一、什么是银行储备金
银行发放贷款的资金主要来源于其他客户的存款，如果银行将全部存款用于放贷以赚取利息，尽管提高了资金利用率，但只要有客户提取存款，银行将面临兑付困难。银行储备金（Bank Reserves，也称银行准备金）是金融机构为满足央行法定要求和客户提款需求而保留的现金，这些资金必须存放在各地区联储的金库或央行账户中。根据巴塞尔协议III，储备金属于高质量流动资产，是各大银行最安全、最直接的流动性资产。与其他资产相比，储备金本身即为现金，可直接用于清偿债务。
储备金制度源于中世纪欧洲。当时，富人们将黄金存放在金匠处，金匠发现人们不会同时来取走黄金，便将部分黄金借出赚取利息，仅保留一部分用于应对偶尔的提款需求。这便是现代“部分储备金制度”的雏形。
美联储规定每家银行必须维持的现金量占银行存款的比例，即法定储备金率。从历史上看，储备金率的范围在0%-10%之间。2020年3月26日之前，美联储一般要求储备金率为10%，但对于符合“豁免金额（Exemption amount）”或“低准备金金额（Low reserve tranche amount）”条件的小型银行，储备金率可分别降低至0%或3%，详见下图。
现金储备最直接的作用是防止银行在面对大额或意外提款需求时发生挤兑风险，充足的储备金也在日常运行中增强了客户对银行的信任。然而，这一制度并非完美，雷曼兄弟的崩溃就是一个例证。除非银行能保证100%的客户资金留存，否则一旦出现严重的信任危机和挤兑潮，就一定有人拿不到钱，严重一点甚至导致整个银行系统的崩溃。
许多大陆背景的华人常听到“降准、升准”的说法，即央行通过调整法定准备金率来调控利率和货币供应。然而，在美国，为了应对疫情引发的经济衰退，美联储已将法定准备金要求降至零。事实上，美国在发达国家中已经算是较晚取消储备金要求的，加拿大早在1992年就取消了这一要求，英国则一直实行自愿储备金政策，香港和新西兰等地区同样没有储备金要求。这不禁让人思考，是否该重新审视传统的储备金观念？
二、储备金率可以决定货币供应？
我们先聊聊一个相关的概念——货币乘数，核心公式为“广义货币总数=基础货币（准备金）*货币乘数”。简单来说就是央行印出来的货币（储备金）经过银行的信贷运作之后，会被放大一定的倍数，这个倍数就是货币乘数，计算方法为1/储备金率。
举个简化的例子：假设一家新成立的商业银行，起初没有存款和贷款，储备金率为10%。A客户将100元存入银行，A的账户上显示100元存款，银行的存款规模也因此达到100元。银行将其中的10元作为储备金留存在央行，剩下的90元借给B。B再将这90元存回银行，此时B的账户显示90元存款，银行的存款总额增加了90元。银行又将这笔存款的10%（即9元）作为储备金，剩余的81元借给C。C随后也将这笔钱存回银行……如此循环反复最终形成几组等比数列，最终我们得到一个奇妙的结果，原本客户A存入的100元经过信贷扩展，银行的存款总规模与客户账户中的存款都放大到了1000元，被称为“存款货币”，即原始存款的“1/储备金率”倍。请注意在整个过程中，只有客户A一开始存进银行的100块是现金，为央行发行的基础货币，而扩展出来的部分仅是电子账户的增量，未涉及实际货币的增发，这正是信贷的魅力！
当然，现实中的货币乘数计算远比上述模型复杂，因为不同种类的存款对应不同的储备金率。但不管怎样，理论上央行确实可以通过调整储备金率来影响“存款货币”的创造，进而控制货币供应总量。但事实上，货币乘数理论的假设条件过于苛刻：它要求银行将超出储备金的所有资金全部贷出，并且社会上存在足够的信贷需求，且借款人还需将获得的资金重新存回银行。这些条件使得储备金率仅能对实际货币乘数的上限施加影响，而与实际值缺乏显著相关性。
图三中，红线表示M2（包括现金、支票存款和其他短期存款），绿线表示M0/基础货币（包括现金和银行储备金），M2与M0的比值（蓝线）即为实际货币乘数；图四则展示了美国的储备金率。可以看到，储备金率只在90年代和2020年经历了两次下调，但货币乘数波动显著，与储备金率几乎没有关联，这从数据上就否定了准备金率对货币乘数的影响。尤其是在疫情后储备金率降至零，数学上零无法作为分母，自然更谈不上两者的倒数关系。
三、从稀缺储备金体系（SRS）到充足储备金体系（ARS）
1.2008年之前，储备稀缺
银行的储备金分为法定储备金和超额储备金。法定储备金是央行要求银行保留的最低现金量，而超过这一要求的部分称为超额储备金。通常，银行缺乏持有超额储备金的动力，因为现金既无回报，且随着时间推移可能因通货膨胀而贬值。在这一情形下，除法定储备外，储备金的波动主要受经济环境影响：在经济繁荣期，企业和消费者更倾向于借贷和支出，银行会将超额储备尽可能用于放贷；而在经济衰退期，信贷需求下降且银行可能因担忧违约而收紧信贷标准。
银行通常会避免不必要的超额储备，以降低因未能将资金投入生息资产而产生的机会成本，因此倾向于持有尽可能少的储备金。在量化宽松未广泛使用的时期，如2008年金融危机前夕，美联储资产负债表的规模约为9000亿美元，银行储备金总量约为100亿美元，几乎全部为法定储备金。如下图所示，银行在美联储账户中的储备金规模极低，这一结构被称为稀缺准备金体系（SRS）。
但是银行难免会遇到临时的资金缺口，此时可选择从自己的超额储备中提取资金，或向其他商业银行进行隔夜拆借（拆借利率即为美国商业银行之间相互借钱的利率），由于超额储备普遍稀缺，往往隔夜拆借才是更惯用的做法。银行体系在总储备金稀缺的情况下运作，非常依赖一个活跃的银行间市场进行储备金的再分配。银行间拆借利率是以银行为主的金融机构之间进行隔夜无担保拆借资金的利率水平，由市场每日交易决定。美联储操纵经济的主要杠杆是调整短期利率，确保有效联邦基金利率（EFFR，即银行隔夜拆借的加权平均利率）尽量贴合公布的联邦基金利率目标区间。
在稀缺准备金体系中，美联储可通过微调储备供应来改变银行间拆借市场的供需关系，以调节短期利率。美联储通过宣布联邦基金利率目标（通常是一个区间）来传达货币政策立场，作为短期利率的目标，之后美联储每天通过公开市场操作买卖短期美国国债，积极管理金融体系中的储备数量，以使EFFR向美联储设定的目标靠拢。其原理是：当美联储购买美国国债或其他证券时，它会用以自己为开具的支票向这些证券的卖家付款。当卖家将这些支票存入他们的银行时，对美联储的债权就成为银行体系中的新储备。简而言之，美联储购买证券会创造银行储备，增加储备金余额；美联储出售债券，银行储备就会下降。对于银行来说，缺乏资金时提取储备金和同业拆借都是可选项，其实银行在拆借市场中借入的“资金”就是其他银行存放在联邦储备银行的余额（这些余额有时称为联邦基金）。如果储备金有富余，向其他银行借贷的意愿就降低，同业拆借市场的利率就会下降，直到储备金的充裕程度和拆借利率达到一种平衡；反之亦然。
在2008年金融危机前，纽约联邦储备银行密切监控银行的储备需求波动，及时调整美联储每日的证券买卖，使EFFR贴近目标水平。需要注意的是，虽然上面这种操作方式看起来跟后来的QE很像，但不同之处在于交易的证券种类和数量上差异显著。由于整体储备金是稀缺的，银行间拆借利率对储备余额变化极为敏感，因此美联储通常通过少量买卖短期国债便可实现有效利率调控。
2.2008年之后，储备充足
08年之后美国陷入了大衰退，美联储试图通过扩大公开市场操作的证券购买量，将短期利率压低至几乎为零以应对经济困境。然而，这一措施并不足以支撑疲软的经济。在正常情况下，长期利率通常与短期利率保持同步，但危机期间，长期利率一直维持在较高水平，影响了抵押贷款和企业借款的利率。因此，美联储开始大量购买长期国债和抵押贷款支持证券（QE），以压低一直保持在零以上的长期利率。美国开始从稀缺储备金转向充足储备金体系。
经过了08年和20年两次衰退，美联储推出了流动性工具并且大规模购买资产，以改善金融市场状况并刺激经济，虽然这些行为主要是转化银行手中的不良资金或者提供借贷，但结果仍是给银行体系增加了大量流动性储备。另外，在08金融危机爆发之前，银行持有的现金储备没有利息。2008年10月1日，作为《紧急经济稳定法案》的一部分，美联储开始向银行的超额储备金支付利息（IOER，Interest on Excess Reserves），以鼓励银行持有更多储备金应对金融风险。2020年疫情爆发后，美联储取消了法定储备金部分，使所有储备金享受相同利息（IORB，Interest on Reserve Balances）。这两项改革改变了银行宁愿借出资金而不愿存放在美联储账户中的传统观念，银行很乐意赚取较小但无风险的利率，而非借出以获得略高但风险更大的回报。
这样，一方面是QE带来了充盈的流动性（银行有钱了），另一方面是往美联储存钱可以获取无风险收益（银行愿意存钱了）。其结果是，银行储备金以一种惊人的速度大幅扩张：2008年8月，储备金余额为150亿美元；到2009年初，已增至8000亿美元；2021年末达到了4万亿美元。即使在缩表两年后，目前银行储备金还是有3.2万亿美元。
储备金从稀缺转向充足，使得之前美联储通过公开市场操作实现利率控制变得十分困难。如果美联储愿意一直将短期利率目标维持在零，那充裕的储备金是确实没有什么问题，因为银行都非常有钱，没有人愿意去隔夜拆借市场继续借入资金，拆借利率得以一直保持极低的水平。但在2015年，美联储想要开始加息。在如此充裕的储备金背景下，进行少量储备金的买卖（传统公开市场操作）几乎不会产生影响，因为储备金存量的微小变化无法改变银行的资金充裕状况。联储亟需一种全新且有效的手段来调控银行间拆借利率，后来被称为“利率走廊”。简单来说，这条走廊给市场利率设定了一个上限和一个下限，这种上下限指引并非硬性要求，但基本的经济学原理会使得银行拆借利率始终保持在这个区间中运行。
美联储一开始设想的走廊的上限和下限分别是贴现率（discount rate）和储备金利率（IORB）。贴现率是美联储愿意接受抵押品而向信誉良好的银行提供资金的利率，为银行提供在常规市场之外借入资金的渠道，银行间拆借利率一般不会高于这个上限，因为美联储是最安全的借贷对手方，如果从其他渠道借入资金的成本更高，银行就只会选择向美联储贷款。IORB是银行将钱存在美联储可以获得的收益，银行没有以更低的利率出借资金的动机，如果将钱存入别处获得的收益更少，银行只会选择在美联储存钱（换句话说，向美联储放贷）。
目前，贴现率为5.0%，IORB为4.9%。按照上述逻辑，有效联邦基金利率（EFFR）理论上应始终处于蓝线和红线之间。然而，目前EFFR为4.83%，非常接近IORB但却位于IORB下方，设想中的利率地板实际上变成了利率的天花板。一定是哪里出了问题？
“天花板”和“地板”这两个术语可能会引起误解，因为贴现率和IORB并不严格界定市场利率的上下限。例如，银行可能选择以高于贴现率的利率在市场上借款，因为它们担心从美联储借款会被自己的客户解读成出现财务问题。但相比贴现率这个“漏水”的“天花板”，IORB作为一开始设想中“地板”，它的问题可能更大也更复杂一点。
如上所述，美联储的IORB为银行的短期利率设定了下限，即任何银行都不会以低于其在美联储存款的利率向任何人放贷。然而，只有银行可以在美联储存入储备金，其他金融机构，如货币市场基金和一些政府支持企业，无法享受这种利息。在资金充裕的情况下，这些机构可能愿意以低于IORB的利率进行隔夜放贷，导致IORB作为利率下限的作用失效。进一步说，当市场出现低于IORB的低息贷款时，银行不会错失套利机会，它们会主动借入这些贷款，转存入储备金账户，从中赚取利差。举个例子，当下IORB为4.9%，银行就不会以低于4.9%的利率放贷，因为如果这么做，放贷所得利息收益将比不上将钱存入美联储的无风险收益。但有许多货币市场基金他们无法将钱直接存进美联储吃利息，所以可能愿意以4.5%的利率向银行提供贷款，银行借入这些贷款后存入储备金账户，一来一回可以赚的0.4%的利差。银行会持续进行这种套利，直到市场利率接近4.9%时不再有利可图。
为了解决利率下限失效的问题，美联储创建了一个单独的工具来吸收非银金融机构的现金——我们的老朋友隔夜逆回购（ON RRP，详见本系列第一篇文章）。由于更广泛的金融机构（而不仅仅是银行）都可以使用RRP工具存款从美联储获取利息，它为市场利率设定了真正的硬性下限，确保任何金融机构不会以低于RRP的利率放贷，从而使美联储对短期利率的底部具备控制权。在RRP出现之前，美联储向金融机构购买证券所提供的现金，绝大部分会被存入银行，转化为储备金。而有了RRP后，非银机构在从美联储获得流动性后，增加了一个更优质的选择。
在补充了上面的内容之后，我们就多了一个全新的角度来理解之前文章所提到的“RRP作为大放水时代的蓄水池，以及缩表时代的输血包”这句话了。换句话说，美联储的QT主要反映在其资产负债表的负债方面，即RRP余额的下降，而不是银行储备的减少。当RRP余额变得非常低时，进一步的QT才会导致银行储备余额降低，伤及真正的流动性。因此，RRP余额下降到非常低的水平可能预示着QT即将结束。
至此，一个基于实操的新利率走廊建立起来，IORB和RRP利率分别作为利率的上限和下限。有效联邦基金利率（EFFR）一直接近IORB利率，表明美联储通过调整IORB和RRP工具利率，即使在充裕的准备金情况下，也能有效控制联邦基金利率。FOMC宣布仍将长期保持在充足储备制度框架下实施货币政策。
3.储备金需求曲线的斜率
我们来总结一下“充足储备”的含义：当银行的储备金余额足够大，以至于联邦基金利率（银行愿意相互交易储备金的价格）对总储备的日常变化没有重大敏感性时，储备就是充足的。换句话说，联邦基金利率对储备冲击的弹性必须很小，这样美联储就能专注于使用IORB和RRP利率来管理市场利率，而不必主动管理储备供应。
这种弹性可以用下图中的蓝色储备金需求曲线的斜率来表示，它取决于银行系统中的总储备数量。它告诉我们，每当储备金总量发生微小变化时，联邦基金利率会发生多大的变化。这里的重点是，随着储备下降，储备需求曲线的斜率会变得更陡。在“适度”或“稀缺”的储备阶段，储备金对银行而言是有限的资产，因此银行拆借利率对储备金的变化会非常敏感。或者说，当储备金余额（横轴）移动哪怕只是一点点的时候，利率都会发生非常明显的变化。这时候美联储可以通过在市场上买入证券以增加余额，或卖出证券以减少余额，余额供给微小的变化就足以使市场移动到下图中需求曲线的不同点，从而导致市场利率的相应变化。
而在一定的储备金余额水平之上，正是我们当前所处的储备金“充足”区间，此时储备金需求曲线的斜率接近于零。在这个区域，银行的余额足以轻松满足其储备金要求及所有支付需求。可以理解为，这时储备金几乎没有价值，要多少有多少，增减储备金的边际效用趋近于零。如果非得赋予其某种价值，那很可能来自于这样一个事实：这些余额是一种完全流动的、有利息的资产，银行可以将其作为一般流动性池的一部分、或者是投资组合的一部分持有。在美国，这个价值就来自于IORB，美联储得以通过IORB等利率工具来框定市场利率的上下限。
四、如何界定储备充足？缩表何时结束？
美联储在充足储备制度下实施货币政策，即主要通过制定管理IORB和RRP利率来控制短期利率。为此，银行系统中的储备数量需要足够大，以使市场利率对银行储备的日常变化脱敏。确保储备充足的方法之一是美联储在需求曲线由平坦部分变为缓坡部分之间的过渡点（换句话说，斜率由零变负）附近提供流动性。
关注储备金余额是否充足的一大目的是为了研究美联储停止缩表的时机，这也是美联储对于QT计划给出的为数不多的指引。2022年1月，FOMC列出了缩减资产负债表的几项原则。其中包括：“随着时间的推移，委员会打算在充足的储备制度下，维持有效实施货币政策所需的证券持有量。”美联储主席鲍威尔在2023年12月的新闻发布会上表示，该计划是“在储备余额略高于被认为与充足储备一致的水平时，减缓并停止资产负债表规模的下降。”
随着RRP资金耗尽，银行储备金震荡下行，储备金余额跌出“充足区间”似乎已成定局，停止QT的讨论逐渐升温。然而，精确确定从充足到适度储备的过渡点具有挑战性。2019年隔夜拆借利率飙升表明，美联储在判断储备金充足程度时并不能做到完全准确。2014年至2019年，美联储缩减资产负债表，银行储备金水平降至约1.5万亿美元。美联储错误地认为，这已经可以使银行系统拥有充足的储备金。事实证明这是错误的，2019年9月货币市场的短期利率飙升，银行纷纷持有储备金而不愿拿出来拆借。作为回应，美联储正是在这个时间点开始扩表和恢复逆回购操作的。
纽约联储发布的储备需求弹性（RDE）是一个值得参考的指标。如图所示，2010-2011年间斜率明显为负，但随着美联储为应对全球金融危机向银行系统注入大量储备，斜率趋于零。2012-2017年及2020年中期后，储备金已超过整个银行资产的13%，斜率再次接近零，表明储备充裕。当斜率倾向变负时，通常是美联储介入市场提供流动性的时机，尤其是在2019年9月。目前该指标仍未明显转负，这对期待快速结束缩表甚至开始扩表的人来说并不是好消息。
还有一种说法更为流行，市场上的普遍观点是：相当于名义DGP水平的10%-12%是一个勉强算得上“充足”的储备金水平，对应的数值是在2.7万亿-3.4万亿美元之间，目前银行储备恰好处于这一区间（约3.2万亿美元）。这么看来结束缩表的时机似乎已经到来，至少不会迟于25年一季度，观点属于是仁者见仁了。我们可以在下次FOMC上关注鲍威尔对此的进一步表态。
总结来说，随着量化宽松政策的实施，西方央行诞生出一套全新的影响短期市场利率的方法，从稀缺储备体系转向充足储备体系。这种转变从根本上改变了银行储备的性质，许多常见的储备金理论失效了。在稀缺储备体系中，储备仅作为结算工具，银行持有储备的主要目的是为了完成交易和结算，而不是为了投资或获取收益。在充足储备系统中，储备不仅用于结算，还可以作为一种价值储存工具，银行会将持有储备的收益与其他投资的收益相对比，从而使得需求对各种利率工具更为敏感。
五、流动性之母——银行储备金
聊了这么多，可能有人会问，银行储备金如此重要，但在美元流动性（美联储资产负债表规模 - TGA - RRP）中似乎并未体现。实际上，银行储备金被称为流动性之母，跟美元流动性其实是一个硬币的两面，美元流动性的波动与储备金相伴而生，这一点可以通过美联储资产负债表的拆解来理解：由于资产和负债是相等的，资产负债表规模减去TGA和RRP之后，只剩下银行储备金和流通中的现钞（Currency in Circulation），这两者合称为基础货币（与前文提到的信贷创造的存款货币对应）。流通中的现金在过去十年几乎没有变化，因此银行储备金的波动基本上等同于美元流动性的波动（图十二），美元流动性实质上只是一种更精确的衡量公式而已。
2021年之前，美联储负债端主要由三项构成：银行储备、TGA和流通中的现钞。美国人喜欢使用纸币，事实上直到2010年被银行储备超越之前，流通中的现钞一直是美联储最大的负债。在这之后，实物现金仅保持跟随GDP缓慢增长，因此我们可以忽略流通中的现钞，主要关注银行储备和TGA。通常情况下，财政部通过调整发行的国债数量和期限，会将TGA保持在接近其目标（目前为7500亿美元）的水平。然而，当债务规模接近上限时，财政部往往会减少TGA以支付开支；而在债务上限被解除后，财政部则会发行额外债务以填补TGA余额。这是TGA账户最典型的波动模式，直接影响银行储备，因为它是美联储负债端的剩余部分。这个阶段TGA账户也是银行储备金（流动性）唯一的蓄水池，如果将TGA余额保持高位，就是在拧紧流动性的水龙头；反之，如果财政部出台刺激性的预算法案，就可以通过政府开支的方式（无论是直升机撒钱还是定向行业补贴），让流动性通过企业和居民部门的流通最终重新汇聚到银行系统。
进入2021年，美联储的负债中新增了一个重要项目：RRP。2020年，由于巨额财政刺激和量化宽松，私营部门出现了大量储蓄。其中很多以存款形式进入银行，也有相当一部分流入货币市场基金（MMF）。2016年货币市场改革后，MMF只能投资于政府发行的票据。由于财政部发行了大量国债以弥补2020年的赤字，MMF通过购买国债流入TGA。随着2021年疫情压力的缓解，财政部不再那么迫切需要短期资金，他们开始减少国债发行。但这很快给MMF带来了问题，它们不得不争相抢购仅有的新发行国债，导致债券市场过于拥挤。为了解决这一问题，美联储向货币市场基金开放了RRP，减少了它们对国债的依赖。
也就是说，除了TGA之外，现在又多了一个可以替银行储备“保管”流动性的地方——RRP。到2021年末，资金稳定流入RRP的货币市场基金挤压了美联储资产负债表中的银行储备。好在由于刚刚大放水，整体储备水平还非常充足，回购市场并没有出现2019年那样的危机。但这一过程确实对美股等风险资产的价格产生了显著影响，风险越高的领域越是明显。这一现象一直持续到2022年中，财政部完成缩减国债存量的计划，货币市场基金流入RRP的资金才逐渐放缓，银行储备趋于平稳，为市场提供了喘息的空间。
2023年，尽管经济已经恢复，但拜登政府执意要推进其在疫情期间被搁置的经济议题，大规模的政府计划和大量赤字需要通过重启大规模发债来融资。好在货币市场基金在RRP 仍有大量“储蓄”，因此短期债券很容易找到买家。随着货币市场基金将资金从RRP转移到财政部，再由财政部转移到企业和私营部门，美联储资产负债表上的空间被释放，推高了银行储备。尽管利率上升且美联储以每月950亿美元的速度削减资产负债表，但RRP的流失速度却更快。银行储备的增加使得金融市场容易反弹，提供了额外的美元来购买资产。美股和比特币都在创下新高，虽然这种强劲势头在很大程度上可以归因于人们对AI的吹捧和比特币ETF，但一切的前提在于——美国银行业过剩流动性在后疫情时代较为完好的保存，确保了总有额外的美元等待投资于最新的炒作。
自今年4月以来，随着RRP余额降至不足3000亿，财政部无法以去年相同的速度发行国债。由于资金仍在流入货币市场基金，这些基金可能别无选择，只能继续将资金留在RRP，银行储备的下降趋势已不可避免，减缓或者#停止缩表 的时机在这种下降趋势中逐渐到来。
