作者：Nancy，PANews
主營事業商業智慧（BI）軟體表現平平，副業投資比特幣卻做得風生水起，MicroStrategy 無疑是本輪牛市的大贏家之一。由於比特幣的強勁勢頭，MicroStrategy 在大膽押注比特幣後實現了巨額盈利並推動股價飆升，這一躺贏策略也正吸引越來越多的企業效仿，試圖藉此複製其成功經驗。
然而，MicroStrategy 借助比特幣的超強收益實現資本增值的同時，其股價的高度溢價也引起市場擔憂，知名空頭機構香櫞更是公開表態做空。 MicroStrategy 的槓桿遊戲能否持續上演？
比特幣持股價值超 326 億美元，股價今年激增 497%
自 2020 年開始採用比特幣投資策略以來，MicroStrategy 已成為當之無愧的巨鯨，如今其比特幣儲備價值已超越了 IBM 、 Nike 等公司持有的現金和有價證券。
根據 BitcoinTreasuries.com 數據顯示，截至 11 月 22 日，MicroStrategy 以約 4,9,874 美元的均價購買了超 33.1 萬枚比特幣，佔比特幣總量的近 1.6%，目前價值超 326.9 億美元。如果以目前比特幣價格約 9.9 萬美元來計算，MicroStrategy 在過去四年多時間已實現約 162 億美元的浮盈。
儘管取得了豐厚的回報，但 MicroStrategy 並未停止加碼比特幣的步伐，且其無限印鈔術背後是其透過發行股票和可轉債來購買比特幣。根據 MicroStrategy 最新公告，該公司已完成總額 30 億美元的零息可轉換優先債券發行，債券將於 2029 年到期，轉股價較市價溢價 55%，約每股 672 美元。本次發行淨募資約 29.7 億美元，MicroStrategy 計畫將大部分資金用於購買更多比特幣及其他公司營運用途。不僅如此，MicroStrategy 先前股票融資獲得的 210 億美元中，仍有 153 億美元可用於購買比特幣，並計畫未來三年募資 420 億美元投資比特幣。
其中，根據 @thepfund 分享的最新數據，自 11 月 18 日以來，MicroStrategy 的主要債權持有人（有權選擇將債券轉換為股票）名單顯示，先鋒集團位居榜首，貝萊德位列第二，如高盛、摩根大通及德意志銀行等多家知名金融機構和投資公司也出現在名單中。
而比特幣殖利率的走強則帶動市場對 MicroStrategy 前景的看好情緒。數據顯示，MicroStrategy 的市值已達 805.06 億美元，較比特幣持股價值溢價近 2.5 倍，曾一度躋身美國上市公司市值前 100 。而從股價表現來看，MSTR 的價格已攀升至 397.28 美元，較公司首次購買比特幣時的股價翻了約 14 倍，僅在今年就已上漲了 497.8%，遠超同期比特幣的漲幅。當然，MSTR 的交易也非常活躍，Tradingview 追蹤的最活躍美股 Top100 數據顯示，MSTR 昨日（美國時間）的交易額達到 399 億美元，僅次於英偉達的 588 億美元，位居第二。
MicroStrategy 股東也獲得顯著的增值效應。根據 MicroStrategy 創辦人 Michael Saylor 前幾日在社群平台上揭露，MSTR 的財務營運實現了 41.8% 的比特幣收益，為其股東提供約 79,130枚 BTC 的淨收益。這相當於每天約 246 枚 BTC，且沒有與比特幣挖礦通常相關的成本、能耗或資本支出。根據 Fintel 追蹤的第三季 13F 文件顯示，MSTR 的機構持有者已增至 1,040 個，合計 1.02 億股（目前價值 405.2 億美元），股東包括 Capital International 、先鋒集團、 Citadel 、 Jane Street 、摩根士丹利、海納國際集團和 BlackRock 等。
對此，CoinDesk 分析師 James Van Straten 曾分析指出，MicroStrategy 的股東是一個獨特群體，通常股東的股權被稀釋會被認為是一件壞事，但作為 MicroStrategy 的股東似乎非常高興自己的股權被稀釋，因為這些股東知道 MicroStrategy 正在購買比特幣，這種策略相當於增加了其每股的價值，這意味著股東價值也隨之增加。
股價高溢價惹爭議，槓桿策略的可持續性成焦點
面對 MicroStrategy 股票的高度溢價，市場對其背後的槓桿策略也開始出現分歧。
看好者認為，MicroStrategy 透過槓桿佈局成功將比特幣的上漲潛力與公司股票的表現緊密結合，創造了巨大的價值成長空間，尤其是在比特幣價格強勁上漲的背景下。例如，Mechanism Capital 合夥人 Andrew Kang 在 X 平台發文稱，MicroStrategy 被比特幣推高，溢價率不斷創下新高，傳統金融無法理解，而且對 MicroStrategy 這種模式存在一定程度的遲鈍；BTIG 分析師 Andrew Harte 讚揚了 MicroStrategy 的這項計劃，認為該公司管理層在利用波動性籌集額外法定資本以購買比特幣方面做得非常出色，並將對 MicroStrategy 的目標價由 290 美元大幅上調至 570 美元。
「根據最近的統計，微策略比特幣的平均成本是 49874 美金，也就是說它現在接近浮盈 100% 這是超級厚的安全墊。微策借的是場外槓桿，根本沒有爆倉機制。憤怒的債權人，最多把自己的債券在指定時間變成 MSTR 股票，然後憤怒地砸向市場。即便是 MSTR 被砸到歸零，它依然不需要被強制賣出這些比特幣，因為距離微策借的最早需要歸還的債務的到期日——居然在 2027 年 2 月。不僅如此，由於微策的可轉債，債權人大致上穩賺不賠，所以它的利息相當低。」Nothing Research 合夥人 0xTodd 發文表示。
在 dForce 創辦人楊民道看來，MicroStrategy 不只是股、債、幣三重套利，關鍵在於把 MSTR 這個股票變成傳統金融裡真正的比特幣，可謂「借假修真」登頂之作。至於飛輪什麼時候不轉，音樂什麼時候停止，核心在於股票和單股淨幣高溢價能維持多久。如果市場趨勢打破預期，比特幣衍生性工具供給增加，微策略的股/幣溢價縮小到 1.2 以內，這種融資就很難持續。他也指出，微策略現在對比特幣溢價 300%，二級市場參與者，如果不理解其中變量，風險是極高的。不斷成長的體積，意味著溢價只會縮小而不是擴大；持續融資能力，是把溢價由虛化實的變數之一。
然而，看空者認為 MicroStrategy 目前的股價溢價已遠超比特幣本身的價值，可能會隨著市場情緒的波動迅速收窄甚至放大股價的下行風險。
例如，香櫞認為，隨著比特幣投資比以往任何時候都更容易（目前可以買 ETF 、 COIN 和 HOOD 等），MSTR 的交易量已經完全脫離了比特幣的基本面。雖然 Citron 仍然看好比特幣，但其已經透過開設 MSTR 空頭部位進行了對沖。即使是 Michael Saylor 也必須知道 MSTR 現在已經過熱。
Steno Research 在近期的報告中也指出，「MicroStrategy 最近的股票分割效應逐漸減弱，這進一步強化了其溢價不太可能持續的信念。該公司相對於其比特幣儲備的溢價最近飆升至近 300%m，這表明該公司的估值「與其資產和業務基本面的直接計算存在很大差異」。隨著監管機構對比特幣和加密貨幣的青睞度越來越高，投資人可能會選擇直接持有比特幣，而不是 MicroStrategy 股票。
BitMEX Research 則認為，MicroStrategy 的價格表現和上漲模型是「龐氏騙局」，並不合理。股價相較其持有的比特幣價值溢價巨大，部分原因可能是一些金融監管機構禁止人們購買比特幣 ETF，但投資者非常渴望比特幣敞口，所以他們不顧溢價購買 MSTR，而 MSTR 還有一種「收益策略」存在。
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〈MicroStrategy 遭看空：比特幣持倉超過 326 億美元，槓桿遊戲能否持續？〉這篇文章最早發佈於《區塊客》。
