Оригінал: https://t.co/AulNdP3eLd
Ми шануємо біткойн, адже він рятує світову економіку від надмірного випуску фіатних грошей. Але в Web3 ми все ще піднімаємо камінь, щоб вдарити себе по ногах: шляхом вчасного розблокування, надмірного випуску токенів.
"Низька ліквідність, висока FDV": поверхнева проблема
Відтоді, як у травні 2024 року дослідницький інститут Binance випустив звіт, що підняв питання "низької ліквідності, високої FDV" на обговорення в індустрії, дискусії щодо цієї проблеми залишаються поверхневими. Справжня суть проблеми не була охоплена, і ніхто не ставить під сумнів її основні причини.
Справжнє питання, яке ми повинні поставити, це:
1. Чому існує розрив між ринковою капіталізацією та FDV?
2. Чому "низька ліквідність, висока FDV" викликає проблеми?
Ринкова капіталізація проти FDV: унікальна проблема криптоіндустрії
Чому в традиційних фінансах (TradFi) немає проблеми "низької ліквідності, високої FDV"? Тому що це питання є унікальним для криптоіндустрії.
У традиційних фінансах ринкова капіталізація (Market Cap) розраховується на основі всіх випущених акцій, включаючи акції, що зазнають блокування протягом 6 до 12 місяців після IPO. Розмиваючі фактори (такі як опціони та обмежені акційні одиниці) є незначними, тому розрив між FDV (повністю розведеною оцінкою) та ринковою капіталізацією є незначним. Коли випускаються нові акції, це зазвичай відбувається через фінансування або дроблення акцій, а ці випуски відразу відображаються в ціні акцій.
А в криптоіндустрії більшість проектів наслідують спадщину токеноміки Сатоші Накамото: обмежена загальна пропозиція, низька початкова ліквідність. Це призводить до фундаментальної різниці між "крипто FDV" та "традиційним фінансовим FDV": останнє враховує лише незначне розмивання акцій під час перетворення деривативів на акції, тоді як перше включає всі можливі майбутні випуски токенів у систему.
FDV TradFi та Crypto FDV (за їхніми визначеннями)
Якщо концепцію "крипто FDV" застосувати до традиційних фінансів, вона охоплюватиме всі можливі майбутні випуски акцій — хоча теоретично це можна розрахувати (оскільки компанії мають так званий "ліміт авторизованих акцій"), але оскільки цей ліміт можна легко підвищити через рішення акціонерів, це число в основному є нескінченним.
FDV TradFi та Crypto FDV (за визначенням Crypto)
Тепер, порівнюючи в такій справедливій манері, всім легко почати ставити під сумнів (принаймні мені) визначення FDV в криптоіндустрії: чи дійсно розумно оцінювати компанію/проект на основі поточної спотової ціни та всіх акцій/токенів, які можуть бути випущені в майбутньому? Відповідь очевидно негативна. Якщо токени можуть бути випущені без обмежень, як Міністерство фінансів США друкує гроші, то оцінка компанії/проекту стане нескінченною.
Отже, чому ми повинні використовувати таке абсурдне визначення FDV в криптоіндустрії? Відповідь полягає в тому, що перед TGE (випуском токенів) можливо, потрібно використовувати його як еталон для фінансування — але після TGE справа зовсім інша. Перед TGE VC інвестують певний відсоток токенів, що зазвичай розраховується на основі певної загальної пропозиції. Як тільки токени виходять на ринок, FDV стає незначним, ринкова капіталізація є єдиним значущим показником. Ось чому ніхто не говорить про FDV біткойна чи ефіріума — тільки їхня ринкова капіталізація важлива. (Зверніть увагу: загальна пропозиція ефіріума не має меж, так само як і компанії в традиційних фінансах можуть випускати акції без обмежень, тому FDV неможливо розрахувати).
Отже, якщо в проблемі "низька ліквідність, висока FDV" FDV насправді не має значення (або більше схоже на "козла відпущення"), то хто ж справжній винуватець?
Вчасне розблокування: справжній винуватець
Хоча більшість проектів імітують обмежену загальну пропозицію та низьку початкову ліквідність біткойна, вони не зрозуміли суті його токеноміки: випуск на основі попиту, а не за часом.
Випуск біткойна часто неправильно розуміється як чисто часовий (в цьому заслуга відомого "чотирирічного циклу халвінгу"), але насправді він керується попитом. Ключовий механізм такий:
1. Обсяг випуску BTC (нагорода за блок) пов'язаний з кількістю видобутих блоків;
2. Якщо винагорода (по суті, ціна BTC) недостатня для стимулювання майнерів, новий BTC не буде видобуто;
3. Ціна BTC в кінцевому підсумку підтримується попитом на ринку, оскільки його механізм постачання зафіксований.
BTC халвінг: здається, що розподіл за часом, насправді він керується попитом
Ця виплата, керована попитом, відповідає основним економічним принципам: нові гроші або токени випускаються тільки тоді, коли система їх потребує. На контрасті, більшість криптопроектів (особливо ті, що залучали фінансування) дотримуються вчасного випуску/розблокування — це справжня причина проблеми "низька ліквідність, висока FDV".
Очевидний недолік вчасного випуску токенів полягає в невідповідності між попитом і пропозицією. Пропозиція суворо закріплена в смарт-контракті, тоді як попит непередбачувано коливається. Проекти зазвичай публікують здавалося б розумні дорожні карти, щоб підтвердити доцільність своїх планів випуску, але ці плани рідко виконуються за очікуванням. В результаті, випуск токенів здійснюється для задоволення попиту, який насправді не існує — навіть для зменшення попиту (насправді пік попиту часто відбувається під час попередніх аірдропів). Наслідком є те, що ціна токена постійно знижується в міру розблокування.
Вчасний випуск: плановане постачання проти непланованого попиту
Але є ще одна проблема, яка ховається глибше: конфлікт інтересів. Більшість проектів мають різні графіки розблокування для команди, VC, спільноти та казначейства. Хоча це, здавалося б, ставить певні "вразливі групи" (наприклад, спільноту) на перше місце, розблоковуючи їх токени раніше, це призводить до конфлікту інтересів — відображаючи вкрай поганий механізм дизайну. Типовий приклад такий:
1. Перед розблокуванням спільнота/дрібні інвестори очікують, що випуск нових токенів викличе тиск на продаж, тому виходять раніше;
2. Проект очікує розблокування, підвищуючи ціну токена шляхом створення позитивних новин та роботи маркет-мейкерів, щоб залучити дрібних інвесторів;
3. Після розблокування проекту доводиться змагатися з VC за вихід, і обидві сторони часто узгоджують свої дії через маркет-мейкерів.
Цей конфлікт інтересів ставить проект і VC в опозицію до спільноти, підриває довіру та призводить до поганих результатів багатьох VC токенів після TGE.
Зловісне коло, яке викликане вчасним розблокуванням
Випуск токенів, керований попитом: єдине життєздатне рішення
Для проектів, які планують випускати нові токени або розблокування, єдиним економічно обґрунтованим рішенням є випуск за потребою — це особливо стосується VC токенів, які містять механізми розблокування (але не включає 100% токени з повною ліквідністю, що базуються на мемах).
Дві основні переваги випуску за потребою безпосередньо вирішують основний недолік вчасного випуску:
1. Баланс попиту та пропозиції: нові токени випускаються лише тоді, коли існує додатковий попит (наприклад, споживання токенів), що запобігає плановій інфляції;
2. Спільність інтересів: розблокування відбувається лише тоді, коли спільнота/ринок має додатковий попит на токени (наприклад, взаємодії протоколу), що забезпечує, що команда, VC та спільнота перебувають в одній човні.
Проте це також вводить новий ризик: невизначеність циклу розблокування для проектів і VC. Якщо спільнота перестане брати участь у взаємодії/використанні, попит на токени зникне, і нові токени не будуть випущені/розблоковані. Але чи не повинні проект і VC нести цей ризик? Якщо не існує цього ризику, індустрія Web3 залишиться завжди нульовою грою між організаторами та спільнотою — або, можливо, ще гірше, фінансовою аферою.
У наступній статті я детально обговорю, як розробити справедливу модель випуску токенів за потребою.
