Автор: Руй Шан, SevenX Ventures
Переклад: Менш, ChainCatcher
Огляд: 8 основних можливостей, пов'язаних зі стейблкоїнами — —
Молоде покоління є цифровими корінними жителями, стейблкоїни є їхньою природною валютою. Оскільки штучний інтелект та Інтернет речей сприяють десяткам мільярдів автоматизованих мікротранзакцій, глобальна фінансова система потребує гнучких валютних рішень. Стейблкоїни, як 'валютний API', безперешкодно переміщуються, і в 2024 році досягнуть обсягу транзакцій у 4.5 трильйона доларів, що, як очікується, зросте, оскільки більше установ усвідомлюють, що стейблкоїни є неперевершеною бізнес-моделлю — Tether у першій половині 2024 року отримала 5.2 мільярда доларів прибутку від інвестицій у свої доларові резерви.
У конкуренції стейблкоїнів складні крипто-механізми не є ключовими, важливими є розподіл та справжнє використання. Їхнє використання в основному виявляється в трьох ключових сферах: крипто-орієнтованому, повністю банківському та не банківському світі.
У крипто-орієнтованому світі вартістю 29 трильйонів доларів стейблкоїни є важливими для DeFi, для торгівлі, кредитування, похідних, ліквіднісного фермерства та RWA. Крипто-орієнтовані стейблкоїни конкурують через стимули ліквідності та інтеграцію з DeFi.
У світі з повною банківською системою на суму понад 400 трильйонів доларів, стейблкоїни підвищують фінансову ефективність, головним чином використовуються для B2B, P2P та B2C платежів. Стейблкоїни зосереджуються на регулюванні, ліцензуванні, а також використовують банки, платіжні мережі та торговців для розподілу.
У не банківському світі стейблкоїни забезпечують доступ до доларів, сприяючи фінансовій інклюзії. Стейблкоїни використовуються для заощаджень, платежів, валютних операцій та генерації прибутків. Просування на базовому рівні є критично важливим.
Корінні жителі криптовалютного світу
У другому кварталі 2024 року стейблкоїни становитимуть 8.2% від загальної капіталізації крипто-ринку. Підтримка стабільності курсу зал залишається складною, унікальні стимули є ключовими для розширення ончейнового розподілу, а основне питання полягає у обмеженості ончейнових застосувань.
Боротьба за прив'язку до долара
Стейблкоїни, підтримувані фіатною валютою, залежать від банківських відносин:
93.33% — це стейблкоїни, підтримувані фіатом. Вони мають вищу стабільність та капітальну ефективність, а банки мають остаточне рішення через контроль викупів. Регульовані емітенти, такі як Paxos, стали постачальниками доларів для PayPal, успішно викупивши десятки мільярдів BUSD.CDP стейблкоїни покращують заставу та ліквідацію для підвищення стабільності курсу:
3.89% — це позиції заставного боргу (CDP) стейблкоїнів. Вони використовують криптовалюту як заставу, але стикаються з проблемами розширення та волатильності. До 2024 року CDP підвищили свою стійкість до ризиків, приймаючи більш широкий обсяг ліквідності та стабільну заставу, GHO від Aave приймає будь-які активи з Aave v3, а нещодавно crvUSD Curve додали USDM (реальні активи). Часткові ліквідації покращуються, особливо м'яка ліквідація crvUSD, надаючи буфер для подальших поганих боргів через його налаштованого автоматизованого маркет-мейкера (AMM). Однак модель стимулів ve-token має проблеми, оскільки після масових ліквідацій, коли оцінка CRV знижується, ринкова капіталізація crvUSD також зменшується.Синтетичні долари використовують хеджування для підтримки стабільності:
Ethena USDe за рік зайняла 1.67% частки ринку стейблкоїнів з ринковою капіталізацією 3 мільярди доларів. Це дельта-нейтральний синтетичний долар, що протидіє волатильності, відкриваючи короткі позиції в похідних. Очікується, що в найближчому бичачому ринку вартість капіталу буде добре себе почувати, навіть після сезонних коливань. Однак її довгострокова життєздатність значною мірою залежить від централізованих бірж (CEX), що викликає сумніви. З ростом подібних продуктів вплив малих капіталів на Ethereum може зменшитися. Ці синтетичні долари можуть бути вразливими до чорних лебедів і під час ведмежого ринку можуть лише підтримувати низьку вартість капіталу.Алгоритмічні стейблкоїни зменшуються до 0.56%.
Виклики у залученні ліквідності
Крипто-стейблкоїни використовують прибутковість для залучення ліквідності. По суті, їх вартість ліквідності включає безризикову процентну ставку плюс ризикову премію. Щоб залишатися конкурентоспроможними, прибутковість стейблкоїнів повинна щонайменше відповідати процентним ставкам державних облігацій (T-bill) — ми вже спостерігали, як витрати на позики стейблкоїнів знижуються з ростом процентних ставок T-bill до 5.5%. sFrax та DAI є лідерами у відкритті державних облігацій. До 2024 року кілька проектів RWA підвищили комбінованість державних облігацій на блокчейні: CrvUSD бере USDM від Mountain в якості застави, тоді як USDY від Ondo та USDtb від Ethena підтримуються BUIDL від BlackRock.
На основі процентних ставок за державними облігаціями стейблкоїни використовують різні стратегії для підвищення ризикової премії, включаючи фіксовані бюджетні стимули (такі як випуск на децентралізованих біржах, що може призвести до обмежень і спіральної смерті); збори користувачів (прив'язані до обсягу кредитування та постійних контрактів); арбітраж волатильності (коли волатильність зменшується); та використання резервів, таких як стейкінг або повторний стейкінг (недостатня привабливість).
У 2024 році з'являються інноваційні стратегії ліквідності:
Максимізація прибутковості в середині блокчейну:
Хоча на сьогоднішній день багато прибутків походять з самоспоживчої інфляції DeFi, що є стимулом, більш інноваційні стратегії починають з’являтися. Використовуючи резерви як банк, такі проекти, як CAP, прагнуть безпосередньо скеровувати прибутки від MEV та арбітражу до стейблкоїн-холдера, пропонуючи стійке та більш щедре джерело потенційних прибутків.Кумуляція з прибутковістю державних облігацій:
Використовуючи нові можливості RWA, такі як Usual Money (USD0), ініціативи пропонують 'теоретично' безмежну прибутковість, використовуючи прибутковість державних облігацій як бенчмарк — залучаючи 350 мільйонів доларів ліквідності та потрапляючи в стартовий пул Binance. Agora (AUSD) також є офшорним стейблкоїном з прибутковістю державних облігацій.Балансування високої прибутковості для протидії волатильності:
Нові стейблкоїни використовують різноманітний кошик, щоб уникнути єдиної прибутковості та ризиків волатильності, пропонуючи збалансовану високу прибутковість. Наприклад, Fortunafi's Reservoir розподіляє державні облігації, Hilbert, Morpho, PSM і динамічно коригує частки, за потреби включаючи інші активи з високою прибутковістю.Загальна заблокована вартість (TVL) є тимчасовою?
Прибутковість стейблкоїнів часто стикається з викликами масштабованості. Хоча фіксовані бюджетні прибутки можуть приносити початкове зростання, з ростом загальної заблокованої вартості прибутковість розмивається, що призводить до зменшення ефективності прибутку з часом. Якщо немає стійкої прибутковості або істинної корисності в торгових парах та похідних після стимулів, загальна заблокована вартість, ймовірно, не залишиться стабільною.
Дилема шлюзу DeFi
Ончейнова видимість дозволяє нам розглянути справжню природу стейблкоїнів: чи є стейблкоїни справжнім вираженням грошей як засобу обміну, чи вони лише фінансовими продуктами для отримання прибутку?
Тільки стейблкоїни з найкращими прибутками використовуються як торгові пари на CEX:
Близько 80% торгів все ще відбувається на централізованих біржах, топові CEX підтримують свої 'улюблені' стейблкоїни (наприклад, FDUSD від Binance, USDC від Coinbase). Інші CEX покладаються на ліквідність USDT і USDC. Крім того, стейблкоїни намагаються стати маржинальними депозитами на CEX.Лише кілька стейблкоїнів використовуються як торгові пари на DEX:
Наразі лише USDT, USDC і невелика кількість DAI використовуються як торгові пари. Інші стейблкоїни, такі як Ethena, у своїх 57% USDe стейковані в своєму протоколі, тримаються виключно як фінансові продукти для отримання прибутку, далеки від статусу засобу обміну.Makerdao + Curve + Morpho + Pendle, комбіноване розподілення:
Ринки, такі як Jupiter, GMX і DYDX, більш схильні використовувати USDC як депозит, оскільки процес емісії-вилучення USDT є більш підозрілим. Платформи кредитування, такі як Morpho і AAVE, надають перевагу USDC, оскільки він має кращу ліквідність на Ethereum. З іншого боку, PYUSD в основному використовується для кредитування на Kamino в Solana, особливо коли Фонд Solana надає стимули. USDe від Ethena використовується в основному для діяльності з отримання прибутків на Pendle.RWA недооцінені:
Більшість платформ RWA, такі як BlackRock, використовують USDC як актив для емісії з дотриманням нормативних вимог, крім того, BlackRock також є акціонером Circle. DAI досяг успіху у своїх продуктах RWA.Розширення ринку чи вивчення нових областей:
Хоча стейблкоїни можуть залучати основних постачальників ліквідності через стимули, вони стикаються з вузьким місцем — використання DeFi знижується. Стейблкоїни тепер опинилися у важкому становищі: їм потрібно чекати на розширення активності корінних крипто-користувачів або шукати нову корисність за межами цієї сфери.
Аномалія у світі з повною банківською системою
Ключові учасники діють
Глобальне регулювання поступово стає ясним:
99% стейблкоїнів підтримуються доларом, а федеральний уряд має остаточний вплив. Очікується, що після терміну президентства Трампа, дружнього до криптовалют, регуляторна структура США стане чіткішою, оскільки він обіцяв знизити процентні ставки та заборонити CBDC, що може бути вигідним для стейблкоїнів. Звіт Міністерства фінансів США вказує на вплив стейблкоїнів на попит на короткострокові державні облігації; Tether утримує 90 мільярдів доларів державного боргу США. Профілактика крипто-злочинності та підтримка домінування долара також є мотивацією. До 2024 року кілька країн створили регуляторну структуру на основі спільних принципів, включаючи схвалення емісії стейблкоїнів, вимоги до ліквідності резервів та стабільності, обмеження використання валютних стейблкоїнів, а також зазвичай заборону на отримання відсотків. Ключові приклади включають: MiCA (ЄС), PTSR (ОАЕ), пісочниця (Гонконг), MAS (Сінгапур), PSA (Японія). Варто зазначити, що Бермудські острови стали першою країною, яка прийняла податки у стейблкоїнах та дозволила емісію стейблкоїнів з відсотками.Ліцензовані емітенти отримують довіру:
Випуск стейблкоїнів вимагає технологічних можливостей, відповідності між регіонами та сильної управлінської бази. Ключовими учасниками є Paxos (PYUSD, BUSD), Brale (USC) та Bridge (B2B API). Управління резервами здійснюється надійними установами, такими як BNY Mellon, які безпечно отримують прибуток, інвестуючи в фонди, керовані BlackRock. BUIDL тепер дозволяє більш широким проектам на блокчейні отримувати прибутки.Банки є воротарями для виведення коштів:
Хоча введення коштів (валюта в стейблкоїни) стало легшим, виклики при виведенні (стейблкоїни в валюту) залишаються, оскільки банки важко перевіряють джерело коштів. Банки більше схильні використовувати ліцензовані біржі, такі як Coinbase та Kraken, які проводять KYC/KYB та мають подібні рамки боротьби з відмиванням грошей. Хоча такі банки з високою репутацією, як Standard Chartered, починають приймати виведення, середні та малі банки, такі як DBS у Сінгапурі, швидко реагують. Такі B2B-сервіси, як Bridge, агрегують канали виведення та управляють десятками мільярдів транзакцій для преміум-клієнтів, включаючи SpaceX та уряд США.Випускники мають останнє слово:
Circle, лідер у комплаєнс-стейблкоїнах, покладається на Coinbase та шукає глобальні ліцензії та партнерства. Однак із запуском стейблкоїнів установами ця стратегія може бути під загрозою, оскільки її бізнес-модель є неперевершеною — Tether, компанія з 100 співробітниками, отримала прибуток у 5.2 мільярда доларів у першій половині 2024 року, інвестуючи в свої резерви. Такі банки, як Morgan Stanley, вже запустили JPM Coin для інституційних торгів. Платіжні програми, такі як Stripe, купили Bridge, демонструючи інтерес до володіння стейблкоїновими стеком, а не лише інтеграції USDC. PayPal також випустила PYUSD для отримання резервних прибутків. Платіжні мережі, такі як Visa та Mastercard, обережно починають приймати стейблкоїни.
Стейблкоїни підвищують ефективність банківського світу
Підтримка на основі надійних емітентів, здорових банківських відносин та дистриб'юторів може підвищити ефективність фінансової системи в масштабах, особливо в сфері платежів.
Традиційні системи стикаються з обмеженнями ефективності та витрат. Внутрішні або банківські перекази забезпечують миттєві розрахунки, але лише в межах своїх екосистем. Витрати на міжбанківські платежі становлять близько 2.6% (70% йде банку-емітенту, 20% — банку-отримувачу, 10% — платіжній мережі), а час розрахунків перевищує день. Витрати на трансакції між країнами ще вищі, приблизно 6.25%, а час розрахунків може тривати до п’яти днів.
Стейблкоїн-платежі забезпечують миттєві розрахунки в точці, усуваючи посередників. Це пришвидшує обіг коштів, знижує витрати на капітал, а також надає програмовані функції, такі як умовні автоматизовані платежі.
B2B（річний обсяг торгівлі 120–150 трильйонів доларів США）：
Банки в найкращій позиції для просування стейблкоїнів. Morgan Stanley розробила JPM Coin на своїй платформі Quorum, і станом на жовтень 2023 року JPM Coin використовувався для щоденних транзакцій на суму близько 1 мільярда доларів США.P2P（річний обсяг торгівлі 1.8–2 трильйони доларів США）：
Електронні гаманці та мобільні платіжні додатки в найкращій позиції, PayPal випустила PYUSD, яка наразі має ринкову капіталізацію 604 мільйони доларів США на Ethereum та Solana. PayPal дозволяє кінцевим користувачам безкоштовно реєструватися та надсилати PYUSD.B2C бізнес (річний обсяг торгівлі 5.5–6 трильйонів доларів США)：
Стейблкоїни повинні співпрацювати з POS, банківськими API та платіжними мережами, Visa стала першою платіжною мережею, яка здійснила розрахунки за транзакціями з USDC у 2021 році.
Інноватори у світі з недостатньою банківською системою
Тіньова доларова економіка
Через серйозну девальвацію валюти та економічну нестабільність країни, що розвиваються, терміново потребують стейблкоїнів. У Туреччині купівля стейблкоїнів становить 3.7% від ВВП. Люди та підприємства готові платити за стейблкоїни премії, що перевищує номінальний долар; премія на стейблкоїни в Аргентині досягає 30.5%, а в Нігерії — 22.1%. Стейблкоїни забезпечують доступ до доларів і фінансову інклюзивність.
Tether домінує в цій сфері, маючи надійну 10-річну історію. Навіть зі складними банківськими відносинами та кризою викупу — Tether у квітні 2019 року визнала, що USDT лише на 70% підтримується резервами — його прив'язка залишається стабільною. Це тому, що Tether створила потужну тіньову доларову економіку: у країнах, що розвиваються, люди рідко обмінюють USDT на фіат, вони сприймають його як долар, що особливо помітно в таких регіонах, як Африка та Латинська Америка для виплат працівникам, рахунків тощо. Tether досягла цього без стимулів, спираючись лише на свою тривалу присутність та постійну корисність, що підвищило її надійність та прийнятність. Це має бути кінцевою метою кожного стейблкоїна.
Отримання доларів
Грошові перекази:
Нерівність грошових переказів уповільнює економічне зростання. У країнах, що розвиваються, люди в середньому сплачують 8.5% від загальної суми переказу при відправленні грошей з країн з низьким і середнім доходом до розвинених країн. Для підприємств ситуація ще більш серйозна, оскільки високі витрати, довгий час обробки, бюрократія та валютні ризики безпосередньо впливають на зростання та конкурентоспроможність підприємств в регіоні.Отримання доларів:
З 1992 по 2022 рік валютні коливання призвели до втрат ВВП на 1.2 трильйона доларів у 17 країнах, що розвиваються — це вражаючі 9.4% від їх загального ВВП. Отримання доларів є життєво важливим для місцевого фінансового розвитку. Багато криптовалютних проектів прагнуть до входження на ринок, ZAR зосереджується на нижчому рівні методів 'DePIN'. Ці методи використовують місцевих агентів для сприяння грошовим переказам між готівкою та стейблкоїнами в Африці, Латинській Америці та Пакистані.Валютний ринок:
Сьогодні обсяги торгів на валютному ринку перевищують 7.5 трильйона доларів на день. На глобальному півдні індивіди часто покладаються на чорний ринок для обміну місцевої валюти на долари, головним чином через більш вигідний курс у порівнянні з офіційними каналами. Binance P2P починає використовуватися, але через свій порядок замовлень не вистачає гнучкості. Багато проектів, таких як ViFi, розробляють рішення для автоматизованих маркет-мейкерів на блокчейні.Розподіл гуманітарної допомоги:
Біженці з війни в Україні можуть отримати гуманітарну допомогу у формі USDC, яку вони можуть зберігати у цифровому гаманці або обмінювати на місцеву валюту. У Венесуелі, під час загострення політичної та економічної кризи, медичні працівники на передовій використовували USDC для оплати медичних товарів під час пандемії COVID-19.
Заключні слова: Переплетення
Інтероперабельність
Обмін різними валютами:
Традиційна валютна система має вкрай низьку ефективність і стикається з багатьма викликами: ризики розрахунків контрагентів (CLS, хоча й посилено, але громіздко), витрати на багатобанкову систему (придбання єни в австралійському банку для лондонської доларової філії вимагає шести банків), різниця в часових поясах глобальних розрахунків (банківські системи канадського долара та єни накладаються всього на 5 годин в день), обмежений доступ до валютного ринку (витрати, які сплачують роздрібні користувачі, в 100 разів перевищують витрати великих установ). Ончейнова валюта пропонує значні переваги:
- Витрати, ефективність та прозорість: такі оракули, як Redstone та Chainlink, надають ціни в реальному часі. Децентралізовані біржі (DEX) забезпечують витратну ефективність та прозорість, Uniswap CLMM знижує торгові витрати до 0.15–0.25% — приблизно на 90% менше, ніж у традиційних валютних операціях. Перехід від T+2 банківських розрахунків до миттєвих розрахунків дозволяє арбітражникам застосовувати різні стратегії для виправлення помилок у ціноутворенні.
- Гнучкість та доступність: ончейнова валюта дозволяє фінансовим директорами компаній та керуючим активами отримувати доступ до широкого спектру продуктів без необхідності відкривати банківські рахунки для кожної конкретної валюти. Роздрібні користувачі можуть отримувати найкращі курси валют, використовуючи крипто-гаманці з вбудованим API DEX.
- Розділення валюти та юрисдикції: транзакції більше не потребують внутрішніх банків, що відокремлює їх від основної юрисдикції. Цей підхід використовує ефективність цифровізації, зберігаючи при цьому валютний суверенітет, хоча все ще існують недоліки.
Однак виклики залишаються, включаючи дефіцит цифрових активів, що оцінюються в не доларах, безпеку оракулів, підтримку валют довгого хвоста, регуляцію та єдиний інтерфейс між онлайн та офлайн. Незважаючи на ці перешкоди, ончейнова валюта продовжує демонструвати привабливі можливості. Наприклад, Citibank розробляє рішення для валютних розрахунків на блокчейні під керівництвом Управління фінансового нагляду Сінгапуру.Обмін різними стейблкоїнами:
Уявіть світ, у якому більшість компаній випускають свої стейблкоїни. Стейблкоїн-біржі ставлять виклик: використання PYUSD від PayPal для платежів торговцям Morgan Stanley. Хоча онлайн рішення можуть вирішити цю проблему, вони втрачають ефективність, яку обіцяє криптовалюта. Автоматизовані маркет-мейкери (AMM) пропонують найкращі реальні низькі витрати на обмін стейблкоїнів на стейблкоїни. Наприклад, Uniswap пропонує кілька таких пулів, з витратами до 0.01%. Однак, коли десятки мільярдів коштів переходять в ончейнову мережу, необхідно довіряти безпеці смарт-контрактів, а також достатня ліквідність і швидкість виконання повинні підтримувати реальні активності.Обмін між різними ланцюгами:
Основні блокчейни мають різноманітні переваги та недоліки, що призводить до розгортання стейблкоїнів на кількох ланцюгах. Цей мульти-ланцюговий підхід викликає міжланцюгові виклики, мости мають величезні ризики безпеки. На мою думку, стейблкоїни повинні запустити свій нульовий рівень, наприклад, CCTP для USDC, нульовий рівень інтеграції для PYUSD, а також ми спостерігаємо дії Tether щодо відкликання заблокованих токенів мосту, що може призвести до запуску подібних нульових рівнів.
Невирішене питання
Тим часом залишається кілька невирішених питань:
Чи можуть комплаєнс-стейблкоїни перешкоджати 'відкритим фінансам', оскільки комплаєнс-стейблкоїни можуть потенційно контролювати, заморожувати та вилучати кошти?
Чи уникнуть комплаєнс-стейблкоїни надання потенційних прибутків, які можуть бути класифіковані як цінні папери, що заважає децентралізованим фінансам (DeFi) користуватися їх масштабним розширенням?
Чи здатна будь-яка відкрита блокчейн-система дійсно впоратися з величезними обсягами коштів, враховуючи повільність Ethereum та його залежність від одного сортувальника L2, недосконалу історію роботи Solana та відсутність тривалих показників інших популярних ланцюгів?
Чи призведе розділення валюти та юрисдикції до більше плутанини чи можливостей?
Фінансова революція, очолювана стейблкоїнами, перед нами, вона є одночасно захоплюючою та непередбачуваною — це нова глава, де свобода та регулювання танцюють у тонкому балансі.
