За оцінками Galaxy, спотовий ETF Ethereum залучить 5 мільярдів доларів США за перші п’ять місяців.
Автор: Чарльз Ю
Упорядник: Luffy, Foresight News
Ключові висновки
Станом на 15 червня 2024 року Bitcoin Spot ETF (запущений 11 січня 2024 року) отримав загальний чистий приплив у розмірі 15,1 мільярда доларів.
Дев'ять емітентів працюють над запуском 10 спотових ETF Ethereum у Сполучених Штатах.
Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) схвалила всі заявки 19b-4 23 травня, і очікується, що ETF почнуть торгувати в липні 2024 року.
Як і у випадку з Bitcoin ETF, ми вважаємо, що основним джерелом чистого надходження є незалежні інвестиційні радники або інвестиційні радники, афілійовані з банками, брокерами/дилерами.
Ми очікуємо, що чистий приплив Ethereum ETF за перші п’ять місяців становитиме 20-50% чистого притоку Bitcoin ETF за той самий період, а наша орієнтовна ціль становить 30%, що означає щомісячний чистий приплив у розмірі 1 мільярда доларів США.
Загалом ми вважаємо, що ETHUSD більш чутливий до надходжень ETF, ніж BTC, оскільки значна частина загальної пропозиції ETH заблокована в стейкінгу, міжланцюжкових мостах і смарт-контрактах, тоді як централізовані біржі зберігають більші суми.
Протягом кількох місяців спостерігачі та аналітики не допускали ймовірність того, що Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) схвалить спотовий біржовий продукт Ethereum (ETP). Песимізм пояснюється небажанням SEC явно визнати ETH як товар, відсутністю новин про контакти між SEC і потенційними емітентами, а також поточними розслідуваннями SEC і примусовими діями, пов’язаними з екосистемою Ethereum. Аналітики Bloomberg Ерік Балчунас і Джеймс Сейффарт оцінили ймовірність схвалення в травні в 25%. Однак у понеділок, 20 травня, аналітики Bloomberg раптово підвищили шанси на схвалення до 75% на тлі повідомлень про те, що SEC зв’язалася з фондовими біржами.
Насправді пізніше того ж тижня всі заявки на спотові ETP Ethereum були схвалені SEC. Ми з нетерпінням чекаємо фактичного впровадження цих інструментів, щойно заявка S-1 набуде чинності (ми очікуємо, що це станеться влітку 2024 року). Цей звіт посилатиметься на ефективність спотового ETP біткойнів, щоб передбачити попит на Ethereum ETP після його запуску. За нашими оцінками, спотові ETP Ethereum отримають чисті надходження приблизно в 5 мільярдів доларів США за перші п’ять місяців торгів (приблизно 30% чистих надходжень ETP Bitcoin).
тло
Зараз дев’ять емітентів змагаються за запуск 10 біржових продуктів (ETP) для спотового ETH. Протягом останніх кількох тижнів кілька видавців припинили роботу. ARK вирішив не співпрацювати з 21Shares для запуску Ethereum ETP, тоді як Valkyrie, Hashdex і WisdomTree відкликали свої заявки. У таблиці нижче показано поточний статус заявників, упорядкованих за датою подання 19b-4:
Grayscale прагне перетворити Grayscale Ethereum Trust (ETHE) на ETP, як це зробила компанія зі своїм Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC), але вона також подала заявку на «міні» Ethereum ETP.
23 травня SEC схвалила всі заявки 19b-4 (зміна правила, яка дозволяє фондовим біржам зрештою перераховувати спотові ETP ETH), але тепер кожен емітент повинен буде звертатися до регуляторів щодо своїх реєстраційних заяв. Самі продукти не можуть фактично розпочати торгівлю, доки SEC не дозволить цим заявам S-1 (або заявам S-3 для ETHE) набрати чинності. Грунтуючись на наших дослідженнях і звітах Bloomberg, ми вважаємо, що спотові ETP Ethereum можуть почати торгуватися вже на тижні 11 липня 2024 року.
Досвід Bitcoin ETF
Біткойн ETF майже 6 місяців, і він може служити еталоном для прогнозування ймовірної популярності спотового ETF Ethereum.
Джерело: Bloomberg
Ось кілька спостережень за перші кілька місяців спотової торгівлі біткойнами ETP:
Поки що приплив має тенденцію до зростання. Станом на 15 червня американський спотовий біткойн-ETF зафіксував сукупний чистий приплив понад 15 мільярдів доларів США з моменту його запуску, із середнім чистим надходженням у 136 мільйонів доларів США за торговий день. Загальна кількість BTC, що зберігається цими ETF, становить приблизно 870 000 BTC, що становить 4,4% від поточної пропозиції BTC. BTC торгується приблизно на рівні 66 000 доларів США, а загальна вартість усіх спотових ETF у США становить приблизно 58 мільярдів доларів (примітка: до запуску ETF GBTC тримав приблизно 619 000 BTC).
Надходження ETF частково відповідають за зростання цін на BTC. Шляхом регресії 1-тижневої зміни ціни BTC і чистого надходження ETF ми розраховуємо r-sq 0,55, що вказує на те, що ці дві змінні сильно корелюють. Цікаво, що ми також виявили, що зміни цін є провідним індикатором надходжень, а не навпаки.
GBTC викликає серйозне занепокоєння щодо загальних потоків ETF. GBTC зазнав значного відтоку в перші місяці після перетворення трасту на ETF. Щоденний відтік GBTC досяг піку в середині березня, 18 березня 2024 року відтік склав 642 мільйони доларів. З тих пір відтік сповільнився, і GBTC навіть спостерігав кілька днів позитивного чистого припливу, починаючи з травня. Станом на 15 червня баланс BTC у GBTC впав з 619 000 до 278 000 з моменту запуску ETF.
Попит на ETF значною мірою визначається роздрібними інвесторами, а інституційний попит зростає. Заявка 13F показує, що станом на 31 березня 2024 року понад 900 американських інвестиційних компаній володіють біткойн-ETF з активами вартістю приблизно 11 мільярдів доларів США, що становить приблизно 20% від загального обсягу біткойн-ETF, що вказує на те, що більша частина попиту це за рахунок роздрібних інвесторів. Список інституційних покупців включає великі банки (наприклад, JPMorgan Chase, Morgan Stanley, Wells Fargo), хедж-фонди (наприклад, Millennium, Point72, Citadel) і навіть пенсійні фонди (наприклад, Wisconsin Investment Council).
Платформа управління капіталом ще не почала купувати Bitcoin ETF для клієнтів. Найбільша платформа управління капіталом ще не дозволила своїм брокерам рекомендувати біткойн ETF, хоча, як повідомляється, Morgan Stanley вивчає можливість дозволити своїм брокерам заохочувати клієнтів до покупки. У нашому звіті «Розмір ринку біткойн-ETF» ми писали, що можуть пройти роки, перш ніж платформи управління капіталом, включаючи брокерів-дилерів, банки та RIA, допоможуть клієнтам купувати біткойн-ETF. Поки що надходження від платформ управління капіталом були мінімальними, але ми вважаємо, що це стане значним каталізатором впровадження біткойнів у найближчій та середньостроковій перспективі.
Щоденна ліквідність GBTC після затвердження ETF (USD)
Оцінка потенційних надходжень Ethereum ETF
Звертаючись до ситуації з Bitcoin ETP, можна приблизно оцінити потенційний ринковий попит на Ethereum ETP.
Відносний розмір ринків BTC проти ETH ETP
Щоб оцінити потенційні надходження ETF Ethereum, ми застосували множник BTC/ETH до спотових надходжень ETF біткойнів у США на основі відносних розмірів активів кількох ринків, де торгуються BTC та ETH. Станом на 31 травня:
Ринкова капіталізація BTC у 2,9 рази перевищує капіталізацію ETH.
На всіх біржах ринок ф’ючерсів на BTC приблизно вдвічі більший, ніж на ETH, виходячи з відкритих процентних рівнів і обсягу. Щодо CME, відкриті інтереси BTC у 8,4 рази перевищують ETH, а щоденний обсяг торгів BTC у 4,2 рази перевищує ETH.
AUM різних існуючих фондів (за Grayscale Trust, Futures, Spot та Selected Global Markets) показує, що фонди BTC у 2,6x–5,3x більші, ніж ETH.
Виходячи з вищесказаного, ми вважаємо, що надходження спотових ETF Ethereum становитимуть приблизно 1/3 надходжень спотових ETF біткойн (діапазон оцінок 20%-50%).
Застосовуючи ці дані до 15 мільярдів доларів США спотового потоку ETF біткойн до 15 червня, це означає, що в перші п’ять місяців після запуску Ethereum ETF щомісячні надходження становили приблизно 1 мільярд доларів США (діапазон оцінок: на 600 мільйонів доларів США до 1,5 мільярда доларів США). на місяць).
Спотовий приплив Ethereum ETF в США
Ми побачили, що деякі оцінки нижчі за наші прогнози через кілька факторів. Зважаючи на це, наш попередній звіт прогнозував надходження біткойн-ETF у розмірі 14 мільярдів доларів США за перший рік, якщо припустити, що платформи управління капіталом вийдуть на ринок, але біткойн-ETF вже мали значні надходження до появи цих платформ. Тому ми рекомендуємо бути обережними, прогнозуючи низький попит на ETF Ethereum.
Деякі структурні/ринкові відмінності між BTC і ETH вплинуть на потоки ETF:
Попит на спотові ETF Ethereum може постраждати через відсутність винагороди за ставки. При скасуванні ставок ETH є альтернативна вартість відмови від (i) інфляційних винагород, сплачених валідаторам, (ii) пріоритетних зборів, сплачених валідаторам, і доходу від MEV, сплаченого валідаторам через ретранслятори. На основі даних з 15 вересня 2022 року по 15 червня 2024 року ми оцінюємо, що річна альтернативна вартість відмови від винагороди за ставки становить 5,6% для власників спотових ETH (використовуючи дані за рік до поточної дати, результат становить 4,4%), що є велика різниця. Це зробить спотовий Ethereum ETF менш привабливим для потенційних покупців. Зауважте, що ETP, які пропонуються в інших місцях за межами Сполучених Штатів (наприклад, у Канаді), забезпечують власникам додаткову прибутковість через стейкинг.
Джерела доходу для власників ETH без ставок і ставок
ETHE від Grayscale може перешкоджати надходженню Ethereum ETF. Подібно до того, як GBTC Grayscale Trust зазнав значних відтоків при перетворенні ETF, перетворення ETHE Grayscale Trust в ETF також призвело до відтоку. Якщо припустити, що швидкість відтоку ETHE відповідає швидкості відтоку GBTC за перші 150 днів (тобто 54,2% довірчої пропозиції було вилучено), ми оцінюємо, що обсяг відтоку ETHE становитиме приблизно 319 000 ETH на місяць, що за поточною ціною в 3400 доларів США буде досягати місячних відтоків. 1,1 мільярда доларів США або середньодобовий відтік 36 мільйонів доларів США. Зверніть увагу, що відсоток токенів, які зберігаються цими трастами, як відсоток від їхньої відповідної загальної пропозиції становить: 3,2% для BTC і 2,4% для ETH. Це означає, що перемикач ETHE ETF чинить менший тиск на ціни ETH, ніж GBTC. Крім того, на відміну від GBTC, ETHE не зіткнеться з примусовими продажами через справи про банкрутство (наприклад, 3AC або Genesis), що ще більше підтверджує ідею про те, що продажний тиск, пов’язаний з Grayscale Trust, буде відносно меншим для ETH, ніж для BTC.
Чистий потік GBTC проти ETHE (прогноз).
Базова торгівля може стимулювати попит хедж-фондів на біткойн ETF. Базова торгівля може стимулювати попит на біткойн-ETF з боку хедж-фондів, які прагнуть отримати арбітраж на різницю між спотовими та ф’ючерсними цінами біткойн. Як згадувалося раніше, документи 13F показують, що станом на 31 березня 2024 року понад 900 американських інвестиційних компаній тримали біткойн ETF, у тому числі деякі відомі хедж-фонди, такі як Millennium і Schonfeld. Протягом 2024 року ставки фінансування ETH на різних біржах у середньому вищі, ніж BTC, що вказує на те, що (i) попит на довгі ETH є відносно великим, і (ii) спотові ETF Ethereum можуть принести більший попит на хедж-фонди.
Ставки фінансування для BTC і ETH
Фактори, що впливають на цінову чутливість ETH і BTC
Оскільки наше оцінене відношення надходжень Ethereum ETF до ринкової капіталізації приблизно дорівнює відношенню потоків біткойнів до ринкової капіталізації, ми очікуємо, що вплив на ціну буде приблизно таким самим, за інших рівних умов. Однак існує кілька ключових відмінностей у попиті та пропозиції на два активи, які можуть спричинити більшу чутливість ціни Ethereum до потоків ETF:
Різниця в пропозиції на ринку BTC і ETH
Пропозиція на біржах: наразі біржі займають більшу частку пропозиції BTC, ніж ETH (11,7% проти 10,3%), що свідчить про те, що пропозиція ETH може бути меншою, і припускаючи, що надходження пропорційні ринковій капіталізації, чутливість цін ETH буде вищою (примітка). : цей показник значною мірою залежить від атрибуції адреси обміну та значно відрізняється від різних постачальників даних).
Інфляція та спалювання: після останнього зменшення вдвічі 20 квітня 2024 року річний рівень інфляції BTC становить приблизно 0,8%. Після злиття Ethereum чиста емісія ETH відбулася (-0,19% у річному вимірі), оскільки нова емісія, виплачена стейкерам (+0,63%), була компенсована спаленими базовими зборами (-0,83%). В останньому місяці відносно низькі базові комісії ETH (-0,34% у річному вимірі) не змогли компенсувати новий випуск (+0,76% у річному вимірі), що призвело до чистої позитивної річної інфляції в +0,42%.
Пропозиція ETF: з моменту запуску чистий обсяг BTC, що надходить до спотових ETF США (за винятком початкових балансів GBTC), склав 251 000 BTC, що становить 1,3% поточної пропозиції. Якщо підрахувати за рік, ETF поглине 583 000 BTC, або 3,0% від поточної пропозиції BTC, що значно перевищить розрідження від винагород майнерам (рівень інфляції 0,81%).
Однак фактична ринкова ліквідність, доступна для купівлі, значно нижча, ніж поточна пропозиція. Ми вважаємо, що краще представлення доступної ринкової пропозиції для кожного активу в ETF включатиме коригування таких факторів, як заставна пропозиція, неактивна/втрачена пропозиція та пропозиція, що зберігається в міжланцюжкових мостах і смарт-контрактах:
Розрахунок пропозиції BTC і ETH
Ставки (знижка: 30%): ставки зменшують кількість токенів, доступних для покупки ETF. Наразі біткойн не має функції стекінгу. Ethereum вимагає стейкінг ETH для захисту мережі, але стейкери можуть скасувати заставу частини ETH для використання в іншому місці. Наразі сума ETH, на яку поставлено ставки, становить приблизно 27% від поточної пропозиції ETH, і ми використовуємо 30% дисконт для оцінки доступної пропозиції на ринку, що призводить до знижки пропозиції на 8,2%.
Сплячий/втрачений запас (знижка: 50%): частина BTC і ETH вважається невідновною (наприклад, втрачені ключі, аварія корабля), тому доступний запас зменшується. Ми обчислюємо неактивні/втрачені пропозиції, використовуючи адреси біткойнів, які були неактивні понад 10 років, і адреси Ethereum, які були неактивними більше 7 років, що становить 16,6% і 6,7% поточної пропозиції BTC і ETH відповідно. Ми застосовуємо ставку дисконту 50% до цього балансу, оскільки запаси, які зберігаються на деяких із цих імовірно неактивних адрес, можуть відновитися в будь-який час.
Постачання в крос-ланцюгових мостах і смарт-контрактах (Знижка: 25%): це постачання, заблоковане в крос-ланцюгових мостах і контрактах для виробничих цілей. Для біткойнів баланс BTC, який утримує BitGo для загорнутих BTC (wBTC), становить приблизно 153 000 BTC, і ми оцінюємо, що приблизно така ж сума заблокована в інших міжланцюжкових мостах, що становить приблизно 1,6% пропозиції BTC. ETH, заблокований у смарт-контрактах, становить 11,4% поточної пропозиції. Ми застосовуємо нижчу знижку до цього балансу, ніж заставлена пропозиція, тобто 25%, оскільки ми припускаємо, що ця пропозиція є більш ліквідною, ніж заставлена пропозиція (тобто може не підлягати тим самим вимогам до блокування та черзі зняття).
Застосовуючи дисконтні ваги до кожного фактора для розрахунку скоригованої пропозиції для BTC і ETH, ми оцінюємо, що доступна пропозиція для BTC і ETH на 8,7% і 14,4% менша, ніж заявлена поточна пропозиція відповідно.
Загалом чутливість ціни ETH до надходжень, зважених за відносною ринковою капіталізацією, має бути вищою, ніж у BTC через (i) нижчу доступну ринкову пропозицію на основі скоригованих факторів пропозиції, (ii) вищий відсоток пропозиції на низьких біржах і (iii) низький інфляція. Кожен із цих факторів повинен мати мультиплікаційний ефект (а не додатковий ефект) на чутливість до ціни, причому ціни, як правило, більш чутливі до значних змін у ринковій пропозиції та ліквідності.
Дивлячись у майбутнє
У майбутньому ми зіткнемося з декількома проблемами щодо усиновлення та ефектів другого порядку:
Як розподільники повинні думати про BTC та ETH? Чи перейдуть існуючі власники з Bitcoin ETF на ETH? Для конфігураторів очікується деяке перебалансування. Чи залучить Spot Ethereum ETF нових покупців, які ще не купують BTC? Якою буде суміш потенційних покупців? Чи будуть вони зберігати лише BTC, лише ETH чи обидва?
Коли можна додати функцію стейкинга? Чи вплине відсутність винагороди за стейкинг на спотове впровадження Ethereum ETF? Чи стимулюватиме інвестиційний попит на DeFi, токенізацію, NFT та інші додатки, пов’язані з криптовалютою, подальше впровадження ETF Ethereum?
Який потенційний вплив це матиме на інші альткоїни? Після Ethereum ми більше ймовірно побачимо схвалення інших ETF для альткойнів?
Загалом ми вважаємо, що запуск Spot Ethereum ETF матиме великий позитивний вплив на впровадження Ethereum і ширшого ринку криптовалют, головним чином з двох причин: (i) розширення охоплення криптовалют, (ii) криптовалюти отримують більше визнання через офіційне визнання регуляторами та надійними брендами фінансових послуг. ETF можуть розширити роздрібне та інституційне охоплення, забезпечити ширший розподіл через більше інвестиційних каналів і можуть підтримувати використання Ethereum у більшій кількості інвестиційних стратегій в інвестиційних портфелях. Крім того, краще розуміння Ethereum серед фінансових професіоналів прискорить інвестиції та впровадження.
