Автор: Чарльз Ю
Упорядник: Deep Wave TechFlow
Ключові висновки
З моменту запуску 11 січня 2024 року до 15 червня 2024 року чистий приплив біткойн ETF склав 15,1 мільярда доларів.
Дев'ять емітентів змагаються за запуск 10 спотових ETF Ethereum у Сполучених Штатах.
Очікується, що після схвалення всіх заявок 19b-4 23 травня SEC дозволить розпочати торгівлю цими автомобілями в липні 2024 року.
Як і у випадку з біткойн-ETF, ми вважаємо, що основним новим ринком є незалежні інвестиційні радники або афілійовані з банками чи брокерами/дилерами.
Ми очікуємо, що чистий приплив ETH ETF становитиме 20-50% від чистого притоку BTC ETF протягом перших п’яти місяців із цільовим показником у 30%, тобто чистий приплив у розмірі 1 мільярда доларів на місяць.
Загалом ми вважаємо, що ETHUSD більш чутливий до надходжень ETF, ніж BTC, оскільки більша частина загальної пропозиції ETH заблокована на ставках, бриджах і смарт-контрактах, а також менші суми на централізованих біржах.
вступ
Протягом кількох місяців спостерігачі та аналітики нехтували ймовірністю того, що Комісія з цінних паперів і бірж (SEC) схвалить спотовий біржовий продукт Ethereum (ETP). Песимізм виникає через нерішучість SEC чітко заявити, що Ethereum є товаром, звіти про відсутність взаємодії з потенційними емітентами, а також новини про розслідування SEC і незавершені примусові дії щодо екосистеми Ethereum. Аналітики Bloomberg Ерік Балчунас і Джеймс Сейффарт оцінили ймовірність схвалення на рівні 25% у травні, коли наближався кінцевий термін схвалення/відмови для деяких потенційних емітентів. Однак у понеділок, 20 травня, аналітики Bloomberg раптово підвищили шанси на схвалення до 75% після того, як повідомили, що SEC зв'язалася з фондовими біржами. Насправді всі заявки на ETP спотового ефіру були схвалені SEC пізніше того тижня. Хоча ми все ще чекаємо на фактичний запуск цих інструментів після того, як заявка S-1 набуде чинності – що, як ми очікуємо, станеться десь влітку 2024 року, цей звіт спирається на продуктивність спотових ETP для біткойнів, щоб передбачити вимоги до Ethereum після запуску ETP. За нашими оцінками, спотові ETP Ethereum отримають приблизно 5 мільярдів доларів США чистого надходження за перші п’ять місяців торгів (приблизно 30% чистого надходження ETP Bitcoin).
тло
Зараз дев’ять емітентів змагаються за запуск біржових продуктів (ETP), які зберігають спотовий ETH. За останні кілька тижнів декілька видавців вибули. ARK вирішив не співпрацювати з 21Shares для запуску Ethereum ETP, а Valkyrie, Hashdex і WisdomTree повністю відкликали свої заявки. У наступній таблиці показано поточний статус подання, відсортований за датою подання 19b-4:
Grayscale прагне перетворити Grayscale Ethereum Trust (ETHE) на ETP, як компанія зробила з Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC), але також подала заявку на «міні» версію продукту.
SEC схвалила всі документи 19b-4 23 травня — зміни правил, які дозволяють фондовим біржам нарешті перераховувати спотові ETH ETP — але тепер кожен окремий емітент повинен буде звертатися до регулятора щодо своїх реєстраційних заяв. Самі продукти не можуть фактично розпочати торгівлю, доки SEC не дозволить цим S-1 (або S-3 у випадку ETHE) вступити в силу. Виходячи з наших досліджень і звітів Bloomberg Intelligence, ми вважаємо, що Ethereum спот ETP може почати торгуватися вже на тижні 11 липня 2024 року.
Досвід Bitcoin ETF
Bitcoin ETF працює менше 6 місяців і служить корисною основою для дослідження можливого прийняття спотового ETF Ethereum.
Джерело: Bloomberg
Ось кілька спостережень за перші кілька місяців спотової торгівлі біткойнами ETP:
Поки що надходження перевищили очікування. Станом на 15 червня американський спотовий біткойн-ETF накопичив чисті надходження понад 15,1 мільярда доларів США з моменту його запуску, із середнім щоденним чистим надходженням у 136 мільйонів доларів США. Загальна кількість біткойнів, які зберігаються цими ETF, становить приблизно 870 000 BTC, що становить 4,4% поточної пропозиції BTC. При торгах BTC близько 66 000 доларів США загальна сума активів під управлінням усіх спотових ETF у США становить близько 58 мільярдів доларів (примітка: GBTC тримав ~619 000 BTC до запуску ETF).
Надходження в ETF частково сприяли зростанню ціни BTC. Шляхом регресії тижневої зміни ціни BTC і чистого надходження ETF ми обчислюємо r-sq 0,55, що вказує на те, що ці дві змінні сильно корелюють. Цікаво, що ми також виявили, що зміни цін є кращим провідним індикатором притоку, ніж притоку.
Згортання торгівлі GBTC вплинуло на загальний приплив ETF. GBTC зазнав значних відтоків у попередні місяці після перетворення трасту на ETF. Щоденний відтік GBTC досяг піку в середині березня, 18 березня відтік склав 642 мільйони доларів. Відтоді відтоки сповільнилися, у GBTC навіть спостерігалося кілька днів чистого притоку, починаючи з травня (78 днів відтоку до першого чистого притоку 3 травня). Станом на 15 червня баланс BTC у GBTC зменшився з 619 000 BTC до 278 000 BTC (зниження на 55%) після запуску ETF.
Попит на ETF в основному зумовлений роздрібними інвесторами; Заявка 13F показує, що станом на 31 березня понад 900 американських інвестиційних компаній володіють біткойн-ETF з активами приблизно в 11 мільярдів доларів США, що становить приблизно 20% від загального обсягу біткойн-ETF, що свідчить про те, що найбільший попит надходить від роздрібних інвесторів. Список інституційних покупців включає деякі відомі банки (наприклад, JP Morgan, Morgan Stanley, Wells Fargo), хедж-фонди (наприклад, Millennium, Point72, Citadel) і навіть пенсійні фонди (наприклад, Wisconsin Investment Council).
Платформа управління капіталом ще не почала пропонувати доступ до Bitcoin ETF. Найбільша платформа багатства ще не дозволила своїм брокерам рекомендувати біткойн ETF, хоча, як повідомляється, Morgan Stanley вивчає можливість дозволити своїм брокерам рекомендувати клієнтам купувати. У нашому звіті «Розмір ринку біткойн-ETF» ми писали, що доступ до біткойн-ETF для інвестиційних платформ, включаючи брокерів-дилерів, банки та незалежних зареєстрованих інвестиційних консультантів, як очікується, триватиме протягом кількох років. Поки що приплив від інституційної платформи, спричинений продажами, був мінімальним, але, на нашу думку, це стане значним каталізатором впровадження біткойнів у коротко- та середньостроковій перспективі.
Оцінка потенційних надходжень ETF ETF
Використовуючи Bitcoin ETP як еталон, ми можемо оцінити потенційний попит на подібні продукти Ethereum.
Щоб оцінити потенційні надходження в ETF ETH, ми застосували множник BTC/ETH, щоб оцінити надходження в Bitcoin US Spot ETF на основі відносних розмірів активів BTC і ETH на кількох ринках. Станом на 31 травня:
Ринкова капіталізація BTC у 2,9 рази перевищує капіталізацію ETH.
На всіх біржах ф’ючерсний ринок BTC приблизно вдвічі перевищує ETH, виходячи з відкритих рівнів відсотка та обсягу. Щодо CME, рівень відкритих інтересів BTC у 8,4 рази перевищує ETH, а щоденний обсяг торгів у 4,2 рази перевищує ETH.
Загальні активи під управлінням різних існуючих фондів, розподілені за трастами та продуктами Grayscale (наприклад, ф’ючерси, спот) і вибраними глобальними ринками, показують, що фонди BTC приблизно в 2,6-5,3 рази більші за фонди ETH.
Виходячи з наведених вище даних, ми вважаємо, що надходження спотових ETF Ethereum будуть приблизно в 3 рази менші, ніж надходження спотових ETF біткойнів у США (відповідно до мультиплікаторів ринкової капіталізації), коливаючись від 2x до 5x. Іншими словами, ми вважаємо, що надходження спотових ETF Ethereum можуть становити 33% надходжень спотових ETF біткойнів у США з діапазоном від 20% до 50%.
Застосування цього мультиплікатора до 15,1 мільярда доларів США спотових надходжень ETF біткойн станом на 15 червня означає, що щомісячні надходження ETF Ethereum протягом перших п’яти місяців після затвердження та запуску ETF Ethereum становлять приблизно 1 мільярд доларів США (діапазон оцінок: 600 мільйонів доларів США до 1,5 мільярда доларів США на місяць).
Кілька оцінок, які ми бачили, були нижчими за наші прогнози, і це пов’язано з кількома факторами. Тим не менш, наш прогноз щодо надходжень біткойн ETF за перший рік у розмірі 14 мільярдів доларів у нашому попередньому звіті ґрунтувався на вході платформ управління капіталом, але біткойн ETF вже спостерігали значні надходження до появи цих платформ. Тому ми рекомендуємо бути обережними, прогнозуючи відсутність попиту на ETF Ethereum.
Деякі структурні/ринкові відмінності між BTC і ETH вплинуть на надходження ETF:
Через відсутність винагороди за стейкинг попит на спотові ETF Ethereum може бути обмеженим. Беззаставний ETH позбавляє таких альтернативних витрат:
(i) Інфляційні винагороди, виплачені валідаторам (які також мають негативний ефект розмивання),
(ii) Пріоритетні збори, сплачені валідаторам, і дохід від MEV, сплачений валідаторам через ретранслятори. Використовуючи дані після злиття (>15 вересня 2022 р.) до 15 червня 2024 р., ми оцінюємо, що річна альтернативна вартість відмови від винагороди за ставки становить 5,6 відсоткових пунктів для спотових власників ETH (або 5,6 відсоткових пунктів, якщо використовувати дані за рік до дати). 4,4 відсоткових пункти), що є значною різницею. Це зробить спотовий Ethereum ETF менш привабливим для потенційних покупців. Зауважте, що ETP, які пропонуються за межами Сполучених Штатів (наприклад, Канада), забезпечують власникам додаткову прибутковість через стейкинг.
ETHE від Grayscale може перешкоджати надходженню Ethereum ETF. Подібно до того, як GBTC Grayscale Trust зазнав значних відтоків під час перетворення на ETF, перетворення ETHE Grayscale Trust на ETF так само призведе до відтоку. Якщо припустити, що швидкість відтоку ETHE відповідає швидкості відтоку GBTC за попередні 150 днів (тобто 54,2% довірчої пропозиції було вилучено), ми оцінюємо, що місячний відтік ETHE становить приблизно 319 000 ETH, що становить приблизно 3400 доларів США за поточним ціною, що становить 1,1 мільярда доларів або середньодобовий відтік 36 мільйонів доларів. Зауважте, що пропозиція, яку зберігають ці трасти, становить 3,2% пропозиції BTC і 2,4% пропозиції ETH, що свідчить про те, що конверсії ETHE ETF матимуть відносно менший вплив на ціни ETH, ніж конверсії GBTC. Крім того, на відміну від GBTC, ETHE не стикається з вимушеними продавцями через банкрутство (наприклад, 3AC або Genesis), що додатково підтверджує ідею про те, що тиск продажів на Grayscale Trust, пов’язаний з ETH, був відносно незначним.
Базова торгівля може стимулювати попит хедж-фондів на біткойн ETF. Базова торгівля, ймовірно, сприятиме прийняттю хедж-фондами ETF, оскільки хедж-фонди прагнуть арбітражувати різницю між спотовими та ф’ючерсними цінами біткойнів. Як згадувалося раніше, документи 13F показують, що станом на 31.03.24 понад 900 американських інвестиційних компаній тримають біткойн ETF, у тому числі деякі відомі хедж-фонди, такі як Millennium і Schonfeld. Протягом 2024 року рівень фінансування ETH на різних біржах у середньому вищий, ніж у BTC, що вказує на те, що: (i) попит на довгі ETH є відносно більшим; (ii) спотові ETF Ethereum, ймовірно, привернуть більший попит з боку хедж-фондів , Ці хедж-фонди хочуть потрапити в базові угоди.
Фактори, що впливають на цінову чутливість ETH і BTC
Оскільки наша оціночна ринкова капіталізація надходжень Ethereum ETF приблизно еквівалентна надходженням BTC, за інших рівних умов ми очікуємо, що Ethereum матиме приблизно такий самий вплив на ціну. Однак існують деякі ключові відмінності в попиті та пропозиції між двома активами, які можуть зробити Ethereum більш чутливим до потоків ETF:
Пропозиція на біржах: на даний момент біржі мають більшу частку пропозиції BTC, ніж пропозиція ETH (11,7% проти 10,3%), що вказує на те, що пропозиція ETH може бути меншою, якщо припустити, що надходження пропорційні ринковій капіталізації, ціна ETH буде більш чутливою (примітка: цей індикатор значною мірою залежить від атрибуції адреси обміну, і дані від різних постачальників даних сильно відрізняються).
Інфляція та спалювання: після останнього уполовинення 20.04.24 річна інфляція біткойна становить приблизно 0,8%. Після злиття (>9/15/22) чиста емісія Ethereum є від’ємною (-0,19% від річної емісії) через базову комісію (-0,83%), спалену за нову емісію (+0,63%), сплачену вкладникам) більше ніж компенсує це. В останньому місяці відносно низькі базові збори ETH (-0,34% у річному вимірі) не змогли компенсувати новий випуск (+0,76% у річному вимірі), що призвело до річного рівня чистої позитивної інфляції в +0,42%.
Пропозиція, що зберігається в ETF: з моменту запуску чистий обсяг BTC, що надходить на спотовий ETF США (за винятком початкового балансу GBTC), на сьогодні становить 251 тис. BTC, що становить 1,3% від поточної пропозиції. Якщо цю ставку перерахувати в річному вимірі, ETF поглине 583 тис. BTC або 3,0% поточної пропозиції BTC, що значно перевищить розрідження винагород майнерів (рівень інфляції 0,81%).
Однак фактична ринкова ліквідність, доступна для купівлі ETF, набагато менша, ніж поточна пропозиція. Ми вважаємо, що для кращого відображення доступної ринкової пропозиції кожного активу в ETF необхідно внести коригування з урахуванням різних факторів, таких як ставка, неактивна/втрачена пропозиція, а також частки в мостах і смарт-контрактах.
Пропозиція для ставки (знижка: 30%): ставка ETH зменшує ліквідність на ринку. Наразі для BTC не існує варіанта ставки. Закладений ETH використовується для забезпечення безпеки мережі, але заставник може скасувати заставу частини ETH для інших цілей. Наразі ставки ETH становлять приблизно 27% від загальної пропозиції, і ми застосовуємо знижку в 30%, щоб оцінити пропозицію, доступну на ринку, в результаті чого знижка на поставку становить 8,2%.
Неактивні/втрачені запаси (знижка: 50%): деякі BTC і ETH вважаються невідновними (наприклад, втрачені ключі), що зменшує пропозицію на ринку; На ETH старше 7 років припадає 16,6% і 6,7% поточної пропозиції відповідно. Ми застосовуємо знижку 50% на ці поставки, оскільки поставки на ці ймовірно неактивні адреси можуть відновитися в будь-який момент.
Постачання в Bridges і Smart Contracts (Знижка: 25%): ці запаси заблоковані в Bridges і Smart Contracts для продуктивних цілей. Що стосується біткойнів, існує приблизно 153 тисячі BTC в упакованих BTC (wBTC), розміщених на BitGo, і ми оцінюємо, що приблизно така ж кількість BTC заблокована в інших мостах, що становить приблизно 1,6% пропозиції. ETH, заблокований у смарт-контрактах, становить приблизно 11,4% поточної пропозиції. Ми застосовуємо знижку 25% до цих поставок, тому що ми вважаємо, що ці поставки є більш ліквідними, ніж гарантовані поставки (тобто менш імовірно, що вони підпадають під однакові вимоги до блокування та черги на зняття).
Після застосування дисконтованих ваг цих факторів для розрахунку скоригованої пропозиції BTC і ETH ми оцінюємо, що доступна пропозиція BTC і ETH на 8,7% і 14,4% менша, ніж заявлена поточна пропозиція відповідно.
Загалом чутливість до ціни ETH відносно BTC має бути вищою через: (i) меншу доступну ринкову пропозицію на основі скоригованих факторів пропозиції, (ii) меншу частку пропозиції на біржах, (iii) нижчу чисту емісію. Кожен із цих факторів повинен мати мультиплікативний (а не адитивний) вплив на цінову чутливість, оскільки ціни, як правило, більш чутливі до змін ринкової пропозиції та ліквідності.
Дивлячись у майбутнє
Забігаючи вперед, у нас є кілька запитань щодо усиновлення та вторинних ефектів:
Як менеджери з продуктів і розподільники повинні розглядати BTC і ETH? Чи перейдуть існуючі власники з Bitcoin ETF на ETH? Для розподільників очікується певне перебалансування. Чи залучить Spot Ethereum ETF нових маржинальних покупців, які ще не купують BTC? Яка частка потенційних покупців тримала б лише BTC, лише ETH чи поєднання обох?
Коли (якщо взагалі) можна буде додати обіцянки? Чи вплине відсутність винагороди за ставки на прийняття спотових ETF Ethereum? Чи сприятиме попит на доступ до інвестицій у DeFi, токенізацію, NFT та інші додатки, пов’язані з криптовалютою, більше впровадження ETF Ethereum порівняно з біткойнами, враховуючи відсутність альтернативних інвестиційних продуктів?
Який потенційний вплив на інші альтернативи? Після Ethereum, чи більша ймовірність того, що ми побачимо схвалення інших альтернативних ETF?
Загалом ми вважаємо, що потенційний запуск спотового Ethereum ETF має позитивно вплинути на ринкове впровадження Ethereum і ширшого крипторинку з двох основних причин: (i) розширення доступності в сегменті багатства, (ii) ) отримання більшого визнання через офіційне визнання регуляторами та надійними брендами фінансових послуг. ETF можуть забезпечити ширше роздрібне та інституційне охоплення, забезпечити ширший розподіл через більше інвестиційних каналів і можуть підтримувати використання ефіру в портфелі для більшої кількості інвестиційних стратегій. Крім того, краще розуміння Ethereum серед фінансових професіоналів в ідеалі призведе до прискореного інвестування та впровадження технології.
