Оригінальна назва: Boom Times...Delayed

Автор: Артур Хейс, засновник BitMEX. Компілятор: Deng Tong, Golden Finance

Як собака Павлова, ми всі погоджуємося, що правильною реакцією на зниження ставки є BTFD. Ця поведінкова реакція ґрунтується на нещодавніх спогадах про низьку інфляцію в мирний час у Сполучених Штатах. Щоразу, коли виникає загроза дефляції, яка лякає власників фінансових активів (також багатих), Федеральна резервна система (ФРС) рішуче реагує, натискаючи кнопку Brrr на друкарських верстатах. Долар США є світовою резервною валютою та створює зручні монетарні умови для світу.

Ефективність глобальної фіскальної політики для боротьби з пандемією поклала кінець епосі дефляції та відкрила епоху інфляції. Центральні банки із запізненням визнали інфляційний вплив COVID-19, захищаючи монетарну та фіскальну політику та підвищуючи процентні ставки. Глобальний ринок облігацій, а головне ринок облігацій США, вірить нашим грошовим гуру в те, наскільки серйозно вони налаштовані на перемогу над інфляцією. Однак припускають, що керівники центральних банків продовжуватимуть підвищувати ціни на валюту та скорочувати пропозицію грошей, щоб заспокоїти ринки облігацій. З огляду на поточний політичний клімат, це дуже сумнівне припущення.

Я зосереджусь на ринку казначейських зобов’язань США, оскільки це найбільш критичний борговий ринок у світі через роль долара США як світової резервної валюти. Незалежно від того, яка валюта випущена, усі інші боргові інструменти певним чином реагують на дохідність казначейства. Дохідність облігацій поєднує очікування ринку щодо зростання та інфляції. Економічний сценарій Золотовласки – це зростання з невеликою інфляцією або без неї. Економічний сценарій Великого Злого Вовка – це зростання з високою інфляцією.

Федеральний резерв підвищує ставки найшвидшими темпами з початку 1980-х років, переконуючи ринок казначейства, що він серйозно ставиться до боротьби з інфляцією. ФРС підвищуватиме ставки щонайменше на 0,25% на кожному засіданні з березня 2022 року по липень 2023 року. Протягом цього періоду дохідність 10-річних казначейських облігацій ніколи не піднімалася вище 4%, навіть якщо маніпульований урядом індекс інфляції досяг 40-річного максимуму. Ринок задоволений тим, що ФРС продовжуватиме підвищувати відсоткові ставки, щоб усунути інфляцію, тому довгострокова дохідність не зменшуватиметься.

Індекс споживчих цін США (білий), прибутковість казначейства США за 10 років (золотий), максимальна сума федеральних фондів (зелений)

Усе змінилося в серпні 2023 року на Центральній конференції бастардів у Джексон-Хоулі. Пауелл сказав, що ФРС призупинить підвищення процентних ставок на своєму майбутньому вересневому засіданні. Але привид інфляції все ще переслідує ринки. Це значною мірою тому, що інфляція значною мірою спричинена збільшенням державних витрат і не має жодних ознак зменшення.

Економісти Массачусетського технологічного інституту виявили, що державні витрати є головним винуватцем інфляції.

З одного боку, політики знають, що висока інфляція зменшує їхні шанси на переобрання. Але з іншого боку надання виборцям безкоштовних речей через девальвацію валюти збільшує їхні шанси на переобрання. Якщо ви роздаєте ласощі лише своєму найближчому оточенню, але платниками за ці ласощі є більша частина з важко зароблених заощаджень ваших опонентів і прихильників, політичні розрахунки сприяють збільшенню державних витрат. Як наслідок, вас ніколи не звільнять з посади. Саме таку політику проводить адміністрація президента США Джо Байдена.

Загальні державні витрати досягли найвищого рівня в мирний час. Звичайно, я вживаю слово «мирний» у відносному сенсі, зосереджуючись лише на почуттях громадян Імперії до тих бідних душ, які загинули і продовжують помирати через те, що зброя американського виробництва потрапила в руки тих, хто наступає; демократії, останні кілька років були дуже Важко сказати, що вони мирні.

Якби податки були підвищені, щоб заплатити за щедрі витрати, тоді витрати не були б проблемою. Проте підвищення податків для нинішніх політиків є вкрай непопулярною річчю. Тому цього не сталося.

На цьому фіскальному тлі голова ФРС Пауелл натякнув на конференції в Джексон-Хоулі 23 серпня 2023 року, що вони призупинять підвищення процентних ставок на майбутній зустрічі у вересні. Чим більше ФРС підвищує процентні ставки, тим дорожчим стає для уряду фінансування дефіциту. Федеральна резервна система може стримати ці безглузді витрати, підвищивши витрати на фінансування дефіциту. Витрати є головною рушійною силою спроб ФРС приборкати інфляцію, але вона відмовилася продовжувати підвищувати ставки, щоб досягти успіху. Таким чином, ринок матиме свою роботу для ФРС.

Після виступу прибутковість 10-річних казначейських облігацій почала стрімке зростання з приблизно 4,4% до 5%. Це досить шокуюче, враховуючи, що навіть при інфляції 9% у 2022 році дохідність 10-річних облігацій коливається лише на рівні 2% через 18 місяців, після того, як інфляція впала приблизно до 3%, річна дохідність 10-річних облігацій наближається до 5; %. Підвищення відсоткових ставок спровокувало 10% корекцію акцій і, що більш важливо, знову розпалило побоювання, що регіональні банки США знову зазнають краху через втрати своїх казначейських портфелів. Зіткнувшись із зростанням витрат на фінансування державного дефіциту, зниженням надходжень від податку на приріст капіталу через падіння фондового ринку та можливою банківською кризою, погана дівчина Йеллен втрутилася, щоб забезпечити доларову ліквідність і покласти край розгрому.

Як я писав у своїй статті «Погані дівчата», Єллен дала попередні вказівки, що Міністерство фінансів США випустить більше казначейських векселів (T-білл). Чистим ефектом цього є переміщення коштів із програми зворотного викупу ФРС (RRP) у цінні папери казначейства, які можна перепрофілювати у всій фінансовій системі. Оголошення, зроблене 1 листопада 2024 року, поклало початок бурхливому росту акцій, облігацій і, що найважливіше, криптовалют.

Біткойн був волатильним з кінця серпня до кінця жовтня 2023 року, але після того, як Йеллен влила ліквідність, біткойн почав зростати й досяг рекордного рівня в березні цього року.

Який ринковий прогноз для BTC?

Історія ніколи не повторюється, але завжди римується. Я не усвідомлював цього в моїй останній статті «Високий рівень цукру» (інтерактивна стаття Golden Finance «Артур Хейз: що американська політична фізика Ньютона означає для BTC»), де я розповідав про ефекти коригування зарплати Пауелла. Мені трохи неприємно, тому що я дотримуюся такої ж думки щодо позитивного впливу майбутнього зниження ставок на ринки ризику. По дорозі до Сеула я випадково поглянув на свій список спостереження Bloomberg, де я відстежую щоденні зміни RRP. Я помітив, що він був вищим, ніж минулого разу, коли я перевіряв, і це викликало здивування, оскільки я очікував, що він продовжуватиме падати, оскільки Казначейство США випускає чисті казначейські векселі (T-облігації). Я копнув трохи глибше і виявив, що підвищення почалося 23 серпня, в день, коли Пауелл скорегував свою політику щодо заробітної плати. Далі я розглянув питання про те, чи можна пояснити сплеск RRP оформленням вітрин. Фінансові установи часто спотворюють стан своїх балансів на кінець кварталу. Що стосується RRP, фінансові установи зазвичай вносять кошти в заклад наприкінці кварталу та знімають їх наступного тижня. Третій квартал закінчується 30 вересня, тож демонстрація вітрин не пояснює сплеск.

Потім я подумав, чи фонди грошового ринку (MMF), прагнучи отримати найвищу та найбезпечнішу короткострокову прибутковість у доларах, продадуть ОВДП і зберігають готівку в RRP через те, що прибутковість ОВДП впала? Нижче я побудував діаграму 1-місячних (білий), 3-місячних (жовтий) і 6-місячних (зелений) казначейських векселів. Вертикальні лінії позначають наступні дати: червона лінія — час для Банку Японії підвищити процентні ставки, синя лінія — час для Банку Японії поступитися й оголосити, що він не розглядатиме підвищення процентних ставок у майбутньому, якщо вони вважають ринок відреагує погано, фіолетова лінія - час для виступу в Джексон Хоулі цього дня.

Менеджери фондів грошового ринку повинні вирішити, як максимізувати прибуток від нових депозитів і казначейських векселів, що настають. RRP дохідність становить 5,3%, і якщо дохідність трохи вища, кошти будуть інвестовані в казначейські векселі. Починаючи з середини липня, прибутковість 3-місячних і 6-місячних казначейських векселів впала нижче нормованої прибутковості. Однак це значною мірою було пов’язано з очікуванням того, що ФРС значно пом’якшить політику, оскільки сильна ієна спровокувала розкручування керрі-трейду. Дохідність 1-місячних казначейських облігацій залишається дещо вищою, ніж дохідність RRP, що має сенс, оскільки ФРС ще не дала прогнозів щодо зниження ставки у вересні. Щоб підтвердити свої підозри, я склав баланс RRP.

Залишки RRP загалом падали до виступу Пауела в Джексон-Хоул 23 серпня, який оголосив про зниження ставки у вересні (позначене вертикальною білою лінією на графіку вище). Федеральна резервна система проведе засідання 18 вересня і знизить ставку федеральних фондів щонайменше на 5,00% до 5,25%. Це підтвердило очікувані зміни для 3-місячних і 6-місячних казначейських облігацій, при цьому прибутковість 1-місячних казначейських облігацій почала скорочувати розрив. RRP прибутковість падає лише наступного дня після зниження ставки. Таким чином, до 18 вересня цей інструмент пропонує найвищу дохідність серед будь-яких відповідних інструментів дохідності. Очікувано, залишки RRP почали зростати відразу після виступу Пауелл, оскільки менеджери фондів грошового ринку максимізували поточні та майбутні процентні доходи.

Хоча біткойн спочатку зріс до 64 000 доларів США в день новин про коригування зарплати Пауелла, за останній тиждень він повернув 10% своєї фіксованої ціни в доларах США. Я вважаю, що біткойн є найбільш чутливим інструментом для відстеження умов фінансової ліквідності в доларах США. Коли RRP почала зростати приблизно до 120 мільярдів доларів, біткойн різко впав. Зростання RRP призвело б до знищення валют, оскільки вони залишаються бездіяльними на балансі ФРС і не можуть бути використані у світовій фінансовій системі.

Біткойн надзвичайно мінливий, тому я приймаю критику, що я, можливо, надто багато читаю про тижневу цінову дію. Але моя інтерпретація подій досить добре відповідає спостережуваним рухам цін, щоб не пояснювати їх випадковим шумом. Перевірити мою теорію легко. Якщо припустити, що ФРС не знизить ставки до свого засідання у вересні, я очікую, що прибутковість казначейських облігацій залишатиметься значно нижчою за RRP. Тому RRP має продовжувати зростати, у найкращому випадку біткойн торгуватиметься навколо цих рівнів, а в гіршому – повільно знижуватиметься до 50 000 доларів. Давайте подивимось, як воно піде.

Моя зміна перспективи полягає в тому, що моя рука зависла над кнопкою «Купити». Я не буду продавати криптовалюти, тому що я короткотерміновий ведмідь. Як я поясню, мій песимізм тимчасовий.

безвихідний дефіцит

ФРС нічого не зробила для контролю над найважливішим фактором інфляції: державними витратами. Лише коли уряд не може дозволити витрати на фінансування дефіциту, уряд скоротить витрати або збільшить податки. Так звана обмежувальна політика ФРС – це лише розмови, а її незалежність – мила історія, яку розповідають довірливим послідовникам економістів.

Якщо ФРС не посилить умови, ринки облігацій стануть жорсткішими. Подібно до того, як дохідність 10-річних казначейських облігацій несподівано зросла після того, як ФРС призупинила підвищення ставок у 2023 році, зниження ставки ФРС у 2024 році підштовхне дохідність до небезпечних 5%.

Чому 10-річні казначейські зобов’язання з дохідністю 5% настільки небезпечні для здоров’я фінансової системи під американським правлінням? Щоб відповісти на запитання, це тому, що це рівень, на якому погана дівчина Йеллен відчула за необхідне втрутитися та влити ліквідність минулого року. Вона краще за мене розуміє, наскільки погана банківська система, оскільки дохідність облігацій зростає, виходячи з її дій, я можу лише здогадуватися про масштаби проблеми.

Подібно до собаки, вона змусила мене очікувати відповіді на певні подразники. Дохідність 10-річних казначейських облігацій у розмірі 5% зупинила б сильний бік. Це також знову підніме занепокоєння щодо стану балансів банків, які не є «надто великими, щоб збанкрутувати». Іпотечні ставки зростуть, зменшуючи доступність житла, що є великою проблемою для американських виборців цього циклу виборів. Все це, швидше за все, відбудеться до того, як ФРС знизить процентні ставки. Враховуючи ці обставини та непохитну лояльність Єллен до кандидата від Демократичної партії Камали Харріс, ці червоні нижчі ліхтарі прокотяться по всьому «вільному» ринку.

Мабуть, погана дівчина Йеллен зупиниться лише після того, як зробить усе можливе, щоб Камала Гарріс була обрана президентом Сполучених Штатів. По-перше, вона почне скорочувати загальний рахунок казначейства (TGA). Йеллен може навіть надати попередні вказівки щодо свого бажання виснажити TGA, щоб ринок швидко відреагував, як вона хоче... більше сили! Потім вона дасть вказівку Пауелу припинити кількісне посилення (QT) і, можливо, перезапустити кількісне пом’якшення (QE). Вся ця монетарна політика є позитивною для ризикових активів, особливо біткойнів. Якщо припустити, що ФРС продовжує знижувати процентні ставки, грошові вливання повинні бути достатньо великими, щоб компенсувати зростання RRP.

Йеллен повинна діяти швидко, інакше ситуація може перерости в повномасштабну кризу довіри виборців до економіки США. Це означало б смерть Гарріса біля виборчої урни...якщо деякі бюлетені, надіслані поштою, дивом не будуть виявлені. Як міг би сказати Сталін, «не народ голосує, а народ вважає голоси». Я жартую... жартую ;).

Якщо це станеться, я очікую, що втручання почнеться до кінця вересня. З цього моменту біткойн у кращому випадку продовжить падати, тоді як альткоїни, ймовірно, впадуть глибше.

Я публічно заявив, що бичачий ринок знову почнеться у вересні. Я передумав, але це абсолютно не вплинуло на моє позиціонування. Я все ще довго ходжу без плеча. Єдиним доповненням до мого портфоліо є збільшення розмірів позицій у солідних проектах шіткойн, які дедалі частіше торгуються зі знижками до моєї оцінки справедливої ​​вартості. Як тільки крани фіатної ліквідності прогнозовано зростуть, токени з проектів, користувачі яких платять реальні гроші за використання їхніх продуктів, різко зростуть.

Для професійних трейдерів із місячними цільовими показниками PNL або воїнів на вихідних, які використовують кредитне плече, soz, мої короткострокові ринкові прогнози не кращі, ніж продаж криптовалют. У мене давнє упередження, що дурні, які керують системою, друкуватимуть гроші, щоб вирішити будь-яку проблему. Я пишу ці статті, щоб поставити поточні фінансові та політичні події в контекст і перевірити, чи справджуються мої довгострокові припущення. Але я обіцяю, що одного дня мої короткострокові прогнози будуть точнішими... можливо... я сподіваюся ;).