Автор: 0xGeeGee
Складено: Sissi
У традиційних фінансах ринки кредитування пропонують короткострокові можливості кредитування, зазвичай для ліквідних та менш ризикових активів, з метою забезпечення безпечного та наскільки можливо високого доходу. У децентралізованих фінансах (DeFi) ця концепція еволюціонувала, в основному стосується здатності кредитувати різні цифрові активи в децентралізованому та бездозвільному середовищі, без специфічних часових обмежень. Ці платформи дозволяють користувачам вносити криптовалюту в протокол, а позичальники сплачують відсотки вкладникам в обмін на надання достатньої застави.
Ринки кредитування використовують модель динамічних процентних ставок, автоматично регулюючи процентні ставки позик залежно від використання ліквідності певного ринку або пулу. Ці моделі забезпечують ефективне розміщення капіталу, одночасно заохочуючи позичальників повертати позичені активи під час ліквідності. Ключовою особливістю цієї моделі процентних ставок є «поворотна точка» (kink point), тобто коли використання досягає певного критичного значення, процентні ставки починають значно зростати, щоб контролювати важелі в системі: з підвищенням використання процентні ставки можуть поступово зростати, але як тільки вони перевищують поворотну точку, процентні ставки різко зростають, що значно збільшує вартість позики.
Варто зазначити, що ринки кредитування відрізняються від беззаставних позик: ринки кредитування вимагають від позичальників надання застави для забезпечення позики, щоб забезпечити можливість її погашення протягом терміну позики; тоді як беззаставні позики (зазвичай традиційні позики) дозволяють клієнтам позичати без надання застави (або лише частково забезпечивши заставу чи інші гарантії), повернення позики залежить від кредитного рейтингу та правових шляхів для забезпечення.
Ринок кредитування: основний «лего» в екосистемі DeFi
Важливість ринків кредитування в DeFi в основному полягає в їх здатності допомагати користувачам заробляти на неактивних активах, не продаючи їх, і розблоковувати ліквідність. Ця функція відіграє вирішальну роль у капіталовій ефективності DeFi. Здатність позичати на основі специфічних токенів є однією з найзатребуваніших функцій у галузі та зазвичай є важливим критерієм для оцінки того, чи є криптоактив «блакитним чипом».
Ця функція дозволяє користувачам отримувати важелі з низькими витратами, допомагаючи багатим особам (HNWIs) інтегрувати активи в податкове планування, а також дає можливість командам з надлишковими активами, але недостатньою ліквідністю, підтримувати операційний капітал, використовуючи казну та активи як заставу для позики, і в процесі заробляти відсотки на заставу (наприклад, Curve та Maker в останні роки є двома типовими прикладами).
Крім того, ринки кредитування також є опорою для інших інструментів DeFi, таких як заставні боргові позиції (CDP), стратегії отримання доходу (підтримують багато «дельта нейтральних» стратегій) та онлайнові маржинальні торги. Таким чином, ринки кредитування є одними з найважливіших будівельних блоків DeFi, також відомими як «капітальні блоки».
Щоб всім було зрозуміло, які масштаби цих ринків кредитування, на даний момент загальна заблокована вартість (TVL) у протоколах крипто-кредитування перевищує 32.6 мільярдів доларів, як показано на малюнку нижче.
Джерело: Defillama
Дизайнерські рішення ринку крипто-кредитування: спільні ліквідні пули та ізольовані ліквідні пули
Хоча ринки крипто-кредитування служать для досягнення однієї й тієї ж основної мети, в дизайні структури ліквідності існують суттєві відмінності. Найбільша різниця полягає в ринках, які використовують єдиний спільний ліквідний пул (як @Aave) та ринки, які використовують ізольовані ліквідні пули (як Compound v3). Кожна модель має свої компроміси, деякі фактори включають глибину ліквідності, гнучкість активів та управління ризиками.
Ізольовані ліквідні пули: гнучкість та ізоляція ризиків
В моделі ізольованого ліквідного пулу кожен ринок або актив працює у своїй незалежній ліквідності. Цей підхід був прийнятий такими протоколами, як Compound v3, а ще більш радикальний приклад — платформи, такі як Rari Capital (до її банкрутства).
Основна перевага ізольованих ліквідних пулів полягає у їхній гнучкості при створенні підринків. Ця гнучкість дозволяє протоколам створювати ринки, що спеціально налаштовані на певні категорії активів або потреби користувачів. Наприклад, ізольовані ліквідні пули можуть бути спеціально розроблені для підтримки певної групи активів, таких як мем-токени, або дозволяти наявність лише певного класу токенів через унікальні ризикові характеристики чи потреби.
Ця персоналізація є однією з найбільших переваг ізольованої ліквідної системи, оскільки дозволяє проекту налаштовуватися під певну спільноту чи сегмент, які можуть не вписуватися в рамки більш широких спільних ліквідних пулів. З появою LRT (інструменти ліквідної винагороди) та токенізованої базової торгівлі (такої як USDe) ця перевага особливо проявляється: багатьом користувачам хочеться отримувати високий дохід, але вони не бажають ризикувати, пов’язаним з новими активами.
Крім гнучкості, ізольовані ліквідні пули також забезпечують кращу ізоляцію ризиків. Ізолюючи кожен ринок, ризик конкретного активу обмежується його відповідним ліквідним пулом. Це означає, що якщо ціна певного токена різко впаде або стане занадто волатильною, його потенційний вплив обмежується цим ринком і не поширюється на інші частини протоколу.
Однак ці переваги також несуть витрати, оскільки ізольована ліквідність є двосічним мечем, що також означає фрагментацію ліквідаційних пулів.
Для ізольованих ринків кожен ринок повинен зіткнутися з проблемою «холодного старту» — це не одноразовий виклик, а те, з чим потрібно стикатися щоразу, коли створюється новий ринок. Кожен ринок може покладатися тільки на своїх учасників, і ліквідність може бути недостатньою для підтримки масштабної кредитної діяльності.
Джерело: Solend — обмежена ліквідність доступна на ізольованих ринках
Як вже згадувалося, деякі протоколи довели концепцію ізольованого кредитного ринку до крайнощів, реалізувавши створення ринків без дозволу.
У цих випадках, таких як Rari або @Solendprotocol, користувачі можуть самостійно створювати ринки без дозволу, визначати активи зі списку, встановлювати ризикові параметри (такі як відношення кредиту до застави LTV і співвідношення застави CR) та управляти відповідними механізмами стимулювання.
Спільні ліквідні пули: глибока ліквідність з першого дня
З іншого боку, єдиний спільний ліквідний пул забезпечує глибоку ліквідність з самого початку. Об'єднуючи всі активи в єдиному пулі, система спільної ліквідності здатна підтримувати масштабну кредитну діяльність, і ліквідні обмеження є меншими, навіть нові активи можуть отримувати підтримку.
Позичальники також можуть виграти від спільного пулу: більша база ліквідності залучає більше позичальників, що призводить до вищих доходів, які зазвичай є більш стабільними, оскільки їх підтримує різноманітний попит на позики.
Це є основною перевагою моделі спільної ліквідності, хоча це є єдиною перевагою, важливість цього аспекту не може бути переоцінена. У кожному ринку ліквідність є ключовою, особливо в крипторинку.
Однак основним недоліком спільних ліквідних пулів є системний ризик. Оскільки всі активи пов'язані в одному пулі, проблеми з одним активом (наприклад, раптове знецінення) можуть викликати ланцюгову реакцію ліквідацій, і якщо виникають погані борги, це може вплинути на всю систему.
Отже, ці пули не дуже підходять для нішевих або більш експериментальних активів, особливо в порівнянні з ліквідними, зрілими токенами.
Нарешті, управління системою спільної ліквідності та моніторинг ризиків зазвичай є більш складними, оскільки ризики, пов'язані з будь-якими змінами в протоколі, є більшими.
Комбінування моделей: дослідження змішаних моделей
Торгівельні компроміси між ізольованими ліквідними пулами та спільними ліквідними пулами суттєві, і жоден з підходів не є досконалим. Саме тому, з розвитком ринку, ринки кредитування поступово переходять до гібридних моделей (або, принаймні, впроваджують гібридні функції), щоб зрівноважити переваги ліквідності спільного пулу з персоналізацією та ізоляцією ризиків, які пропонують ізольовані ринки.
Типовим прикладом гібридизації є спеціалізовані ізольовані ринки, впроваджені Aave, які співпрацюють з платформами, такими як @LidoFinance та @Ether_Fi. Система Aave зазвичай використовує єдиний спільний ліквідний пул, щоб забезпечити глибоку ліквідність для основних активів. Однак Aave також усвідомлює, що для підтримки активів з різними ризиковими характеристиками або застосуваннями потрібна більша гнучкість, тому вони створили ринки для певних токенів або спільних проектів.
Інша ключова особливість @Aave також відповідає цій тенденції — це дизайн eMode. eMode призначений для оптимізації капіталової ефективності під час торгівлі з пов'язаними активами. Конкретно, eMode дозволяє користувачам отримувати вищі важелі та кредитні можливості для активів з високою кореляцією цін (отже, ризик ліквідації цих активів помітно знижений), значно підвищуючи капітальну ефективність шляхом ізоляції конкретних позицій.
Інші протоколи, такі як @BenqiFinance та @VenusProtocol, традиційно належать до категорії спільної ліквідності, але зробили важливий крок, впровадивши ізольовані пули для конкретних підсегментів. У цих випадках ізольовані ринки спеціально розроблені для таких ніш, як GameFi, реальні активи (RWA) або «екосистемні токени», і не впливають на роботу основних пулів.
Водночас ізольовані ринкові кредитні платформи, такі як Compound або Solend, зазвичай мають «основний пул» як спільний ліквідний пул, або в випадку Compound, нещодавно вони почали додавати більше активів до найбільш ліквідних пулів, фактично рухаючись у бік гібридної моделі.
Примітка: Solend спочатку використовував модель спільної ліквідності, а потім змінив свій дизайн.
Бізнес-модель ринку криптовалютних кредитів
Основна бізнес-модель ринку крипто-кредитування зосереджена на створенні доходу через різні механізми, пов'язані з кредитуванням і заставними борговими позиціями (CDP).
1. Різниця процентних ставок: основним джерелом доходу ринку кредитування є різниця між процентними ставками кредитів. Користувачі можуть заробляти відсотки, коли вносять активи в протокол, тоді як позичальники повинні сплачувати відсотки за отримання ліквідності. Протокол отримує прибуток з різниці між процентними ставками, які сплачують позичальники, і ставками, які отримують вкладники. Ця різниця зазвичай невелика, але з залученням більшої кількості користувачів прибуток поступово накопичується. Наприклад, у ринку Ethereum Aave v3 ставка депозиту для $ETH становить 1.99%, а ставка позики — 2.67%, що створює різницю в 0.68%.
2. Ліквідаційні витрати: ринки кредитування також генерують додатковий дохід через ліквідаційні витрати. Коли застави позичальника знижуються нижче вимог внаслідок ринкових коливань, протокол запускає процедуру ліквідації для підтримки платоспроможності системи. Ліквідатор сплачує частину боргу позичальника в обмін на заставу за зниженою ціною. Зазвичай протокол отримує частину з цієї винагороди, в деяких випадках протокол також запускає ліквідаційного робота, щоб забезпечити своєчасну ліквідацію та створити додатковий дохід.
3. Витрати, пов'язані з CDP: деякі протоколи стягують певну плату за свої продукти CDP (заставні боргові позиції), які походять з відсотків за позикою CDP-активів, можуть стягуватися за часом або одноразово (або в поєднанні обох).
4. Комісія за миттєві позики: більшість протоколів дозволяють користувачам брати миттєві позики та стягують невелику, але дуже вигідну комісію. Миттєва позика — це заборгованість, яку потрібно повернути в рамках однієї угоди, що дозволяє користувачам миттєво отримати необхідний капітал для виконання конкретних дій (наприклад, ліквідації).
5. Дохід з казни: протоколи іноді також використовують свою казну для отримання доходу, зазвичай вибираючи найбезпечніші варіанти повернення.
Саме ці механізми роблять ринок кредитування одним з найприбутковіших протоколів.
Ці витрати іноді діляться з токенами управління або перерозподіляються через механізми стимулювання, або використовуються для покриття операційних витрат.
Ризик <> Ринок кредитування
Як вже зазначалося, ведення ринку крипто-кредитування може бути одним з найбільш прибуткових бізнесів, але в той же час це також один з найризикованіших бізнесів.
Однією з перших труднощів, з якими стикаються нові ринки кредитування, є проблема «холодного старту».
Проблема холодного старту вказує на труднощі отримання ліквідності в новому протоколі або ринку. Через занепокоєння щодо недостатньої ліквідності, обмежених можливостей позики та потенційних вразливостей безпеки, ранні користувачі зазвичай не бажають вкладати кошти в ще не достатньо масштабні ліквідні пули. Якщо немає достатньої початкової депозити, процентні ставки можуть бути занадто низькими, щоб залучити позичальників; тоді як позичальник може виявити, що не може отримати необхідну позику, або через зміни ліквідності стикається з занадто волатильними ставками.
Протоколи зазвичай вирішують проблему холодного старту через стимулювання ліквідності, користувачі отримують рідні токени як винагороду за надання ліквідності або позик. (стимул однієї сторони непрямо впливає на іншу, особливо в випадках, коли можливо кругове кредитування). Однак якщо ці стимули не будуть ефективно керовані, це може призвести до нестійкого випуску токенів, що є компромісом, який протоколи повинні враховувати під час розробки стратегій запуску.
Своєчасні ліквідації є ще одним ключовим фактором для підтримання платоспроможності протоколу. Коли вартість застави позичальника опускається нижче певного порогу, протокол повинен ліквідувати його, щоб уникнути подальших втрат. Це стикається з двома основними проблемами:
По-перше, успіх цього процесу в значній мірі залежить від ліквідатора — незалежно від того, чи управляється він стороною протоколу, чи третім боком — який повинен у реальному часі контролювати протокол і швидко виконувати ліквідацію.
Джерело: Chaos Labs Benqi Risk Dashboard
Щоб забезпечити успішну ліквідацію, ліквідатору необхідно отримати достатню мотивацію через ліквідаційні винагороди, які повинні бути збалансовані з доходом протоколу.
По-друге, процес ліквідації повинен спрацьовувати, коли економічно безпечно ліквідувати: якщо вартість заставлених активів близька до невиплаченого боргу або майже дорівнює йому, ризик, що позиція перейде в зону поганих боргів, зростає. У цьому процесі важливо визначити безпечні та актуальні ризикові параметри (такі як відношення кредиту до застави LTV, співвідношення застави CR) та встановити буфер ліквідації між цими параметрами та ліквідаційним порогом. Одночасно активи на платформі повинні проходити суворий процес відбору.
Крім того, щоб забезпечити безперебійну роботу протоколу, щоб ліквідація проводилась своєчасно та щоб уникнути зловживання функціями, ринок кредитування значною мірою покладається на функціональні оракули, які надають реальну оцінку застави та непрямо відображають стан здоров'я позик і можливості ліквідації.
Маніпуляції оракулів є важливим ризиком, особливо в протоколах з ліквідністю, що знижена, або які покладаються на оракули з єдиного джерела, зловмисники можуть маніпулювати цінами, щоб спровокувати ліквідацію або позичити на неправильному рівні застави. Подібні випадки траплялися раніше, найбільш відомим прикладом є подія з використанням вразливості Mango Markets від Eisenberg.
Затримки та затримки також є ключовими факторами; під час ринкових коливань або заторів у мережі затримка оновлення цін може призвести до неточної оцінки застави, що призводить до затриманих або неправильних ліквідацій, в результаті яких виникають погані борги. Щоб вирішити цю проблему, протоколи зазвичай застосовують стратегію з кількома оракулами, щоб зібрати інформацію з кількох джерел даних для підвищення точності, або налаштовують резервні оракули на випадок збою основного джерела даних, при цьому також використовують зважену за часом ціну для фільтрації різких змін вартості активів через маніпуляції або аномальні значення.
Нарешті, ми також повинні врахувати ризики безпеки: у випадках атак, грошові ринки зазвичай стоять на другому місці після міжланцюгових мостів, як основні жертви.
Управління кредитним ринком є надзвичайно складним, і лише кілька протоколів можуть похвалитися бездоганним фоном у цій сфері. Тим часом ми бачимо багато протоколів, особливо деякі з важких кредитних продуктів, які зазнали численних вразливостей безпеки при модифікації або обробці початкового коду. Щоб зменшити ці ризики, протоколи зазвичай вживають заходів, таких як програми нагород за вразливості, регулярний аудит коду тощо, і проходять суворий процес затвердження змін протоколу. Однак жоден захід безпеки не може бути абсолютно безвідмовним, ймовірність вразливих атак завжди є постійним ризиком, з яким команда повинна бути обережною.
Як обробити втрати?
Коли протокол зазнає збитків, будь то через невдалу ліквідацію, що призводить до поганих боргів, або через раптові події, такі як злом, зазвичай існує стандартний механізм для розподілу збитків. Прикладом може слугувати підхід Aave.
Безпековий модуль Aave (Safety Module) слугує резервним механізмом для покриття можливих фінансових дефіцитів протоколу. Користувачі можуть ставити токени AAVE в безпековий модуль та отримувати винагороду, але, якщо потрібно, ці запобіжні токени можуть бути скорочені до 30% для покриття дефіциту. Це еквівалентно страховому механізму, і нещодавно він був додатково посилений впровадженням stkGHO.
Ці механізми по суті надають користувачам можливості «високий ризик, висока винагорода» та узгоджують інтереси користувачів з загальними інтересами протоколу.
