2024 年初，科技股最闪耀的华尔街投资经理“木头姐”Cathie Wood 带领她的 ARK 团队发布了“Big Ideas 2024”报告。该报告旨在覆盖全球“颠覆式创新”领域，具有极高的含金量，是全球科技创业者与投资者的重要参考资料。
本文从 2023/4 两份研报中，提取有关加密货币与区块链的内容来进行梳理，呈现一个从华尔街基金的视角看待 Crypto 的方式。
在这之中，能够看到公共区块链能给货币、金融、互联网带来的变革，智能合约/DeFi 为现实世界给出的解决方案，以及数字钱包结合 crypto/blockchain payment 的能力之后，带来的价值增速。
#BTC☀ #BlockchainRevolution #DEFİ
一、五大技术的融合引领下一代革命
 

ARK 研报认为，颠覆式创新技术的融合将定义下一个十年的发展，当下的技术融合可能引发比第一次和第二次工业革命更为深远的宏观经济变革。
AI、公共区块链、多组学测序、能源存储和机器人，这五个主要的技术平台正在互相融合，将会改变全球经济活动，经济增速可能从过去 125 年的平均 3% 加速至未来 7 年的 7%。
下图可以看出此前蒸汽机、铁路与电报等技术革命，电力与电话、电台等通用技术革命对经济产生的影响。如今，随着 AI、公共区块链、多组学测序、能源存储和机器人五大平台颠覆性技术的融合对经济的影响可能将超越此前。

公共区块链作为五大技术之一，一旦实现大规模采用，所有货币和合约都将迁移到公共区块链上，支持数字权益的验证和所有权的证明。金融生态系统可能会重新配置，以适应加密货币和智能合约/去中心化金融（DeFi）的兴起。
这些技术提高了透明度，减少了资本和监管控制的影响，并降低了合约执行成本。在这样的世界中，随着越来越多的资产被货币化/代币化，企业和消费者也逐渐适应新的金融基础设施。那么作为承载这些资产的数字钱包（Digital Wallets）将变得越来越重要。传统公司制的治理结构也将受到挑战。
二、公共区块链能够带来的变革

对于公共区块链的提出主要是在 2023 年的研报中，ARK 表示尽管 2022 年加密行业经历了大地震，但公共区块链仍在继续推动货币、金融和互联网的变革。比特币、DeFi 和 Web3 的长期机会正在增强。未来十年，加密货币和智能合约的市值可能分别达到 20 万亿美元和 5 万亿美元。
2.1 对于货币的变革（The Money Revolution）
公共区块链能够在政府与中心化机构自上而下的控制范围之外协调价值、所有权的转移，从而推动货币体系从中心化到全球化、去中心化、非主权的过渡。
现存问题：中心化货币体系难以为全球经济提供强有力的保证：
1）40 亿人生活在专制政权之下；
2）超过 20 亿人遭受两位数的通货膨胀；
3）超过 10 亿人无法使用传统的支付转账应用；
4）超过 10 亿人依赖汇款。
变革力量主要来自以比特币为代表的加密货币：
1）比特币能够确保产权独立，结合加密技术和自托管，确保了独立的产权；
2）比特币是抗通胀的。其数量是数学计量和可预测的。目前，比特币的供应量为 1900 万枚，上限为 2100 万枚；
3）比特币是抗审查的，交易的门槛很低，唯一的要求是拥有私钥；
4）比特币是可审计和公开透明的。
2.2 对于金融的变革（The Financial Revolution）
公共区块链能够在传统金融系统之外重构一套去中心化的金融技术设施（DeFi），来满足传统金融系统无法满足的众多需求，并解决传统金融系统难以解决的诸多问题。
现存问题：
1）超过 20 亿人无法获得基本的银行服务，包括账户管理和信贷；
2）金融系统的不透明造成了多次的金融危机；
3）传统金融机构作为交易对手存在的风险容易导致系统单点故障，集中决策导致寻租猖獗。
变革的力量主要来自新构建的去中心化金融基建（DeFi）：
1）DeFi 消除了传统的中介，自动智能合约保证执行，而不需要可信主体；
2）DeFi 是全球性的，部署在开放协议上的金融服务使任何有互联网连接的人都可以访问托管、交易和贷款设施；
3）DeFi 是可互操作的，金融服务是开源和可互操作的，允许快速创新和实验；
4）DeFi 是可审计和透明的，用户自行管理风险，抵押和资金流都存于账本，开放审查。
2.3 对于互联网的变革（The Internet Revolution）
公共区块链能够帮助在传统集团和大型科技公司之外，实现个人主权的身份、声誉和数据，实现公司主权所有到个人主权所有的产权过渡。
现存问题：
1）当前的互联网科技巨头的发展依赖于利用、拥有用户数据并将其货币化；
2）各个平台之间的数字身份和声誉不能互操作；
3）集中的决策者决定信息的发现，主观上调节内容和交流。
变革的力量主要来自 Web3 的价值经济体系：
1）Web3 讲究的是个人主权，引入个人数字产权概念；
2）Web3 依赖于协议，而不是平台。分散协议支持对分布式数据的管理和开放访问，限制了中央聚合器的控制；
3）Web3 带来了新的盈利模式，其将经济系统嵌入到生态中，使用户能够货币化并参与网络开发；
4）Web3 实现了消费与投资的融合。随着经济的数字化，消费者的行为也在发生变化，催生了购买、拥有和使用的新商业模式。

这种结合比特币/加密货币的网络，DeFi，Web3 的公共区块链，将进一步重新定义传统资产，能够在 2030 年实现合计 25 万亿美元的市场价值（其中包括 20 万亿的加密资产价值和 5 万亿的智能合约/DeFi 协议价值）。
三、智能合约——推动金融和互联网革命

在 22/23 中心化加密机构的灾难性失败之后，部署在公共区块链上的智能合约，为传统金融体系提供了一种全球、自动化和可审计的去中心化金融基础设施（DeFi）替代方案。
事实证明，去中心化对于维持公共区块链基础设施的原始价值主张更为重要。
根据 ARK 的研究，随着代币化金融资产逐渐受到关注（如稳定币，代币化美债等），其链上资产体量实现了较大增长，预计去中心化应用相关的市场价值将以每年 32% 的速度增长，从 2023 年的 7750 亿美元增长到 2030 年的 5.2 万亿美元。
以下为主要观点：
3.1 智能合约是价值互联网金融体系的基础
目前仍然处于起步阶段，智能合约正在为互联网原生的新型金融系统提供动力。在最大的智能合约区块链以太坊的推动下，多个网络正在支持链上活动并争夺市场份额。
3.2 稳定币凸显了智能合约的价值主张
鉴于新兴市场的恶性通胀和全球不稳定性的加剧，对提供美元数字通道稳定币的需求正在飙升。在过去三年中，全球每日活跃的稳定币地址数量以每年 93% 的速度增长，从 17.1 万个增加到 120 万个。2023 年，稳定币的交易量超过了万事达卡。
3.3 传统金融资产正向链上转移
代币化使资产管理能够在公共区块链上实现，相比在传统金融市场上更容易地验证跟踪、交易和利用资金。2023 年，代币化国债基金增长了 7 倍多，达到 8.5 亿美元。早期的基金是在 Stellar 区块链上推出的，但以太坊在 2023 年成为最大的代币化国债市场。
3.4 开发人员在熊市期间改进了协议
面对 2022 年的危机及其后果，核心开发人员提出了技术路线图和强化协议，以支持下一个牛市。以太坊成功实现了权益证明（PoS）共识，Solana 也创下了连续正常运行时间的新纪录。
3.5 Layer2 在以太坊生态系统中扩展了交易
自 2021 年初以来，已经推出了 20 多个 Layer2 项目，使以太坊能够以较低的费用将平均每日交易规模扩大 4 倍。尽管早期取得了成功，但大多数 Layer2 都是集中控制的。Layer2 的激增给用户和开发人员带来了复杂的体验。
3.6 较低的成本促进了链上用户粘性
随着交易成本的下降，链上参与度（以每日活跃地址 DAU 与每月活跃地址 MAU 的比率衡量）有所增加。
3.7 像 Solana 这样的单片链为垂直扩展提供了另一种选择
智能合约网络功能设计上互有权衡。通过优先考虑底层去中心化，以太坊生态系统随着规模的扩大变得更加复杂。而通过优先考虑单层的可扩展性，Solana 为用户和应用程序开发人员维护了一个简单的架构，并获得了阶段性的成功。
3.8 智能合约可降低金融服务成本
全球金融资产价值从 2000 年的 140 万亿美元激增至 2020 年的 510 万亿美元，这是全球经济增长、金融化程度提高和股票倍数扩大共同作用的结果。全球金融体系的运营成本随着金融资产价值的增加而增加。金融服务业的年总收入为 20 万亿美元，占所有金融资产价值的比例为 3.3%。智能合约可以大幅降低这种对全球经济的拖累。
3.9 到 2030 年，智能合约网络将产生 4500 亿美元的服务费用
智能合约可以以远低于传统金融的成本，来促进链上资产的创建、所有和管理。如果代币化资产以类似于互联网采用的速度迁移到区块链基础设施，并且与 DeFi 相关的服务费率是传统金融服务的三分之一，那么智能合约每年可以产生超过 4500 亿美元的服务费用，创造超过 5 万亿美元的市场价值，到 2030 年分别以 78% 和 32% 的复合年增长率增长。

四、数字钱包——消除传统金融中介
正如 ARK 在 2023 研报中提到公共区块链能够在货币、金融、互联网的三个层次上面去变革现有的系统，其中的解决方案之一是智能合约/DeFi，那么谁来承载这些在公共区块链上的代币化资产，那么必然是要提到数字钱包。
有意思的是，ARK 研报中的数字钱包（Digital Wallets）并不等于基于公共区块链中的加密钱包（Crypto Wallets），尽管下文提到的数字钱包中一些改进之后的增长点，是完全可以通过 Crypto/Blockchain Payment 的方式来实现。
从 ARK 的角度来理解，数字钱包是利用 Blockchain 的方式来改造传统支付体系（无论是内部还是外部），从而实现降本增效（闭环支付生态），并结合此前数字钱包已经积累的巨大消费者/商家红利，从而使价值反映到数字钱包的主体公司上面。

4.1 数字钱包现状概述
数字钱包已吸引数十亿消费者和数百万商家，目前拥有 32 亿用户，已覆盖全球 40% 的人口。随着消费者和商家逐步采用数字钱包，传统支票账户、信用卡、借记卡和直接商家账户的使用率将下降。
数字钱包可以从根本上改变传统支付交易的本质——消除金融中介。
数字钱包可以为超过 50% 的支付交易提供闭环，这将为市场节省近 500 亿美元的成本。到 2030 年，数字钱包企业的价值可能从目前的 1 万亿额外增加 4500 亿美元。ARK 研究表明，数字钱包用户数量将以年均 8% 的速度增长，到 2030 年将覆盖全球 65% 的人口。
而垂直软件应用则是一套针对特定行业需求量身定制的解决方案，如 Block、Shopify 和 Toast。目前领先的垂直软件应用正在迅速向消费者和商家两端的金融服务共同扩张。通过双向网络，这种软件可以促进从消费者到商家、商家到员工、员工到商家的闭环交易。
ARK 认为，这些应用上的数字钱包将实现完全封闭的支付生态系统。根据 ARK 的研究，在未来七年内，闭环消费者支付、商业银行和员工工资/支付的收入将以每年 22%-33% 的速度增长，从 2023 年的 70 亿美元增长到 2030 年的 270 - 500 亿美元。
以下为主要观点：
4.2 巩固商业金融服务，拓展用户消费服务
Block、Shopify 和 Toast 都是极具吸引力的平台，它们很可能将数字钱包作为连接消费者、商家和员工生态系统的核心。除了支持核心业务运营，它们以数字钱包为核心，与合作银行和金融科技公司合作，或激活自己的银行执照，从而能够消除与无数商家互动中，效率较低的传统金融机构服务。
同时，垂直软件应用不仅可以实现庞大的后端商业网络，还可以通过数字钱包构建前端消费者网络。通过同时扩展商业和消费者网络，垂直软件应用正在闭环，成为这些双边网络的操作系统。

4.3 闭环支付生态系统

闭环支付生态系统通过三种方式将网络内的资金转移结合起来：从消费者到商家，从商家到员工，以及从员工和消费者到商家。为了构建这些支付生态系统，平台必须具备：1）庞大且活跃的双边网络；2）对商家运营和财务的端到端可见性；以及 3）垂直行业专业知识。
使用数字钱包余额进行的交易绕过了银行和银行卡网络，为支付服务商、商家和消费者节省了交易费用。在 ARK 看来，具有规模化消费者和商家生态系统的垂直软件平台可以较好地利用数字钱包来促进闭环交易，实现最大收益。

2022 年，Block 向第三方支付了约 60% 的客户交易费用，用于交换、评估、处理和银行结算费用。如果 Block 面向前端消费者的应用 Cash App 能够让用户使用他们的余额与 Block 商家进行交易，Block 的净收费率可能会增加一倍以上。

闭环支付生态在中国大陆司空见惯，可以消除第三方的中介作用，为中国大陆以外的数字钱包平台、消费者和/或商家节省近 500 亿美元的成本，到 2030 年，数字钱包平台的企业总价值可能会增加 4500 亿美元。
此外，在 2024 的报告中，ARK 又专门在闭环支付生态中加入了对于商家的金融服务和商家员工的工资/支付等业务。
根据 ARK 的研究，未来 7 年，Block Square、Shopify 和 Toast 的核心收入将以每年 22% 的速度增长，从 2023 年的 70 亿美元增长到 2030 年的 270 亿美元。到 2030 年，由消费者支付、商家金融服务和员工工资/支付等闭环支付业务将产生 230 亿美元的额外收入，使收入年增长率从 22% 提高到 33%。
五、写在最后
尽管公共区块链行业并不会像 AI 有一个“iPhone”时刻，但是其对改造传统架构（尤其是传统金融架构）的影响将是深远的，尽管这是一个长期的变革路径。
这个路径将先会从金融支付开始，最直接的，或者最能够实现价值捕获的是支付公司。
从华尔街基金的角度来看到，目前在两端拥有巨大消费者/商家的数字钱包公司，在结合了 crypto/blockchain payment 的能力之后，无论是通过稳定币还是内部结算网络来改造传统支付体系，能够为公司带来的巨大的价值增长，从而反映到公司的股价之上。
这一点对于华尔街基金的价值捕获最为直接，也是 crypto 最能借助链下世界实现 Mass Adoption 的路径，这点从 Paypal 推出稳定币之后在 Solana 上线的策略就能看出一二。
 
Reference：
[1] ARK, Big Ideas 2023
https://research.ark-invest.com/hubfs/1_Download_Files_ARK-Invest/Big_Ideas/ARK%20Invest_Presentation_Big%20Ideas%202023_FINAL_V2.pdf
[2] ARK, Big Ideas 2024
https://www.ark-invest.com/big-ideas-2024

尽管缺乏宏观动能以及加密内部叙事导致主要市场走势停滞，但是代币化市场无论是在传统金融的推动下，还是在分销渠道上的各种打通，都推动代币化市场走向新高，首次超过 15 亿美元。
我们能够看到代币化美债品经过去年到现在的宣传、普及、造势之后，不断向实际用例纵深，例如作为 DeFi 的抵押品，金库储备，支付货币等等。同时，OpenEden 的代币化美债产品也首次获得了全球三大评级机构的评级。
此外，随着传统金融的不断深入和监管的开口，代币化也吸引到了三成财富 500 强公司的关注。首先落地的无疑是稳定币，和稳定币实现的支付，我们也看到了 Tether 推出的黄金抵押稳定币 Alloy by Tether，其他方面都还在积极探索。
一、本周宏观数据
缺乏宏观动能以及加密内部叙事导致主要市场走势停滞。事实上，比特币 1 个月波动率处于年初至今的 35% 低点。尽管如此，我们认为在 2024 年第三季度和第四季度可能会出现一系列潜在催化剂，包括美国开始降息和美国总统大选，以及目前已经实现的 SEC 结束对 ETH 的调查。
SEC 撤销对 ETH 的执法行动，使其在本周加密货币总市值中的主导地位从 17.5% 上升至 18.8%，尽管 BTC 的主导地位仍保持在 55.5% 的水平（尽管在 6 月 17 日市场突然回调期间，BTC 的主导地位确实飙升至 56.5%）。这表明一些山寨币市场份额已经向 ETH 靠拢。
此外，标准普尔 500 指数的大部分增长仍由技术驱动的催化剂（尤其是人工智能）推动。Nvidia 一度超越微软成为全球最有价值的公司，而苹果在 WWDC 活动和宣布与 OpenAI 整合后上涨了 9%。5 月中下旬，加密货币市场出现了一系列立法活动，包括美国证券交易委员会批准现货 ETH ETF 和美国众议院通过《21 世纪金融创新和技术法案》（FIT21），但最近加密货币市场缺乏类似的广泛内生催化剂。此后的一段时间，市场相对平静，市场参与者正在等待现货以太币 ETF 的交易启动——彭博情报分析师认为这可能会在 7 月初发生。

二、代币化美债市场的发展趋势
稳定币 + 美债收益率 = 生息稳定币 = 美债 RWA = 代币化美债
2.1 市场持续增长，且竞争加剧
6 月 4 日，代币化美债市场的总价值首次超过 15 亿美元。
自 2024 年初以来，代币化美债产品的总价值增长了 110%。自 2023 年初以来，代币化美债产品的总价值增长了 1335%。现在有 24 种代币化美债产品，高于 2024 年初的 18 种和 2023 年初的 3 种。现在有超过 2,000 名代币化美债产品持有者。

 市场增长同时带来的是竞争加剧。
Securitize 和 BlackRock 共同推出的 $BUIDL 是最大的代币化美债产品，市值为 4.81 亿美元，约占市场份额的 30%。Franklin Templeton 的 $FOBXX 是第二大代币化美债产品，市值为 3.40 亿美元，约占市场份额的 22%。
Ondo 则是最大的代币化美债的提供商，其两款产品 $OUSG 和 $USDY 的市值共计 5.48 亿美元。
以太坊仍然是 TVL 份额最大的网络，市值为 12 亿美元，占市场份额的 73%。Stellar 紧随其后，市值为 3.48 亿美元，占市场份额的 23%。
2.2 差异化的分销策略
正如我们在上一期 稳定币 / 美债 RWA 的发展趋势 中分析的，目前代币化美债的发行人由于竞争的加剧，正在根据自身的特征推进差异化的分销渠道，例如我们看到的抵押品思路：
6 月 17 日，$USTB 背后的团队 Superstate（Compound 创始人发起设立）宣布，他们的代币现在可以用来抵押担保 FalconX 上的交易。6 月 19 日，$USDY 和 $OUSG 背后的团队 Ondo Finance 宣布，$USDY 现在可以用于抵押担保 Drift Protocol 的永续合约交易。今年 3 月，Securitize & BlackRock 旗下的 $BUIDL 首次宣布，他们的代币可以用作 FalconX 的抵押品。
其他分销策略包括针对的是 DAO 资金分配，例如 DAO 金库资金进行直接投资 $FOBXX，其在 Arbitrum STEP 计划中的应用就是一个例子；如 $USDY 通过充当 Zebec 借记卡的存款货币来促进消费者支付使用。
除了这些直接面向投资者（DTC）的分销策略外，代币化美债产品还会基于自身的优势直接面向其他代币化美债发行人。例如，Ondo Finance 是 $BUIDL 的最大持有者，约占供应量的 46%。另一个例子是由 Hashnote 的 $USYC 支持的 Usual's $USD0 美元稳定币。 
三、穆迪首次授予 OpenEden 代币化美债产品投资评级
6 月 19 日，全球三大评级机构穆迪授予 OpenEden 代币化美债产品 $TBILL 级“A-bf”投资评级。这是全球首个，也是唯一一个获得该信用评级机构评级的代币化美债产品。
“A-bf”评级主要反映了穆迪对投资组合中信用资产质量的预期。穆迪债券基金评级不是信用评级，而是对基金投资组合的期限调整加权平均信用质量的意见，在某些情况下会根据基金治理以及基金经理的管理和策略等因素进行调整。
促成此评级的积极因素包括：
链下记录：基金经理和基金管理人（Protege Fund Services Pte. Ltd.）保留所有交易的内部记录；基金的净资产估值报告每天进行核对和发布，OpenEden Labs 的智能合约是透明的，允许投资者确认的 T-Bill 代币数量。Adam Eve Capital 最近接受了安永会计师事务所的独立审计，审计内容包括反洗钱、KYC 以及基金资产的托管和估值等各个方面。
虽然穆迪看到基金投资组合的加权平均信用质量实际上与 Aaa-bf 评级一致，但 A-bf 评级反映了：1）代币化产品的基金经理缺乏管理类似策略基金的记录；2）规模较小使其面临关键因素风险；3）技术服务提供商 OpenEden Labs 缺乏经验等风险：OpenEden Labs 是一家可能会停止运营或其技术出现故障的年轻初创公司，其技术基础设施仅被一只基金使用一年多，迄今为止没有出现任何技术问题；以及 4）Adam Eve Capital 和 OpenEden Labs 共享关键人员，这引发了对潜在利益冲突或能力限制的担忧。
四、监管支持代币化在行业中的作用
从 BTC ETF 获批开始，加密货币不断被主流认可，伴随着这一重要议题在美国大选进程中的推进，金融创新的需求，以及监管的松口，传统金融资本对加密货币的目光已经从此前消极的“投机”转向如何“积极”地改造传统金融。
继 6 月 7 日，众议院数字资产、金融技术和包容性小组委员会举行了“下一代基础设施：如何通过对现实世界资产的代币化来促进市场的高效运作？”的听证会之后，6 月 14 日，SEC 的委员 Mark Uyeda 在一次证券市场活动中强调了代币化改变资本市场的潜力。
具体来说，Uyeda 关注的是技术与市场效率之间的关系（Relationship between Technology and Market Efficiencies）：
“证券交易结算过去需要依托实物证券凭证、支票和其他纸质文件。今天，随着科技的发展，情况发生了变化，如今欧洲、亚洲、非洲和拉丁美洲的国家都已停止发行实物证书。技术允许交易以更快、更具成本效益的方式和更大的交易量结算，从而促进了美国股票证券的 T+1 结算周期。”
“新技术和创新可能为我们的全球市场和投资者提供进一步的效率。代币化可以为交易提供更高级别的安全性、透明度和不可篡改。它还可能消除对大多数中介机构的需求，简化流程并降低交易成本。”
Ayuda 强调了随着代币化行业的成熟，监管合作的重要性：
“与任何新技术或创新理念一样，监管机构应该了解其成本、收益和风险。2023 年 11 月，英国金融市场行为监管局（FCA）资产管理工作组发布了一份报告，详细介绍了 FCA 授权基金实施代币化的“蓝图”。2024 年 3 月，发布了第二份中期报告，重点介绍了代币化基金的用例和下一阶段发展。”
“虽然 FCA 正在继续对证券代币化进行审查，但重要的是要强调他们正在进行研究的深度，以允许创新和增长，同时保护投资者免受伤害。更重要的是，其他监管机构可以审查 FCA 的研究，考虑他们可能会对代币化采取哪些措施。”
五、三成 500 强公司正在考虑启动代币化项目

根据 Coinbase 的第二季度加密货币状况报告，35% 的财富 500 强公司正在考虑启动代币化项目。7 家前 10 的 500 强公司高管正在了解更多有关稳定币用例的信息，主要对于稳定币支付的低成本、实时结算。
86% 的 500 强高管认识到资产代币化对其公司的潜在好处。35% 的 500 强高管表示他们目前正在计划推出代币化项目（包括稳定币），其中他们最感兴趣的是：
稳定币：（1）即时结算/低处理时间；（2）以稳定币付款以降低费用；（3）在公司内部转账；（4）资金管理/便于兑换；（5）即时国际转账。其他金融资产：（1）实时结算和缩短交易时间；（2）节省成本和其他运营效率；（3）提高资产的透明度和可追溯性；（4）简化合规和监管流程；（5）忠诚度计划代币化以推动参与。
同时，我们也认为，加密支付将是马上能够实现 Mass Adoption 的第一步，大势所趋。第二步则是对于传统金融的改进，这将是一个长期的过程。
六、Tether 发行由黄金抵押的合成美元
6 月 18 日，全球最大的稳定币发行商 Tether，基于其代币化黄金产品 Tether gold ($XAUT)，推出了一个数字资产发行平台——Alloy by Tether。该平台允许用户超额抵押 $XAUT，以换取合成美元 aUSDT。
$XAUT 由 Tether 发行，是在以太坊上的 ERC-20 代币，由实物黄金支持，每一代币代表一金衡盎司的 LBMA 金条，存放在瑞士的金库里。$aUSDT 锚定 1 美元的价值，但是区别于其他稳定币以美元现金、美债等高流动性、低风险的美元等价物作为抵押品，$aUSDT 由底层抵押品 $XAUT 黄金超额抵押。
有趣的是，$aUSDT 结合了美元的货币记账单位特征（Unit of Account），和黄金的价值储存特征（Store of Value）。

Tether CEO Paolo Ardoino 在 X 表示：“Alloy by Tether 是一个开放平台，允许创建抵押合成数字资产，并将很快成为新的 Tether 数字资产代币化平台（Digital Assets Tokenization Platform）的一部分。”
Alloy by Tether 推出的资产类别称为“Tethered Assets”，目标是透过稳定化策略，来确保「Tethered Assets」与其底层资产（比如美元或黄金）之间的价值保持稳定，在市场上能够稳健运作。这些策略包括使用流动性资产进行超额抵押，以及设置次级市场流动性池等。Alloy 协议可以帮助促进 Tether $XAUT 的增长，增强了 $XAUT 的实用性和吸引力，使其成为一种独特的新资产的抵押品，并帮助扩展到其他新的 DeFi 场景中。$XAUT 是第二大代币化贵金属产品，市值超过 3.88 亿美元。Tether Gold 落后于 Pax Gold $PAXG，目前其市值保持在 4.31 亿美元。Alloy by Tether 项目由萨尔瓦多的 Moon Gold El Salvador 和 Moon Gold NA 发行运营。
除了 Tether 之外，Ripple 也宣布其将与 Meld Gold（由 Algorand 支持）合作，推出代币化黄金产品，并将于 2024 年晚些在 XRP 上线。
七、欧盟 MICA 稳定币监管
欧盟统一的加密监管法案 MiCA，就有关稳定币部分将于 6 月 30 日实施。MiCA 为尚未受到欧盟监管的加密资产发行人制定统一规则。
MiCA 对支持稳定币的储备金提出了严格的要求。发行人必须保持足够的流动储备金来支付所有债务，并且这些储备金必须在破产时得到保护。这是为了确保稳定币的稳定性和可靠性。稳定币发行人还需要定期披露有关支持其代币的资产、其运营状态和风险管理流程的详细信息。
同样值得注意的是，稳定币发行人需要获得国家主管部门 (NCA) 的授权，才能在欧盟提供其稳定币。这一过程将包括有关治理、资本储备和业务计划的详细要求。
以欧元计价的稳定币目前仅占整个稳定币市场的 1.1% 左右。请记住，这是历史最高水平。几年前，它基本上是零。
Circle 高级总监 Patrick Hensen 认为，以欧元计价的稳定币势头将会上升。他的预测取决于实施 MiCA 后欧元稳定币的流动性和交易量可能增加。相比之下，Tether CEO Paolo Ardoino 担心 MiCA“要求不仅会使稳定币发行人的工作变得极其复杂，还会使欧盟许可的稳定币变得极其脆弱，运营风险更高。”
币安尚未澄清 Tether 的 $USDT（或任何其他稳定币）是否满足 MiCA 要求。任何不满足要求的稳定币都可能被认定为“未经授权”的稳定币，并在本月底被币安下架。
八、RWA 市场热点及项目投融资
Franklin Templeton 宣布其代币化基金份额 $FOBXX 支持使用 USDC 稳定币进行申赎。此前 Securitize 和 BlackRock 的 $BUIDL 亦通过 USDC 实现了 7/24 的申赎，但是 BlackRock 的代币化基金更多针对机构投资者，Franklin Templeton 可能将更多针对散户，其正在推出 BENJI App，这一针对零售散户的数字货币交易平台；
Alloy 和 Obligate 合作将链上债券引入机构投资组合管理；
Clearpool 扩展到 Avalanche，独家推出信用金库；
Securitize 通过 Avalanche 在西班牙进行 RWA 交易；
俄罗斯将于 2025 年开始使用 CBDC 进行跨境支付；
Paxos 裁员 20%，尽管有 5 亿美元的资金储备；
Bitcoin Suisse 在 Polygon 发行代币化债券；
Ledgible 推出代币化实物资产税收解决方案；
Diamond Lake Minerals 与 Horizon Fintex 合作建立上游代币化证券交易所；
Asymmetry Ampleforth 推出 Ethena 竞争对手；
Brickken 被选中参与欧洲区块链监管沙盒；
Ondo 与 Helio Pay 合作为 Shopify 商家付款；
Figure 推出 FTX 索赔市场；
MakerDAO 投票决定是否因违反报告契约而放弃 Monetalis；
日本大型零售商 Marui 通过 Securitize 发行直接数字绿色债券；
Infineo 在 Provenance 上发行全球首个代币化人寿保险单；
Circle 增加员工 15% 以上并发布“信用计划”；
CBDC 调查显示零售 CBDC 发行量预计下降；
Ondo 的 $USDY 现在可通过 Helio Pay 在 Shopify 上付款；
BVNK 为稳定币和法定货币转账添加 Swift 付款；
英国和欧洲央行将试验外汇、DLT 互操作性；
首家获得 AMF 许可的 MMF 提供商 Spiko 在预售中筹集了 400 万欧元；
Index Coop RWA Index 预售已上线；
野村证券的 Laser Digital 最终获得阿布扎比数字资产许可；
Brickken 被选中参与欧洲区块链监管沙盒。
九、RWA 相关文章及研报
[1] FCA, UK Fund Tokenisation, A blueprint for Implementation
https://www.fca.org.uk/firms/cryptoassets-our-work/fund-tokenisation
[2] FCA, Further Fund Tokenisation, Achieving Investment Fund 3.0 Through Collaboration
https://www.theia.org/sites/default/files/2024-03/Further%20Fund%20Tokenisation%20-%20Achieving%20IF3%20Through%20Collaboration%20%20Mar24.pdf 
[3] Coinbase, The State of Crypto: The Fortune 500 Moving Onchainhttps://www.coinbase.com/blog/the-state-of-crypto-the-fortune-500-moving-onchain 
[4] Alloy by Tether, Tethered Assets
https://docs.alloy.tether.to/ 
[5] McKinsey & Co., From ripples to waves: The transformational power of tokenizing assets
https://www.mckinsey.com/industries/financial-services/our-insights/from-ripples-to-waves-the-transformational-power-of-tokenizing-assets 
[6] Chainlink, How CCIP Programmable Token Transfers Unlock Cross-Chain Innovation
https://blog.chain.link/ccip-programmable-token-transfers/ 
[7] New paper alert: Atomic and fair data exchange via blockchain
https://a16zcrypto.com/posts/article/new-paper-alert-fair-data-exchange/

2024 年 5 月 31 日，PayPal 宣布其稳定币 PayPal USD (PYUSD) 在 Solana 区块链上线。这是继 Paypal 去年 8 月首次在以太坊主网上推出 PYUSD 以来的又一重大里程，不仅为其用户提供了一个新的、高效的支付方式，也为整个支付行业的未来趋势提供了重要参考。
此前在撰写 Web3 支付研报，及与行业公司交流探讨的过程中，一直思考一个问题是：稳定币支付真的有必要吗？恰好适逢 PYUSD 上线 Solana，Paypal 从非常务实的角度，给出了一个关于支付自由的答案：
“人们想要随心所欲地支付，目前的支付网络难以满足需求，Crypto 能满足需求且实用，那么作为一家致力于促进支付创新的金融科技公司，我们来推出稳定币支付方案，以满足人们当前随心所欲的支付需求。”
由此，本文将试图分析 Paypal 将目光转向 Crypto 的内在逻辑，PYUSD 上线 Solana 推出的稳定币支付方案，以及 PYUSD 迈向 Mass Adoption 的演进思路。希望能够给行业参考，欢迎交流探讨。
一、Paypal 为何将目光转向 Crypto
作为全球领先的支付公司，PayPal 拥有超过二十年的全球支付经验。在这二十年间，伴随着电子商务的成熟发展，PayPal 所做的不仅仅是将自己打造成信任的灯塔，为用户提供交易的信任背书，还实现了互联网数字支付网络（Digital Payments）的大规模普及应用。
Paypal 的初心一直没变——促进支付创新，让每个人都能按照自己的意愿进行支付。
但迄今为止，支付创新都建立在与互联网兴起时相同的基础金融轨道上。虽然行业一直在努力提供全球、即时和无缝的交易，但现实往往展现出不足的一面：
在线支付的结算时间仍然很长（在美国，平均为 2～3 天），市场、银行和服务商需要工作日营业，进一步延长结算时间；雇主难以向日益分布式的劳动力进行支付；日益全球化的人口难以用低廉和高效的方式进行跨境汇款；企业最常感受到这种摩擦，而消费者仍然在他们认为应该很快的支付环境中漫长等待。
简而言之，今天的人们并不能够按照他们想要的方式进行支付。
这就是 Paypal 将目光转向 Crypto 的原因，答案很简单：它能满足需求且是实用的。
加密货币和区块链技术能让人们更接近实现支付的愿望：快速、廉价、全球支付。这种全新的下一代金融/支付基础设施，能够帮助 PayPal 更好地服务其 4000 万用户，让每个人都能按照自己的意愿进行支付。
因此，在加密货币和区块链技术出现的十多年后，PayPal 再次来到了支付历史的关键时刻，这个时刻就像 2000 年初的互联网一样，充满了潜力和机会。
就像 Paypal 此前把支付带到网上一样，Paypal 现在正在把支付带到链上。

二、全球支付困境有待改善
当前支付通路和信息传递协议（如 ACH、SEPA 和 SWIFT）构成了全球支付的网络。它们使我们能够进行跨地域、跨时区地进行大规模交易，并且确保支付的相对畅通。但同时，当前的支付技术也会迫使我们在 1）支付结算速度，和 2）成本效益之间作出权衡，例如：
资金的流转会产生费用，并且各个流转中间方之间需要有事先的合作安排和流动性要求；各方的跨时区运营时限（工作日）和批量化的处理，意味着支付可能需要等待几天才能结算；净额结算的安排难以满足小额、高频交易的需求。
然而，对于成年人来说，我们不做选择，我们两者都是要的——即低成本地进行高效结算。
人们想要的是更轻松地支付。企业希望向供应商付款，而不必担心结算时间；个人希望在不支付高额费用和等待天数的情况下向远方的家人汇款。如今的金融基础设施，都无法快速满足人们快速交易的需求，Paypal 并不希望用户在这种等待中失去价值。
今天，加密货币和区块链技术提供了一个全新的支付通路，能够简化支付清算流程，使得支付快速、廉价且易于访问。
由此，我们需要利用加密货币和区块链支付技术解决方案，来解决传统支付的遗留问题：1）结算时间慢；2）交易成本高；以及 3）对全球范围内，当前金融体系无法覆盖地区（Under-banked and Unbanked）的不兼容。
三、Paypal 的稳定币支付解决方案

稳定币定义：大多加密货币的价格波动很大，并不适合支付，就如比特币在一天内可能会出现很大振幅。而稳定币是一种旨在通过保持稳定价值来解决此问题的加密货币，通常与法定货币（如美元）1:1 挂钩。稳定币兼具两全其美的优势：它们保持较低的日常波动，同时提供区块链的优势——高效、经济且全球通用。
PayPal 推出的稳定币 PYUSD 是一种全新的稳定币支付解决方案，旨在实现下一代金融科技创新。PYUSD 建立在 PayPal 深厚的支付行业积累和 Solana 高性能区块链之上，能够实现高效即时结算，降低交易成本费用，高度安全和真正的全球支付。
PYUSD 是由 Paypal 推出的一种建立在区块链上的稳定价值存储工具（1:1 美元兑换），它的出现将解决当前全球支付行业的上述问题。符合条件的美国用户可以购买、出售、发送、接收 PYUSD，并用于支付：
在 PayPal 和 Venmo 生态内购买、转让 PYUSD，实现丝滑的出入金体验；使用 PYUSD 支付作为在线交易的付款方式，如全球数百万 PayPal 商家的结账和付款；PYUSD 在 Xoom（跨境支付工具）上的跨境 P2P 支付；在 PayPal 生态系统之外，PYUSD 可以使用在加密货币交易所（例如 Crypto.com）和钱包（例如 Phantom）；PYUSD 还可用于各种创新，例如，PYUSD 可用作 Mesh 等风险投资的快速、低成本融资工具。
PYUSD 正在构建真正的稳定币商业场景，提供主流消费者和商家所期望的，几乎无摩擦且值得信赖的支付体验。

四、Paypal 稳定币支付迈向 Mass Adoption 的演进思路
基于 Paypal 近 20 年的全球支付合规经验，以及 PYUSD 的最高合规标准，PayPal + PYUSD 的组合能够将此前的稳定币交易（Stablecoin Transactions）升级，成为我们真正需要的稳定币支付（Stablecoin Payments）。
Paypal 在成立之初，肩负的责任不仅是促进支付落地，还包括引入和传播一种新技术——数字支付，目前这种数字支付的方式已经融入我们的生活，无处不在。这一成功的经验能够为 PYUSD 稳定币支付的推出提供经验指导及新颖见解。具体来说，Paypal 将 Mass Adoption 的演进思路分为三个阶段：
认知觉醒（Awareness）；
支付效用（Utility）；
无处不在（Ubiquity）。
4.1 概念引入带来认知觉醒（Awareness through Introduction）
如前所述，支付无处不在，并深深扎根于习惯和实践中，因此转变是需要渐进和稳定的，这种转变不会一蹴而就。引入一种新的支付方式既是一种行为转变，也是一种技术或金融转变。
迈向 Mass Adoption 第一步是认知觉醒——即简单地向人们介绍新技术存在的事实。
在这个阶段，早期采用者是目标受众，即加密货币的持有者——这一群体约占全球人口的 15%，且相对容易触达。这也是 Paypal 在 2023 年底在以太坊上推出 PYUSD 的原因，确保了早期采用者的认知意识觉醒。
如今在市值第二的 Solana 高性能区块链上推出 PYUSD，能够覆盖加密生态中最积极、最活跃的人群，让世界知道，“PYUSD 真的来了。”
此外，PYUSD 与 PayPal 和 Venmo 应用程序的整合将为其引入了超过 1 亿的美国用户。后续将不断与加密交易所、支付合作伙伴一起扩大 PYUSD 在 PayPal 生态系统之外的影响力。
Paypal 从此前的成功经验中知道，让一种新的支付机制进入大众，思想上的认知觉醒是必要的第一步。
4.2 整合实现支付效用（Utility through Integration）
采用新支付技术的下一步是实现支付效用，即将最初的思想认知觉醒转化为实际生活中的支付效用，就如 PayPal 在早期通过 eBay 将 PayPal 打造成在互不认识的双方之间提供可信交易的平台。
时至今日，人们需要的支付必须是快速而廉价的。虽然 Paypal 在以太坊主网推出 PYUSD 为其提供了巨大的知名度，但这并没有完全满足 PYUSD 实现作为数字商业支付工具使命而所需的所有标准——高效、经济且全球通用。
因此，PYUSD 转向 Solana，来实现支付的效用。

Solana 是一个为金融、支付、忠诚度计划等构建的高性能区块链网络，是采用率最高的区块链之一。2023 年第四季度平均每天处理了 4070 万笔交易，且有 2500 名开发者活跃于生态。此外，其区块链的开源，可编程，可组合性也能够带来巨大的空间和网络效应。
Solana 为 PYUSD 带来了远比其他区块链更快的结算速度，更低的交易成本，更强的可拓展性，以及全球网络的支持。结合了 Solana 的优势之后，用户在使用 PYUSD 的过程中，能够真正实现支付效用：
实时结算：大多数 PYUSD 交易在几秒内实现高效结算；低交易成本：Solana 链上的交易成本仅几美分，无论交易金额是多少；交易终局性：商家不必担心客户由于资金不足或其他原因取消付款；全天候交易：7/24/365 的全天候可用；互操作性：PYUSD 可用于 PayPal 生态之外，实现与其他网关、网络和钱包的互操作性；可编程性和可组合性：PYUSD 是在广泛采用的 SPL 代币标准上开发的。这意味着任何支持该标准的产品都会自动支持 PYUSD。开发人员可以在 PayPal 生态系统内部和外部自由地进行实验和构建。消费者、商家和机构可以享受广泛的第三方开发者体验，利用 PYUSD 进行支付和金融的使用案例；Paypal 的庞大用户群体：PYUSD 可供现有的符合条件的美国 PayPal 客户群使用。
因此，在 Solana 上推出 PYUSD 将有助于稳定币支付的长期采用。在这个过程中，将 PYUSD 从认知觉醒阶段转移到实际支付效用阶段。随着 PYUSD 在以太坊和 Solana 上线，将带来更多开发者和生态伙伴的参与，并且结合 PayPal 和 Venmo 应用程序上的实用性，PYUSD 将为用户提供更多切实可行的、对用户友好的用例。
4.3 稳定币支付无处不在（Ubiquity through Assimilation）
采用任何新支付技术的最后阶段是无处不在，无处不在的特点是将技术无缝融入日常生活中。在这个阶段，人们能够毫不费力地使用新支付技术且无感——人们只是在随心所欲地支付。对于 PayPal 来说，它让数字支付成为 200 多个国家的人们相互之间和企业之间汇款的一种方式，作为一种安全、可靠、标准化的 P2 P、B2 B 和 B2 C 支付方式，随着数字全球化的发展而无处不在。
五、Solana 上 PYUSD 稳定币支付用例
让梦想照进现实，让人们能够随心所欲地支付，光喊口号可不行。我们来看看 PYUSD 的一些落地场景。

5.1 跨境点对点转账汇款（P2P）
如今在全球范围内，个人之间的经济联系比以往任何时候都更加紧密。然而，个人间的跨境转移资金是一个庞大且不断增长的市场，充满了机会。向低收入和中等收入国家进行法定转账汇款在 2023 年达到了 6690 亿的体量（世界银行数据），但是跨境转账汇款并不便宜。
使用 PYUSD，付款人可以使用 Solana 钱包向收款人直接汇款，转账几乎可以立即结算，而且成本接近为零。
即使对于没有 Solana 钱包的收款人，付款人也可以通过与 PYUSD 的支付服务提供商合作，以节约跨境转账汇款服务的成本。支付服务提供商通过 PYUSD 的本地合作银行连接法币现金网络，让收款人轻松地将 PYUSD 转换为银行存款或现金，从而享受近乎即时、低成本的全球转账汇款服务。
5.2. 企业间转账（B2B）
由于跨境支付的复杂性，存在多个中介机构和跨国家的代理银行网络，大多数 B2B 支付可能需要数天时间才能结算。而且，根据跨境转移资金的方式，支付费用可能很高。
通过利用 PYUSD 的可编程特性，企业可以构建自己的服务，无缝地创建近乎即时、经济高效的跨境转账方式，并且技术要求相对较低。团队还可以创建智能合约来管理账户之间 PYUSD 的流动。这可以提高供应商付款（或任何其他受合同协议管辖的 B2B 付款）的速度和准确性。
此外，采用 PYUSD 转账并不一定要求企业拥有 PYUSD 甚至与 PYUSD 互动。支付服务提供商可以构建 B2B 支付产品，为最终用户提供法币体验。
5.3. 全球收付（B2C）
PYUSD 可以显著降低全球支付的复杂性。PYUSD 无须通过复杂的网络（包括独特的区域银行账户、不同的货币、代理银行和数字钱包轨道），而是可以支付到任何兼容的钱包地址。此外，使用 PYUSD 的可编程智能合约可以使企业付款人更有效地自动化支付流程，甚至可以实时支付工资。
5.4. 小额交易
由于交易费用高昂，传统支付处理系统难以支持小额交易。因此，处理小额交易的平台通常会批量处理付款，这涉及复杂的支付工程，增加了风险，并阻止平台接受微交易。
然而，Solana 上的 PYUSD 将使商家平台能够以近乎实时且低成本的方式轻松处理小额交易。小额交易支持多种用例，例如小费、游戏内购买，以及按阅读或浏览次数向内容创作者支付少量费用。
5.5. Web3 支付
许多 Web3 商家（例如 NFT 市场和基于区块链的游戏平台）缺乏与传统法定银行账户的连接，需要强大、非易失性的支付解决方案，而 PYUSD + Paypal 能够满足。
六、写在最后
PayPal 区块链、加密货币和数字货币集团高级副总裁 Jose Fernandez da Ponte 表示：“PayPal USD 的创建旨在通过为数字经济的下一次发展提供一种快速、简单且廉价的支付方式，再次彻底改变商业。在 Solana 区块链上提供 PYUSD 进一步实现了我们的目标，即实现一种专为商业和支付而设计的具有稳定价值的数字货币。”
我们能够看到去年 PYUSD 在以太坊上线以来一直不温不火，更多的是在 Paypal 的 Supper App 中运转。此番上线 Solana，无论是想要破圈也好，还是打算进一步深入探索也罢。毫无疑问，Web3 的杀手级应用可能已经到来，它就是支付！
就像我们此前在 Web3 支付研报中讲的：加密货币最大的机会可能不是将其视为加密货币，而是将其视为一套新的支付方式。
支付承载着打通链上加密货币体系与链下法币体系的重大使命，经过区块链技术的代币化改造之后，将为传统的货币体系赋予新的价值，克服此前不可能突破的边界，世界经济将可能因此永远改变。

END

端午安康，假期快乐！
假期依然还是要分享一下近两周 RWA 市场的一些热点及趋势。
Money Never Sleeps!
一、本周宏观数据
本周，美国经济数据继续意外下滑，引发了人们对美联储是否会在 2024 年再次采取更激进的降息措施，或数据是否会加剧滞胀风险的质疑。本周，加拿大央行和欧洲央行都开始了宽松周期，美联储仍然在犹豫，宏观前景变得复杂。

与此同时，美国现货比特币 ETF 已连续 16 天出现资金流入（始于 5 月 13 日）。这相当于 1 月 26 日至 2 月 20 日（首次 ETF 推出后不久）之间最长的流入量。
当前流入量的总规模与上一次流入量相当，分别为 36 亿美元和 44 亿美元，尽管略小，但两个时期的价格都有显著上涨。在 1 /2 月的流入量期间，BTC 从 40,000 美元升至 52,000 美元（30%），而在当前的 5 /6 月流入量中，BTC 从 61,000 美元升至 71,000 美元（16%）。
虽然当前价格上涨的百分比小于之前的流入量，但两个时期的市值增长都相似，约为 2000 亿美元（1 /2 月的流入量从 0.8 万亿美元升至 1.0 万亿美元，5 /6 月的流入量从 1.2 万亿美元升至 1.4 万亿美元）。

 在美国 ETF 大量流入的推动下，BTC 交易价格回升至近期区间的高端。较弱的经济数据重新点燃了人们对今年多次降息的希望，这在很大程度上帮助了风险资产。ETH 继续看到新资金流入，尽管速度缓慢。
监管机构最近的评论表明，S-1 获得批准和现货 ETH ETF 开始交易可能“需要一些时间”。山寨币的销售情况仍然更好，交易员希望利用 SOL 最近的上涨。然而，总体情绪仍然乐观。强劲的 ETF 流入、降低利率的可能性以及更友好的监管环境让交易员期待今年下半年可能会很有趣的表现。

二、稳定币 / 美债 RWA 的发展趋势
稳定币 + 美债收益 = 生息稳定币
生息稳定币 = 美债 RWA
2.1 趋势 
随着近期 ETH 不断被认可，以及 ETH ETF 的获准通过，标志着 ETH 解决了能够承载传统金融资产的安全性问题。尤其是今年 3 月，Blackrock 在以太坊上发行了 $BUIDL 代币化基金，在短短 3 个月时间，TVL 已经来到了美债 RWA 市场的第一名，达到了 4.6 亿美元。
比 Blackrock 更早推出代币化基金 $FOBXX（Polygon & Stellar）的 Franklin Templeton 的 TVL 达到了 3.46 亿美元，而 Ondo Finance 的两款美债 RWA 产品（ETH & Solana）合计 TVL 也达到了 3 亿美元。尤其是 ETH ETF 的获批，不仅为 Ondo Finance 带来了 TVL 上的增长，也给 $ONDO 代币带来了一波爆发。

2.2 渠道的重要性
在过去的两年中，稳定币 / 美债 RWA 发行量激增，几乎每周都有新的产品发行。随着发行商数量的增加，产生了两个关键问题：哪些发行商将占据市场份额，他们将如何脱颖而出？
对于发行商而言，根据自身优势建立渠道分销策略至关重要。领先的发行商优先考虑分销，支付的做支付渠道，Crypto Native 的接 DeFi 渠道，传统金融的接传统金融的渠道。此外，中心化和去中心化交易所、理财应用、机构主经纪商、支付应用、支付卡和其他场都是他们的目标。
我们来看近期的一些例子：
5 月 29 日：PayPal $PYUSD 将在新加坡支付应用程序 Triple-A 上线；
5 月 24 日：PayPal $PYUSD 将与稳定币支付应用 BVNK 集成；
5 月 29 日：Circle $USDC 接入拉丁美洲最大的银行 BTG Pactual、Nubank；
5 月 16 日：Tether 接入移动支付应用 Oobit 和 TON 网络；
5 月 10 日：Ondo 的 $USDY 接入 DePIN 和 RWA 支付网络 Zebec Payment；
5 月 3 日：Ondo 与 Ether.Fi 共同推出 USDY-WEETH DeFi 池；
3 月 28 日：FalconX 接受 BlackRock 和 Securitize 推出的代币化基金份额 $BUIDL 作为交易抵押品；
4 月 24 日：Finoa 允许机构客户托管 Ondo 的 $OUSG。
2.3 Mountain Protocol 的融资及规划
近期 Mountain Protocol 的融资宣发也能看出渠道重要性：
6 月 7 日，生息稳定币 $USDM 发行商 Mountain Protocol 完成 800 万美元 A 轮融资，本轮融资将用于扩大用户并增加其供应量，由 Multicoin Capital 领投，Castle Island Ventures、Coinbase Ventures、BanklessVC、Aptos 参投。
$USDM 此前发行于 Ethereum, Polygon PoS, Arbitrum, Optimism, Base，通过本轮融资，计划扩大对 Solana、Aptos、Sei 和 Monad 等新区块链的支持，并将其集成到更多 DeFi 协议中来增加 USDM 的发行量。
同时，还计划与金融科技公司、加密货币交易所和做市商等市场参与者合作，无论是将 $USDM 作为抵押品，还是通过加大发行量，其目标是到今年年底将 $USDM 供应量增长 10 倍，达到 5 亿枚代币，到 2025 年增长 10 倍，达到 50 亿枚代币。
2.4 一些想法
到目前为止，稳定币 / 美债 RWA 产品的成功似乎更多地取决于产品的分销策略，而不是其他因素，例如其法律结构（BVI or 百慕大）、运营（例如透明度、持有回购与国债）或营销计划（例如代币激励、社区建设）。
稳定币、生息稳定币、美债 RWA 产品由于其底层资产美元/美债资产的相同，后续必将进入红海厮杀。
其实更让我值得期待的是类似于 Ondo Finance 的 $USDY，即这种生息稳定币的可流通性，一方面有足够流动性，能像 $USDC 一样流通，一方面还能获得 5% 的美债收益。这能够发挥 DeFi 可组合性的巨大优势。
三、众议院的代币化听证会
6 月 7 日，众议院数字资产、金融技术和包容性小组委员会举行了“下一代基础设施：如何通过对现实世界资产的代币化来促进市场的高效运作？”的听证会。

在开场中，众议员 French Hill 表示：
“虽然数字资产通常在区块链网络上发行和管理，但代币化可以将传统金融上链。换个角度来说，代币化可以利用区块链的效率和透明度来帮助美国市场保持领先。
借助区块链，代币化可以实现金融交易中一些关键流程的自动化，从而简化结算流程并降低成本。而且，降低代理成本是让金融服务消费者受益的一个重要因素。
由于透明度、不可篡改和合规性编程，区块链可以为代币化资产提供安全透明的所有权记录，从而降低欺诈和错误的风险，并提高交易的信任度和透明度。许多市场都可以从这些好处中获益。
我希望我们能利用这次听证会来了解在哪些情况下考虑使用代币化是合理的，以及为了使代币化更加现实，必须修改或考虑哪些必要的监管和法律因素。”
其他参会的成员包括：
技术本身不会改变金融市场的性质。- Nadine Chakar（DTCC 数字资产全球负责人）
现有法规的设计并未考虑到代币化资产。这个市场需要进行调整才能蓬勃发展。- Carlos Domingo（Securitize CEO）
代币化不会改变资产的法律性质。- Lilya Tessler（Sidley Austin LLP 合伙人）
我们不需要公共无许可区块链来实现代币化。它们在治理、可扩展性等方面提出了严峻挑战。- Hilary Allen 教授（American University 教授）
可以通过以下链接查看更多内容：
https://financialservices.house.gov/calendar/eventsingle.aspx?EventID=409284
四、DTCC 的数字资产证券探索（Digital Asset Security）
本周，DTCC、Clearstream、Euroclear 和 BCG 共同发布了有关数字资产证券的报告。具体而言，该报告介绍了其代币化 MMF 案例研究的结果。它还建立了一套所谓的“数字资产证券控制原则”（DASCP），为考虑对其资产进行代币化的发行人提供了一套关键考虑因素。

报告介绍了一套全面的风险管理原则和控制措施，旨在释放分布式账本技术 (DLT) 在数字资产证券 领域（不包括加密货币）的变革性潜力。它概述了一个全行业的风险和控制框架，作为应对当前挑战的指南，促进由 DLT 驱动的金融市场的卓越运营。
报告介绍了一套全面的风险管理原则和控制措施，旨在释放分布式账本技术 (DLT) 在数字资产证券 领域（不包括加密货币）的变革性潜力。它概述了一个全行业的风险和控制框架，作为应对当前挑战的指南，促进由 DLT 驱动的金融市场的卓越运营。
通过这种结构化方法，白皮书旨在促进代币化进入金融市场，为其在金融发展中发挥重要作用铺平道路。DTCC、Clearstream 和 Euroclear 制定了数字资产证券控制原则 (DASCP)，利用数十年的综合经验来有效管理监管合规性并降低运营风险。
五、稳定币（欧盟 MiCA & 支付）
5.1 欧盟 MiCA 稳定币监管即将实施
欧盟统一的加密监管法案 MiCA，就有关稳定币部分将于 6 月 30 日实施。MiCA 为尚未受到欧盟监管的加密资产发行人制定统一规则。
币安宣布，将从 6 月 30 日起在其所有产品中限制欧洲经济区 (EEA) 用户使用未经授权的稳定币，根据稳定币对新规则的遵守情况，将其分为“受监管”和“未经授权”的稳定币。该交易所“旨在通过随着时间的推移将用户从未授权的稳定币过渡到受监管的稳定币，随着市场上出现更多受监管的稳定币，顺利实现 MiCA 目标。”
目前尚未就哪些稳定币符合或不符合 MiCA 做出任何裁决。币安表示，目前只有少数稳定币能够满足 MiCA 的要求。
5.2 Paypal 上线 Solana
5 月 29 日，PayPal 的 $PYUSD 在 Solana 上线，用户可以通过 Crypto.com, Phantom, Paxos 入金，同时发布了一个 White Paper。此外，PayPal 还于 28 日宣布获得了纽约加密信托牌照，持有这个牌照能够托管加密资产，与 Circle、Paxos 稳定币发行商的托管牌照一致。
5.3 Mastercard 的布局
5 月 29 日，万事达卡区块链身份基础设施上线，Mastercard Crypto Credential pilot ecosystem，支持生态中的通过验证的用户进行无缝的转账，包括加密货币的转账。这种 Verified Credential 能够满足 KYC/AML/CTF 的要求，将成为后续加密支付的主流身份系统。
万事达此前推出了 Start Path Program，旨在帮助、孵化初创企业成长，细分赛道包括：Blockchain and Digital Assets，Emerging Fintech，Open Banking 等。
六、RWA 市场热点及项目投融资
6.1 RWA 市场合作
Centrifuge 从 Plume 获得 1000 万美元，用于代币化 Credbull 私人信贷基金 Maple 推出机构收益协议；
Syrup Helix 推出第二版 RWA perp 交易市场；
Ondo $USDY 在以太坊、Galaxy Exchange 上线，并与 Msafe 合作；
IndexCoop 的 RWA 指数的快照治理投票已上线；
Polymesh 和 REtokens 合作将 3000 万美元的房地产 RWA 代币化；
SteelWave 推出 5 亿美元数字代币房地产基金 Blocksquare 实现 1 亿美元代币化房产；
Paxos 上线生息稳定币$USDL，由其阿联酋主体发行；
本周，两起另类 RWA 发行成为头条新闻：
l Galaxy Digital 和 Animoca Brands 将一把 1708 年的小提琴代币化，用作数百万美元贷款的抵押品；l 英超足球俱乐部Watford FC俱乐部将其 10% 的股权代币化，通过 Republic 和 Seedrs 作为证券代币出售。这些另类资产的代币化，标志着更多的玩家正在探索代币化的趋势。
6.2 投融资热点
6 月 5 日，去中心化稳定币发行平台 M^0 在其 A 轮融资中筹集了 3500 万美金，Bain Capital Crypto 领投，Galaxy Ventures, Wintermute Ventures, GSR, Caladan 等跟投。M^0 允许机构客户通过合格的抵押品进行稳定币的发行。
6 月 4 日，南美稳定币应用 El Dorado 宣布获得了 300 万美元的种子轮融资。针对传统金融基础较薄弱的拉美地区，本次融资将帮助 El Dorado 发展成为加密支付的超级应用，通过稳定币实现跨境的便捷汇款，并且打通出入金服务商。Multicoin Capital 领投了此轮融资，其他投资人还包括 Coinbase VC 等。
5 月 30 日，Fortunafi 筹集 950 万美元，主要投资者包括 Shima Capital、Manifold、Cobie、Evanss6、Scott Lewis、Ari Litan、Austin Green 等。此举标志着该公司不仅将扩大其当前的 RWA 产品供应、提高代币化资产的效用并扩大其分销范围，还将推出新的稳定币协议，Tokenized Asset Protocol (TAP)。5月30日，Base 新加坡的 Marketnode 获得了来自 HSBC 的 A 轮融资，其他投资人包括 Temasek。Marketnode 旨在建立一个代币化以及基金的金融技术设施，此前深度参与 HSBC 在代币化项目中的探索。
5 月 24 日，Plume 在 Haun Ventures 的带领下筹集了 1000 万美元的种子资金，用于开发第一个专门用于 RWA 的 Layer-2 区块链。其他参与者包括 Galaxy Ventures、Superscrypt、A Capital、SV Angel、Portal Ventures 和 Reciprocal Ventures。Plume 基于以太坊，被定位为将链下资产轻松引入区块链的一站式商店，这意味着该协议可以帮助人们处理将房地产、艺术品和某些金融工具引入区块链所需的大量文书工作、托管要求和其他准备工作。
3 月 28 日，稳定币 $USDz 发行人 Anzen Finance 筹集 400 万美元种子轮融资，投资人包括 Mechanism Capital, Circle Ventures, Frax, Arca 等。区别于美元抵押稳定币，$ USDz 由现实世界资产进行抵押，由 RWA 资产的现金流支持。Infinant，一家银行技术服务商，收购了 Figure Pay 的支付卡处理技术，帮助银行进一步提升数字化能力。
七、RWA相关文章及研报
[1] DTCC, Building the Digital Asset Securities Ecosystem
https://www.dtcc.com/dtcc-connection/articles/2024/may/29/building-the-digital-assets-ecosystem
[2] ISDA reviews legal treatment of tokenized collateral
https://www.ledgerinsights.com/pwc-accelerator-selects-11-tokenization-digital-assets-startups/
[3] Messari, State of XRP Ledger Q1 2024
https://messari.io/report/state-of-xrp-ledger-q1-2024
[4]BIS, Next generation correspondent banking
https://www.bis.org/publ/bisbull87.htm
[5] CoinGecko, RWA Report 2024: Rise of Real World Assets in Crypto
https://www.coingecko.com/research/publications/rwa-report-2024
[6] Ripple, Insights from Ripple’s 2023 Trends in Regional Payments Report
https://ripple.com/insights/insights-from-ripples-2023-trends-in-regional-payments-report/?utm_campaign=&utm_medium=organic_social&utm_source=twitter
[7] PYUSD Launches on Solana: The Next Phase of Adoption
https://pyusd.mirror.xyz/TpEwPNybrwzPSSQenLtO4kggy98KH4oQRc06ggVnA0k?_360safeparam=89120593
[8] Axelar Network, Institutional Interoperability: How Financial Institutions Navigate a Multichain World
https://www.axelar.network/institutional-interoperability

全文完

本文仅供学习、参考，希望对您有所帮助，不构成任何法律、投资意见，not your lawyer，DYOR。

撰文：Will 阿望
投融资律师，Digital Assets & Web3；独立研究员，代币化 & RWA & 支付。

加密市场的暴富神话每天都存在，大部分玩家来到这里并不是为了翻倍，而是为了翻身。在这片暗黑森林中，加密做市商作为离钱最近的顶尖捕食者愈发显得神秘。
价格操纵，拉高抛售，对韭当割，是加密做市商的代名词，但是在给加密做市商扣上这些“贬义”的帽子之前，我们需要正视它们在加密市场中扮演的重要角色，尤其对于早期上币项目。
在此背景下，本文将从 Web3 项目方的角度来解释什么是做市商，我们为什么需要做市商，DWF 事件，加密做市商的主要运作模式，以及存在的风险及监管问题。
希望本文对于项目发展有所帮助，也欢迎探讨交流。
一、什么是做市商？
全球领先的对冲基金 Citadel Securities 这样定义：做市商在保持市场持续流动性中扮演着至关重要的角色，它们通过同时提供买卖报价来实现这一点，从而营造出一个具有流动性，市场深度，能让投资者随时交易的市场环境，这为市场注入信心。
做市商在传统金融市场中至关重要。在纳斯达克，每只股票平均大约有 14 个做市商，市场上总计约 260 个做市商。此外，在流动性不如股票的市场中，如债券、商品和外汇市场，大多数交易都是通过做市商进行。
加密做市商，是指帮助项目在加密交易所订单簿和去中心化交易池中提供流动性和买卖报价的机构或个人，其主要职责是在一个或多个加密市场为交易提供流动性和市场深度，并通过算法和策略利用市场波动和供需差异赚取利润。
加密做市商不仅可以降低交易成本和提高交易效率，还可以促进新项目的发展和推广。
二、我们为什么需要做市商？
做市的主要目标是确保市场有充足的流动性，市场深度，并稳定价格，以此来为市场注入信心，促进交易的达成。这不仅会降低投资者的入市门槛，而且还会激励他们进行实时交易，这反过来又带来了更多的流动性，形成一个良性循环，并促成一个投资者可以放心交易的环境。
加密做市商对于早期上币项目（IEO）尤为重要，因为无论是为了保持市场热度/知名度，还是为了促进价格发现，这些项目需要有足够的流动性/交易量/市场深度。
2.1 提供流动性
流动性是指资产在无磨损情况下快速变现的程度，描述了市场中买家和卖家能够以相对容易、迅速、低成本地进行买卖的程度。高流动性市场减少了任何特定交易的成本，促进交易的形成而不引起显著的价格波动。
本质上，做市商通过提供高流动性，来促进投资者在任何给定时间更快、更大量、更轻松地买卖代币，而不会因价格波动巨大而中断、影响操作。

例如，有一位投资者需要立即购买 40 个代币，他可以在高流动性市场（订单簿 A）中，立即以 100 美元的单价购买 40 个代币。然而，在低流动性市场（订单簿 B）中，他们有两种选择：1）以 101.2 美元购买 10 个代币，以 102.6 美元购买 5 个代币，以 103.1 美元购买 10 个代币，以 105.2 美元购买 15 个代币，平均价格为 103.35 美元；或 2) 等待一段较长的时间，让代币达到所需的价格。
流动性对于早期上币项目至关重要，低流动性市场的操作都将对投资者的交易信心、交易策略造成影响，也可能间接造成项目的“死亡”。
2.2 提供市场深度，稳定币价
在加密市场中，大部分资产的流动性都很低，且不具有市场深度，即使是小额交易也可以引发显著的价格变化。
在上述场景中，投资者刚购买了 40 个代币后，订单簿 B 中的下一个可用价格是 105.2 美元，这表明一次交易造成了大约 5% 的价格波动。这在市场波动期间尤其如此，较少的参与者可能导致价格显著波动。

而做市商提供的大量流动性，为订单簿形成较窄的买卖差价（Spread），狭窄的买卖差价通常伴随着坚实的市场深度，有助于稳定币价，缓解价格波动。
市场深度是指在给定时刻订单簿中不同价格水平的买入和卖出订单的可用数量。市场深度还可以衡量资产在不发生重大价格变动的情况下吸收大订单的能力。
色：1）提供大量流动性；2）提供市场深度以稳定币价，最终都有助于增强投资者对项目的信心，毕竟每个投资者都希望能够以最低的交易成本实时买卖其持有的资产。

 加密做市商的角色：1）提供大量流动性；2）提供市场深度以稳定币价，最终都有助于增强投资者对项目的信心，毕竟每个投资者都希望能够以最低的交易成本实时买卖其持有的资产。
三、加密做市商有哪些主要玩家？
做市商业务也可以说是食物链顶端的业务之一了，因为他们掌控着项目代币上线后的命脉。做市商通常会与交易所合作，很容易形成垄断局面，市场的流动性被几家大型市商主导。

2023 年 7 月，由 OpenAI Sam Altman 共同打造的加密项目世 Worldcoin 在正式上线的时候就做市商达成协议，向 5 家做市商总计出借了 1 亿枚 $WLD 用于提供流动性，并规定在 3 个月后需归还借出代币，或以 2~3.12 美元的价格买下代币。
这 5 家做市商包括：
A. Wintermute，是一家在英国注册的公司，投资代表作：$WLD ，$OP，$PYTH，$DYDX，$ENA，$CFG 等，自 2020 年以来已投资 100 多个项目。
B. Amber Group，成立于 2017 年，是一家香港公司，董事会包括分布式资本等国人熟悉的机构。团队成员也基本清一色的华人面孔。参与项目：$ZKM，$MERL，$IO 等。
C. FlowTraders，于 2004 年成立在荷兰成立，专注于交易所交易产品 ETP 的全球数字流动性提供商，是欧盟最大的 ETF 交易公司之一，基于比特币和以太坊创建了交易所交易凭证，开展加密货币 ETN 交易业务。
D. Auros Global，受 FTX 牵连，23 年在维尔京群岛申请破产保护，2000 万美元的资产被滞留在 FTX 上，有重组成功的消息爆出。
E. GSR Markets，2013 年成立于英国，是一家全球加密做市商，专门为数字资产行业的成熟全球投资者提供流动性、风险管理策略、程序化执行和结构化产品。
四、DWF 罗生门事件
DWF Labs，是最近市场上最火的“网红”做市商。DWF 的俄罗斯合伙人 Andrei Grachev 于 2022 年在新加坡成立了 DWF。据报道，该公司现在声称总共已经投资了 470 个项目，并在其短短的 16 个月历史中与占据市值前 1000 名代币中大约 35% 的项目展开了合作。

我们来回顾一下这个事件：
4.1 爆料
《华尔街日报》5 月 9 日爆料，一位自称前币安内部人士的匿名消息人士表示，币安调查人员在 2023 年期间发现了价值 3 亿美元的 DWF Labs 虚假交易。一位熟悉币安运营情况的人士也表示，币安此前并不要求做市商签署任何管理其交易的具体协议（包括禁止市场操纵等任何特定的协议来规范其交易行为）。
这意味着，在很大程度上，币安允许做市商按照自己的意愿进行交易。
4.2 DWF 的市场推广
根据 2022 年一份向潜在客户发送的提案文件显示，DWF Labs 并没有采取价格中性规则，而是提出利用其活跃的交易头寸来推高代币价格，并在包括币安在内的交易所上创造所谓的“人为交易量”，以吸引其他交易者。
在当年为一位代币项目客户准备的报告中，DWF Labs 甚至直接写道该机构成功地产生了相当于该代币三分之二的人工交易量，并且正在努力创造一种“可信的交易模式（Believable Trading Pattern）”，如果与 DWF Labs 合作，可以为项目代币带来“看涨情绪（Bullish Sentiment）”。
4.3 币安的回应
币安发言人就此表示，该平台上所有用户都必须遵守禁止市场操纵的一般使用条款。
在提交 DWF 报告的一周后，币安解雇了监控团队的负责人，并在接下来的几个月里裁掉了几名的调查员，一位币安高管将此归因于节约成本的措施。
币安联合创始人何一表示：币安一直在对做市商进行市场监控，而且很严格；做市商之间有竞争，手段很阴暗，会通过 PR 攻击对方。
4.4 可能的原因
在币安平台上，DWF 是最高的“VIP 9”级别，这意味着 DWF 每月为币安贡献至少 40 亿美元的交易额。而做市商与交易所之间类似于一个共生的关系，币安没有理由为了一个内部调查人员而得罪其最大的客户之一。
五、加密做市商的主要运作模式
与传统做市商一样，加密做市商也是通过买卖的价差来获得利润。它们设置低买入价，高卖出价，从中获得差价利润，这种差价通常被称为“Spread”，是做市商最主要的盈利的基础。

在了解这个基础之后，接下来我们来看做市商对于项目方的两种主要业务模式。
5.1 订阅服务 + 交易提成（Retainer + Performance Fee）
这种模式下，项目方为做市商提供代币和对应的稳定币，做市商使用这些资产为 CEX 订单簿和 DEX 池提供流动性。项目方根据自身的需要为做市商设定 KPI，例如多少的价格价差能够接受，需要保证多少的市场的流动性和深度（Depth）等等。
A. 项目方可能首先会给做市商一笔固定的 Setup Fees，作为做市项目的启动。
B. 之后项目方需要给做市商支付固定的月度/季度订阅服务费。最基础的订阅服务费用通常为 2,000 美元/月起，高的具体取决于服务范围，上不封顶。例如 GSR Markets，收取 10 万美元的设置费（Setup Fee）、2 万美元的订阅费/月，外加 100 万美元的 BTC 和 ETH 贷款。
C. 当然，有的项目方为了激励做市商为利润最大化，也会支付 KPI-based 交易提成费（做市商在市场上成功完成 KPI 目标而获得的激励）。
这些 KPI 指标可能包括：交易量（会涉及非法的 Wash Trading ），代币价格，买卖价差（Spread），市场深度等。
这种模式下，做市思路较为清晰透明，项目方更容易把控，更适合那些已经在各个市场构建好了流动性池，且有明确目标的成熟项目方。
5.2 代币借款 + 看涨期权（Loan/Options Model）
目前市场上最广泛采用的做市商模式就是：代币借贷（Token Loan）+ 看涨期权（Call Option）。这种模式尤其适合早期的上币项目方。
由于上币初期项目方手头资金有限，难以支付做市费用，且在项目上币初期市场上流通代币较少，将早期代币出借给了做市商，做市商也会相应承担了风险。
这种情况下，更适合做市商根据项目情况来自行设定 KPI，并且为了补偿做市商，项目方通常会在做市合同中嵌入一个看涨期权（Call Option）给予做市商来做代币价格风险的对冲。

这种模式下，做市商会从项目方手上借入代币（Token Loan），以投入市场以确保流动性及稳定币价，一般约定 1—2 年做市期限。
看涨期权约定在合同到期日前，做市商可以选择按照预定的价格（Strike Price）从项目方手中购买之前借入的代币。需要注意的是，这个期权是给予做市商的一个选择的权利，而非义务（OPTION not Obligation）。
这个看涨期权的价值与代币的价格直接相关，就给做市商提升代币价值的动力。我们来模拟一个场景：
我们假设 Mfers 项目找了做市商，签了 Call Option，约定出借 100,000 代币，行权价为 $1，期限 1 年。那么在这期间内，做市场商有两个选择：1）到期还 100,000 个 Mfer 代币；或 2）到期支付 $100,000 美元（按照 $1 行权价）。
如果代币价格上涨了 100x 到 $100（没错，Mfers to the Moon），做市商可以选择执行期权，即以 $100,000 的价格买到了价值 $10,000,000 的代币，获取 100 倍的收益；如果代币价格下跌 50% 到 $0.5，做市商可以选择不执行期权（$100,000），而是直接在市场上按照 $0.5 价格购买 100,000 代币偿还借款（价值是行权价值的一半 $50,000）。

因为看涨期权的存在，就会导致做市商存在疯狂拉盘，拉高出货获利的动机；同时，也存在疯狂砸盘，低价进货还币的动机。
因为看涨期权的存在，就会导致做市商存在疯狂拉盘，拉高出货获利的动机；同时，也存在疯狂砸盘，低价进货还币的动机。
因此，在代币借款 + 看涨期权（Loan/Options Model）模式下，项目方可能需要将做市商当做交易对手来看待，需要特别注意：
A. 做市商拿到多少的行权价，以及多少的代币借款数量，这决定了做市商的盈利空间和做市的预期；
B. 还要注意这个看涨期权的期限（Loan Period），这决定了在这个时间维度的做市空间；
C. 做市合同的终止条款，万一出现紧急情况下的风险控制处理方式。尤其是项目方将代币借款给做市商后，对于代币的去处是无法把控的。

5.3 其他业务模式
我们也可以看到众多做市商都有一级投资部门，能够通过投资与孵化更好地服务被投项目，为项目提供资金筹集、项目宣发、上币 listing 等服务，而且拥有被投项目的份额也有助于做市商触达潜在客户（投贷联动？）。
OTC 场外交易同理，从项目方/基金会手中低价购买代币，并通过一系列做市运作使代币价值升值。这里存在更多的灰色空间。
六、风险与监管
在了解了加密做市商的运作模式之后，我们就知道，抛开做市商在加密市场中的积极意义之外，它们不仅割的是韭菜，项目方也是它们“对韭当割”的对象。因此，项目方尤其需要把握与加密做市商合作的风险以及监管可能造成的障碍。
6.1 监管
过去对于做市商的监管集中在“证券”做市商，而且目前对于加密资产的定义尚未明晰，那么就造成了针对加密做市商以及做市行为的相对监管空白。
因此对于加密做市商而言，目前的市场环境是一个天高任鸟飞的局面，作恶成本极低，这也是我们将价格操纵，拉高抛售，对韭当割作为加密做市商代名词的原因。
我们看到监管在不断规范，如美国 SEC 正在通过监管式执法的方式在明晰 Broker & Dealer 的定义，欧盟 MiCA 法案的推出也将做市商业务纳入监管；同时也有合规加密做市商积极申请监管牌照，如 GSR Markets 向新加坡金融管理局申请主要支付机构牌照（允许在新加坡的监管框架内开展 OTC 和做市服务），年初完成 5000 万美元融资的 Flowdesk 也获得法国监管的牌照申请。
但是，主要司法辖区的监管并不妨碍一些加密做市商的离岸运营，因为它们本质上是各个交易所里面的大资金账户，且大部分不存在任何在岸业务。
所幸由于 FTX 事件，以及监管对 Binance，Coinbase 等各大交易所的不断规范，共生于交易所的加密做市商也会受到交易所内控合规规则的限制，使得行业更加规范。
我们确实需要监管去规范这些不道德/不法行为，但是在行业爆发之前，我们可能更需要行业去拥抱泡沫。
6.2 风险
由于缺乏监管，加密做市商就会有动机进行不道德的交易和操纵市场以获得最大的利润，而不是有动机创造一个健康的市场或交易环境。这也是它们臭名昭著的原因，同时也会带来诸多风险。
A. 做市商的市场风险
做市商也会面临市场风险和流动性风险，尤其是在极端行情下。此前 Terra Luna 的崩盘，以及 FTX 的崩溃带来的连锁反应导致做市商全面溃败，杠杆崩塌以及市场流动性枯竭，其中 Alameda Research 便是典型代表。
B. 项目方缺乏对出借代币的控制
在代币借款的模式中，项目方缺乏对出借代币的控制，并不知道做市商会拿项目方的代币去做什么事情，这里可能是任何事情。
因此在出借代币时，项目方需要将做市商想象成交易对手，而非合作伙伴，去构思因价格影响而可能出现的情况。做市商能够通过对价格的调整来达到众多目的，例如可能通过故意压价，来为新的合同定一个较低的价格；也有可能通过匿名投票，通过对其有利的提案等等。
C. 做市商的不道德行为
不道德的做市商会操纵代币价格、通过洗售交易夸大交易量，并进行拉高和抛售。许多加密货币项目聘请做市商使用洗售交易等策略来提高绩效指标，洗售交易是指实体反复来回交易同一资产以制造交易量的假象。
在传统市场中，这是非法的市场操纵，误导投资者对特定资产的需求。Bitwise 在 2019 年发表了一篇著名的报告，称不受监管的交易所 95% 的交易量都是假的。美国国家经济研究局 (NBER) 2022 年 12 月的一项最新研究发现，这一数字已降至 70% 左右。
D. 背锅的项目方
由于项目方对出借代币缺乏控制，且难以约束做市商的不道德行为，或者也无从知晓这些不道德行为，那么一旦这些行为落入监管的视野，实际运营项目的项目方就难辞其咎。因此，项目方就需要在合同条款或者应急措施上下点功夫。 
七、写在最后
通过本文，能够帮助项目方明确加密做市商通过提供流动性，在确保高效的交易执行、增强投资者信心、使市场运作更加顺畅、稳定币价和降低交易成本方面作出了巨大贡献。
但是同时通过揭示加密做市商的业务模式，提示项目方与加密做市商合作而产生的诸多风险，需要在与做市商谈判条款、合作执行的时候特别注意。 
END

本文仅供学习、参考，希望对您有所帮助，不构成任何法律、投资意见，not your lawyer，DYOR。

Things are evolving in real time.
这是 2024 美国大选年基调，为了争取美国超过 10+% 的加密选民，政策制定者必然会不断推出利好的加密政策。
SEC 已经不再是以前的那个 SEC，正在不断妥协，并通过以太坊 ETF；以前 SEC 和法院遗留的很多问题，也将在今年政治博弈中得到解决，我们已经看到众议院通过的 FIT24 法案；随着监管共识的达成，必然推动加密创新的发展，以及美元霸权（美元稳定币）的衍生。
#美众议院通过FIT21法案 #EthereumEFT #LINKUSD
一、本周宏观数据

本周，潜在以太坊 ETF 的消息令市场感到意外。大多数投资者都没有做好准备，ETH 在这个周期的大部分时间里都被忽视了，并且持续的表现不佳甚至导致一些长期持有者开始减持。这一切都在本周发生了变化。
但是，尽管我们看到以太坊的购买量有所增加，但其购买量并没有像 ETF 推出之前所看到的那样激进。这让我们相信市场仍处于观望的状态。这种观望，加上 FIT21 法案的推动，可能有助于推动市场度过夏季。

二、2024 大选年，加密政策的全面利好
2.1 以太坊 ETF 加速获批
5 月 23 日，美国证券交易委员会（SEC）正式批准了 19b-4 表格项下的以太坊 ETF，后续还需要走S-1登记程序。无论如何，这是继比特币 ETF 之后的又一里程碑，被视为对加密货币行业的重大背书。
市场角度：
虽然 S-1 登记程序尚未有时间轴，但本次获批本身被认为对整个加密市场是非常正向的，我们已经能够在市场的表现上看到，特别是在最近的几项关键监管发展之后。
需要注意的是，考虑到 ETH 与 BTC 的相对市场规模以及机构对这些资产的需求差异，资金流可能会令人失望。例如，2023 年 10 月美国 ETH 期货 ETF 的受欢迎程度低于预期；香港现货 BTC ETF 的资产管理规模约为 2.39 亿美元，而 ETH ETF 的资产管理规模为 4100 万美元，比率约为 6:1。加拿大现货 ETF 的比率相似，BTC 和 ETH 的资产管理规模分别为 27 亿加元和 4.5 亿加元。
从监管角度来看，SEC 在最终的批准文件中表示，“本命令中委员会正在考虑的提案不涉及信托的以太坊质押。因此，以太坊质押赚取额外收入或其他收益的行为，将被排除。”
如此看来，以太坊 ETF 仍将在“基于商品的信托份额”规则下上市。这意味着 SEC 不得不承认 ETH 本身不是一种证券。这将是 SEC 的一项重大政策转变，同类能够推理到此前 SEC 起诉 Binance、Coinbase 等交易所有关其他代币的非证券认定。

2.2 众议院通过加密友好 FIT24 法案
5 月 22 日，FIT 21 法案在周三得到了美国众议院的正式通过。随后，法案会进入参议院的表决流程，最终取决于总统签字生效。而此前，拜登表示如果 FIT 21 加密货币法案获得通过，他不会否决该法案。这也是第一次拜登政府表示愿意与国会合作确保加建立密资产的全面、协调的监管。
FIT 21 全称 Financial Innovation and Technology for the 21 st Century Act，旨在明确加密货币的监管框架，为行业提供一个安全有效美国路径，同时澄清证券交易委员会（SEC）与商品期货交易委员会（CFTC）之间的监管边界，并通过实施特定的加密货币交易规则，以增强对美国消费者的保护。
法案有明确对“去中心化系统（Decentralized Systems）”下了定义，值得关注。
首先，去中心化系统应意味着在过去 12 个月内，不存在发行人或关联人控制或操控了超过代币总量 20% 的投票权。这会对项目基金会的代币持有份额带来挑战。
其次，要被认为是去中心化的，项目需要一个“去中心化治理系统（Decentralized Governance System）”来对项目作出调整。这里的如何治理就变得至关重要了。
法案在后续变成法律的路径中，内容还会调整。重点应该关注法案对于“去中心化的定义”，这点将对行业影响巨大。
2.3 美元稳定币正在受到主流的关注
根据 RWA.xyz 的数据，稳定币市场目前市值为 $1593亿美元，约占 M2 美元货币供应量的 0.75%。

5 月 15 日，前众议院议长 Paul Ryan 认为，稳定币可以帮助美元“在持续的货币数字化中更加根深蒂固”，并间接改善对美国政府债务的需求。我们逐步看到精英政策制定者已经开始转变，认识到稳定币的有效性，并逐步接受它们成为美国金融系统的一部分。
随着这种基调的转变，许多稳定币发行商都摩拳擦掌。周三，$USDC 的发行人 Circle 宣布，计划在 IPO 之前将其法律主体（Legal Home）从爱尔兰迁至美国。4 月，Ripple 宣布将推出“合规第一”的稳定币，尽管其与 SEC 的诉讼仍在继续。
同时，我们看到许多稳定币集成到 Fintech 应用：BVNK 嵌入 $PYUSD，Oobit 嵌入 $USDT。
三、传统金融深度布局加密金融
从广义上讲，加密监管可以为行业带来更大的透明度、合法性和验证性。这几乎无疑将鼓励更多传统金融资本进入该领域。我们已经看到美国众多传统金融资本的深入参与。
3.1 摩根大通的代币化解决方案正在不断发展

摩根大通较早就开始尝试区块链，其构建的机构级别的区块链支付网络 Onyx，目前每天能够处理 20 亿美元的交易。Onyx 的交易量可归因于摩根大通的“代币系统（Coin System）”和“数字资产（Digital Asset）”解决方案。
Coin System 专注于解决客户的跨境支付和流动性融资需求，以 JPM Coin 作为跨境交易结算的数字货币。Onyx Digital Asset 是摩根大通的资产代币化平台，它与高盛合作推出了日内回购解决方案，与贝莱德和巴克莱合作推出了代币化抵押品网络，最近还与地方市政合作发行了债券。
过去一周，摩根大通发布了几项重要公告：
继在去年参与 BIS 的 Project Guardian 项目之后，Onyx 计划推出代币化基金。Onyx 系统将向第三方开放其数字资产解决方案。Onyx 正在启用其 JPM Coin 代币化存款的解决方案，用于 Broadridge 平台 (DLR）的链上结算。
3.2 Franklin Templeton：所有ETF 和共同基金都将上链
Franklin Templeton CEO Jenny Johnson 在最近的会议上重申了她对区块链的支持立场，认为未来代币化将“开辟许多新的投资机会”，并最终促使 ETF 和共同基金上链。Franklin Templeton 在进行了为期 8 个月的测试中，对比了使用传统方式和区块链方式处理账户记录的数据，发现通过使用区块链来克服与不同账本系统相关的摩擦，可以节省“巨大的成本”huge cost savings。
3.3 Chainlink 与 DTCC 共同探索基金代币化
5 月 16 日，每年处理超过2千万亿美元的交易额，全球最大的证券结算系统——美国存管信托与清算公司（DTCC）与区块链预言机 Chainlink 完成了试点 Smart NAV 项目，项目使用 Chainlink 的跨链互操作性协议 CCIP 实现了在几乎所有私有或公共区块链上引入共同基金的资产净值 (NAV) 报价数据。

试点的市场参与者包括美国世纪投资公司、纽约梅隆银行、爱德华琼斯、富兰克林邓普顿、景顺、摩根大通、MFS 投资管理公司、中大西洋信托公司、道富银行和美国银行。
该试点发现，通过在链上提供结构化数据并创建标准角色和流程，基础数据可以嵌入到多种链上用例中，为基金的代币化打开了多种创新应用场景。
在最简单的形式中，智能 NAV 的核心是提供在（几乎任何）区块链网络上提供可信、可验证数据的能力，以支持在业务工作流程中使用该数据。DTCC 充当该数据的提供者或来源者，以及存储该数据的链上解决方案的管理者，而 Chainlink 的 CCIP 充当互操作性层。探索的核心功能适用于无数的用例，最终可以推动更精简、更高效的运营流程。
此功能可以支持未来的行业探索，不仅只是链下，重点是链上的探索，也可以为众多下游用例提供支持，例如经纪投资组合应用程序。

3.4  World Bank 发行首笔瑞士法郎数字债券
5 月 15 日，World Bank 发行了首支数字债券，该债券将使用瑞士国家银行提供的瑞郎 CBDC 进行结算。
该债券为 7 年期、2 亿瑞郎、数字债券评级为 Aaa/AAA（穆迪/标准普尔），并将在 SIX 数字交易所（SDX）上市。债券的息票和赎回付款将使用 SDX 上的代币化瑞郎（Tokenized CHF）进行。SDX 可以方便地连接到 Euroclear 和 Clearstream 等传统结算系统，允许投资者通过传统托管人持有债券。
该债券主要出售给瑞士投资者，其中银行金库和企业占分配的大部分份额（60%），其次是资产管理公司、保险公司和养老基金（39%），其余的则存放在中央银行和官方机构。
四、 RWA 市场热点及项目投融资
4.1 Re
专注再保险行业的 RWA 平台 Re 在 Securitize 支持的 Avalanche 区块链上推出了代币化再保险基金，目前已经获得了 Nexus Mutual 的 1500 万美元认购。Re 瞄准的是近 1 万亿的再保险市场，目标是使用区块链技术实现一个去中心化的再保险平台，对标 Lloyd's of London。继 2022 年底完成 1400 万美元种子轮融资后，Re 还在 Electric Capital 领投的最新一轮融资中筹集了 700 万美元风险投资。
4.2 Superstate
由 Compound 创始人推出的合规美债代币化基金 Superstate，宣布其基金份额 USTB 能够实现链上 P2 P 转账。
这是继 ONDO Finance 借助贝莱德推出代币化基金 BUIDL 实现基金份额转让之后的又一举措，使得此前传统的国债基金，能够通过基金代币化使得基金份额能够流转。
4.3 Dinari
致力于证券代币化的 RWA 项目 Dinari 推出了 SolidViolet RWA DEX。
Dinari 成立于 2021 年，目前已经推出了 1:1 由底层证券资产抵押的稳定币 dShares，构建在 Arbitrum 区块链上，由于监管的原因，面向非美国用户开放。
Dinari 此前获得了 750 万美元的融资，投资人包括 SPEILLLP，500 Global，Balaji（前 Coinbase CTO），SIG，Achemy Pay 等。
4.4 Bancolombia
哥伦比亚最大的银行 Bancolombia 推出了名为 Wenia 的稳定币。不同寻常的是，尽管该稳定币针对的是哥伦比亚公民，但它是由百慕大金融管理局单独注册和许可的稳定币。
4.5 KlimaDAO
KlimaDAO 正在与日本最大的银行 MUFG 合作，探索使用 $JPYC 稳定币进行代币化碳信用结算。
4.6 万事达
万事达卡与香港渣打银行进行了万事达卡多代币网络的首次现场测试，涉及代币化资产结算。4.7 Glasstower
Glasstower Digital 计划使用代币化货币基金的 Token 进行跨境 B2B 支付，在支付的逻辑上加了一层生息收益。
4.8 ARTA FinTech
Base HK 的 ARTA FinTech 和 Chainlink 合作将房地产和稳定币的关键资产数据上链。
4.9 Re.al
Tangible $USDR 的姐妹公司 Re.al 推出模块化 RWA L2。Re.al 协议目前有近 4000 万美元的 TVL 和 190 多个代币化资产，推出的全球第一个 RWA L2 将 100% 的协议收入返还给生态参与者。全新的无需许可的 L2 为 DeFi 打造了最佳的 RWA 链，解决了链上传统资产的流动性、互操作性和可组合性的挑战。
五、RWA相关文章及研报
Crypto.com, Tokenisation of RWAs & Yield-Bearing Stablecoins
https://crypto.com/research/rwa-tokenisation-april-2024
Grayscale, Public Blockchains and the Tokenization Revolution
https://www.grayscale.com/research/reports/public-blockchains-and-the-tokenization-revolution
McKinsy & Co., What is tokenization?
https://www.mckinsey.com/featured-insights/mckinsey-explainers/what-is-tokenization
Stellar, Asset Tokenization
https://stellar.org/use-cases/tokenization
DTCC, Smart NAV Pilot Report: Bringing Trusted Data to the Blockchain Ecosystem
https://www.dtcc.com/dtcc-connection/articles/2024/may/16/smart-nav-pilot-report-bringing-trusted-data-to-the-blockchain-ecosystem
Chainlink CCIP and data services
https://x.com/nullpackets/status/1791898725096575197

全文完

本文仅供学习、参考，希望对您有所帮助，不构成任何法律、投资意见，not your lawyer，DYOR。

撰文：
Will 阿望，投融资律师，加密研究员。
Chris 初焱，加密律师，前交易所资深产品经理，链上数据研究员。

大部分 Web3 项目的终极目标是发行自己的代币，尤其是在加密牛市阶段，随着代币价格上涨，FOMO 情绪蔓延开来。在这个追求“自由”的过程中道路崎岖，随时会有来自未知黑暗森林的警报，执法者的严厉伏击，甚至牢狱之灾。
如何合法合规发行代币，是 Web3 项目需要明晰的重中之重，但这远远不是终点。实现项目的去中心化才是终点，去中心化不仅会给项目带来下一步的良性发展，也会为项目带来更多合规空间。
因此，本文将从 Web3 法律从业者的视角，以及 a16z 一系列关于去中心化、代币发行的文章中，解释为什么要实现去中心化，为什么去中心化会带来合规空间，并提供一些合规策略，旨在提供一个 Web3 项目代币发行的初步合规框架。 
一、为什么要实现去中心化？
Web1 的互联网曾经被认为是最伟大的解放工具，直到 Web2 的平台将互联网逐渐转变为集权主义的推进器，网络参与者与平台之间的关系从合作到了竞争，网络上集体共识也变成了互联网平台的单一共识，曾经的数字乌托邦变成了数字牢笼，直到去中心化加密网络的曙光出现。
由此，“去中心化”这个词被赋予了太多解药式的意义，不论是《密码朋克》中为了抵制政府监视审查而提出的非暴力对抗方案，还是程序员们通过 Code is Law 达成的秩序共识，亦或是推崇网络自由主义的政治主张。但是这些对于 Web3 项目来说，并不是去中心化如此重要的主要原因。

加密网络是建立在互联网之上的去中心化网络，其一方面使用区块链等共识机制来维护和更新网络状态（Web3 的集体共识 v.s. Web2 平台的单一共识），另一方面使用加密货币来激励共识参与者和其他网络生态参与者的共有、共创、共建（Web1 的非营利无所有权 v.s. Web3 网络参与者的激励与所有权）。
而去中心化是加密网络的关键特征，它可以将 Web2 互联网平台上的权力从封闭受控的公司组织转移到开放且无需许可的网络。真正去中心化的加密网络更像是公共基础设施（Public Goods），而不是专有技术，需要严格授权许可使用。
这种开放、去中心化的范式转变有可能以促进竞争、保障自由、保护隐私和公平激励的方式重建互联网，并且能够在适当的条件下，吸引全球网络参与者的共同协作，使网络生态呈指数级增长。这种一致性的共识是比特币、以太坊等加密资产继续无视怀疑论并蓬勃发展的主要原因之一。
简而言之，去中心化意味着加密网络将本就应该属于网络参与者的数据所有权、治理权等交还给了个体（Ownership），让他们能够为实现一个集体、共同的目标而努力——网络生态的发展和代币的效用的提升。
二、去中心化带来合规空间
去中心化不仅能够为项目凝聚集体共识，让成员全球协作、使得生态飞轮发展，还能在法律合规层面为项目带来更多的空间。我们从 SEC 监管代币发行的出发点，以及去中心化 ICO 与中心化 IPO 的对比，来看去中心化如何为 Web3 项目带来合规空间。
2.1 SEC 监管的出发点
加密行业最大的“敌人”毫无疑问是美国证券交易委员会（SEC），SEC 认为几乎所有代币都是“证券”，都应该根据美国证券法进行注册。2017 年首次代币发行 (ICO) 爆发以来，数万个项目基于承诺实现重要技术突破而寻求筹集资金（包括以太坊），但是真正把资金用于实处的项目不多。
SEC 试图将证券法适用于这种简单的资金筹集行为，因为 ICO 通常能够满足 SEC 证券认定豪威测试（Howey Test）的所有条件：一种合同、计划或交易，其中将资金投资于共同事业，并根据管理人员或他人的创业努力而获得合理的利润预期。
最简单的案例莫过于一级市场的代币融资（即代币发行人向投资者公开出售代币），这种公开募集的方式会被认定为证券。
在 SEC v.s. Ripple 针对一级市场私募轮的融资中，针对专业投资者的融资（Institutional Sales）也能够落入 SEC 证券的认定：（1）金钱的投入；（2）共同的事业，即 Ripple 将投资者的资金用于其网络运营，投资者的期待利益与 Ripple 的建设息息相关；（3）通过他人的努力获取期待的利益，即投资者期待通过 Ripple 的努力获得期待利益，这里的期待利益包括了利息、收入，以及投资标的价值的上涨（the Increased Value of the iInvestment）。
事实上，Ripple 也通过在市场上的公开宣传等手段，告知投资者投资其 XRP 代币未来可能获利，或者将 XRP 的价值与 Ripple 自身的努力挂钩。

尽管存在这种立场，但 SEC 和网络参与者们的根本目标是一致的，即消除信息不对称，创造一个公平、公开的竞争环境。
Web3 网络参与者的责任，是证明加密网络的方法是可行的，能够符合监管的要求，例如能够通过去中心化的方式，为更广泛的参与者（开发者、投资者、用户等）创造一个公平的竞争环境，使用公开透明的账本，消除单一集中控制，并减少对管理团队工作的依赖。
2.2  中心化 IPO v.s. 去中心化 ICO
我们先来看一个简单的中心化项目 IPO 上市和去中心化项目 ICO 代币发行的对比，再来看加密网络如何能够符合监管要求。

IPO 的本质是将少部分股权公开发行募集资金，筹集资金用于公司股东的一小撮人的利益。
如上图 Coinbase IPO 时的股权架构，创始团队和投资人占了至少 70% 的股份，股票的涨跌与整天使用 Coinbase 交易的用户没有任何关系。更实在点的话是，你整天用 Coinbase 交易，为 Coinbase 贡献业绩，Coinbase 又给到了你什么利益？
ICO 代币发行的本质是将绝大部分的代币公开发行流通（可以是募资，也可以是空投等多种形式），使得 Web3 项目将控制权分布在整个社区而不是集中在管理团队手中，从而去中心化，促进生态的发展。
Web3 项目开发团队/管理团队只占代币份额的一小部分，绝大部分代币将用于项目生态的构建，和早期贡献者、DApp/协议使用者等网络参与者的激励。如上图 Uniswap ICO 时开发团队和投资人仅保留了一小部分，剩下 60% 的代币是用于 Uniswap 生态的建设，以及治理。更实在点的话是，我们能够在 Uniswap 提供流动性获得代币激励，参与交易获得代币激励，参与生态构建获得 Grant 等等。
理清代币发行的本质是为了实现去中心化，对于 Web3 项目至关重要，否则项目方将会陷入“庄家出货”的镰刀逻辑，项目不可能会有长远发展。
2.3 去中心化带来合规空间
就代币发行去中心化的角度而言，SEC 豪威测试的应用现在变得更加困难：（1）金钱的投入——代币空投或其他手段并不涉及金钱投资；（2）管理团队的努力——真正去中心化的项目不依赖于管理团队的努力；（3）利润的预期——二级市场投资者并不一定需要依赖管理团队的努力而获得回报。
同时，去中心化也能够实现 SEC 的目的之一——信息披露。当去中心化项目将控制权分布在整个社区而不是集中在管理团队手中时，可以确保信息能够公平触达每一个人。
2018 年 6 月，SEC 的官员 William Hinman 在演讲中提出了“充分去中心化（Sufficient Decentralization）”的概念，表示：“如果代币或其背后的运行网络足够去中心化，也就是投资者不再期望个人（或团体）进行必要的管理经营努力，这种资产就不属于投资合同。”基于这个逻辑，Hinman 认为以太坊不属于证券销售，因为当前的以太坊网络足够去中心化。
可见，去中心化对于美国监管的重要程度。

三、代币发行合规指南
3.1 中心化的程度决定项目合规风险的大小
尽管去中心化能为项目带来合规空间，但是 SEC 依旧于 2019 年 4 月发布了与时俱进的《数字资产发行框架》，并不断以监管式执法（Regulation by Enforcement）的方式不断拓宽对加密资产的管辖界限（如对 Coinbase、Binance、Ripple、Uniswap 等的监管执法）。
无论如何，为了尽量规避来自 SEC 困扰，Web3 项目必须尝试在 SEC 提供的指导范围内开展工作，为合规带来更多空间（Mitigate Risks）。
同样的无论在哪个司法辖区，Web3 项目在交易所代币发行（IEO）之前，也都需要律所出具法律意见书，表示这是“非证券”的代币发行，以规避相关司法辖区证券法的监管。
由此可见，项目承担的合规风险大小取决于其去中心化程度。完全去中心化的比特币就是唯一被 SEC 排除在证券之外的加密资产，而以太坊正在接受考验。
对此，a16z 的政策法律合规负责人 Miles Jennings 明确表示：去中心化是项目可以采取的唯一途径，可以帮助消除证券法旨在解决的风险。去中心化是为项目提供最终指引的北极星（North Star），其他路径策略都是权宜之计。
当然，并不是项目一上来就能够去中心化的，大部分 Web3 项目都需要一个“渐进式去中心化”的过程。
3.2 排除任何美国因素
绝大部分项目在代币发行时都不具备完全去中心化的能力，因此其代币本身在理论上都存在被 SEC 认定为证券的可能。例如我们在 SEC 起诉 Binance 和 Coinbase 的案件中，看到 SEC 列出的十几种“证券代币”。此外，代币公开发行的方式同样会被 SEC 认定为证券的发售。
所以，避免美国监管（尤其是 SEC）的直接方法就是：排除任何美国因素，让美国监管没有管辖权。
同理，这种排除的方式同样适用中国司法辖区。
因此，在合规能力尚待完善的情况下，无论是在一级市场私募阶段的融资，还是在代币上线公开发行的 TGE 阶段，还是在代币二级市场交易阶段，都应该尽量避免美国因素（如美国公众，美国投资者）。
可行的路径包括：
A. 早期空投激励阶段：Web3 项目方可以对美国用户进行地理封锁/VPN 封锁，使其无法参与空投、代币激励，以及最重要的代币公开发售资金募集；
B. 私募阶段：如涉及向美国投资者或员工私下发行代币的情况，Web3 项目仍然可以根据 SEC Regulation S 的豁免进行操作；
C. 公开发行上市交易：通过位于美国之外的主体发行代币，并且早期放弃在 Coinbase、Gemini 和 Kraken 等位于美国的加密交易平台 IEO 上市。
如在实践中，大部分离岸基金会（如 Cayman、BVI、新加坡）会成为代币发行的主体，即代币是去中心化的，那么就由非营利性质的基金会来治理分散的项目治理权，且基金会是没有股东的孤立实体，不存在利益冲突，一心向项目生态发展看齐。
从本质上讲，如果一个项目不向美国人提供其代币，即使它没有“充分去中心化”，SEC 执法的风险也会大大降低。所以应该尽量避免针对美国因素的任何以融资为目的的代币公开发售。
3.3 项目运营上的限制
尽管上述的一些策略能够在一定程度解决代币融资发行的监管问题（如排除美国因素），但是由于 Web3 项目一出生就是针对全球市场的，且大部分在线上运营，所以 Web3 项目方尤其需要在日常的运营活动中遵循一些限制，尤其是谈论代币的价值时（如在 Discord、Twitter、Telegram 等社交渠道、文本和电子邮件等），避免落入监管的陷阱。这些活动包括：
1. 协议开发
2. 商业拓展
3. 营销策展
4. 知识产权
5. 治理决策
3.3.1 项目方身份的去中心化转变

Web3 项目方在代币发行前，以及在代币发行后，项目进入去中心化的阶段，都应该避免几种情况：
A. 在启动公开发售之前，应尽量避免讨论或引用自己的代币价值，这包括潜在的空投、代币分配或代币经济学。我们已经看到 SEC 此前阻止了 Telegram 的代币发行；
B. 在任何时候都应避免讨论代币的价格或潜在升值预期，或将其视为投资机会。这包括提及任何可能导致代币升值的预期（例如程序性“燃烧”代币以实现定价目标或稳定性等机制），和使用私人资本继续资助项目的发展和成功的任何承诺；
C. 在代币发行后，项目进入去中心化的阶段，初创团队或管理团队（包括创始人、开发公司、基金会和 DAO）应该明确自己的定位。
Web3 项目方需要使用“初始开发团队”取代曾经的“核心开发团队”或“主要开发团队”，使用“核心贡献者/贡献者”取代个人此前公司的 Title，基金会和 DAO 的成员应该将自己定义为促进协议/DApp/DAO 发展壮大的非营利贡献者。
在这一点上，Web3 项目方很容易陷入中心化的语言，即使项目是极其去中心化的，尤其是当他们习惯于以第一人称谈论成就、里程碑和其他发布时。这些自我定位的陷阱包括：
・应避免暗示自身对协议/DApp/DAO 具备所有权或控制权（例如，“作为协议的 CEO……”“今天，我们打开了协议的 X 功能……”）；
・避免承诺或保证协议/DApp/DAO 正在进行的工作，并避免将正在进行的工作视为对生态系统具有过大的重要性；
・避免强调自身已经促进或将促进更大程度的去中心化的努力；
・为项目的 DAO 或基金会提供自己的独立发言权，以避免混淆。更好的方式是：为避免混淆第三方，将项目开发公司 Labs 与后续的基金会 Foundation 区分开来（如官推 Ondo Finance 与 Ondo Foundation，Uniswap Labs 与 Uniswap DAO），或直接使其不与协议共享名称；
・最终，任何人所交流的内容都应该反映权力下放的原则，特别是在公共场合。沟通需要开放，并旨在防止任何个人或团体产生重大不对称信息。
身份的转变尤为重要，要注意祸从口出，也要明白你已经不是手握大权的 CEO 了。
3.3.2 公开的信息获取渠道
除了项目在日常运营中需要注意的事项外，Web3 项目方应该尽可能向公众披露项目的进展以及运营情况，这正是 SEC 需要的信息披露。例如需要使用简单实用的公开交流方式，如公开的 Notion 页面，Discord 频道，治理提案投票 Forum，Weekly Summary 会议等。
在去中心化的加密网络中，由于项目代码都是开源的，去中心化项目成功的关键是如何执行，而不是如何持有“机密”。如果项目保留“机密信息”而不披露，这对于投资者来说是不公平的，而且也会使得代币的证券属性加重。
3.3.3 代币解锁期（Lock-Up Period）
此外，Miles Jennings 还提到需要始终延长代币锁定期，至少要在自代币上线发行之日起一年后。SEC 此前成功地利用一年锁定期的缺失，从字面上阻止了 Web3 项目方发行代币。这种方法可以帮助减轻上述法律合规风险，也可以减少代币抛压导致代币价格下行的压力，并表明对项目长期生存能力的信心。
一旦去中心化，任何个人或公司都不再是该项目的代言人。该项目的生态系统是它自己的生态系统，独立且独特。 
四、去中心化项目的典范
然而市场上很难有一个界定项目完全去中心化的标准，但是我们依然可以通过观察市场上的一些欧美相对合规项目的去中心化路径，为我们提供指引。
Uniswap 作为最成功的去中心化交易所，其成长路径十分值得借鉴，尤其涉及敏感的加密货币交易业务，且身处美国监管不透明的背景下。而且，Fintech 公司的合规是重中之重。
我们梳理了 Uniswap Labs 剥离协议后的合规路径，该路径为 Web3 项目提供了一个监管友好的去中心化样本。如此剥离的目的一方面是实现渐进式去中心化，另一方面也是为了在监管合规层面获得更多的回旋余地。

A. 去中心化 非证券代币
Uniswap 协议链上自主运行，通过 Uniswap DAO 进行治理，实现去中心化，单一功能型代币 UNI 为其治理代币。这种模式避免了 SEC 的证券认定，并且带来了法院的有利裁判。
B. DAO 法律包装 成员有限责任
Uniswap DAO 设立 Uniswap Foundation 的法律实体，作为 DAO 的法律包装，一方面保障 DAO 成员的有限责任，一方面能够与 Web2 世界进行交互，扩大影响力。
C. Labs 独立运行 灵活前端开发
此前开发并维护协议的 Uniswap Labs 团队作为单独法律实体，转为协议主要贡献者，一方面摆脱了来自协议的限制，一方面能够通过调用后端协议来构建和维护前端产品，实现可持续性，如此前开启收费模式的 Uniswap DApp。
D. 监管应用而非协议
正如 a16z 倡导的监管原则，去中心化链上协议仅仅只是代码，难以兼容监管，而由Labs 公司开发的前端应用完全能够配合监管的要求，使得团队和产品本身就能够摆脱可能面临的监管风险。如同任意一个 App 一样，前端应用能够根据监管要求纳入 KYC/AML/CTF 验证，随时下架被监管警示的代币，申请牌照资质等。
尽管2024 年 4 月 10 日，Uniswap Labs 收到了来自 SEC 的 Wells Notice，告知 SEC 可能对 Uniswap Labs 采取诉讼等监管执法行动，但是更多的是 SEC 对其加密交易业务性质本身的定性，而非去中心化的法律架构的不合规。
五、中国司法辖区的监管障碍
上面的代币发行合规策略是对于一些头部项目合规经验的总结，尤其是涉及美国一个对于加密资产相对开放的司法辖区。对于中国这个禁止任何加密资产活动的司法辖区，代币发行必然伴随着极大的风险。
其实两个司法辖区监管的本质是一样的，试想一下在灰色的地带，项目方通过灰色的手段赚到了闪闪发光的金子，而正好被一些人看到，且他们恰好“能够有”执法权。美国比较看重法治，会用比较法治的手段来对付你，而中国一刀切的态度表明了一切。
因此，应该尽量避免一切能够被执法的任何理由。
5.1 代币发行过程中可能涉及的刑事风险
众所周知，去中心化是 Web3 行业一大特点，但是去中心化项目背后运营的项目方以及链上地址的实控人始终都是一个个受法律监管和约束的公民，所以项目方在代币发行过程中需要尽可能避免触犯中国的法律红线。在代币发行融资过程中，项目方经常会以高额的收益回报去吸引用户投入，在线上通过公开的推特、电报等媒体渠道进行项目宣发，线下与地推团队合作吸引不特定人群对其进行项目推广，这种代币融资发行模式极易构成非法吸收公众存款罪。
Web3 项目创始团队在短时间内通过代币发行募到巨额资产，由于缺少必要的监管以及自身对项目财务状况的管理，资金处理的披露不透明，容易导致项目方将募资用于自身用途，如团队核心人员购买豪车、豪宅或转为自用资金进行炒币交易，最终致使募资款项被挥霍不能返还生态项目建设，从而构成集资诈骗罪。
除此之外，上述提到在代币推广宣发过程中，为了在短时间内达到较高的用户增长，通常会与地推团队、KOL 进行合作宣发，吸引用户购买项目的硬件设备、云算力获取收益，并且采用推荐发展，层级返佣的形式对用户增长过程中的用户裂变进行返佣计酬奖励，这种模式极易构成组织、领导传销活动罪。
参考：通过“西坦（xirtam）事件”看发币项目方可能涉及的刑事风险
5.2 谨防趋利性执法对 Web3 项目的伤害
目前一些偏远地区的地方政府财政压力巨大，在司法实践中对于 Web3 项目的趋利性执法严重，科技公司摸排案源线索与公安机关合作，对于身处国内的项目高管、掌握私钥等核心成员进行抓捕调查，将涉案人员所掌握的项目代币或其他加密货币强行转移到公安机关控制的地址中进行处置变现。
正常来讲，罚没的收入应一律上缴国库，但在司法实践中，少数地方财政将罚没收入作为办案经费部分或全部返还给办案机关，这样对于合作的科技公司也会拿到一笔技术服务费。
这是一种威胁 Web3 项目的商业模式。
在上述执法活动中，项目核心成员被监管部门以涉案为由进行调查必将导致项目社区人员恐慌、缺乏安全感，办案机关通过二级市场处置变现也会引起项目代币价格的剧烈波动。整个项目经过办案机关调查后，不论最终结论是否涉嫌违法犯罪，未来该项目都难以持续运营，最后为这一切买单的将会是社区开发者、忠实用户以及投资人。
所以对于 Web3 项目方而言，面对趋利性执法可能对投资人、生态参与者造成的伤害，需要安排产品、技术等项目核心成员以及项目地址的多签管理人出海工作。对于项目财务地址进行多签管理，避免单点风险，为用户的资产安全负责。
六、写在最后
以上框架为 Web3 项目提供了代币发行的初步合规途径，当然不同的项目会有不同的合规点需要叠加上去，如 DePIN、DeAI 项目的数据合规要求，RWA、支付项目的金融合规要求等等，这里不继续展开。项目落地之前，请咨询您自身的律师，Not Your Lawyer，Do Your Own Research。
这个框架旨在帮助 Web3 项目方能够更加自信地去探索代币经济、生态发展，以及推动项目去中心化，而不必承担拥有代币所带来的风险。
当然并不是任何项目都会适用 Web3 项目实现去中心化需要时间，并且合规也需要付出相应代价，项目方必须制定深思熟虑的剧本来进行去中心化运营。

END

2023 年 1 月，专注于生命长寿领域研究和药物发现的去中心化组织 VitaDAO 获得了传统制药巨头辉瑞（Pfizer）领投的 410 万美元融资，是 DeSci Biotech 领域的里程碑事件，也让 DeSci 首次进入主流的视野。
区别于 DeFi 仅通过加密原生资产就能够实现的闭环业务模式，DeSci 的底层资产来自链下，需要密切地与链下现实世界相结合，这不仅涉及利用 Web3 技术及代币经济模型对传统 Science 的改造（如科研协作、经费获取、数据共享、成果转化、技术转让、产品商业化等），还会涉及链下诸多如隐私保护、数据安全、IP 产权、产品商业化与链上加密世界合规的问题。
由于 DeSci 领域涉及甚广，本文将以 DeSci 领域两个标志性的 Biotech 项目为例——Molecule 和 VitaDAO，从本人 Biotech 创业者的视角和投融资律师搭建 Web3 项目法律架构的视角，探索 Biotech 项目进入 Web3 的可行路径。

#desci #vita #biotech #去中心化
一、什么是去中心化科学（DeSci）
去中心化科学（Decentralized Science, DeSci）是一项运动，旨在通过公平平等地使用 Web3 技术栈堆来建立公共基础设施，以资助、创建、审查、确认、存储和传播科学知识与研究。这项运动旨在创建一个生态系统，激励科研人员能够公开分享他们的研究，并因其工作获得荣誉，同时允许任何人轻松了解研究并为研究做出贡献。

DeSci 并不是为了，也不可能解决所有科学研发相关的问题。目前，DeSci 在沿用 Web3 技术栈堆的基础上，来解决早期科研经费（链上 DeFi 流动性）、组织治理形式（去中心化自治、开放无许可参与），以及科学进程的透明（研究数据、成果的开放性）问题。
DeSci 正在创建一个更加去中心化和分布式的科学研究模式（如智能合约的自主运行与 DAO 组织的去中心化治理），让它能够更加抵制中心机构对于经费、科研成果的审查和控制，通过去中心化的方式获得多元化的科研资金，打通科研数据孤岛与对外交流的通道，并提供可重复性激励，创造一个能让科学研究与发现蓬勃发展的生态环境。
二、Biotech 在 DeSci 中的实践
在 Biotech 领域，早期的基础研究往往是后续临床试验、药物开发的生命线，但是通常都会受到紧张的资金获取渠道、复杂的法律权属、项目迫切商业化等诸多因素的牵制，这就会导致潜在有前途的研究项目难以启动。学术界将这种基础研究和临床试验之间的流失问题称为“死亡之谷”。
此外，与研究所相关的知识产权 IP 、数据资产本身也是一种高度缺乏流动性、中心化官僚主义和不透明的资产类别，限制着科学研究的发展。
在这种无奈的现状之下，Molecule 公司通过 Web3 的技术栈堆来为早期生命科学项目提供了一个资金筹集平台，构建了一个公开透明的资金资助、合作研发和 IP 产权交易的市场。
Molecule 的口号是：The future of medicine belongs to everyone。

2.1 Molecule
Molecule AG 是一家位于欧洲的公司，其构建了去中心化的 Molecule Protocol 平台，为早期生命科学项目提供资金资助、合作研发和 IP 产权交易，目前约有 12 个科研项目在平台上获得资金。
Molecule Protocol 平台的基础设施建立在以太坊之上，包括两层系统：Marketplace Discovery 和 Molecule Finance。
A. Marketplace Discovery
在 Marketplace 中，研究人员可以公开展示他们的研究项目、寻找全球资金提供者以及合作者以推进项目的进程。投资者和基金组织也可以在此接触早期研究阶段的生命科学项目，为其提供研究资金和技术支持。
其中就包括了后续通过 IP-NFT 形式转让给 VitaDAO 的 University of Copenhagen 生命长寿的项目。

B. Molecule Finance
Molecule Protocol 平台通过将链下的研发协议（Sponsored Research Agreement）转换成 IP-NFT 带到链上，使得资金提供者可以通过购买 IP-NFT 为项目筹集资金，或者整合到为特定疾病治疗垂直领域的投资组合管理的 DAO 中。
资金提供者可以通过购买、持有 IP-NFT 的形式为科研项目提供资金以及流动性，IP-NFT 持有者能够获得研究人员的研究产权以及未来成果（例如知识产权、版税、数据等）。

C. Molecule 生态
至今为止，Molecule Protocol 平台通过模块化的开放堆栈，搭建起了一个较为完善的链上链下 DeSci 生态。其利用各种 DeFi 组件（Balancer、Gnosis）来构建项目资金的流动性，利用治理组件（Moloch）来实现病人社区、科研人员与投资者的集体参与治理，利用 DAO 的 Launchpad 基础设施 Bio.xyz 来实现社区早期资金的筹集与社区框架搭建，利用开放科研实验工具（The LAO）进一步加速推动研发，利用法律框架（OpenLaw）保障链下科研知产 IP 的权益以及链上投资人、参与者的权益。
2022 年 6 月 13 日，Molecule 完成了 1300 万美元的种子轮融资，该轮融资由 Northpond Ventures 领投，Backed VC、Shine Capital、Speedinvest 以及前 Coinbase 首席技术官 Balaji Srinivasan 参投。
D. 总结
DeSci 并不是为了，也不可能解决所有科学研发相关的问题。Molecule 在沿用 Web3 技术栈堆的基础上，来解决早期科研经费（链上 DeFi 流动性）、组织治理形式（去中心化自治、开放无许可参与），以及科学进程的透明（研究数据、成果的开放性）问题。
有人认为 Molecule 更像是 DeSci 赛道的 OpenSea，但是区别于交易链上原生资产的 OpenSea，DeSci 项目最重要的，依旧是链下的底层科研项目以及知识产权 IP 数据，依旧需要对底层科研项目进行孵化、治理、与推动发展。
因此，由 Molecule 孵化的专注于生命长寿领域的 VitaDAO 应运而生。
2.2 VitaDAO
VitaDAO 正式成立于 2021 年 6 月，由 Molecule 倡导并发起，致力于构建一个专注于抗衰老药、生命长寿项目的去中心化、社区治理平台，旨在加速生命长寿的研发，延长人类寿命和健康寿命。
VitaDAO 在 Molecule 平台上是资金提供者的角色，其通过社区募资的方式，专门为生命长寿项目提供资助并获取知产 IP 数据，并通过 DAO 的组织方式进行去中心化治理，成为全球首个专注于生命长寿的 DAO。

A. 社区募资与社区治理
VitaDAO 于 2021 年 6 月 23 日启动了社区轮的融资，任何人都可以通过购买或积极参与社区贡献的方式来获得 VITA 代币，并通过持有 VITA 代币来积极参与 VitaDAO 的社区治理。
目前 VitaDAO 设立多个工作组支持 DAO 的去中心化运营，包括设立治理（Governance)、代币经济学（Tokenomics)、宣传（Information & Awareness)、法律（Legal)、抗衰老科学（Longevity）和运营（Compensation/Incentives/Ops）小组，主要工作内容包括资助早期科研项目或投资初创公司以获取知产 IP 数据和股权。

B. 商业模式
尽管 VitaDAO 实现了链上的募资以及链上的治理，但是其主要商业模式依旧来自链下。
VitaDAO 需要将资助科研项目获取的知产 IP 及数据资产进行商业化变现（如科研数据的授权使用、知产 IP 的转让/授权、与医药机构的合作研发等等），获得的资金进一步填充 DAO 的金库来支持更多项目，由此形成一个良性的循环。
2021 年 8 月，VitaDAO 受让了 Molecule Protocol 平台的第一个 IP-NFT，该项目来自 University of Copenhagen 的抗衰老生命长寿的项目。
截至目前，VitaDAO 已成功资助了 22 个项目，总计投资超过 420 万美元。

C. 代币经济
根据 VitaDAO 的数据，截至 2023 年 1 月，其中 60% 的代币尚未投放市场（Unminted）。在成立之初（即 2021 年 6 月），社区拍卖了 10% 的代币，而在 2023 年 1 月的由传统制药巨头辉瑞（Pfizer）领投的 410 万美元融资中，7% 的代币被以 Token Sale 的形式置换。此外，服务提供商、工作组和财政库各自获得了 10%、10% 和 3% 的代币份额。未投放市场的代币每个季度以 0.4% 的速率释放。
VITA 代币持有者享有的是治理权而非 IP-NFT 的所有权，但是 VITA 代币对应 VitaDAO 金库资产（IP-NFT、生命科学项目股权、科研数据）的价值也会随着 VitaDAO 资助项目的增多，而不断提升，具有巨大潜力。

D. 总结
VitaDAO 是在 Molecule 在构建起 Biotech 生态后，成功孵化的第一个 Biotech DAO，这种模式也获得了主流传统制药巨头辉瑞（Pfizer）的认可，具有标志性的意义，值得所有 DeSci 项目借鉴。
相对于 Molecule 这个相对大而全的生命科学 Discovery 市场，VitaDAO 这种更加细分、更加专注的 DeSci 运作方式，更容易能够获得资金的关注，能够叠加该领域细分市场的资源，从而形成该领域的特有社区。
如 VitaDAO 这个专注于“生命长寿”科研发展的社区就能够：（1）获得链上链下资金流动性的关注以及支持；（2）让病患自愿贡献数据以换取未来治愈康复的曙光；（3）更加开放的科学能够吸引全球关注生命长寿发展的人才及资源，帮助科研项目度过基础研究、临床试验、产品商业化等各个阶段。

三、探索 Biotech 项目进入 Web3 的可行路径
许多和现实世界有关的项目在一开始并不是完全去中心化的，依然要遵循一个从类似公司主体到协议主体的渐进式去中心化的过程。
尤其是对于 DeSci 领域的 Biotech 项目而言，知产 IP 以及数据资产依然需要链下主体进行持有、运营、申请专利保护等，并且需要根据满足每个司法辖区对于知产 IP 以及数据资产的监管合规。
Molecule 和 VitaDAO 的 Web3 路径，值得我们借鉴。
3.1 Molecule——从平台到协议的渐进式去中心化路径
在上面的案例中，Molecule AG 就是一家欧洲的运营公司，从一开始的中心化运作逐步转变到以太坊上搭建 Molecule Protocol 平台。
中心化的 Molecule AG 通过在 Molecule Protocol 平台上嵌入各种协议组件，如 Balancer、Gnosis、Moloch、The LAO、OpenLaw、Bio.xyz 等，搭建好自身的链上链下 Biotech 生态之后，转型为去中心化的 Molecule Protocol，逐步孵化了 VitaDAO，并在此后获得融资。
虽然并没有看到 Molecule Protocol 代币经济的消息，但是可以预见的是，在渐进式去中心化转型为 Molecule Protocol 之后，Molecule AG 公司实体的定位将转变为 Molecule Protocol 的核心贡献者，而非实际运营者，在后续代币分配上面可能获得对应 15%—20% 的代币激励。

3.2  VitaDAO——社区发起的去中心化组织路径
反观由 Molecule 倡导并发起的 VitaDAO，Molecule 更多扮演的是发起人的角色，而非实际运营者。实际运营由社区选举的工作组（Working Groups）承担，依托 Molecule 已经搭建好的架构进行运营。
可以说，VitaDAO 是构建在 Molecule 社区基础之上形成的去中心化组织，初始资金由社区提供，进行后续通过社区自治运行。
由于 VitaDAO 社区发起的去中心化特质，其代币分配就少了中心化机构作为发起人以及投资人的部分（对比模拟的 Molecule 代币分配方案），代币分配方案更加偏向社区。

3.3 Biotech 项目进入 Web3 的可行路径
由于，Biotech 项目的知产 IP 以及数据资产等都还是需要链下的法人实体来进行持有并维护，代币经济体系也需要参与者生态的支撑，因此 Biotech 项目一进入 Web3 就立即实现去中心化并不现实，即使是 Molecule 这样的公司也是如此。

Biotech 项目需要首先通过中心化的方式运行，建立起自身的参与者生态，并设计好代币分配方案以激励生态参与者。
代币设计需要明晰：Web3 能够为 Biotech 项目带来什么？
简单来讲，Web3 能够低成本地以 token 的方式激励社区贡献的成员，迅速形成生态网络效应。
这一点在 Web2 中，只有在公司向 VC/PE 进行大规模融资后补贴用户才能实现，并且这种 To VC 而非 To User 的运营方式并不一定能够适用于现在的市场环境。
如 VitaDAO 这种专注于“生命长寿”科研发展的社区而言，能够通过代币经济的设计，快速启动项目，激励各个生态环节中的参与方，迅速形成网络效应：（1）对于科研项目投资者、流动性提供者的激励；（2）对于提供自身数据病患的激励；（3）对于帮助科研项目度过基础研究、临床试验、产品商业化等各个阶段成员的激励。
在完成生态建设，并且设计好明确的代币经济方案之后，可以逐步转入去中心化 DAO 的治理运行模式。因此我们看到，在中心化的 Molecule AG 构建起参与者生态之后，渐进式地进入到去中心化 Molecule Protocol 协议，或去中心化组织 VitaDAO，这都是 Biotech 进入 Web3 的可行路径。
在此之后，可以参考 RWA 的模式，由 DAO 专门设立基金会/SPV，独立运营知产 IP 与数据，以满足链下监管合规的要求。

四、写在最后
DeSci 可能不是解决当前科学研究领域问题的唯一方案，但是，它能够提供一个可能可行的解决方案。
尽管与任何技术创新一样，DeSci 领域存在诸多风险，如 DAO 组织的法律定性、知产 IP 数据的权益归属、链上投资人以及链下科研人员的权益保障等，但是要知道：
DeSci 仍处于起步阶段，只有少数科研项目和科学 DAO 在区块链上启动，随着像 V 神、Coinbase 的 Brain、Balaji 等加密领袖的关注，以及传统制药巨头辉瑞（Pfizer）的认可，该领域的巨大发展空间正在被打开。

全文完

本文仅供学习、参考，希望对您有所帮助，不构成任何法律、投资意见，not your lawyer，DYOR。

解析贝莱德 Blackrock 代币化基金 BUIDL，为 RWA 资产打开了通往 DeFi 的美丽新世界

自今年 Blackrock 贝莱德顺利推动 BTC Spot ETF 落地，并将加密资产引入传统金融以来，两个月后的 2024 年 3 月 21 日，Blackrock 又与 Securitize 携手在公共区块链——以太坊上推出首个代币化基金 BUIDL“BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund”，反手将传统金融引入加密市场。
BUIDL 基金的推出标志着 RWA 资产代币化进程中一个重要里程碑。世界上最大的资产管理公司 Blackrock 通过 BUIDL 基金让人们得以目睹区块链技术改造金融体系的未来，并且能够实现加密资产和现实世界资产的无缝连接。
我们去年的文章就分析过代币化基金在连接 TradFi 与 DeFi 中的重要程度，而且基金这种资产形式，由于（1）其本身受监管；（2）相对标准化的数字化表达方式，是 RWA 资产最佳的载体。（参考文章：RWA 万字研报：基金代币化的价值、探索与实践）
那么本文就来深度解析 Blackrock 的代币化基金 BUIDL，来看它是如何运作的，以及如何通过 USDC 嫁接 DeFi，打开传统金融通向加密世界的大门。
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一、BUIDL 基金是如何运作的
如果你将 1,000 美元投入稳定币 USDC，USDC 发行方 Circle 会将资金投资于国债等资产，但产生的收益将由 Circle 获取。而如果你将 1,000 美元投入 Blackrock 的 BUIDL 基金，那么该基金在承诺提供每个代币 1 美元稳定价值的同时，能够帮你理财让你获得投资的收益。
这就是 BUIDL，看起来像一种稳定币，但它其实是一种“证券”。
我们先来讲 BUIDL 的“证券”属性，再来讲它成为流动稳定币可能性。

A. 基金主体
BUIDL 基金是 Blackrock 在 BVI 新设的一个 SPV 主体，该主体根据美国证券法和投资公司法的规定，向 SEC 申请了 Reg D 的证券豁免，且只针对合格投资者开放。
B. 代币化及链上逻辑
Securitize LLC 作为 BUIDL 基金的代币化平台，负责基金的链上逻辑，并将基金的链上逻辑转换成监管需要的文件数据，迎合监管的要求；
同时，Securitize LLC 作为基金的转让代理，管理代币化基金的份额，并报告基金认购、赎回和分配事宜；
Securitize Markets（持有美国 Alternative Trading System 牌照，在 FINRA 注册 Broker Dealer 资质）将作为基金销售代理，向合格投资者提供该产品；
投资者灵活的加密资产托管选项：Anchorage Digital Bank, BitGo, Coinbase, Fireblocks。
C. 底层资产的运作
BlackRock Financial 作为基金管理人，负责基金的投资；
Bank of New York Mellon 作为基金底层资产的托管人和基金行政管理人；
PwC 已被任命为基金的审计。
D. 资金管理
BUIDL 基金的总资产 100% 将投资于“类”美元现金资产（如现金、短期美国国债和隔夜回购协议），使得每个 BUIDL 代币保持 1 美元的稳定价值。
BUIDL 代币通过 Rebase 的形式进行按月（ Paid Monthly）分配利息，即将每日应计股息以新代币的方式直接“空投”到投资者的钱包账户中。
E. 24/7/365 的即时申购/赎回
Securitize 为投资者提供法币 USD 的 24/7/365 基金申购/赎回（Issuance & Redemption Process），这种即时结算，实时赎回的功能是众多传统金融机构非常渴望达到的一点。

传统基金的运行流程相比之下是低效的，众多参与方存在各自的账本（如证券账本与银行账本），因此在申购/赎回环节经常存在 T+3+5+N 天的延迟。
相比之下，由于基金代币化后能够在链上实现统一账本的实时结算，大大降低了交易成本以及提高了资金效率，这对于金融行业来说是一个里程碑式的创新。其他优势还包括：
所有基金参与方都可以在区块链上访问、查看数据，因此也不需要进行多方的报告与对账，大大简化了多个基金参与方的注册登记需求；
并且基金的认购和赎回环节能够直接结算并进入投资者账户（电子钱包），交易具有结算终局性，从而消除了市场和交易对手的风险；
此外，基于区块链更高效的原子结算，也能够实现全天候实时定价，实时结算。

二、“证券”本质的 BUIDL 代币适合谁？
2.1 需许可的 ERC-20 代币
尽管 BUIDL 代币是发行在以太坊上的 ERC-20 代币，但是由于其“证券”的本质、KYC/AML/CTF 的合规要求，及最低投资额 500 万美元的限制，就导致了 BUIDL 代币仅能在通过验证的“白名单”投资者中流转，是一种需许可的 ERC-20 代币。
根据 Steakhouse 的研报，我们也能看到大部分美债 RWA 的项目，出于监管合规的考虑，都选择了在公共区块链上，进行需许可的代币发行。

2.2 BUIDL 代币适合谁？
BUIDL 基金的强合规“证券”本质，再叠加上需许可的 ERC-20 代币特征，能够保证资产的足够安全：
（1）底层资产的安全：仅存在一个交易对手风险（Blackrock）；SPV 的破产隔离以及底层资产银行级别的合规托管。
（2）链上资产的安全：需许可的严格 KYC 准入；SEC 合规交易市场的准入；机构级加密资产托管商的合作。
暂不考虑传统金融场景，在这样强合规的配置下，BUIDL 构建起了一个机构级别的（包括成为任何稳定币发行商、DeFi、L2 等项目方金库）加密资产的抵押层（Collateral Layer），在保证资产足够安全的同时，稳定生息。
假设 USDT 稳定币发行方 Tether，能够将其金库中大部分资产部署在 BUIDL 基金，那么能够解决其最大的合规问题——底层资产不透明，要想 Circle 的底层资产也是由 Blackrock 管理，这至少比 Tether 整天发一些审计报告有可信度。
再来看 MakerDAO 此前花了 100 多万美金搭建的复杂 Blackrock 美债 ETF 采购路径，如今只用让 MakerDAO 去 Securitize 开个合格投资者账户就能实现，安全便捷无风险。

三、代币化基金的 USDC 流动性
3.1 通过 USDC 实现 BUIDL 流动性
如前所述，由于“证券”限制，BUIDL 代币仅仅局限于“白名单”投资者之间的流转，因而实现 24/7/365 申购/赎回是远远不够的。
由此，Blackrock 与 Circle 合作建立了一个智能合约控制的 USDC 流动性池，实现 BUIDL：USDC = 1:1 的 24/7365 实时兑换。

Circle 联合创始人兼 CEO Jeremy Allaire 在 4 月 11 日表示：“现实世界资产的代币化是一个快速新兴的产品类别，能够解决投资者的痛点。而 USDC 能够帮助投资者快速转移代币化资产，从而降低成本并消除摩擦。我们很高兴能为 BUIDL 投资者提供此功能，并展示区块链交易的核心优势——速度、透明度和效率。”
这是一个里程碑意义的举措，能够为 RWA 资产打开通往 DeFi 的新世界。
3.2 ONDO Finance 的 BUIDL 流动性尝试
RWA 美债项目龙头 ONDO Finance 于 3 月 27 日为其代币化基金产品 OUSG 添加了 9500 万美元的 BUIDL 代币，再叠加上 Circle 为 BUIDL 提供的 USDC 流动性池，此举解决了其用户最大的痛点——T+2 资金赎回，实现了 Ondo OUSG 基金份额的 24/7/365 实时申购/赎回。
这也标志着第一个 DeFi 协议对于 BUIDL 的大规模采用。

3.3 BUIDL 的未来
在 Circle 为 BUIDL 基金打开通往 DeFi 的大门之后，无疑为加密市场的参与者提供了一个重要的资金管理选项。
在 Bankless 对 Securitize CEO 的采访中，Carlos Domingo 表示：目前 BUIDL 基金特别适合机构级的市场参与者，例如：
（1）获得大量巨额融资的 Web3 项目方。他们都有大量的资金存于链下，能够通过 BUIDL 实现链上链下的无缝衔接，这里会有数十亿美元的规模；
（2）稳定币发行方。它们本身就有资金配置的刚需，如 Circle 资金配置就是由 Blackrock 管理，如上述 ONDO Finance OUSG 基金的资金配置，以及 Mountain Protocol 也打算配置 BUIDL 资产，这里会有数百亿美元的规模；
（3）稳定币本身。目前的 USDC、USDT 稳定币是不生息的，如果把这些不生息的稳定币替换成生息的稳定币，并且在封装之后可以流通，这里存在巨大的想象空间，稳定币市场本身就有数千亿级别的规模。
例如我们看到 ONDO Finance 的 USDY 稳定币就在做此类尝试，在 Aptos 和 Solana 都有布局，在保证资产足够安全的同时，稳定生息且流通。

四、RWA 代币化带来的潜力巨大
Blackrock CEO Larry Fink 在接受彭博专访时明确表示，资产代币化将成为 Blackrock 的下一步发展方向："我们相信，金融资产代币化将是接下来的趋势，这意味着每一只股票、债券都将被记录在一个总账本上。"
虽然 Franklin Templeton 早已实现在公共区块链上的代币化基金，但是 Blackrock 这艘航空母舰无疑打开了传统金融通往 RWA 新世界的大门。尤其是 Circle 为 BUIDL 提供了 USDC 流动性池之后，无疑打开了 DeFi 可组合性的大门。
最现实的就是：BUIDL 构建起了一个机构级加密资产的抵押层（Collateral Layer），在保证资产足够安全的同时，稳定生息。我们看到这点在 ONDO Finance 的案例中已经实现，做到链上基金产品的 24/7/365 实时申购/赎回。

最后借用国际清算行 BIS 在近期发布的研报 Finternet: the Financial System for the Future 做结尾：
“尽管近几十年来，数字技术的进步改变了人们的生活，但金融体系的很大一部分仍停留在过去。许多交易仍然需要数天才能完成，并且依赖于耗时的清算、消息传递和结算系统以及物理纸质记录。因此，改善金融体系的运作是一项重要的公共政策目标。
这种基于区块链的 Finternet，将是金融系统的未来。”

全文完

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