила показники за листопад, на які ринок звернув увагу, A2 майнінгові машини (Sealminer A2) почали серійне виробництво, перша партія на продаж склала 30 тисяч одиниць.

Перша крива зростання: розробка власних чіпів, продаж майнінгових машин, власні майнінгові ферми

Спосіб розробки власних чіпів завжди є найважливішою конкурентною перевагою виробників майнінгових машин. Bitdeer протягом останніх шести місяців успішно розробила чіпи A2 та A3.

Рисунок 1: Технічна дорожня карта Bitdeer, джерело: офіційний сайт Bitdeer

Рисунок 2: Прогноз основних параметрів майнінгових машин Bitdeer, джерело: модель прогнозу, керівництво компанії

Згідно з відкритими даними, параметри експлуатації A2 майнінгових машин наразі займають історичну лідируючу позицію серед усіх майнінгових машин, що продаються та експлуатуються на ринку, а A3, хоча ще не представлена, за відомими параметрами стане найбільшою одноразовою майнінговою машиною у світі з точки зору хеш-обчислень і споживання енергії. Імовірність продажу цього продукту в короткостроковій перспективі є вкрай низькою, він буде в першу чергу використаний для розгортання власних обчислювальних потужностей.

Рисунок 3: Останні компанії з майнінговими машинами в світі та їх параметри, джерело: Bitmain, Bitdeer, Shenma Mining, офіційний сайт Canaan Technology

Щодо електричних станцій, станом на кінець листопада компанія завершила розгортання електричних станцій загальною потужністю 895MW у США, Норвегії та Бутані. Ще 1645MW проектів вже знаходяться в процесі будівництва, з яких 1415MW буде повністю завершено в середині 2025 року. Згідно з протоколом телефонної конференції Guosheng, компанія створила спеціальний підрозділ, який займається придбанням більше проектів електричних станцій, і у 2026 році очікується, що буде додано ще понад 1GW електричних станцій; середня ціна електроенергії для всіх власних електричних станцій становить менше 0.04 долара США / кВт·год, що є абсолютною перевагою в порівнянні з конкурентами.

Рисунок 4: Вже побудовані та будуються електричні станції Bitdeer, джерело: офіційний сайт компанії

Враховуючи наведені вище операційні дані, модель 1EH/s для Bitdeer виглядає наступним чином:

Рисунок 5: Модель для одного EH/s Bitdeer, джерело: модель прогнозу

Ключові припущення цієї моделі включають: амортизація майнінгових машин на 4 роки (північноамериканські фінансові норми дозволяють амортизацію до 5 років), амортизація електричних станцій на 15 років (північноамериканські фінансові норми дозволяють амортизацію до 20 років), інші витрати (включаючи зарплату, обслуговування тощо) складають 5% від доходів (історичні операційні дані компанії становлять лише 1–1.5%). Згідно з моделлю, вартість закриття власних майнінгових ферм Bitdeer становить 35 тисяч доларів США за біткоїн.

Рисунок 6: Взаємозв'язок між прибутковістю до оподаткування власних майнінгових ферм Bitdeer і ціною біткоїна, джерело: модель прогнозу

Коли ціна біткоїна перевищить 150 тисяч доларів США, прибутковість до оподаткування власних ферм Bitdeer може перевищити швидкість зростання ціни біткоїна; якщо ціна біткоїна досягне 200 тисяч доларів США, прибутковість до оподаткування власних ферм Bitdeer буде близька до 80%.

Для першої кривої зростання Bitdeer на ринку все ще існують дві основні побоювання.

Щодо співвідношення між продажем майнінгових машин та їх використанням. Як зазначалося раніше, Bitdeer має сподівання до середини 2025 року досягти резерву електричних потужностей у 2.3 GW. Якщо всі вказані майнінги будуть оснащені майнінговими машинами A3, власні обчислювальні потужності наблизяться до 220 EH/s, за умови лінійного зростання загальної обчислювальної потужності, до кінця 2025 року вони становитимуть близько 20% від загальної обчислювальної потужності. Згідно з трикутним звітом компанії за третій квартал 2024 року, компанія має в наявності 291 мільйон доларів США готівки та еквівалентів, до кінця листопада буде завершено 360 мільйонів доларів США конвертованих облігацій, плюс 40 мільйонів доларів США опціонів. Таким чином, на рахунках компанії наразі є приблизно 690 мільйонів доларів США готівки. Згідно з інвестиціями в електричні станції та власними потребами, через час, що проходить між установкою та виробництвом власних обчислювальних потужностей, може знадобитися повторне фінансування, але поточна ціна акцій Bitdeer недооцінена, і компанія не має великого бажання випускати нові акції. Тому, виходячи з потреби у грошових потоках, 10 тисяч 4nm кремнієвих пластин можуть генерувати 480 мільйонів доларів США чистого грошового потоку на рік (обрахунок обігу майнінгових машин протягом 4 місяців). Якщо цей грошовий потік буде повторно інвестовано в власні обчислювальні потужності (все з оснасткою на A3), це додасть 60 EH/s. Після 2025 року загальний грошовий потік Bitdeer більше не буде проблемою, а продаж майнінгових машин у поєднанні з видобутком забезпечить, що біткоїни, які видобуваються Bitdeer, більше не будуть продаватися, а зберігатися.

Рисунок 7: Модель отримання операційного грошового потоку, джерело: модель прогнозу

2. Щодо конкурентних відносин між Bitmain та Bitdeer. Основою комерційних конкурентних відносин є продуктивність майнінгових машин та вартість власних обчислювальних потужностей. Згідно з відкритими даними та даними лабораторії, як Bitdeer, так і їхні власні витрати мають достатню конкурентну перевагу. З розвитком високоцінних чіпів, майнінгові машини, як нижня ланка галузі, також підлягають впливу конкурентної ситуації на верхньому рівні.

Друга крива зростання: AI обчислення

Окрім продажу майнінгових машин і власних майнінгових ферм, компанія вже в листопаді в своєму звіті про операційні дані повідомила, що розпочала розгортання чіпів Nvidia H200 у центрах даних TIER3 для будівництва AI обчислювальних потужностей.

Пан У Цзіхань у 2018 році написав статтю під назвою (Краса обчислень): обчислення, можливо, є ефективним засобом для людства на шляху до вищої цивілізації, а також найефективнішим способом протистояти збільшенню ентропії.

Початкові цінності залишились.

Згідно з дослідженням Tianfeng, наразі електричні плани основних компаній з видобутку біткоїнів у Північній Америці перевищують 1GW, з підключеними 3471MW, до 2028 року планується завершити 5969MW. Ці електричні плани покриють 56% потреби в електроенергії північноамериканських центрів даних. Bitdeer у телефонній конференції Tianfeng 6 грудня заявила, що в короткостроковій перспективі планує розгорнути щонайменше 200MW електричної потужності для чіпів Nvidia високого класу і почати обслуговувати клієнтів, таких як MEGA 7, для використання в хмарних обчисленнях, імітуючи модель COREWEAVE.

Інвестиційні пропозиції та оцінка

Час, місце та люди - це найкраще пояснення для інвестицій у Bitdeer на поточний момент, компанія накопичує сили, перша і друга криві зростання мають можливість піднятися синхронно, створюючи синергію, це найбільш вигідний об'єкт серед американських акцій гірничодобувних компаній.

Однак оцінка компанії та визначення її вартості в прибутковій моделі є викликом. Оцінка прибутку від продажу окремих майнінгових машин або оцінка власних майнінгових ферм недостатня для відображення реальної операційної ситуації Bitdeer, тому пропонуємо два типи бізнес-моделей, наведені нижче:

Рисунок 8: Розрахунок моделі продажу майнінгових машин Bitdeer, джерело: модель прогнозу

Рисунок 9: Модель прогнозу власних майнінгових ферм Bitdeer, джерело: модель прогнозу

Середня оцінка основних північноамериканських компаній з видобутку становить 170 мільйонів доларів США / EHs, що найближче до ринкового консенсусу. Є підстави вважати, що протягом наступних двох років реальна власна ферма Bitdeer досягне 120–220 EH/s, що може оцінюватися приблизно в 20.4 мільярда доларів США до 37.4 мільярда доларів США, що в 4.8–9.7 разів більше за поточну ціну акцій.

Рисунок 10: Оцінка основних північноамериканських компаній з видобутку

Інвестиційні ризики:

1. Ризик коливань цін на біткоїн;

2. Ризики, пов'язані з санкціями, які можуть вплинути на TSMC.