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Uweb名师前沿课第91期 三盘理论帮你理解牛市底层逻辑，以下是Uweb校长于佳宁和三盘理论作者加密韋馱互动精华内容，Enjoy:
1.旁氏机制是人类经济发展的必然产物，推动了信用的扩张；当该机制用以非法牟利和欺骗投资者时才会成为骗局
庞氏骗局通常被认为是诈骗，但实际上它是人类经济发展的必然产物。当庞氏机制被用于恶意目的时，它才会成为骗局。首先需要明确什么是庞氏：庞氏是一种经济系统，其中对资金的需求和收益预期存在错配，这种错配需要不断增加的资金来填补和解决。用一个简单的比喻来说明：在古代，人们没有货币概念，交易只能一手交钱、一手交货。这样的交换效率极低，因为需要匹配对方的需求，且无法形成资源闲置。随着信用货币的出现，人们可以用统一的媒介进行交易，减少了交换的难度和时间。信用货币的引入可以在全局上形成资源闲置或者货币闲置状态，在这种情况下货币的流动性提高，导致了收益预期的错配。例如，手上有闲置货币的人可以选择不急于消费，而将其用于其他投资，这样就改变了局部供需关系和价格。
从更广泛的角度看，庞氏机制和资源错配推动了信用的扩张，从而推动了人类经济的发展，因此要理解庞氏的存在，以中性的眼光看待它的本质。
2.三盘理论将庞氏经济系统分为分红盘、互助盘和拆分盘，分别通过沉没成本、短期资金流动和资产增加来吸引资金
三盘理论将庞氏经济系统分为三类：分红盘、互助盘和拆分盘。
分红盘是指用户通过付出沉没成本（如不可退回的资金或流动性的机会成本），以期获得被承诺的长期、固定收益。例如，购买矿机或存款理财产品，付出的成本是无法挽回的，而所期望获得的是稳定的收益。矿机的收益、银行存款的利息都是分红盘的例子。第二类是POS的staking或restaking，需要较大的资金投入，锁定时间导致机会成本。例如，通过质押以太坊或Solana，年化收益率可能达到5%或7%。另一种不太明显的分红盘是“0撸”模式。这类模式不涉及金钱沉没成本，而是投入时间和精力。比如，参与Telegram上的小游戏或以前的Pi网，用户付出的成本是时间和精力。即使如此，长时间参与后，用户往往会感受到心理上的沉没成本。当这些平台要求用户支付少量费用以获得奖励时，大多数人会选择支付，因为很少有人能在心理上清晰地认识到沉没成本的真实情况。
互助盘则不需要沉没成本，而是通过短期资金供应来获得承诺的固定收益的旁氏体系。参与者可以随时进出资金，期望从中获得回报。传统的小额借贷和P2P平台，Crypto中的流动性挖矿（如Uniswap、Raydium）、FOMO3D以及早期的Pi网都是互助盘的实例。从全局上来看，MEME和土狗币也是互助盘的模型。这类系统中的资金提供和收益回报常常表现出庞氏特性，最后因资金供应链断裂而崩溃。
拆分盘是指在特定时间点在某个系统内，通过增加单位资金对应的资产数量来吸引新资金进场的旁氏体系。例如，中国楼市通过新建房产来增加市场供应，从而抬高房价，让早期投资者的资产看似增值。加密领域的拆分盘模型如以太坊的ICO、Solana的Pump.fun、利用Eigenlayer的质押资产发新链，都利用了类似的逻辑，增加资产总量以吸引投资。
这三种盘型分别在不同的经济体系中表现出各自的特点，通过理解这些盘型的定义和机制，可以更好地把握其在市场中的运作和影响。
3.比特币本身依靠矿机商形成价格飞轮，POW时代的以太坊是分红盘，后通过ICO转向POS
三盘理论中的分红盘、互助盘和拆分盘适用于分析比特币和POW时代的以太坊等经济系统。比特币本身并不是一个分红盘，它没有经历募资过程，其定价直到购买披萨时才真正形成。比特币的分红盘特性体现在矿机商身上。矿机商通过销售矿机获取资金，并利用这些资金囤积比特币，推高比特币价格，吸引用户买入更多的矿机，形成正向飞轮效应，当崩盘时会是反向飞轮，崩盘速度也会非常快。历史上首次发生超级剧烈的价格变化是2013年BTC从十几美金价格上升至一千多美金，原因就是当年ASIC矿机的出现，矿机商的介入才真正让比特币的这个价格产生了飞轮。
以太坊一开始是分红盘，其机制更为复杂。与比特币不同，以太坊通过ICO募资，并在后来转为POS机制，这一改变也导致了后续以太坊出现的问题。
4.沉没成本对市场收益至关重要；比特币矿机成本稳定，价格跌时可抑制抛售，而以太坊POS下低成本质押易导致价格下跌
沉没成本是确保持续收益的关键。以比特币为例，如果沉没成本与二级市场流动性之和小于可变现分红（即实际能变现的部分），市场将面临崩盘的风险。崩盘模型明确显示，当新进入的资金和外部流动性不足以覆盖可变现的分红时，市场将崩溃。为了防止这种情况发生，矿机厂商需要确保持续有新资金进入，这通常通过提高比特币的价格来吸引矿工购买更多矿机，从而增加流动性。然而，这种价格上涨的机制最终会遇到瓶颈，价格和矿机成本的双重压力可能导致市场进入死亡螺旋——即价格和矿机价值双双下跌，形成负反馈循环。比特币矿机的运作成本包括固定成本（矿机本身）、变动成本（电费）、托管费用及维护费用。这些成本与比特币的价格波动无关，通常用法定货币结算，因此矿工心中会有一个平均成本。如果比特币价格低于这个成本，矿工可能会选择关机，这会降低市场上的抛售压力，从而帮助价格回升。
以太坊转向POS（权益证明）后，矿机成本和相关开支变为零，因而不再有电费等变动成本。这导致质押挖矿的成本大幅降低，矿工不会受到同样的市场压力。这使得以太坊网络中存在大量低成本质押，而矿工抛售以太坊的行为将不受价格限制，从而可能导致价格进一步下跌。在POS机制下，新进入市场的成本高，阻碍了新矿工的加入，这与比特币矿机的情况不同。比特币矿工较早进入市场，成本相对较低，这使得他们能够更积极地参与项目并推动市场发展。而以太坊POS系统下，进入门槛高且没有相应的激励机制，这使得新的项目和资金难以进入市场，进一步导致市场活跃度下降。
总的来说以太坊在当前市场中的弱势地位源于其POS机制的成本结构和市场行为，与比特币的矿机模式形成了鲜明对比。
5.Solana通过质押产生通胀，其市场结构类似分红到拆分盘，官方积极参与生态项目，推动代币价值
在分析Solana时，需要站在整个盘子的角度来考虑。Solana采用了POH类似于POS的机制，通过质押方式出区块的公链，新增的Solana通过质押产生通胀，因此Solana可以视为一种类似以太坊的分红机制。与以太坊不同的是，Solana的节点非常有限，虽然可以自行跑节点，但门槛极高。Solana通过风险投资融资，其筹码集中度远高于早期的以太坊。由于质押和节点高度集中，新增抛压也很集中，许多大型节点如Helius与Solana基金会关系密切，这使得抛压几乎与Solana基金会的决策联动。
Solana的市场结构类似于分红到拆分盘的模式，Solana的独特之处在于其官方的强烈市场参与。Solana的创始人及基金会，包括一些分支部门，如Super Team，积极参与其生态系统的二级市场，显著影响项目的市场表现，以太坊的对于这种参与方式是十分避讳的，相关方通常避免直接干预市场。Solana的利益相关者在社交网络上积极支持和推广项目，对市场有直接的影响。
Solana 官方在参与生态项目的二级市场时，主要目的是为了利用其较低的成本和巨大的影响力，间接地影响这些小型项目(如Radium和Jupiter)的资产价格。相比于 Solana 本身，这些生态项目的市值较小，因此只需要少量资金就能操控其价格，或者通过特定事件引发价格波动。
Solana 基金会通过低成本的 Solana 代币来推高特定生态项目的价格，并间接推动 Solana 代币自身的价值。这种做法类似于以太坊在早期通过推动拆分项目来实现价格增长的策略。Solana 官方通过集中资源和社交影响力，推动低流动性项目如Hive Mapper和Mobile 等的价格上涨，这些操作往往能够引发市场的强烈反应，吸引更多开发者加入 Solana 生态系统。
这种策略不仅让 Solana 保持市场相关性，还通过“赌筹化”效应使 Solana 代币成为衡量资产的标准。持有者不仅依赖于 Staking 收益，还可以通过参与生态内的各种项目获得高额回报。Solana 基金会通过这种方法提高了代币的流动性，并在不大量消耗市值资金的情况下，实现了代币价格的提升。
6.判断分红盘是否要崩盘，要关注是否有新增资金、流动性和有足够利润变现
通过三盘理论帮助大家在投资策略上优化达到更好的效果的关键在于：识别盘子的崩盘前兆。在盘子崩盘之前，每一天的收益都是不错的，但关键是要在崩盘之前或者出现崩盘迹象时及时退出，这样就能实现利润最大化。要分析这些盘子，只需要了解每种盘子的崩盘模型，以及盘主获利的基本方式，通过逆向推演这些方法，就能找到最佳退出时机。
对于分红盘来说，其崩盘的前兆可以通过几个关键指标来判断。如果盘子的新增资金流入（即新加入的沉没成本）加上外部流动性（比如分红盘发行的代币在交易所或 DEX 上的流动性）之和，已经小于盘子内产生的利润，并且这些利润能够直接变现砸盘，那么这个盘子就很可能要崩盘了。
传统分红盘通常只有一种运作方式：要么是挖矿被限制，导致不再产生收益，相当于矿机变成了无用的资产。这种情况下，可以认为这是纯粹的割韭菜行为。分析分红盘，首先需要识别哪些盘子符合分红盘的模型，关键是看是否存在沉默成本——即无法挽回的投资，无法退款。例如，在某些GameFi项目中，购买NFT后，这些NFT是不可退的，资金已锁定。这种模式可以看作是“矿机盘”，玩家购买虚拟资产后，通过打怪赚取收益，这与早期的play-to-earn模式类似。在分析市场中的矿机盘时，首先需要识别其中的“矿机”是什么。例如，在某些项目中，NFT可以被视为矿机。然而，在一些更复杂的项目中，这一点可能并不直观，需要深入分析。例如，在Re-staking场景中，质押到TVL之后，可能会面临市场波动带来的损失，质押期间错失其他DeFi项目的机会收益。如果最终的空投收益低于预期的机会成本，那么这个差值就可以看作是“矿机”的成本。其次，要评估盘子的设计是否合理，关键在于是否存在“电费”逻辑。如果盘子缺乏电费逻辑，入场用户的沉没成本不会随着时间提升，最终可能导致系统崩溃。电费逻辑的本质是确保单位产出的成本与时间挂钩，而非单纯的产出或收益。例如，在比特币网络中，电费就是一个重要因素；在GameFi中，体力消耗可以视为电费，体力的消耗只能用金本位来补偿。电费可能会受到某些浮动因素影响，从而动态调节单位产出的成本，这种博弈关系能够为盘子的稳定性提供保障。最后决定是否参与某个盘子核心在于判断盘子背后的人是否值得信赖。市场上有许多分红盘，选择参与哪个，取决于盘子的格局。
在评估一个盘子时，关键要看是否存在飞轮效应——即矿机的销售和币价之间是否呈正相关关系。若存在飞轮效应，意味着盘子处于上升期，距离崩溃还有一定时间。例如，早期的Filecoin在发币之前，交易所已经推出了可兑换的File期货，而这些期货的价格曾被强力拉升，这主要得益于矿机销售的带动。如果发现矿机销售量大，但币价没有相应上涨，可能表明市场未被有效推动，或者项目方缺乏格局，甚至有可能在开盘后直接卷款跑路。
此外，还需注意项目初期的流动性管理。以比特币为例，最初阶段并无大的交易市场。去年一些DePIN项目也从较小的流动性平台开始，这样可以避免在初期因流动性不足而产生巨大的抛压，导致市场价格大幅下跌。如果盘主能在初期控制好流动性，以较低价格回收筹码，这显示出他们对项目节奏的精准把握和格局。如果矿币直接上线大型中心化交易所，且之前没有盘前报价和盘前流动性，大概率会导致崩盘。
7.互助盘需防范清算门限、套利漏洞、出金秩序问题；当全局债务超过可清算资产和外部流动性，最终崩盘
互助盘的关键在于防范三个核心问题：清算门限、套利漏洞和出金秩序。
首先，清算门限是指在盘子中明确设定的获利上限。一旦达到这个上限，投资者必须复投，才能继续获利。这种机制防止了无限收益的可能，确保了盘子的稳定性。清算门限的存在，类似于传统的出局机制，限制了投资者在达到一定收益后继续从中获利，以保护盘子的整体运行。
其次，必须防止明显的套利漏洞。例如，早期的双池挖矿模式中，投资者可以通过不断提取本金和收益，最终导致整个流动性池被耗尽。因此，一个合理的盘子设计应避免这样的套利机会，确保每一笔投资和收益都有实际的经济基础支撑，防止盘子因套利行为崩溃。
第三，出金秩序至关重要。在一个封闭的经济系统中，参与者之间的收益和亏损需要有序分配。这类似于赌场的杀数逻辑，通过控制每个参与者的盈亏顺序，确保系统内的资金流动稳定，并且盘主可以从中抽取一定的手续费。如果出金秩序混乱，某些参与者连续获利，其他人将失去参与的兴趣，最终导致盘子崩盘。因此，盘子需要一个明确的出金秩序，维持系统的平衡和持续性。
最后，互助盘的风险相对较低，核心竞争力在于其高收益和快速回报。如果盘子无法提供远高于其他竞品的收益，那么很难吸引新的参与者进入。盘主通过抽水和老鼠仓获利，确保资金不断流动，但一旦全局债务超过可清算资产和外部流动性，盘子将难以为继，最终崩盘。
8.拆分盘崩盘受市场Beta、拆分倍率、存量出金速率影响，需监控市场动态和资金流
拆分盘的模型相对复杂，影响崩盘的主要有三个指标：
首先是市场Beta，指的是同类市场中其他产品的平均收益率。例如，如果一个挖矿盘的年化收益是50%，而另一盘子的年化收益达到70%，投资者自然会转向更高收益的盘子。市场Beta直接影响新的资金流入和投资者的预期。高收益意味着更多人愿意参与，从而提高盘子的安全性和吸引力。
第二个指标是拆分倍率，即衍生出新拆分盘的速度。如果没有新的项目或资金进入，拆分速率就会放缓。一个典型例子是去年FriendTech，它依赖于推特上知名的KOL发行自己的币来维持拆分。然而，由于推特上有影响力的KOL数量有限，项目无法持续快速增长，最终拆分盘的扩展力耗尽，导致崩盘。
第三个关键指标是存量出金的速率。即已经参与的投资者在盘子中的资金退出速度。如果出金速率过快，甚至超过了新资金的流入，盘子就会面临崩盘的风险。这个指标尤其容易观察，可以通过监测项目方是否有明显介入二级市场的行为以及市场对新拆分盘的讨论热度来判断盘子的阶段。如果发现新的拆分盘数量减少，市场热度下降，说明盘子已进入末期，投资者应该及时退出。
9.稳定币属于互助盘，依赖清算机制和抽水逻辑，需防范套利漏洞以维持稳定
稳定币一般属于互助盘。以Luna为例，其运作模式是将Luna作为抵押，产生UST。当UST脱锚时，系统会燃烧UST供应，换回Luna，从而在价格波动时提供清算门限。当UST价格低于1时，系统会通过销毁UST来减少供应；当高于1时，通过其他机制调节供应量。这一逻辑依赖于扩大UST的整体流通，并通过铸币权在交易中产生一定的磨损，相当于隐性的抽水机制。
然而，Luna的崩盘是由于出现了明显的套利漏洞，系统无法有效管理出金秩序。当链上流动性不足以应对恐慌时，缺乏自稳定机制的互助盘便面临崩溃。类似的例子还有OHM等，它们也依赖清算机制和抽流水的逻辑，最终由于套利漏洞导致崩盘。
稳定币要想脱离这种旁氏性，通常会采取拆分盘的模式。像USDT、USDC通过在交易所中作为交易对，使自己成为Quote Token，从而在市场中建立更强的地位，推动自身规模的扩大。

Uweb名师前沿课第90期 降息来了，市场会起飞吗，以下是Uweb校长于佳宁和EMC Labs Co-Founder 商思林互动精华内容，Enjoy:
1.市场普遍预期9月美联储降息，焦点在降息幅度；比特币下跌反映市场对美国经济衰退的担忧
9月份的降息几乎已经是板上钉钉了，早在7月份的美联储议息会议上，部分成员就已经倾向于降息，但最终还是做了权衡。目前市场普遍认为9月份的降息概率极大，讨论的焦点主要在于降息幅度是25个基点还是50个基点，尽管也有极少数声音认为可能会降息75个基点，但这种可能性较低。从去年7月最后一次加息至今，美国已经在过去25年里经历了最高的利率环境，并持续了一年多时间。关于美国经济是否处于衰退前夜，市场也越来越清晰地看到相关迹象。最近新闻还显示美国各大机构修正了非农就业数据，下调幅度在50万到100万之间。这一修正进一步支持了9月份降息的预期。近期比特币的大幅下跌与市场对美国经济衰退的担忧有关，虽然之后有所调整，但6月份德克萨斯州受飓风影响较大，也让就业数据看起来稍微乐观了一些。
2.降息旨在防衰退，比特币价格与利率关系复杂，供需关系是影响价格关键
降息可能会引发牛市，降息的最主要目的是预防经济衰退。如果经济衰退，无论是美联储、民主党还是共和党，都会面临巨大的压力。
在2022年之前，比特币的价格走势与利率的变化并没有明确的相关性。过去的加息和降息周期中，比特币的表现多次违背常规。例如，美联储从2015年开始了长达三年的加息周期，这期间比特币经历了从几百美元到接近2万美元的巨大涨幅。2019年8月的降息也是类似情况，比特币在降息前的几个月已经开始下跌，最终在2020年3月的“312”事件中暴跌50%以上。
2023年例子表明，比特币在美国高利率的环境里面完成上涨。2023年1月至7月期间，尽管美联储持续加息，比特币价格仍从1.6万美元涨至3万美元。7月停止加息后，比特币在随后的几个月内再次暴涨。
在比特币市值达到1万亿美元之前，它在主流市场中的渗透率和与主流机构策略的联动性相对较弱，尤其是在2017年以前。当时比特币市值仅小几千亿美元，与纳斯达克的顶级公司相比，规模相差甚远。随着市值的增长，特别是在今年1月ETF通过后，持有比特币的数量和资金流动都对BTC价格产生了更大的影响。目前美国的利率政策与比特币之间的关联度正在逐步增强。
从这些历史数据中可以得出一个结论：比特币的价格更多受到供需关系的影响。比特币在高利率环境下同样可能出现资金净流入，而在低利率环境中也可能出现资金净流出。预测比特币价格走势时，需关注供需关系而非仅仅依赖利率变化。
3.资金逐步流入市场，监测稳定币和ETF流动情况是关键
年初时市场对降息的预期非常强烈，部分敏感资金已经提前从美股和美债中撤出，寻找新的资产配置机会。同时，美国ETF的通过也吸引了一些机构资金提前入场。然而不同类型的资金对降息的反应时间各不相同。例如，养老保险类资金倾向于持有固定收益资产直到利率下降到较低水平，而这类资金通常是最后退出的。而部分投资于美股的基金，在预见到降息可能引发对高科技股的抛售时，选择提前半年或更早撤资。这种资金流动是逐步发生的，不同类型的资金会逐步进入市场。
ETF资金流动也反映了这一趋势。在今年第一季度，对冲基金是最早通过ETF进入市场的机构之一。然而，到第二季度，更多大型资产管理机构、长期投资者和养老保险基金也逐步进入市场。由于美国许多机构只能通过ETF进入比特币市场，这种逐步的资金流动反映了资金性质和对新型合规产品的审慎观察：机构需要至少90个交易日的观察期，之后才会决定是否向客户推介这些ETF产品。
降息的幅度决定了不同类型的资金被挤出的速度。若美国的利率降至长期低位（例如2%以下），更多资金将逐步流入市场。此外，与上一轮周期不同的是，现货ETF为机构投资比特币提供了一个直接工具，然而这也需要一定的适应过程。
市场资金流入可以通过两个主要渠道进行监测。首先是看稳定币通道，USDT和USDC的铸造和销毁情况，这些数据都是公开的，观察这些资金的细分流向，包括进入交易所的资金量、在DEX中的质押情况等。此外，ETF的资金流动和机构持仓情况也非常重要，特别是不同类型机构的持仓变化，这对中长期市场走势的判断尤为关键。
4.7-8月市场换手活跃，USDC流入增幅显著，Coinbase比特币净流出持续，美系资金流动明显
在7月至8月期间，市场上出现了大量换手行为，特别是有不少资金尝试抄底。然而这些新增资金的来源目前仍然不明朗。
在此期间，与USDT相比，尽管USDC的流入量相对较小，约为20亿美元，但与之前流入相比，这次的增幅显著。这表明，USDC在七八月份表现得比以往更为强劲，特别是在欧美市场，USDC的使用者主要是欧美的一些机构资金。因此，这一波资金流入可以被视为来自美系市场的增量，尽管总体上美元稳定币中的主要份额仍由USDT占据。
从Coinbase的筹码流动来看，今年以来Coinbase的比特币净流出量持续领先于其他交易所。例如，在某一周内，Coinbase可能净流出2万枚比特币，其中超过1万枚都来自该平台。通过这些数据可以推测，美系投资者在这一轮市场震荡中，持续地进行了净流出操作，他们的资金净积累状态相对清晰。
5.市场经过出清后，风险显著降低，为未来的中长期上涨奠定了基础
在经历了最近一次比特币急跌至49,000美元左右后，市场中的杠杆水平显著下降。矿工的杠杆尤为明显，这种杠杆主要来自矿工在运营过程中必须承担的法币成本，包括电费、矿场押金和借贷利息。当比特币价格波动时，这些刚性的支出给矿工带来巨大的压力。尤其是在比特币价格从高点逐渐回落到6万6的时候，部分矿工已经开始清理库存，并出售他们的比特币来应对这些支出。矿工在这轮市场调整中扮演了重要角色，尤其是在比特币算力显著下降之后。数据显示，七八月份算力一度下降了30%以上，接近200 EH/s。这期间，许多矿工因无法承受压力而被迫关闭矿场或更换更高效的矿机。然而，最近的数据显示算力已经开始恢复，矿工也开始减少比特币的出售，并逐渐积累新的库存。
矿工的动向通常预示着市场的重要转折点，因为他们的忍耐度通常高于其他市场参与者。当矿工被迫“投降”时，意味着市场已经经历了一波大的抛售压力，其他短期投机者也已大部分离场。短期操作者在7.37到现在的市场调整中，损失惨重。随着亏损程度加深，留在市场中的投资者多为忍耐力极强者，因此短期投机者的杠杆也基本出清。
从DeFi市场的质押率和借贷利率来看，目前的利率水平处于去年熊市时的低点，USDC和USDT在Aave和Compound上的借贷利率基本都在5%以下。这与去年比特币修复期时动辄超过10%的借贷利率形成鲜明对比。近期的多空比接近1:1，市场情绪趋于平衡，甚至有个别情况下空头需要向多头支付费率，这种情况在周期中极为罕见，也侧面反映出杠杆率已经降至较低水平。
6.比特币减半影响深远，市场供应减少超20%，减半不仅仅是短期内价格波动的推动力，更重要的是其长期影响
最近市场情绪普遍低沉，比特币的第四次减半，虽然这个话题似乎已经过去，但实际上减半的影响依然巨大。回顾一下历史数据：前三次减半后的18个月内，市场都经历了大牛市。虽然情绪和预期在其中发挥了作用，但更直接的原因是供应量的减少。
本次减半意味着比特币每年的产出将减少16.4万枚，相当于门头沟事件所涉及的比特币数量还要多。与上一个周期相比，这四年内市场供应量将减少超过20%，这是一个非常巨大的影响。而这仅仅是供应端的变化。此外，长期持有比特币的数量相较上个周期至少增加了15%，而交易所中的比特币数量却减少了百分之十几。这些因素叠加起来，意味着实际影响可能比我们想象的还要大。
市场上有效供应的比特币，尤其是在交易所中的数量，是影响短期价格的决定性因素。当前，交易所中约有300多万枚比特币，这意味着减半后市场供应量将减少超过20%，这一比例非常显著。减半的影响并不仅仅是一次性的，它是一个持续累积的过程，每十分钟比特币的供应都会减少。
7.比特币ETF长期影响市场，资金流入量虽低于预期，但机构参与度提升，本轮比特币市场的流动性和定价权可能逐渐向美系ETF倾斜
ETF在通过初期曾引发市场的极大乐观情绪，许多人预期其对市场的影响会非常显著。随着时间推移，ETF的作用逐渐趋于常规，市场对其影响的认知也变得更加理性。
首先，ETF的推出将比特币真正纳入了美国的主流股票交易市场，包括纳斯达克、CME和纽交所等平台，使得所有美国投资者和机构都可以配置比特币。然而，市场对ETF的最初预期过于乐观，尤其是在首批13F文件披露后，发现最先进入市场的是对冲基金。这些基金在买入ETF的同时，通过CME做空比特币期货，导致市场的直接影响被大幅抵消。初期资金流入量虽然不小，接近100亿美元，但市场反应仍不如预期强烈。
截至目前，ETF的总资金流入为171亿美元，净流入比特币约29万枚。相比上一轮灰度基金在2020年短短八个月内吸纳65万枚比特币的速度，本轮11家ETF的表现略显逊色。尽管有如贝莱德这样的巨头参与，资金体量和比特币流入量仍略低于预期。
从长期来看，随着更多长期投资者和保守型基金逐步进入市场，ETF的影响将更加显著。目前已有1900多个机构持有比特币ETF，平均每个机构持有约100枚比特币，虽然绝对数量不多，但其渗透率在逐步提高。
这些机构的动作通常不会太快，很多机构需要90天的观察期，逐步将比特币ETF纳入其合规体系。因此，未来中长期内，随着更多机构的参与，本轮比特币市场的流动性和定价权可能逐渐向美系ETF倾斜。目前比特币ETF的平均购入成本约为5.8万美元，随着ETF持有的比特币数量突破100万枚甚至200万枚，其对市场的定价权将变得更加显著。尽管当前资金流入量不如预期，但从中长期来看，ETF将继续对市场产生重要影响，尤其是在未来比特币定价权的转移上。
ETF的推出对比特币链上数据产生了显著的扭曲和影响，特别是在长期投资者减持方面。尽管表面上看有90万枚比特币被减持，但在排除灰度整理钱包的60多万枚后，实际减持量只有约30万枚。这一减持体量远低于以往牛市中常见的水平。相比之下，上一轮牛市中的减持量达到了160万到170万枚，再上一轮则超过了200万枚，这也是我们判断本轮牛市尚未结束的一个重要依据。
8.无论政党更替，美国对加密货币的监管已趋严，加密货币产业核心仍在于是否有实际发展以及BTC的渗透率是否在提高
特朗普对加密货币的支持在共和党主导的州得到了实际的体现：大部分的加密货币矿场位于共和党主导的州；共和党主导下通过的《FIT-21法案》，为加密货币的监管提供了更清晰的框架，这也反映了特朗普及其团队对加密货币的真实支持。
民主党虽然在监管上相对严厉，但美国的制度性制衡依然允许了像灰度基金这样的机构推动ETF的通过。也就是说美国的监管环境虽然严苛，但依然存在灵活性和妥协的空间。
综合来看，无论是特朗普上台还是民主党继续执政，美国对加密货币的监管底线已经提高。即便未来外部因素影响巨大，核心依然在于加密货币产业的实际发展和比特币的渗透率与影响力的提升。
9.全球金融动荡下，边缘国家趋向采用比特币，以规避传统金融体系风险
俄罗斯被踢出SWIFT系统，这是全球性金融组织首次被用作工具，标志着世界秩序的巨大变化。未来二三十年，全球金融体系，包括以美元为核心的体系，可能会被一些国家视为不再可信。在此背景下，比特币作为一种超主权的价值储备物，将越来越多地被边缘国家采用。
不仅萨尔瓦多，中东的国家如阿联酋、沙特、伊朗，以及亚洲的一些小国如不丹，已经开始通过国家行为购买比特币或进行比特币挖矿。俄罗斯也通过比特币挖矿规避美元封锁。随着全球金融动荡的加剧，越来越多的边缘国家将逐渐加大对比特币的采用率。这一趋势将持续增长。即便美国率先进行比特币储备，也将成为一个标志性事件，进一步推动这一趋势。
10.新一轮牛市需更多资金流入，长期持有者筹码动向是关键，市场顶部难以预测
要触发新一轮牛市，至少还需要两三百亿美金的资金流入。目前，稳定币和ETF的净流入资金刚刚超过上一轮稳定币的水平，但这显然不够。链上的盈利情况也需要密切关注，特别是长期持有者的筹码动向。当前，长期持有者在第一波抛售后又重新积累了筹码，他们的平均成本约为2万美元。当他们开始大规模出售筹码时，可能会接近市场顶部。然而，判断市场顶部的位置非常困难，仅靠历史周期难以准确预测。这一轮市场的顶部判断将是一个真正的试金石，难度极大。

Uweb名师前沿课第89期 Sol的下一个爆点，以下是Uweb校长于佳宁@Uwebdryu和Solana开发者轩睿@lvxuan147互动精华内容，Enjoy:
1.Solana以用户为中心，注重生态组合性与扩展性，与ETH学术化基础设施建设形成对比
有许多“ETH杀手”项目崛起，比如Polygon和Avalanche等,但只有Solana在当前周期中真正脱颖而出，其背后原因与其公链生态和创始人密不可分。评估一条链的最好方法是关注其创始人的动态，尤其是他们在社交媒体上的发言：ETH创始人Vitalik Buterin和Solana的创始人Anatoly Yakovenko经常在社媒上表达他们的看法,通过直接阅读这些创始人的内容，可以深入了解他们对公链的愿景和策略。

从“气质”上看，ETH更为学术化，专注于基础设施的构建，尤其是在安全结算层的建设方面。ETH基金会也是一个非常学术化的组织，他们致力于构建一个稳固的基础设施，而不太关注终端用户的需求。而Solana则强调实用、用户痴迷和产品产品导向，其开发者们非常注重用户的体验。

从Solana开发者角度来看，Solana在用户门槛、用户体验的专注度无出其右。尽管C端Solana曾因其Meme文化而广受关注，很多人认为它无法吸引和留住用户，但这种观点并未看到Solana的真正优势。Meme的财富效应和市场波动往往掩盖了Solana的强大的技术工程能力和创新能力。Solana生态注重可组合性，这种特性使得各项目之间能够相互叠加，形成强大的网络效应。以http://Pump.fun为例，其底层对接了AMM然后将流动性导向Raydium，C端同时使用Jito防夹和Jupiter购买，同时也为Jito和Jupiter带来了活力，这种产品可组合性使得整个生态系统更具活力和可扩展性。

相比之下，ETH的许多DApp虽然独立开发但难以形成类似的网络效应。ETH的Layer1主要负责安全结算，而各个Layer2流动性和资源的分散。Solana生态更像乐高积木，项目之间的组合性使其更具灵活性和扩展潜力。

2.Solana被诟病中心化是一体两面的，中心化也可以带来更好的用户体验和技术创新
ETH Foundation官推更像科学家气质，而Solana官推应该是所有公链中官推中的典范。Solana Foundation不仅带领用户探索创新，还传递好玩，独特的产品和叙事。
Solana一直被人诟病为高度中心化，这其实是个一体两面的问题：虽然Solana在某些方面确实具有中心化的特点，但其优势也在于此。Solana生态的领导者们对产品和用户体验有着极高的关注度，这是推动Solana前进的重要力量。从开发者的角度看，Solana是唯一一条在用户体验上能媲美Web2的区块链，而年轻的公链建立Solana这样的具有网络效应的生态可能还需要几年时间才能赶上。

当前大家对Solana的批评主要集中在宕机、币价波动以及筹码分布等问题上。对于那些天天宣扬去中心化的人，应保持警惕。去中心化可以有不同的层次，可在技术上实现，但人无法去中心化：Solana在软件工程能力上一直非常中心化，这无法去中心化；尽管有人支持去中心化，但许多最终的决策仍然是在中心化的环境中完成的。所有POS链都经历过类似的挑战，但Solana的韧性使其在经历了一次危机后被深度洗盘的，反而更加去中心化。Solana Foundation的核心团队在区块链创始人中是最具产品和用户导向的，正是他们的领导力，推动了Solana达到今天的高度。

Solana通过其PoH共识机制不断优化，展现出了极强的韧性。经历了多次挑战后，Solana依然保持了稳定，并诞生像Jupiter、Jito、Magiceden、Phantom等明星项目。在当前的区块链领域，还没有其他公链能够在用户体验和技术工程能力打磨上达到Solana的水平。相比之下新兴公链还处于非常早期的发展阶段，生态系统尚未成熟，难以与经历如此磨难的Solana的整体实力相比。

Solana生态中有多家亿级公司的诞生，这些明星产品围绕Solana的强大生态系统。这个生态系统不仅具备了强大的技术创新能力，还能够解决实际的用户体验问题。Solana在软件工程和用户产品打磨上达到痴迷的程度。

作为Layer1的竞争，仅仅上线主网并完成基础运转远不足够，关键在于构建一个生态系统，其中包含10到12个明星产品，如同行星围绕地球一样，共同推动生态的繁荣。Solana生态能够实现这种网络效应并带动整个生态系统的蓬勃发展。Solana的基础设施已经完成了80%，只差最后20%的应用层面推动，例如支付、社交、消费者应用等应用场景打开最后的用户增长。

3.Firedancer 是一种为Solana 区块链开发的新型验证者客户端，由 Jump Trading 的团队开发。与 Solana Labs 目前使用的 Rust 编写的原生客户端不同，Firedancer 完全使用 C++ 从头编写
Firedancer 的设计初衷是为了大幅提升 Solana 的交易处理能力。理论上Firedancer百万笔交易的能力，对标传统微信支付、Paypal支付，未来使Solana有潜力成为对机构和零售参与者最具吸引力的Web3公链平台。

同时Solana基金会主席Lily最近主推的一个新概念—PayFi，PayFi是围绕货币时间价值（Time Value of Money）创建的新金融市场。这种链上金融市场可以实现传统金融无法实现的新金融范式和产品体验。如果说现在的Web3支付主要是用现在拥有的手头的钱来做交易，那么PayFi能够让我们拿明天的钱去做交易，简单理解就是类似于链上的“芝麻信用”，实现“先用后付”的模式。PayFi有潜力承担传统金融与Web3世界的桥梁，打通链上链下资产的壁垒。

4.Blink通过简化操作，将Web2链接转化为Web3交易，革新前端交互方式
Blink目前还处于早期开发者建设阶段，在用户端仅仅发挥了其潜力的10%到20%，许多应用场景尚未被完全挖掘。Blink的全称是Blockchain Links，旨在通过革新链接的方式，将Web2时代的链接转化为Web3的交易交互。这项技术的核心在于，用户无需安装钱包插件即可通过普通链接在Twitter等平台上完成Web3交易，将常规链接渲染成Blockchain Links，从而使Web3平台也具备Web3的交易功能。

Blink通过这种方式将传统的社交媒体平台如Twitter、Instagram和Facebook转化为Crypto版的平台，如Crypto Twitter和Crypto Instagram等。这种转变让用户在无需改变使用习惯的情况下，自然地过渡到Web3环境中，从而降低交互复杂度，降低用户的进入门槛。
尽管目前Blink在前端的用户体验、渲染速度和平台支持上仍有改进空间，但是随着技术的成熟，Blinks有潜力重新定义前端交互的方式。最终目标是让用户能够在社交平台上完成Mint、Swap、Staking等操作，而不再需要独立的官方网站或应用程序。Blink在Solana生态中被视为未来的关键技术， OKX Wallet现在已经推出了ETH的Blink，有的BTC团队也在做BTC生态的Blink。Blink作为一种范式级别的创新，使Web3进入门槛降低和用户友好，推动Solana生态在Web2平台更大范围的采用，Blinks成为前端交互方式的全新范式。

5.过往公链竞争主要集中在链与链之间，但Solana未来式是与Web2平台竞争，打造全新用户体验
Antatoly的社区理念强调不仅要构建应用，还要注重应用之间的耦合性和可组合性。Solana下半年关注的重点将是支付平台和金融服务。PayFi在Solana生态中不仅连接支付场景，还将支付功能与其他应用场景结合，创造出新的用户体验。一个典型的例子是PayFi与DePIN的结合：DePIN作为消费者应用层，而PayFi作为支付层。尤其是PayPal在Solana上发行的PYUSD，这是第一次PYUSD在ETH之外的链上发行。Solana的支付场景与消费DApp的结合，最终目标是为用户提供更加流畅和丰富的体验。同时这些支付场景还将与传统金融系统打通，产生强大的可组合效应。美国的DePIN项目也在整合Solana的支付解决方案完善其生态系统。支付与金融场景以及消费场景结合，可组合性式技术创新会是全新的用户体验。

6.Solana与ETH互补发展，Solana聚焦移动端和DApp集成，推动Web3创新和生态协调
Solana与ETH并不是取代关系，两者在不同方向上相互促进。ETH和Solana的团队各自关注的重点不同，这使得它们在区块链生态中形成了良性互动。ETH创始人V神在7月的ED Con演讲中也强调了ETH应用的重要性。

ETH生态中目前表现较好的Base之所以表现出色，首先是因为它资金充足，其次是它在创新方面的布局都基于未来两三年，甚至三五年的长期规划。评判一条链的长期价值，不仅要看短期价格，更重要的是其技术创新和工程能力，目前在Layer2中具备这种3到5年内持续创新的技术能力比较少。相比之下其他链在资金流动性和代币销售等方面虽有表现，但在大规模技术创新上仍显不足，多数只是维持现有生态的运行。

Solana作为单体链，最大的优势在于能够将整个生态集中实现高度的集中和可组合，从而推动整体生态的协调发展。Solana未来的关键在于Solana如何实现“Mobile First”战略落地，推动移动端的过渡。目前网页端的竞争已经趋于平淡，但移动端却是尚未开发的蓝海，是各个生态第二增长曲线。

与V神提出的“手机即钱包”理念类似，Solana的Sega2将成为Web3中最大的DePIN，结合硬件和软件，可以实现许多只有在Solana上才可能实现的创新。Blink的潜力也被低估了。网页端的差异化不明显，但将Blink与移动端结合尤其是内置了众多应用之后，能够实现差异化用户体验。

所以公链竞争不再仅仅是平面的而是多维度的，包括跨平台和大规模用户的应用场景。Solana开发者最大的兴奋点在于移动端竞争的加剧，以及Solana生态中DApp的集成和可组合效应的释放。Solana几年前提出的“Mobile First”口号正在逐渐显现其重要性，随着下半年各大明星DApp的移动端推出，Solana在移动端的布局将带来更多创新和机会。

7.Blink作为一种范式级别的创新，通过整合链上链下的支付和社交关系，能够实现真正的用户驱动和社区驱动
Web3中的消费观念尚未完全形成，除了MEME等少数例子可以视为链上的“消费品”，大部分项目仍以赚钱为主要目的，缺乏真正的用户消费习惯。通过整合支付系统和消费者应用，推动Web3电商的实现，这可以不依赖于发行新币，而是通过现有的基础设施，如Solana上的结算系统，来提供服务和场景。

在Blink的应用场景中，不发行新币通过Blink售卖服务或工具，这种模式是可行的。使用Blink可以实现基于支付的服务售卖，如付费公开课，用户通过Blink进行支付后，可以获得参与的权限。这种基于现有代币的支付和消费模型，有望在Web3中打开新的商业模式，而不仅仅依赖于投机和Tokenization。

Solana在打通链上链下的支付和消费应用场景方面表现得非常出色，而Blink+移动端更是这种模式的最理想选择。

Twitter的社交数据被严重低估，通过Blink利用这些社交数据来完成支付，尽管后台显示为一笔交易，但未来可以打通社交数据与区块链地址的连接。例如，目前的空投大多基于地址，在设计代币分发时，不是基于地址，而是基于社交关系。社交关系比当前的地址更难伪造，从而提高了空投的真实度和社区驱动的效果。很多项目方依赖于虚假的地址或机器人，但通过整合Twitter的社交数据，基于真实的社交图谱和关系，可以更有效地构建消费场景和应用。在Solana开发者设计产品时，始终强调面向真实用户。

8.Blink更适合有信任关系的精准用户；TON平台面向跨地域/跨身份的更广阔的用户，各有社交和市场优势
TON有自己独特的生态系统，其社交逻辑主要基于陌生人之间的互动，Twitter和微信更倾向于基于熟人关系的社交，因此更适合打造品牌和信任关系。推特上的Blink类似于天猫，而TON平台则更像拼多多。

TON的优势在于其陌生人社交模式，能够打破原有的身份和组织结构，与陌生人建立联系。这种模式使得TON的用户基数更大，渗透面更广，而Blink上的用户则有信任关系的精准用户，净值更高。因此，TON更适合覆盖更广阔市场投放，而Blink则更适合面向精准用户的市场推广。

*本文仅作学习、分享用途，不构成任何投资建议。

前文回顾：
模块化区块链七大主导叙事（一）
模块化区块链七大主导叙事（二）
模块化区块链七大主导叙事（三）
模块化区块链七大主导叙事（四）

叙事二：数据可用性层
2.1 Celestia：从模块化倡导者到 DA 层
Celestia 最早进入人们的视野，是在以太坊 Rollup 兴起之时。一方面，它倡导模块化区块链叙事，即一个单体链可以拆分成数个功能模块，另一方面，它给出了 Rollup 的新思路，即数据、共识可以存储在以太坊之外（*Celestia 当时的两张图广为流转，一是将单体链拆分为：执行、清算、共识+数据，二是一张包括 Messari、Delphi Digital 均引用过的名为「Modular Stack」、实际为 Rollup 分类的图。链接：https://members.delphidigital.io/reports/the-complete-guide-to-rollups）。
当时，与 Celestia 相关的两张图广为流转，一是将单体链拆分为：执行、清算、共识+数据，二是一张包括 Messari、Delphi Digital 等机构均引用过的名为模块化堆栈（Modular Stack）、实际为 Rollup 分类的图，分别参见下图中的左右两张图。
现在，Celestia 通常被视为一个专注于提供数据可用性层的网络。当然，它仍在倡导如所谓的「主权 Rollup」(Soevereign Rollup，即结算不是发生在以太坊等 L1 上)等独特的技术叙事。

特别值得关注的是，以太坊社区与 Celestia 现在存在很大的观念冲突。以行业网站 L2beat 的分类标注看，使用以太坊自身作为 DA 的 L2 被称为 Optimistic Rollup 或 ZK Rollup，而使用 Celestia 等外部 DA 层的被分别 Optimium、Validium。
潜台词是，后者并非纯正的 L2。这种命名会对开发者和最终用户产生很大的心理影响，他们会倾向于选择被所谓主流接纳的基础设施。
现在，重新回顾 Celestia 版本的模块化叙事是有必要的。它与现在被普遍接受的版本有很不小差异，但它又仍广为流传，因此我们需要通过比较来澄清认识。
让我们用三个问题一问一答的形式来说明。
第一个问题：共识层与数据可用性（DA）在一起吗？
在 Celestia 的模块化区块链图示中，它将共识层与 DA 合二为一。从它现在自身的实践看，其作为 DA 层为以太坊 L2、比特币 L2 提供 DA，由此可看出，它的 DA 和以太坊、比特币的共识是完全分离的。另外从以太坊的实践看，其 EIP-4844（proto-danksharding）升级也是将 DA 与共识分离。总的来说，逻辑上共识层与 DA 应 是分离的。
第二个问题：结算发生在哪里？
早期那张模块化堆栈图中，结算层很大程度上是被轻视了的。同时，它认为发生在 Rollup 中的也可称为结算。我们认为，区块链的最核心功能即是结算。我们可用 Rollup 等形式扩展一条 L1 链（如以太坊），但最终的结算仍发生在以太坊上的。从实践结果看，现在的广为接受的是右图中第三列所谓「智能合约 Rollup」。总之，我们认为，模块化的四层从下到上分别是：共识、结算、数据可用性、执行。
第三个问题：数据可用性层（DA）有多重要？
早期两张图也都过于强调 DA 的重要性。通俗来说，所谓数据可用性，就是将一个批次交易的数据发表出来，以便其他人在需要时可获取并验证。这是为什么也有人将这个层也称为「数据发布层」。可验证的数据是当前区块链可信的基础。形象地说，DA 是一个档案馆，它很重要，但非要说它是最重要的，这就略有争议了。
当然， DA 作为一种中间件服务是重要的，这是毋庸置疑的，现在 DA 层已经出现多个提供商，除了 Celestia 、以太坊自身（EIP-4844）之外，还有 Near DA（由公链转化而来）、EigenDA（采用再质押保障安全性）、Avail（分拆自 Polygon 生态）、Nubit（专注于比特币生态）、0g.ai（专注于AI）、Covalent（重点优化开发体验）等。
我们这里将不会详细讨论这些 DA 的性能比较，而将重点放在 DA 层在模块化区块链中的角色上。