Бізнес-модель MicroStrategy значно збільшить волатильність цін на BTC, виступаючи в ролі посилювача коливань.
Автор: @Web3_Mario
Резюме: минулого тижня ми розглянули потенціал Lido отримати вигоду від змін у регуляторному середовищі, сподіваюся, це допоможе всім скористатися можливістю торгівлі на основі чуток. Цього тижня цікавим є тема популярності MicroStrategy, багато попередників оцінили модель роботи цієї компанії. Я проаналізував і глибше вивчив, і маю деякі свої погляди, які хочу поділитися з вами. Я вважаю, що зріст акцій MicroStrategy зумовлений «подвійним ударом Девіса», через фінансування покупки BTC, що пов'язує зростання BTC з прибутками компанії, та завдяки інноваційному дизайну фінансування через традиційні фінансові ринки, компанія отримує фінансовий важіль, що дозволяє їй отримувати прибуток, який перевищує зростання вартості BTC, що вона має. Водночас, з розширенням позицій, компанія отримує певні права на ціноутворення BTC, що далі зміцнює очікування зростання прибутку. Але ризик також полягає в цьому: якщо ринок BTC зазнає коливань чи ризику зміни, зростання прибутку BTC може призупинитися, а під впливом витрат на управління компанії та боргового тиску, можливості фінансування MicroStrategy значно знизяться, що вплине на очікування зростання прибутку. Тому, якщо не буде нових сил для подальшого підвищення ціни BTC, позитивна премія MSTR відносно BTC може швидко зменшитися, що і є так званим «подвійним убивством Девіса».
Що таке подвійний удар Девіса та подвійне вбивство?
Ті, хто знайомий зі мною, знають, що я прагну допомогти більше друзям, які не є фінансовими спеціалістами, зрозуміти ці динаміки, тому я повторюю свою логіку. Тому спочатку я знову надам деякі базові знання, що таке «подвійний удар Девіса» і «подвійне вбивство».
Так званий «подвійний удар Девіса» (Davis Double Play) був запропонований інвестиційним майстром Кліффордом Девісом (Clifford Davis), зазвичай використовується для опису ситуації, коли під впливом двох факторів, компанія стикається зі значним зростанням акцій у хорошому економічному середовищі. Ці два фактори:
l Зростання прибутків компанії: компанія досягла значного зростання прибутку, або її бізнес-модель, менеджмент та інші аспекти були оптимізовані, що призвело до підвищення прибутку.
l Розширення оцінки: оскільки ринок позитивно оцінює перспективи компанії, інвестори готові платити за акції вищу ціну, що сприяє підвищенню оцінки акцій. Тобто, коефіцієнт PE (P/E Ratio) та інші множники оцінки розширюються.
Конкретна логіка, що стимулює «подвійний удар Девіса» така: по-перше, результати компанії перевищують очікування, доходи та прибутки зростають. Наприклад, успішні продажі продукції, розширення частки ринку або успішне контролювання витрат, все це безпосередньо призведе до зростання прибутків компанії. Це зростання також підвищить довіру ринку до майбутніх перспектив компанії, змушуючи інвесторів готовими приймати вищий коефіцієнт PE, платити за акції вищу ціну, що призведе до розширення оцінки. Цей лінійний та експоненціальний зворотний зв'язок зазвичай призводить до прискореного зростання цін на акції, що називається «подвійним ударом Девіса».
Щоб проілюструвати цей процес, припустимо, що коефіцієнт PE певної компанії на даний момент становить 15 разів, а очікується, що її майбутній прибуток зросте на 30%. Якщо через зростання прибутку компанії та зміни настроїв на ринку інвестори готові заплатити 18 разів за її коефіцієнт PE, тоді навіть якщо зростання прибутку залишиться незмінним, підвищення оцінки також призведе до значного зростання ціни акцій, наприклад:
l Поточна ціна акцій: $100
l Зростання прибутку на 30%, що означає, що прибуток на акцію (EPS) з $5 збільшився до $6.5.
l Коефіцієнт PE зріс з 15 до 18.
l Нова ціна акцій: $6.5 × 18 = $117
Ціна акцій зросла з $100 до $117, відображаючи подвійний вплив зростання прибутку та підвищення вартості.
А «подвійне вбивство Девіса» є протилежним, зазвичай його використовують для опису швидкого зниження цін акцій під впливом двох негативних факторів. Ці два негативні фактори:
l Зниження прибутку компанії: прибутковість компанії знижується, можливо, через зменшення доходів, зростання витрат, помилки управління та інші фактори, що призводять до прибутку нижче ринкових очікувань.
l Зменшення оцінки: через зниження прибутку або погіршення перспектив ринку, інвестори втрачають довіру до майбутнього компанії, що призводить до зниження її оцінки (наприклад, коефіцієнт PE), і ціна акцій падає.
Уся логіка така: по-перше, компанія не змогла досягти очікуваних цілей прибутковості або стикнулася з управлінськими труднощами, що призвело до поганих результатів і зниження прибутку. Це, в свою чергу, погіршує ринкові очікування, інвестори не довіряють і не готові приймати високий коефіцієнт PE, лише готові платити нижчу ціну за акції, що призводить до зниження множника оцінки, і ціна акцій продовжує падати.
Аналогічно, щоб проілюструвати цей процес, припустимо, що коефіцієнт PE компанії на даний момент становить 15 разів, а очікується, що її майбутній прибуток знизиться на 20%. Через зниження прибутку ринок починає сумніватися у перспективах цієї компанії, інвестори починають знижувати її коефіцієнт PE. Наприклад, знизити коефіцієнт PE з 15 до 12. Ціна акцій може через це різко знизитись, наприклад:
l Поточна ціна акцій: $100
l Зниження прибутку на 20%, що означає, що прибуток на акцію (EPS) з $5 знизився до $4.
l Коефіцієнт PE знизився з 15 до 12.
l Нова ціна акцій: $4 × 12 = $48
Ціна акцій з $100 знизилася до $48, відображаючи подвійний вплив зниження прибутку та зменшення оцінки.
Цей резонансний ефект зазвичай відбувається в акціях з високим зростанням, особливо в багатьох технологічних акціях, де це проявляється дуже помітно, оскільки інвестори зазвичай готові платити високі очікування за зростання бізнесу цих компаній в майбутньому, однак ці очікування часто підкріплені значними суб'єктивними факторами, тому відповідна волатильність також є великою.
Як виникає висока премія MSTR, і чому це є ключовим елементом їхньої бізнес-моделі
Після надання цього фону, я думаю, що ви повинні приблизно зрозуміти, як висока премія MSTR стосується її BTC-позицій. По-перше, MicroStrategy перевела свій бізнес з традиційної програмної діяльності на фінансування покупки BTC, звісно, не виключаючи можливості отримання відповідного доходу в управлінні активами в майбутньому. Це означає, що прибуток цієї компанії походить від капітального приросту BTC, отриманого через розмивання акцій та випуск облігацій. Внаслідок зростання BTC усі акціонерні права інвесторів відповідно зростуть, тому вони отримують вигоду, у цьому MSTR не відрізняється від інших BTC ETF.
А різниця полягає в тому, що їхня фінансова спроможність приносить важіль, оскільки очікування зростання прибутків інвесторів у MSTR походить з зростання їхньої фінансової спроможності, враховуючи, що загальна ринкова капіталізація MSTR порівняно з загальною вартістю їхніх BTC є в позитивній премії, тобто загальна ринкова капіталізація MSTR перевищує загальну вартість їхніх BTC. Тільки перебуваючи в такому стані позитивної премії, незалежно від акціонерного фінансування або фінансування через конвертовані облігації, разом з отриманими коштами на покупку BTC, це завжди буде додатково збільшувати вартість на акцію. Це надає MSTR можливість зростати в прибутках на відміну від BTC ETF.
Щоб проілюструвати, припустимо, що поточні BTC, які MSTR має, становлять 40 мільярдів доларів, загальна кількість акцій X, її загальна ринкова капіталізація Y. Тоді на цей момент вартість на акцію становитиме 40 мільярдів / X. Якщо для найгіршого розмивання акцій, припустимо, що частка нових акцій становитиме a, це означає, що загальна кількість акцій стане X*(a+1), при поточній оцінці завершити фінансування, загалом залучити a * Y мільйонів доларів. А якщо всі ці кошти будуть конвертовані в BTC, то з BTC позиція зміниться на 40 мільярдів + a * Y мільйонів, що означає, що вартість на акцію стане:
Ми вирахуємо, як впливає розмивання акцій на зростання вартості на акцію, таким чином:
Це означає, що коли Y перевищує 40 мільярдів, тобто вартість їхніх BTC, це означає, що існує позитивна премія, і зростання вартості на акцію, отримане від фінансування BTC, завжди перевищує 0, і чим більша позитивна премія, тим вище зростання вартості на акцію, ці два показники мають лінійний зв'язок, а вплив розмивання акцій a у першому квадранті має обернену пропорційність, що означає, що чим менше нових акцій буде випущено, тим вищим буде зростання вартості.
Отже, для Майкла Сейлора позитивна премія ринкової капіталізації MSTR відносно вартості BTC є ключовим чинником для встановлення його бізнес-моделі, тому його оптимальним вибором є підтримка цієї премії та постійне фінансування для збільшення своєї частки ринку, отримуючи більше прав на ціноутворення BTC. А постійне збільшення прав на ціноутворення, в свою чергу, укріплює впевненість інвесторів у високих коефіцієнтах PE щодо майбутнього зростання, що дозволяє йому завершити залучення коштів.
Підсумовуючи, секрет бізнес-моделі MicroStrategy полягає в тому, що зростання вартості BTC сприяє зростанню прибутків компанії, а позитивна тенденція зростання BTC означає позитивну тенденцію зростання прибутків компанії. За підтримки цього «подвійного удару Девіса» позитивна премія MSTR починає зростати, тому ринок спекулює на тому, на скільки високу позитивну премію MicroStrategy зможе оцінити для подальшого фінансування.
Які ризики, що MicroStrategy приносить в індустрію?
Тепер давайте поговоримо про ризики, які MicroStrategy приносить в індустрію, я вважаю, що їхній основний ризик полягає в тому, що така бізнес-модель значно збільшує волатильність цін на BTC, виступаючи в ролі посилювача коливань. Це пов'язано з «подвійним вбивством Девіса», і коли BTC входить у фазу високих коливань, це є етапом початку всієї доміно-ланцюгової реакції.
Давайте уявимо собі, що коли зростання BTC сповільнюється, і він переходить у фазу коливань, прибуток MicroStrategy неминуче почне знижуватися. Я хочу підкреслити, що я помітив, що деякі партнери дуже цінують вартість їхніх позицій та обсяги прибутку. Це безглуздо, оскільки в бізнес-моделі MicroStrategy прибуток є прозорим і фактично схожий на реальний розрахунок, оскільки в традиційному ринку акцій ми знаємо, що справжні фактори, що викликають коливання цін на акції, - це фінансові звіти. Тільки після публікації квартальних фінансових звітів справжній рівень прибутку буде підтверджено ринком. У цей час інвестори лише оцінюють зміни фінансового стану на основі зовнішньої інформації. Тобто, протягом більшості часу реакція цін на акції відстає від реальних змін прибутку компанії, і ця затримка буде виправлена в момент публікації квартальних звітів. Проте в бізнес-моделі MicroStrategy, оскільки обсяги акцій та ціна BTC є публічною інформацією, інвестори можуть в реальному часі знати справжній рівень прибутку, і затримки не існує, адже вартість на акцію динамічно змінюється, що являє собою реальний розрахунок прибутку. Якщо так, то ціна акцій вже відображає всі прибутки, і затримки не існує, тому звертати увагу на вартість їхніх позицій безглуздо.
Повертаючись до теми, давайте розглянемо, як розгортається «подвійне вбивство Девіса». Коли зростання BTC сповільнюється і переходить у фазу коливань, прибуток MicroStrategy постійно знижуватиметься, навіть до нуля. В цей час фіксовані витрати на ведення бізнесу та витрати на фінансування ще більше зменшать прибуток компанії, навіть можуть призвести до збитків. І в цей час ці коливання постійно виснажують довіру ринку до майбутнього розвитку цін BTC. Це перетворюється на сумніви щодо фінансових можливостей MicroStrategy, що ще більше знижує очікування зростання прибутку. У резонансі двох цих факторів позитивна премія MSTR швидко зменшиться. І щоб підтримувати стабільність бізнес-моделі, Майкл Сейлор мусить підтримувати стан позитивної премії. Отже, продаж BTC для повернення коштів і викупу акцій є необхідною операцією, і це момент, коли MicroStrategy починає продавати свій перший BTC.
Деякі партнери запитують, чи не можна просто тримати BTC, і нехай ціна акцій природно падає. Відповідь: ні, точніше сказати, коли ціна BTC змінюється не можна, під час коливань, однак, можна трохи це терпіти, оскільки поточна структура акцій MicroStrategy, і що є найкращим рішенням для Майкла Сейлора.
Відповідно до поточної частки акцій MicroStrategy, не бракує деяких провідних фінансових груп, таких як Jane Street та BlackRock, а засновник Майкл Сейлор володіє менш ніж 10%, але завдяки двошаровій структурі акцій, яка надає Майклу Сейлору абсолютну перевагу в голосуванні, оскільки його акції в основному складаються з класу B, а голоси класу B в 10 разів більші, ніж голоси класу A. Тому ця компанія залишається під потужним контролем Майкла Сейлора, хоча його частка незначна.
Це означає, що для Майкла Сейлора довгострокова цінність компанії значно перевищує цінність його BTC, оскільки, якщо компанія зіштовхнеться з банкрутством, кількість BTC, яку вона зможе отримати, буде незначною.
Отже, яка вигода від продажу BTC на етапі коливань та викупу акцій для підтримки премії? Відповідь очевидна: коли премія зменшується, якщо Майкл Сейлор вважає, що на даний момент PE MSTR через паніку занижено, то продаж BTC для отримання коштів і викуп MSTR з ринку є вигідною операцією. Таким чином, викуп активів у цей момент, коли обіг зменшується, призведе до більшого збільшення вартості акцій, ніж зменшення вартості акцій через зменшення резерву BTC. Після закінчення паніки ціна акцій відновиться, і вартість акцій стане вищою, що сприятиме подальшому розвитку. Цей ефект легше зрозуміти в крайніх випадках, коли тенденція BTC змінюється, і MSTR має негативну премію.
А враховуючи поточну позицію Майкла Сейлора, і коли виникають коливання чи періоди зниження, ліквідність зазвичай стискається, тому, коли він починає продавати, ціна BTC впаде швидше. А прискорення падіння ще більше погіршить очікування інвесторів щодо зростання прибутків MicroStrategy, премія знизиться, і це може змусити його продати BTC для викупу MSTR, отже, почнеться «подвійне убивство Девіса».
Звичайно, є ще одна причина, що змушує їх продавати BTC для підтримки ціни акцій, це те, що за ними стоять інвестори, які мають величезний вплив, і вони не можуть просто спостерігати, як ціна акцій знижується до нуля, це безумовно створить тиск на Майкла Сейлора, змушуючи його взяти на себе відповідальність за управління ринковою капіталізацією. І я нещодавно дізнався, що через постійне розмивання акцій голосові права Майкла Сейлора впали нижче 50%, хоча конкретне джерело інформації не було знайдено. Але ця тенденція, здається, є невідворотною.
Чи справді у конвертованих облігаціях MicroStrategy немає ризику до терміну погашення?
Після вищезазначеного обговорення, я думаю, що я повністю виклав свою логіку. Я б також хотів обговорити тему, чи не має MicroStrategy боргових ризиків у короткостроковій перспективі. Попередники вже розглядали природу конвертованих облігацій MicroStrategy, я не буду вдаватися в обговорення тут. Дійсно, термін їхньої заборгованості досить тривалий. До дати погашення дійсно немає ризику погашення. Але моя думка полягає в тому, що ризики заборгованості все ж можуть бути відображені через ціну акцій.
Конвертовані облігації, випущені MicroStrategy, по суті є облігаціями з безкоштовними опціонами на купівлю. На момент погашення кредитор може вимагати, щоб MicroStrategy викупила акції за раніше погодженою ставкою, але в цьому випадку MicroStrategy також має захист, оскільки вона може самостійно вибрати спосіб викупу: готівкою, акціями або комбінацією обох, що робить це трохи більш гнучким, якщо коштів достатньо, то повернути більше готівки, щоб уникнути розмивання акцій, якщо коштів недостатньо, то більше додати акцій. Крім того, ця конвертована облігація є беззаставною, тому ризики, пов'язані з погашенням боргу, незначні. І тут є захист для MicroStrategy: якщо премія перевищує 130%, MicroStrategy також може вибрати викуп готівкою за номінальною вартістю, що створює умови для переговорів про продовження кредиту.
Отже, кредитори цих облігацій отримають капітальний прибуток лише в тому випадку, якщо ціна акцій перевищить ціну конвертації, і водночас буде нижчою за 130% ціни конвертації, інакше вони отримають лише основну суму плюс низькі відсотки. Звичайно, після зауважень від Майндао, інвестори в ці облігації в основному є хедж-фондами для здійснення Delta хеджування, щоб отримати прибуток від волатильності. Тому я детально обдумав логіку, що стоїть за цим.
Динамічне хеджування через конвертовані облігації вимагає основних операцій, які полягають у купівлі конвертованих облігацій MSTR, одночасно короткаючи таку ж кількість акцій MSTR, щоб хеджувати ризики, пов'язані з коливаннями цін на акції. І з подальшим розвитком цін, хедж-фонди повинні постійно коригувати свої позиції для динамічного хеджування. Динамічне хеджування зазвичай має такі два сценарії:
l Коли ціна акцій MSTR знижується, значення Delta конвертованих облігацій зменшується, оскільки право конвертації облігацій стає менш цінним (ближче до «негрошової вартості»). Тоді потрібно короткувати більше акцій MSTR, щоб узгодити нове значення Delta.
l Коли ціна акцій MSTR зростає, значення Delta конвертованих облігацій збільшується, оскільки право конвертації облігацій стає більш цінним (ближче до «грошової вартості»). Тоді в цей момент потрібно викупити частину раніше проданих акцій MSTR, щоб узгодити нове значення Delta, підтримуючи хеджування портфоліо.
Динамічне хеджування потребує частих коригувань в наступних випадках:
l Значні коливання цін на базові акції: такі як різкі зміни цін на біткойни, що призводять до різких коливань цін на акції MSTR.
l Зміни на ринку: такі як волатильність, процентні ставки або інші зовнішні фактори, що впливають на модель ціноутворення конвертованих облігацій.
l Зазвичай хедж-фонди запускають операції на основі зміни Delta (наприклад, при зміні на 0.01), щоб підтримувати точне хеджування портфоліо.
Давайте візьмемо конкретний сценарій для ілюстрації, припустимо, що початкова позиція хедж-фонду виглядає так
l Купівля конвертованих облігацій MSTR на суму 10 мільйонів доларів США (Delta = 0.6).
l Продаж акцій MSTR на суму 6 мільйонів доларів.
Коли ціна акцій з $100 зростає до $110, значення Delta конвертованих облігацій стає 0.65, тоді потрібно коригувати позицію акцій.
Розрахунок необхідної кількості акцій для викупу становить (0.65−0.6)×10 мільйонів=500 тисяч. Конкретна операція полягає у викупі акцій на 500 тисяч доларів.
А коли ціна акцій з $100 знижується до $95, нове значення Delta конвертованих облігацій стає 0.55, потрібно коригувати позицію акцій.
Розрахунок необхідних коротких акцій становить (0.6−0.55)×10 мільйонів=500 тисяч. Конкретна операція полягає у короткій продажу акцій на 500 тисяч доларів.
Це означає, що коли ціна MSTR знижується, хедж-фонди, що стоять за конвертованими облігаціями, для динамічного хеджування Delta, почнуть короткувати більше акцій MSTR, що ще більше знизить ціну акцій MSTR, і це матиме негативний вплив на позитивну премію, що, в свою чергу, вплине на всю бізнес-модель, отже, ризики з боку облігацій можуть бути відображені через ціну акцій. Звичайно, в тренді зростання MSTR хедж-фонди купуватимуть більше MSTR, тому це також двосічний меч.
