Oaktree Capital Management є одним із найбільших боргових інвесторів у світі. Його засновник Говард Маркс також відомий як майстер інвестування. Його книги «Найважливіше в інвестиціях» і «Опанування ринкового циклу». розглядається як вступна біблія для інвесторів у всьому світі. Нещодавно Говард Маркс також опублікував свій останній інвестиційний меморандум, приділивши багато місця розмові про так званий розподіл активів і борг. Ця стаття буде зосереджена на кривій доходу, визнаній Oaktree Capital, і її впливі на валютне коло. Рекомендується прочитати попередню статтю заздалегідь, щоб зрозуміти основні аргументи Говарда Маркса щодо власності та боргу.
Огляд попередньої статті: Аналіз останньої пам’ятки гуру цінного інвестування Говарда Маркса: Думки про розподіл активів (частина 1)
На ефективних ринках бета-версія важливіша
Усі наші дискусії базуються на припущенні ефективних ринків. Говард Маркс дав три твердження щодо ефективних ринків:
У міру зростання ризику на ефективних ринках очікувана прибутковість зростає пропорційно. Можливо, краще навпаки: зі збільшенням очікуваної прибутковості зростає й супутній ризик (невизначеність результату та ймовірність гіршого). Тому жодна позиція на кривій не є «кращою», ніж будь-яка інша позиція. Справа лише в тому, якого рівня абсолютного ризику ви хочете досягти або якого рівня абсолютного прибутку ви хочете досягти. Співвідношення ризику і винагороди в основному однакові, ніж ставка прибутку зліва, чим вище норма прибутку справа.
Крім того, у кожній позиції на кривій симетрія вертикального розподілу навколо очікуваної прибутковості подібна від однієї позиції до іншої. Це означає, що співвідношення потенціалу зростання до ризику зниження в одному місці на кривій не є значно кращим, ніж в іншому місці.
Нарешті, якщо ви хочете ще більше зменшити ризик, ви можете розглянути можливість зробити це шляхом (а) інвестування в активи з вищим ризиком або (б) використання оригінальної стратегії, але додавання атрибута кредитного плеча (посилення очікуваної прибутковості та ризиків). Також на ефективних ринках жодна стратегія не є потужнішою за іншу.
Ці три твердження відображають деякі з важливих наслідків передбачуваної ефективності ринку, з якої єдине, що має значення, це знайти ризикову позицію, яка вам підходить. Причина полягає в тому, що академічна думка стверджує, що на ефективному ринку:
(a) Ціна на всі активи відносно справедлива, тому немає можливості торгу чи завищення цін, якими можна скористатися
(b) Не існує такого поняття, як альфа. Говард Маркс визначає альфу як «переваги, отримані від вищих особистих навичок». Таким чином, активне інвестування не приносить жодних переваг, і жоден клас активів, стратегія, безпека чи менеджер не є вищими за інші. Вони відрізняються з точки зору ризику та винагород, пов’язаних із цим ризиком.
Крім того, з академічної точки зору, оскільки такого поняття, як альфа, не існує, єдине, що відрізняє активи, це їх бета-версія, або їх відносна волатильність, тобто те, наскільки добре вони відображають рух ринку. Теоретично очікувана віддача пропорційна бета-версії.
На цьому ринку немає альфи
Говард Маркс зазначив, що з точки зору «завжди правильного» в академічному розумінні ринок не є ефективним. Ринок може ефективно виконувати такі завдання:
(a) Швидко інтегрувати нову інформацію
(b) Точно відображати консенсусну думку щодо правильної ціни кожного активу, враховуючи всю інформацію, але ця думка може бути упередженою. Тож ви можете заробляти гроші, вибираючи з розумом:
Певні активи, ринки чи стратегії можуть пропонувати кращу торгівлю ризиком/прибутком, ніж інші
Деякі менеджери можуть діяти в рамках ринку або стратегії, щоб отримати вищий прибуток з поправкою на ризик.
Остання ідея піднімає ключове питання щодо розподілу активів: чи варто розглядати відхід від найкращих рівнів ризику (тобто відрив від початкової кривої ризик-винагорода), щоб інвестувати в більш ризиковані активи з інвестиційним менеджером, який сприймається як альфа-категорія? Немає простої відповіді на це запитання, і інвестиційні менеджери, які, як вважають, мають альфа-версію, ймовірно, також не мають відповіді.
Більшість людей неправильно оцінюють співвідношення між ризиком і винагородою. Якщо ви прочитаєте цю статтю, ви можете змінити свою стратегію.
Говард Маркс зазначив, що кожен інвестор повинен враховувати свій інвестиційний горизонт, фінансове становище, дохід, потреби, бажання, відповідальність і здатність протистояти злетам і падінням. встановити базову лінію для прийняття ризику. Це основи, а потім вони можуть підтримувати цю стратегію або час від часу відхилятися від неї у відповідь на рух ринку. Коли ринок падає, вибирайте більш активну стратегію інвестування, а коли ринок зростає, зосередьтеся більше на збереженні капіталу.
(Називаючи це схемою Понці у 2017 році, остання записка Говарда Маркса: Дякую моєму синові за те, що він утримує значні біткойни)
Потім Говард Маркс згадав давню проблему: криву ризик-винагорода. Як ми всі знаємо, при русі зліва направо очікуваний ризик зростає, а також очікувана винагорода.
Традиційна крива ризику та повернення Джерело: Oaktree Capital
Але він не погоджується з традиційною кривою ризику та прибутковості. Він вважає, що це представлення є дуже неадекватним, оскільки лінійність у діаграмі робить зв'язок між ризиком і доходністю надто певним. Це приховує природу ризику, тому в записці 2006 року Говард Маркс наклав на ту саму лінію кілька колокоподібних кривих, що представляють розподіли ймовірностей. Це було зроблено, щоб показати невизначеність доходів від ризикованих активів.
Скоригована крива ризику та прибутку Джерело: Oaktree Capital
Потім він включив кілька коефіцієнтів розподілу активів у цю криву прибутку
Синя крива: 2/3 боргу і 1/3 власності
Червона крива: 1/3 борг і 2/3 власність
Ефективність різних розподілів активів на кривій повернення ризику Джерело: Oaktree Capital
Коли очікувана віддача зростає, очікуваний ризик також зростає (тобто діапазон можливих результатів розширюється). Говард Маркс вважав, що такий спосіб представлення варіантів може бути більш інтуїтивним і зрозумілим. І зазначив, що якщо вірити традиційній картині кривої ризик-винагорода, то «чим більший ризик, тим більша винагорода» і прийняти стратегію високого ризику. Тоді, знаючи справжній вплив підвищеного ризику (на скориговану криву ризик-винагорода), вони можуть обрати більш скромну стратегію.
Ваш річний прибуток перевищив 7%? Якщо ні, то чому б не прийняти облігації?
Наприкінці статті Говард Маркс знову оглядає ключові моменти
По суті, єдиними класами активів є власність і борг, і існують величезні відмінності в їх природі.
Ви повинні поєднати право власності та боргові активи, щоб поставити свій портфель у відповідне становище. Це найважливіше рішення в управлінні портфелем або розподілі активів, інші рішення – лише питання виконання.
Розподіл активів залежить від того, як ви оцінюєте свою стратегію та свою здатність отримати доступ до вищого керівництва.
Потім Говард Маркс розповів про причини, чому Oaktree Capital інвестує в борг. Як згадувалося раніше, завдяки змінам процентних ставок очікувана прибутковість у секторі облігацій зараз набагато вища, ніж у 2009-21 роках.
Прибуток у розмірі приблизно 7% за державним кредитом і приблизно 10% за приватним кредитом є конкурентоспроможним порівняно з історичною прибутковістю акцій і може допомогти багатьом інвесторам досягти загальних інвестиційних цілей. І через договірну природу боргу повернення кредиту, швидше за все, буде більш надійним, ніж повернення власності (зрештою, ніхто не хоче дефолту).
Розумний процес, викладений у цьому меморандумі, приводить до висновку, що насправді більшість (але не всіх) інвесторів (а) приваблять доходи близько 7-10 % (б) бажають невизначеності чи нестабільності, а також (в) бажають відмовитися від потенціалу зростання, що перевищує поточну прибутковість. І це точно такий же прибуток, який може забезпечити ринок облігацій.
Він порадив, що інвестори повинні провести необхідні дослідження щодо кредитування, щоб збільшити обсяг кредитування, і розробити для цього план. Хоча сьогоднішній потенційний прибуток безумовно привабливий, реальність така, що рік чи два тому прибуток від кредиту був вищим. Але якщо ринок стане менш оптимістичним, ми можемо побачити їх знову. І Говард Маркс вірить, що такий момент буде.
Чи може вчитель Говард Маркс розпочати шаленство державного боргу?
Нарешті, ми всі знаємо, що більшість поточних стейблкойнів все ще забезпечено реальними активами як резервами. Хоча всі знають, що це питання завжди було потенційним конфліктом, зрештою, централізовані резерви суперечать духу децентралізації. Але загальна тенденція полягає в тому, що галузь вирішує прийняти і чекати, щоб побачити, як розвиватиметься цей конфлікт. Зрештою, після досвіду пробігів і краху алгоритмічних стейблкойнів, надлишкові резерви вважаються найбільш стабільним методом. Однак ця проблема, здається, вибухає останнім часом.
(Засновник Curve: геополітика та регулювання все ще є найбільшими проблемами для стейблкойнів із надмірною заставою, а алгоритмічні стейблкойни — це правильний шлях)
Як зазначив Говард Маркс, завдяки змінам процентних ставок прибутковість інвестування в борговий ринок продовжить зростати і після 2021 року. Tether також виграв від цього, і його прибуток неодноразово досягав нових максимумів, однак після того, як Сполучені Штати почали знижувати процентні ставки, подальший розвиток все ще заслуговує на увагу (якщо на нього не нападуть Сполучені Штати). У той же час ми також помітили, що на ринку реальних активів (RWA) найбільшим товаром все ще є токенізовані казначейські облігації. Варто також поспостерігати, чи викличуть погляди відомих інвесторів, таких як Говард Маркс, казначейство. облігаційний бум.
Ця стаття, в якій аналізується остання записка гуру цінних інвестицій Говарда Маркса: Думки про розподіл активів (частина 2), вперше з’явилася в Chain News ABMedia.