Автор: Араїн, ChainCatcher
Редактор: Няньцин, ChainCatcher
Сьогодні вранці біткоїн нарешті перевищив 100 тисяч доларів.
Після того, як кандидат у президенти від Республіканської партії Трамп оголосив про свою перемогу на президентських виборах 2024 року, ринок біткоїнів стрімко зріс, нарешті подолавши ціновий діапазон 70,000 - 80,000 доларів за монету, постійно встановлюючи нові історичні рекорди.
На деякий час це стало сенсацією. "Біткоїн стане одним з активів національних стратегічних резервів США" здається можливим. Незалежно від того, коли ця можливість реалізується, публічний капітальний ринок уже відреагував, оголошуючи про купівлю біткоїнів як резервних активів.
Невелика статистика: у світі близько 60 публічних компаній володіють біткоїнами. За даними Ouke Cloud Chain Research Institute, після того, як ситуація з виборами в США стала зрозумілою, 17 публічних компаній у США та Японії оголосили про володіння або схвалення біткоїнів як стратегічного активу.
На відміну від попередніх спроб стрибнути на хвилю популярності концепції, реальні інвестиції в біткоїн, а не інші криптовалюти, означають, що консенсус щодо біткоїна на основному капітальному ринку постійно зростає. За даними HODL15Capital, у всьому світі наразі є 22 публічні компанії, які володіють понад 1000 біткоїнів — якщо вимірювати в доларах, загальна вартість 1000 біткоїнів перевищує 100 мільйонів доларів.
Серед найбільш відомих - публічна компанія MicroStrategy, яка займає перше місце за кількістю біткоїнів, акції якої за останній рік зросли на 114,52%, а ринкова капіталізація колись перевищувала 100 мільярдів доларів.
Згідно з документом 8K, опублікованим 2 грудня, компанія продовжує нарощувати кількість біткоїнів у рамках фінансового плану на 42 мільярди доларів.
Один, безмежні патрони MicroStrategy
1 грудня засновник MicroStrategy Майкл Сейлор на X заявив, що на основі статистики HODL15Capital зараз вже 60 публічних компаній можуть випускати акції для купівлі біткоїнів. Загальна кількість біткоїнів, що належать цим 60 компаніям, становить 522,565 BTC.
"Випуск акцій для купівлі біткоїнів" не є основною стратегією накопичення біткоїнів серед нинішніх публічних компаній, MicroStrategy (MSTR) є лідером у цій хвилі накопичення біткоїнів і досі є найбільшою публічною компанією, що володіє біткоїнами у світі.
Наприкінці 2019 року MSTR мала близько 560 мільйонів доларів готівки, готівкових еквівалентів та короткострокових інвестицій. Тому в серпні 2020 року ця компанія, яка займається розробкою програмного забезпечення для бізнес-аналітики, почала купувати біткоїни за вільні кошти. Вперше вона придбала 21,454 біткоїн, витративши 250 мільйонів доларів, а потім ще 50 мільйонів доларів для подальшого нарощення інвестицій у біткоїн. Ця ініціатива на той час виглядала більш як PR для біткоїна, ніж як сьогодні, основною причиною було те, що використання готівки як патронів дуже швидко вичерпається — але що, якщо патрони надають інші?
Після цього ситуація змінилася, MSTR використовує платформу капітального управління публічної компанії, гнучко маневруючи між "акція - борг - валюта", продовжуючи збільшувати інвестиції в біткоїн — навіть сьогодні важко знайти аналогічний сценарій серед тих, хто йде за трендом.
Сьогоднішній MSTR визначає себе як фінансову компанію з біткоїнів, ціна акцій якої сильно корелює з курсом біткоїна. Згідно з їхнім останнім опублікованим документом 8K, MSTR наразі володіє 402,100 біткоїнами, загальні витрати становлять 23.4 мільярда доларів, середня вартість покупки становить 58,263 доларів за монету. Окрім невеликої кількості вільних коштів, кошти для купівлі біткоїнів MSTR походять з кількох джерел:
Через особливу реєстрацію Shelf публічних компаній в США, MSTR отримала близько 14.8 мільярда доларів фінансування через випуск акцій через ATM;
Отримала близько 7.8 мільярда доларів через приватні необлігаційні конвертовані облігації, з яких 5 мільярдів доларів терміном до 2025 року вже були конвертовані або викуплені;
Приватний випуск на загальну суму 5 мільярдів доларів, з річною процентною ставкою 12.5% з гарантованими цінними паперами (вже погашено);
2.05 мільярда доларів кредитних гарантій (на даний момент 1.61 мільярда доларів вже погашено), з яких біткоїни були звільнені 24 березня 2023 року.
Можна сказати, що більшість ресурсів MSTR походять від випуску акцій через ATM та приватних конвертованих облігацій, при цьому ATM наразі забезпечує найбільшу частину ресурсів.
ATM (at-the-market offering), тобто "випуск за ринковою ціною", після подання публічної компанії реєстраційної заяви Shelf, через призначених брокерів, поступово випускає акції одного класу на вторинний ринок за поточною ринковою ціною, емітент може контролювати час і обсяг кожного продажу, а також може в будь-який час змінювати умови за потреби без подання додаткових заявок.
Ця модель дає можливість гнучкого фінансування, теоретично може ефективно уникнути різкого зниження цін, яке часто трапляється під час традиційного фінансування. На даний момент ціна акцій MSTR виграє від поведінки цін на біткоїн, ATM також отримує вигоду від цього, але якщо ціна біткоїна знижується, інтерес інвесторів у акціях MSTR постраждає: по-перше, премія акцій щодо чистих активів (біткоїна) може зменшитися або навіть стати знижкою, в той час як постійний ATM може поступово знищити премію, призводячи до падіння ціни акцій до справжньої вартості біткоїна.
Другим за величиною джерелом ресурсів MSTR є приватні конвертовані облігації, що часто викликає занепокоєння на ринку. Насправді всі конвертовані облігації, випущені MSTR, є необезпеченими, пріоритетними борговими зобов'язаннями, а конвертовані облігації означають, що інвестори можуть конвертувати облігації в акції відповідно до умов угоди. Якщо більшість інвесторів вибере "конверсію", разом із традиційним ATM, боргове навантаження MSTR залишиться під контролем, проте частка акцій може значно зменшитися, звичайно, інвестори також можуть не конвертуватися в термін, що було погоджено, а чекати, поки компанія погасить облігації.
Оскільки до конвертованих облігацій додано різноманітні права, такі як варранти (опціони), конвертовані облігації зазвичай мають нижчий купонний відсоток, ніж звичайні корпоративні облігації. У минулому більшість конвертованих облігацій MSTR мали низькі купонні ставки з високими конверсійними цінами:
1, У грудні 2020 року оголошення: загальна сума випуску становитиме 650 мільйонів доларів 0.750% конвертованих облігацій, термін погашення до 2025 року. Початкова конверсійна ціна 397,99 доларів за акцію, що на 37,5% більше за ціну акцій класу A на момент випуску 289,45 доларів за акцію;
2, У лютому 2021 року оголошення: загальна сума випуску становитиме 1.05 мільярда доларів 0% конвертованих облігацій, термін погашення до 2027 року. Початкова конверсійна ціна близько 1432,46 доларів за акцію, що на 50% вище за ціну акцій класу A на момент випуску 955,00 доларів за акцію;
3, У березні 2024 року оголошення, загальна сума випуску становитиме 800 мільйонів доларів 0.625% конвертованих облігацій, термін погашення до 2030 року. Початкова конверсійна ціна близько 1497,68 доларів, що на 42,5% вище від ціни акцій класу A на момент випуску 1051,01 доларів за акцію;
4, У березні 2024 року оголошення, загальна сума випуску становитиме 603.8 мільйонів доларів 0.875% конвертованих облігацій, термін погашення до 2031 року. Початкова конверсійна ціна близько 2337,21 доларів за акцію. На момент випуску акції класу A становили 1662,1999 доларів за акцію, премія становила близько 40%;
5, У вересні 2024 року оголошення, загальна сума випуску становитиме 1.01 мільярда доларів 0.625% конвертованих облігацій, термін погашення до 2028 року. Початкова конверсійна ціна близько 183,19 доларів за акцію, що на 40% вище за ціну акцій класу A на момент випуску 130,8477 доларів за акцію;
6, У червні 2024 року оголошення, загальна сума випуску становитиме 800 мільйонів доларів 2.25% конвертованих облігацій, термін погашення до 2032 року. Початкова конверсійна ціна приблизно 2043,32 доларів за акцію, що на 35% вище за ціну акцій класу A на момент випуску 1513,46 доларів за акцію.
7, У листопаді 2024 року оголошення, загальна сума випуску становитиме 3 мільярди доларів 0% конвертованих облігацій, термін погашення до 2029 року, початкова конверсійна ціна приблизно 672,40 доларів за акцію, що на 55% вище за ціну акцій класу A на момент випуску 433,7997 доларів за акцію.
( *Всі вищезгадані ціни конверсії підлягають коригуванню за умовами анті-розведення. MSTR у 2024 році провела операцію з поділу акцій 1 до 10, що можна розуміти як коригування ціни конверсії/10 до дати цього поділу)
Серед попередніх випусків конвертованих облігацій MSTR лише в лютому 2021 року та в листопаді цього року були випущені безвідсоткові конвертовані облігації, і відповідно, конверсійні премії також були високими, оскільки біткоїн перебував на високому рівні цін. Особливо в лютому 2021 року біткоїн насправді вже переходив в стадію зниження, після чого розпочався близько двох років ведмежого ринку біткоїнів, і в цей період MSTR не випустила конвертовані облігації, а скоріше через ATM продала акції.
З грудня 2021 року по лютий 2024 року ціни на біткоїни були досить низькими, і ціни акцій MSTR також були низькими, протягом цього часу MSTR послідовно випустила акції на 10 мільярдів доларів, 5 мільярдів доларів (після часткового продажу зупинено), 6,25 мільярда доларів (після часткового продажу зупинено), 7,5 мільярда доларів (після часткового продажу зупинено), 7,5 мільярда доларів, 20 мільярдів доларів.
Таким чином, можна побачити, що в попередніх операціях MSTR не використовував інструмент ATM для випуску нових акцій на високих цінах, навпаки, більше використовував фінансування акцій, коли ціна акцій/біткоїна низька, а фінансування конвертованими облігаціями, коли ціна акцій/біткоїна висока. Цей підхід в основному спрямований на контроль рівня важелів.
Таким чином, можна передбачити два сценарії, що відбуваються, коли ціна біткоїна зростає/падає, а MSTR продовжує фінансуватися для збільшення своїх інвестицій в біткоїн:
Якщо ціна біткоїна зросте, ціна акцій MSTR зросте, MSTR використовуватиме два методи фінансування - акції та боргові зобов'язання, таким чином, ціна конверсії облігацій буде вищою, ціна ATM на високому рівні, MSTR зможе залучити більше коштів для купівлі біткоїнів, при цьому рівень важелів залишиться незмінним.
Якщо ціна біткоїна знижується, ціна акцій MSTR падає, фінансування конвертованими облігаціями призупиняється, використовуючи ATM для підтримки рівня важелів, але ціна ATM буде підлягати впливу ринкових цін. У крайніх випадках MSTR може зменшити борговий тягар, випустивши акції або продати біткоїни для погашення боргу, або власники облігацій можуть вибрати конверсію. У цій ситуації, якщо ця гра продовжується, в першу чергу постраждають власники акцій MSTR, а потім кредитори.
Якраз у рік, коли ціни на біткоїн підвищуються, MSTR оголосила про "план 21/21", тобто протягом наступних трьох років залучити 42 мільярди доларів для купівлі біткоїнів через 21 мільярд доларів акцій і 21 мільярд доларів облігацій. На сьогодні цей план вже реалізовано на 3 мільярди доларів конвертованих облігацій, 9,7 мільярда доларів акцій.
Два, гра з фінансуванням та купівлею біткоїнів продовжується
Сьогодні ринок має суперечливі думки щодо MSTR, зосереджені на двох основних питаннях:
Один, MSTR активно працює на капітальному ринку, чи не застрягне в спіралі смерті?
Два, чи не завищена поточна ціна MSTR?
MSTR зараз визначає себе як фінансову компанію з біткоїнів, фактично ціна її акцій закріплена за ціною біткоїна. Як згадувалося раніше, MSTR має намір контролювати рівень важелів через фінансування акцій, поки рівень важелів залишається в межах розумного, і якщо хтось продовжує грати в цю гру, її можна продовжувати.
Існуючий борг MSTR в основному є кредитним, ризик ліквідності не існує. І можна припустити, що більшість власників приватних облігацій в основному зосереджені на акціях MSTR, а не на облігаціях з низькими процентними ставками на терміни 5-7 років (враховуючи складні відсотки, вони програють).
Візьмемо, наприклад, цю партію приватних конвертованих облігацій, термін яких закінчується в 2025 році. MSTR у липні цього року провела розрахунок за цією партією конвертованих облігацій, після корекції ціна конверсії становила 39,8 доларів США за акцію, ця конверсійна вартість (якщо не враховувати вартість капіталу кредитора) є десятою частиною останньої ціни акцій MSTR, вибір зберегти облігації або конвертуватися очевидний. В результаті, більшість із загальної суми в 650 мільйонів доларів США конвертованих облігацій вибрали конверсію, MSTR викупила лише 300 тисяч доларів США, в результаті тягар перейшов на акції MSTR.
Як би там не було, ця група кредиторів формально "завоювала". Тільки якщо учасники ринку зможуть продовжувати отримувати прибуток, гра, звичайно, може продовжуватися.
Якщо одного дня кредитори не захочуть конвертуватися в акції, сподіваючись на викуп, MSTR також може викупити готівкою, в крайніх випадках також може продати біткоїни. Насправді MSTR вже продавала біткоїни, але це була одна "незвичайна операція":
З 1 листопада 2022 року по 21 грудня 2022 року MicroStrategy через свою дочірню компанію MacroStrategy LLC ("MacroStrategy") придбала близько 2395 біткоїнів за приблизно 42.8 мільйона доларів готівкою, вартість складає близько 17871 доларів за монету;
22 грудня 2022 року MacroStrategy продала близько 704 біткоїнів, готівковий прибуток склав близько 11.8 мільйонів доларів, після витрат і зборів середня ціна становила приблизно 16,776 доларів за монету.
24 грудня 2022 року MacroStrategy придбала близько 810 біткоїнів за приблизно 13.6 мільйона доларів готівкою, вартість приблизно 16,845 доларів за монету, включаючи витрати і збори.
Хоча результатом цієї операції є збільшення кількості біткоїнів на 2500, обидва операції виявилися збитковими. Проте ця операція доводить, що біткоїни, які має MSTR, не є назавжди непідлягаючими продажу.
Звичайно, для кредиторів найкраще заробляти на акціях MSTR, а не бути викупленими, тому ціна акцій є ключовою, і це питання оцінки.
У порівнянні з кількістю біткоїнів, що належать MSTR, їхня стара програмна діяльність майже не має значення. Якщо оцінювати MSTR, слід окремо оцінити програмний бізнес і бізнес з торгівлі біткоїнами, однак сьогоднішній програмний бізнес має дуже малий вплив, його майже не можна враховувати, як багато "порожніх" компаній.
Однак оцінка цієї частини торгівлі біткоїнами не така, як оцінка фондів, оскільки для MSTR це не є управлінням активами, і не є економічною діяльністю з цінними паперами, власники акцій MSTR можуть отримати вигоду від того, що MSTR постійно збільшує свої інвестиції в біткоїн.
Зараз MSTR володіє 402,000 біткоїнів, з урахуванням останньої ціни біткоїна, загальна вартість цих біткоїнів становить близько 40.2 мільярда доларів, а на момент написання статті ринкова капіталізація MSTR становить близько 82.3 мільярда доларів, що в два рази перевищує вартість біткоїнів, що належать MSTR. Якщо одного дня ціна біткоїна подвоїться від сьогоднішньої, або обсяг біткоїнів, що належать MSTR, подвоїться, а ринкова капіталізація MSTR залишиться незмінною, то коефіцієнт ринкової капіталізації/вартість біткоїнів, що належать MSTR, зміниться на 1.
Але зараз немає осі, до якої можна б було звернутися, поточні P/E, P/B потрібно порівнювати з аналогічними компаніями, а біткоїн є активом з різкими коливаннями цін, остаточне питання знову повертається до ринку, щоб дати ринкове голосування.
Цікаво, що протягом останніх двох років команда андеррайтерів MSTR постійно зростала і ставала все більш відомою. Спочатку єдиним андеррайтером для їхніх приватних облігацій та ATM була лише компанія Jefferies LLC. Лише у вересні 2022 року Jefferies LLC більше не виступала андеррайтером, новими андеррайтерами стали Cowen and Company, LLC та BTIG, LLC. З ростом масштабу, можливо, через включення до індексу MSCI, у серпні цього року до вищезгаданих двох компаній додалися нові андеррайтери, такі як TD Securities (USA) LLC, Barclays Capital Inc., The Benchmark Company, LLC, Canaccord Genuity LLC, Cantor Fitzgerald & Co., Maxim Group LLC, Mizuho Securities USA LLC та SG Americas Securities, LLC.
Варто зазначити, що згідно з тримісячним звітом MSTR, Capital International Investors, Vanguard Group Inc, Morgan Stanley та Blackrock, Inc також нарощують свої акції, ставши наразі чотирма найбільшими інституційними акціонерами.
На противагу цим інституційним учасникам, які швидко входять на ринок, є відома шортова компанія - Citron Research, яка у листопаді цього року заявила на X, що поточна ціна акцій MSTR є перегрітою, "близько чотирьох років тому Citron був першим, хто сказав читачам, що MicroStrategy (MSTR) є найкращим способом інвестування в біткоїн, встановивши ціль на 700 доларів. Сьогодні: MSTR злетів понад 5000 доларів (з корекцією). Вшановуючи прозорливу стратегію біткоїна Майкла Сейлора... тепер, коли інвестиції в біткоїн стали легшими, ніж будь-коли, обсяги торгів MSTR повністю відрізняються від основи біткоїна. Хоча Citron все ще оптимістично ставиться до біткоїна, ми хеджуємо наші позиції через короткі позиції MSTR.
Три, хвиля накопичення біткоїнів серед публічних компаній: хто стане наступним MSTR
Капіталізаційна стратегія MSTR є найбільш успішним прикладом цієї хвилі накопичення біткоїнів серед публічних компаній.
У межах нормативного регулювання MSTR спочатку використала свої вільні кошти для купівлі біткоїнів, відкривши шлях для легальних інвестицій до виходу ETF, а також надала зразок для публічних компаній.
У звіті за третій квартал 2020 року MSTR згідно з обліковими нормами ("ASC") 350 (нематеріальні активи - гудвіл та інші) класифікує біткоїни як необмежені нематеріальні активи, обліковуючи їх за собівартістю, з урахуванням будь-яких зменшень вартості з моменту придбання. Крім того, згідно з ASC 820 (оцінка справедливої вартості) біткоїни оцінюються на основі активних цін на основних ринках, зменшення вартості вважається "зменшенням вартості цифрових активів", а прибуток від продажу фіксується в момент продажу.
Після MSTR, такі компанії, як Meitu Xiu Xiu та Tesla, почали купувати біткоїни на власні кошти. Коли ці компанії деякий час слідували за MSTR, тільки в грудні 2023 року Комітет з фінансових стандартів США (FASB) видав перше правило обліку криптовалют.
Згідно з даними HODL15Capital, наразі вже 60 публічних компаній купують біткоїни, з яких 22 компанії оголосили про володіння понад 1000 біткоїнів, а обсяги MSTR у порівнянні з іншими публічними компаніями мають переважну чисельну перевагу.
Але, крім MSTR, інші публічні компанії в даний час в основному купують біткоїни за власні кошти або володіють біткоїнами через свою діяльність у сферах криптовалют, майнінгу тощо. Крім того, для деяких великих компаній основний бізнес займає домінуючу позицію, тому інвестиція частини готівки в біткоїн є більше розподілом вільних коштів. Але для деяких малих і середніх публічних компаній, чий основний бізнес слабшає, MSTR безумовно надає приклад успішного капітального управління.
Перед впровадженням стратегії біткоїна MSTR була компанією середнього розміру, яка страждала від інтернет-бульбашки, з ринковою капіталізацією, що коливалася між 10-20 мільярдами доларів, і її бізнес завжди залишався стагнуючим, змагаючись лише на краю з конкурентами-гігантами. Після впровадження стратегії біткоїна MSTR перетворилась, не тільки "зброя" стала "достатньою", але й була включена до глобального стандартного індексу MSCI, що робить досягнення ринкової капіталізації в 100 мільярдів доларів, здавалося б, неминучим.
