Автор: Люк, Mars Finance
Оскільки ціна біткойна знову зростає, традиційний фінансовий ринок вітає «непроханого гостя» – MicroStrategy (MSTR). Компанія, яка раніше зосереджувалася на програмному забезпеченні бізнес-аналітики, тепер перетворилася на «супербика» на ринку біткойнів. Станом на листопад 2024 року MicroStrategy зберігає приблизно 331 200 біткойнів і має ринкову капіталізацію приблизно 3 мільярди доларів.
MicroStrategy вводить величезні обсяги капіталу з традиційного ринку облігацій в екосистему біткойнів за допомогою інноваційних фінансових засобів, таких як випуск конвертованих облігацій і додатковий випуск акцій. Ця стратегія викликала зовсім інші оцінки на ринку капіталу: одні люди називають її «чудом сучасних фінансових інновацій», яка вміло інтегрує традиційні та криптоактиви, інші критикують її як «синонім спекуляції з високим рівнем кредиту» і вважають, що ризики зросли; було значно збільшено. Так само, як ціна акцій MSTR стрімко зростала разом з біткойнами, Citron Research оприлюднив заяву про короткі продажі, кинувши тінь на це капітальне свято. Чи є радикальна стратегія MicroStrategy маяком трансформації галузі чи безоднею кризи, що приховується? У цій статті буде проаналізовано повну картину цього капітального експерименту.
Сплеск біткойна та супербичачий ефект MicroStrategy
Оскільки ринок біткойнів продовжує стрімко зростати, його гаряча хвиля швидко поширюється на цілі, пов’язані з акціями США, поклавши початок безпрецедентному капітальному карнавалу. За місяць ціна акцій MicroStrategy (MSTR) зросла більш ніж на 200%, Marathon Digital (MARA) і Riot Platforms (RIOT) зросли на 180% і 150% відповідно, а Coinbase (COIN) також виросла більш ніж на 120%. . З різною логікою впливу біткойнів ці акції спільно зображують процвітання концептуальних акцій біткойнів у США. Як «супербик» на ринку біткойнів, MicroStrategy лідирує в концептуальних акціях, пов’язаних з біткойнами, за допомогою своєї унікальної стратегії, перетворюючи високу волатильність біткойнів у важелі багатства на ринку капіталу.
Що особливого в MSTR, це те, що це не технологічна компанія в традиційному розумінні, а також не проста компанія з видобутку біткойнів або торгова платформа. Натомість вона позиціонує себе як представника біткойнів, безпосередньо тримаючи біткойни у великих масштабах. З 2020 року MicroStrategy розпочала сміливу пригоду: залучає кошти шляхом випуску облігацій, випуску додаткових акцій тощо, а також робить усе, щоб купити біткойни. Під керівництвом голови правління Майкла Сейлора ця компанія, яка спочатку була зосереджена на програмному забезпеченні для бізнес-аналітики, стала найбільшою компанією в світі з точки зору валютних активів, а ринкова вартість біткойнів перевищує 30 мільярдів доларів США. Цей ризикований крок MSTR не тільки тісно пов’язав курс його акцій з біткойнами, але й привернув величезний інтерес до його стратегії з боку традиційного ринку капіталу.
Ця тісна кореляція змушує інвесторів розглядати MSTR як збільшувальне скло для ціни біткойна. У порівнянні з прямим придбанням біткойна, інвестування в акції MSTR може не тільки опосередковано розділити дивіденди від зростання цін на біткойн, але й уникнути ризиків прямого утримання біткойна технічні пороги та ризики безпеки. Ця зручність у поєднанні з унікальною моделлю операцій з капіталом MSTR робить його важливим каналом для виходу інвесторів на крипторинок. Але цей ефект посилення не покладається виключно на підтримку ринкових настроїв. За ним стоїть складна фінансова логіка. Можна навіть сказати, що він є результатом розумних фінансових інструментів Майкла Сейлора та традиційної гри на ринку капіталу.
Преміальний випуск і маховик капіталу: важіль капіталу MSTR
Однією з характерних рис ціни акцій MSTR є ефект «преміум» – ринкова капіталізація компанії набагато вища за ринкову вартість її біткойн-холдингів.
Формування цієї премії невіддільне від прийнятої MSTR стратегії під назвою «преміальна емісія». Користуючись високою волатильністю цін на акції, MSTR випускає акції, коли премії високі, щоб залучити кошти, які потім використовує для придбання біткойнів. Ця стратегія утворює замкнутий цикл:
Ціна біткойна зростає → Ціна акцій MSTR відповідно зростає → Компанія залучає фінансування за низькими процентними ставками → Купує більше біткойнів → Ціна акцій продовжує зростати.
Цей механізм, відомий як «ефект рефлексивного маховика», не тільки допомагає компанії швидко накопичувати активи в біткойнах, але й глибоко пов’язує показники ціни своїх акцій із зростанням біткойнів, створюючи більші очікування зростання для ринку.
Основною особливістю цього ефекту маховика є посилюючий ефект «премії за акції MSTR» на покупки біткойнів. Наприклад, коли премія NAV (вартість чистих активів) сягає 2,74, кошти, отримані MSTR за кожну додаткову випущену акцію, можуть придбати біткойни, еквівалентні 2,74 чистої вартості за ними. Цей механізм дозволяє MSTR не тільки швидко розширити свої біткойн-холдинги, але й максимізувати «ефект кредитного плеча», зробивши баланс набагато більшим, ніж очікування ринку.
У той же час позитивна кореляція MSTR з ціною біткойна (нещодавно досягнувши історичного максимуму 0,365) ще більше підсилює цей ефект. Швидке зростання ринкової капіталізації підштовхнуло MSTR до включення більшої кількості фондових індексів США, залучивши значні припливи пасивних коштів. Цей тиск купівлі індексів посилює «надбавку до вартості чистих активів» і формує унікальний «ефект маховика індексу», який глибоко прив’язує криптовалюти до нестабільності традиційних фінансових ринків через активні інвестиції та пасивні потоки на ринку капіталу.
Крім того, MSTR також представив кошти з традиційного ринку облігацій шляхом випуску конвертованих облігацій (конвертованих облігацій), забезпечуючи більш гнучку підтримку свого плану купівлі біткойнів. Порівняно зі звичайними облігаціями конвертовані облігації надають інвесторам подвійні варіанти захисту капіталу та доходу від зростання курсу акцій. Наприклад, у лютому 2021 року MSTR випустив конвертовані облігації з нульовим купоном на загальну суму 1,05 мільярда доларів США за початковою ціною конвертації, яка була на 50% вищою за ціну акцій на момент випуску. Цей недорогий метод фінансування не тільки зменшує фінансовий тягар компанії, але й приваблює велику кількість професійних інвесторів завдяки своїй високій волатильності. Ці кошти були швидко конвертовані в позиції в біткойнах, утворюючи унікальну «воронку фінансування», що з’єднує традиційні фінансовий і криптовалютний ринки.
За всім цим нероздільні фінансова хватка Майкла Сейлора та його фанатична віра в біткойн. Під його рушійною силою MSTR продовжує встановлювати ринкові рекорди за рахунок фінансування облігацій та акцій, тісно інтегруючи традиційні фінанси з ринком криптовалют. Однак ця радикальна стратегія також викликала широкі суперечки. Нещодавно Citron Research поставила під сумнів преміальну модель MSTR, вважаючи, що ця стратегія, яка сильно залежить від ціни біткойна, приховує величезні ризики, і опублікувала оголошення про короткі продажі. Цей крок призвів до значного короткострокового зниження курсу акцій MSTR.
Чи розкриває поведінка Citron короткі продажі потенційні ризики MSTR, чи це лише підтверджує унікальну цінність його фінансової стратегії? Більш важливим питанням є те, чи зможе бізнес-модель MSTR витримати подвійне випробування часом і ринком у середовищі, де ціни на біткойн різко коливаються?
Короткі продажі Citron: короткострокова гра чи питання вартості?
Короткий продаж MicroStrategy (MSTR) компанією Citron Research не тільки виглядає точним, але й привертає особливу увагу через своє особливе походження. У 2020 році, коли MicroStrategy вперше зробив біткойн значною частиною балансу компанії, Citron був однією з перших установ, яка рекомендувала інвесторам купувати MSTR. У той час Citron заявив, що MSTR надав «розумну альтернативу», яка дозволила інвесторам опосередковано тримати біткойн через зареєстровану на біржі компанію, не стикаючись із безпекою та ліквідністю, пов’язаною з прямим утриманням біткойна. Цей позитивний погляд навіть вважався рідкісним позитивним коментарем Citron щодо крипторинку в той час, а також допоміг багатьом інвесторам отримати величезну віддачу від наступних раундів підвищення MSTR.
Однак цього разу Citron завдав удару у відповідь і став «могильником», який публічно поставив під сумнів модель MSTR. З певної точки зору, лише тому, що Citron колись був рішучим прихильником MSTR, його критика поточної високопреміальної моделі виглядає більш авторитетною. Citron вважає, що оцінка MSTR відокремилася від вартості біткойн-інвестицій, ніж будь-коли (наразі ви можете купувати ETF, COIN, HOODs тощо), обсяг торгівлі Bitcoin Fundamentals повністю відірвався. Премія в основному походить від сліпого оптимізму ринку щодо його «ефекту маховика», який повністю залежить від одностороннього підвищення ціни біткойна. Ця премія може швидко зникнути, як тільки ринкові настрої зміняться.
Однак короткі продажі Citron можуть бути не довгостроковими з логічної точки зору, а швидше короткостроковою грою, заснованою на настроях ринку. У минулих операціях Citron неодноразово використовував ринкові настрої щодо цільових показників високої волатильності та випускав звіти про короткі продажі, щоб викликати паніку, тим самим швидко знижуючи курс акцій. У справі Nikola у 2020 році Citron спровокував падіння цін на свої акції, публічно поставивши під сумнів свою бізнес-модель, а потім швидко ліквідував позицію з прибутком. Подібні операції повторювалися багато разів у таких випадках, як Valeant. Для MSTR висока волатильність цін на акції та чутливість інвесторів до біткойнів забезпечують чудову можливість для короткострокових операцій Citron.
Ця стратегія завдала шкоди ціні акцій MSTR у короткостроковій перспективі. У день оголошення Citron курс акцій MSTR впав більш ніж на 20% протягом дня і закрився більш ніж на 16%, що одного разу викликало занепокоєння ринку щодо високопреміальної моделі. На момент написання статті акції MSTR підскочили на 6%. Крім того, Citron вибрав досить розумну стратегію, коли цього разу шортував MicroStrategy: з одного боку, він дав зрозуміти, що йому не вистачає ціни акцій MSTR, але з іншого боку, він зберіг бичачу позицію щодо самого біткойна. Таке «двостороннє ставлення» не випадкове, а результат ретельного проектування.
Інвестори в біткойн — це переважно роздрібні інвестори, серед яких є багато «запеклих биків», які дуже вірять у біткойн. Ці роздрібні інвестори продемонстрували свою сильну здатність протистояти інциденту GameStop, «стиснувши» інституційних інвесторів спільними діями, змусивши коротких продавців покривати свої позиції за величезні витрати. Citron явно засвоїв цей урок, вирішивши «відмежуватися» від самого біткойна під час шортінгу MSTR, щоб уникнути спрямування гніву роздрібних інвесторів проти себе. Цю стратегію можна розглядати як точне розуміння ринкових настроїв: схема премії MSTR тісно пов’язана з коливаннями цін на біткойни, але звіт Citron спритно вказав пальцем на фінансову структуру MSTR і проблеми оцінки, а не на проблеми. Довгострокова цінність біткойна. як актив.
Ця розумна стратегія не тільки знижує ризик, викликаний «повним коротким продажем», але також дозволяє Citron зосередитися на високій волатильності та високій оцінці ціни акцій MSTR, не завдаючи шкоди настроям ринку біткойнів. Однак ще належить побачити, чи зможе ця стратегія продовжувати працювати на ринку.
Повітряна акробатика: чи є MSTR наступним Луною?
Оголошення Citron про короткі продажі висунуло MSTR на передній план громадської думки. На жаль, Citron не опублікував офіційного звіту про короткі продажі, тому, виходячи з наявних даних, маховик MSTR більше схожий на It велика магія: ліва нога наступає на праву, обертаючись все швидше і швидше. На бичачому ринку цей набір маховиків є майже ідеальним інструментом для спіралі в небо, але чим вище ви літаєте, тим ближче ви до краху? Зрештою, чи безпечний MSTR?
Цей маховик може здатися складним, але насправді логіка дуже проста: використовуйте гроші, щоб купити біткойн, якщо біткойн зросте, ціна акцій відповідно зросте, випустіть додаткові акції або облігації, щоб отримати більше грошей, а потім продовжуйте купувати біткойн. В результаті біткойн знову зростає, а ціна акцій знову зростає. Цей цикл виглядає як вічний двигун. Однак, на відміну від природи бульбашки, козирною картою MSTR є справжні золоті та срібні біткойн-активи, а не фальшиве процвітання, як Luna, яке покладається на те, що «ліва рука друкує гроші, а права платить». Крах Luna пов’язаний з тим, що UST не має опорних активів і повністю покладається на довіру ринку, а 20% хибної прибутковості біткойн MSTR є не тільки надійним активом, але й має набагато більше визнання на ринку, ніж UST. Це робить маховик MSTR скоріше сміливим інвестиційним експериментом на зростаючому ринку, ніж простим накопиченням ризику.
По-друге, його борг невиправданий і має достатньо часу, і його в основному не потрібно буде погашати до 2027 року, що означає, що в наступні три роки майже не буде тиску на погашення. По-друге, витрати на його фінансування є завидно низькими. Наприклад, відсоткова ставка за боргом із погашенням у 2027 році становить 0%, а відсоткові ставки за наступними облігаціями – лише від 0,625% до 2,25%. Що ще важливіше, середня вартість утримання біткойна становить лише 49 874 долари, а поточна ціна біткойна зросла майже вдвічі. Цей майже 100% плаваючий прибуток утворює природний буфер ризику. Навіть якщо відбудеться найгірший сценарій і ціна біткойна різко впаде на 75% до 25 000 доларів США, MSTR все одно не потрібно буде продавати активи, оскільки його позабіржове кредитне плече не має механізму ліквідації. Щонайбільше, кредитори можуть лише конвертувати облігації в акції MSTR, але не можуть безпосередньо змусити компанію продати валюту для погашення боргу.
Тепер відповідь - ні. У маховику MSTR залишилося достатньо енергії, щоб продовжувати обертатися принаймні наступні три роки. Але це не означає, що ризиків немає. Вся модель MSTR сильно залежить від цінових показників біткойнів, і все може бути зовсім іншим, якщо ринок біткойнів зазнає тривалого спаду до 2027 року, і компанії, можливо, доведеться продати частину своїх біткойнів, щоб погасити борг.
Різноманітна екологія концептуальних акцій біткойнів США
За збігом обставин, MicroStrategy — не єдина суперечка, пов’язана з біткойнами на фондовому ринку США. Коливання цін на біткойн ніколи не було ізольованим явищем у сфері цифрової валюти, воно проникло на фондовий ринок у різних формах і породило низку концептуальних акцій, побудованих навколо біткойна те ж саме, MicroStrategy є лише найбільш суперечливим, і інші типи концептуальних акцій також відіграють важливу роль.
З точки зору інвестиційної логіки, концептуальні акції американських біткойнів можна умовно розділити на три категорії: пряме володіння, майнінг і обслуговування.
Перша – MicroStrategy, представник прямих холдингів. Купуйте біткойни безпосередньо, випускаючи облігації та випускаючи додаткові акції, перетворюючи їх на частину балансу компанії. Завдяки цій моделі ціна його акцій безпосередньо залежить від коливань цін на біткойн і навіть посилює зростання та падіння. Але MSTR не займається майнінгом чи торгівлею біткойнів. Це більше схоже на альтернативу «біткойн-ETF», що забезпечує зручний спосіб для традиційних інвесторів, які хочуть отримати доступ до біткойнів. На додаток до MicroStrategy:
Galaxy Digital Holdings Ltd. (GLXY): Galaxy Digital – це фінансова компанія, що спеціалізується на інвестуванні в криптовалюту, торгівлі та управлінні активами. Станом на листопад 2024 року компанія управляє активами на суму понад 3 мільярди доларів.
Tesla Inc. (TSLA): Tesla Inc. володіє приблизно 10 500 біткойнами початковою загальною вартістю 336 мільйонів доларів США, що становить 0,05% пропозиції біткойнів.
Концепція майнінгу акцій зовсім інша. Marathon Digital (MARA) і Riot Platforms (RIOT) є двома провідними компаніями в цій галузі. Вони обмінюють обчислювальну потужність на дохід від біткойнів, будуючи масштабні майнінгові об’єкти. Окрім впливу ціни біткойна, зростання та падіння майнінгових акцій також тісно пов’язане з експлуатаційними витратами на майнінг, особливо витратами на електроенергію та циклами оновлення обладнання. Порівняно з MSTR, ризики таких акцій є складнішими, оскільки їм не тільки доводиться стикатися з коливаннями цін на біткоіни, але також потрібно враховувати численні наслідки труднощів майнінгу, коливань цін на енергоносії та змін політики.
Marathon Digital Holdings (MARA): як одна з найбільших компаній з видобутку біткойнів у Сполучених Штатах, Marathon Digital продовжує збільшувати кількість машин для майнінгу та обчислювальну потужність. Станом на листопад 2024 року загальна обчислювальна потужність компанії досягла 20 EH/s.
Riot Platforms (RIOT): Riot Platforms управляє великими майнінговими фермами в Техасі та зосереджується на операціях з видобутку біткойнів. Компанія планує збільшити загальну обчислювальну потужність до 15 EH/s протягом наступних двох років.
Hut 8 Mining Corp (HUT): канадська компанія Hut 8 Mining управляє кількома майнінговими фермами в Північній Америці та зосереджена на видобутку біткойнів та Ethereum. Станом на листопад 2024 року компанія тримала понад 10 000 біткойнів.
Bitfarms Ltd. (BITF): Bitfarms управляє кількома майнінговими фермами в Канаді та Сполучених Штатах, зосереджуючись на майнінгу біткойнів. До 2025 року компанія планує збільшити загальну обчислювальну потужність до 8 EH/s.
Нарешті, є концептуальні акції сервісу, представлені Coinbase (COIN). Такі компанії безпосередньо не тримають біткойни та не беруть участі в майнінгу, але отримують прибуток від ринкової діяльності, надаючи такі послуги, як торгівля, зберігання та оплата. Бізнес-модель Coinbase ближча до традиційних фінансів, при цьому дохід в основному залежить від обсягу транзакцій і активності користувачів. Такі акції часто виявляють добру стійкість, коли ринок біткойнів високий, але їх волатильність відносно низька і більше залежить від регуляторної політики. Є також Block Inc. (SQ): Раніше відомий як Square, Block підтримує купівлю та продаж біткойнів через додаток Cash App і надає продавцям рішення для прийому платежів у біткойнах.
Хоча ці концептуальні акції тісно пов’язані з біткойнами, їх інвестиційна логіка та характеристики ризику абсолютно різні. Типи прямих холдингів (наприклад, MSTR) є найбільш нестабільними, оскільки вони безпосередньо пов’язані з ціною біткойнів; акції майнінгу отримують прибуток за рахунок майнінгу та мають подвійні ризики, пов’язані з витратами на енергію та інвестиціями в обладнання; компанії, які обслуговують обладнання, мають стабільні джерела доходу, але його зростання сильно залежить від популярності на ринку.
Висновок
Історія MicroStrategy — це не лише успішний експеримент того, як одна компанія зробила ставку на біткойн, але й мікросвіт конвергенції традиційних фінансів і ринку криптовалют, що розвивається. Оскільки світовий ринок капіталу продовжує адаптуватися до хвилі цифрових активів, MSTR став ключовим мостом, що з’єднує дві сфери завдяки своїй унікальній фінансовій стратегії та моделі високого кредитного плеча. Однак майбутнє цієї моделі все ще сповнене невизначеності: чи стане вона прикладом успіху, який можна повторити, чи зазнає краху через волатильність ринку та високі ризики? Незалежно від відповіді, викриття та суперечки, викликані MicroStrategy, є цінною довідкою для впровадження криптовалюти та додають більше можливостей для майбутнього ринку капіталу.
