作者：Marco Manoppo，Primitive Ventures；编译：0xxz@金色财经

按：Primitive Ventures创始人Dovey Wan对本文的点评：我对“再质押”的思维模型： 从技术上讲，它类似于 PoS 版本的合并挖矿；从经济上讲，这是一种聪明的链上寻租方式；从商业上讲，这是一种常规套利游戏，有效地充当了预发布项目的 ICO 分发。

最近，我一直在思考再质押的未来，因为这是过去 18 个月推动市场发展的主要因素。

为了简单起见，在本文中描述更广泛的再质押概念时，我可能会引用 EigenLayer 或 AVS，但我使用该术语来概括所有再质押协议和在其上构建的服务，而不仅仅是专门针对 EigenLayer。

EigenLayer 和再质押的概念打开了潘多拉的盒子。

从概念上讲，扩大高流动性和全球可访问资产的经济安全性是一件好事。它允许开发人员构建链上应用程序，而无需为其项目特定的代币启动一个全新的生态系统。

Source: EigenLayer’s Whitepaper

前提是 ETH 是一种蓝筹资产，它：

1、对于Builder来说，在构建产品时使用其经济安全性是有意义的，因为它可以增强安全性，降低成本，并使产品能够专注于其核心功能。

2、为终端用户提供卓越的产品体验

但在 EigenLayer 白皮书发布 18 个月后，再质押的格局已经发生改变。

现在，我们有比特币再质押项目（例如 Babylon）、Solana 再质押项目（例如 Solayer）以及多资产再质押项目（例如 Karak 和 Symbiotic）。甚至 EigenLayer 也开始推广无需许可的代币支持，允许将任何 ERC-20 代币无需许可地添加为可再质押资产。

Source: EigenLayer’s Blog

市场已经发出信号：所有代币都将被再质押。

这不再是关于扩展 ETH 的经济安全性。再质押的真正关键在于发行一种新型的链上衍生品→再质押代币（以及随之而来的流动再质押代币）。

此外，随着流动性质押解决方案的兴起，例如Tally协议，很明显，未来的再质押将涵盖所有加密代币，而不仅仅是 L1 资产。我们将看到 stARB 被再质押为rstARB，现在rstARB又被包装为 wrstARB。

那么，这对加密货币的未来意味着什么？当经济安全可以从任何代币延伸时会发生什么？

再质押供需动态

决定再质押未来的两个因素。

在加密领域，有两件事始终是正确的：

1、人们想要更多的收益

2、开发人员想要创建代币

人们想要更多的收益

从供应方面来看，再质押协议拥有最佳的 PMF。

我们从华尔街先辈那里学到，加密货币正在迅速成为一个堕落的市场，不断寻求更大的风险。举个例子？事件新闻衍生市场已经在 Polymarket 上了。

再质押者获得更多收益的方式是由于在再质押协议（AVS）之上构建的服务。在理想情况下，开发人员会选择在再质押协议之上构建，并激励再质押者将再质押的资产分配给他们的项目。为此，开发人员可能会分享部分收入或以原生代币的形式向再质押者提供奖励。

让我们做一些简单的数学计算。

数据截至 2024 年 9 月 7 日。

  • 目前，价值 105 亿美元的 ETH 正在 EigenLayer 上再质押。

  • 我们假设这些再质押的 ETH 大部分都是 LST。因此，它们已经产生了 4% 的年化收益，并且它们希望通过再质押获得更多收益。

  • 为了每年额外增加 1% 的 APY，EigenLayer 及其 AVS 需要创造 1.05 亿美元的价值。这还未考虑削减和智能合约风险。

很明显，如果只是为了增加 1% 的 APY，那么再质押的 r/r 是不值得的。我敢说，它至少需要翻倍，大约 8% 以上，风险对于资本配置者来说才是值得的。这意味着再质押生态系统每年需要创造至少 4.2 亿美元的价值。

Source: KelpDAO

目前，我们从再质押中看到的巨大收益是由即将推出的 EIGEN 代币和流动性再质押协议的积分计划（上述例子）赞助的——相比之下，实际收入回报（或预计收入）微不足道。

现在想象一下这样一个场景：有 3 个再质押协议、10 个流动性再质押协议和 50 多个 AVS。流动性将会分散；开发者（在本例中为消费者）将背负着他们所拥有的选项的负担，而不是对所提供的选项充满信心。我应该与哪些再质押协议保持一致？我应该选择哪些资产来增强我项目的经济安全性？等等。

因此，要么再质押的 ETH 数量需要大幅增加，要么我们需要印钞机（又称原生代币发行）全速运转。

TLDR：在质押协议及其 AVS 将需要以代币的形式投入大量资金，以维持供应方的活力。

开发人员想要创建代币

在需求方面，再质押协议认为，对于开发人员来说，使用再质押的资产来支持他们的应用程序，而不是使用自己发行的针对特定应用程序的代币，更便宜、更安全。

虽然对于一些需要大量信任和安全性的应用程序（例如桥）来说，这可能确实如此，但现实情况是，发行自己的代币并将其用作激励机制的能力是解锁任何加密项目的关键，无论是链还是应用程序。

使用再质押资产作为产品的补充功能可以带来额外的好处，但它不应该指导产品的核心价值主张，也不应以蚕食你自己的代币价值的方式进行设计。

一些人，例如 Multicoin 的 Kyle，甚至采取了更强硬的立场，并认为经济安全并不是推动产品增长的重要因素。

说实话，他的观点很难反驳。

我从事加密货币行业已有 7 年，我从未听过任何加密货币高级用户、将大部分净资产存储在链上的业内朋友告诉我，他选择一种产品而不是另一种产品是因为它背后的经济安全性。

从经济方面来看，M^0 的 Luca 写了一篇出色的文章，解释了由于市场效率低下，项目使用其原生代币甚至可能比 ETH 更便宜。

Wen token？让我们面对现实，无论它们是否是事实上的证券，具有某种形式的治理功能、实用性、经济或稀缺性要求的项目特定代币都被投资者视为项目成功或名声的代表。即使没有任何剩余的财务或控制要求，市场情绪也是一样的。在像加密货币这样小的行业中，代币通常与叙事或预期的流动性变化更相关，而不是现金流。无论我们如何看待它，股权代理市场在加密货币中远非高效，以及高于合理的代币价格如何转化为低于合理预期的项目资本成本，这一点是显而易见的。较低的资本成本通常以风险投资轮次的较低稀释度或与其他行业相比更高的估值的形式出现。可以说，对于Builder来说原生代币实际上比ETH成本低，由于跨资本的市场效率低下。

来源：Dirt Roads

公平地说，EigenLayer 似乎已经预料到了这种情况，因为它设计了双重再质押系统。现在，它的竞争对手甚至利用他们支持多资产再质押的营销角度来作为差异化因素。

如果未来的再质押意味着所有代币都将被再质押，那么再质押协议对开发人员的真正价值是什么？

我认为答案是保险和增强。

多资产再抵押的未来：选择的碎片化

如果项目想要改进自己的产品并使自己与众不同，那么再质押将成为项目整合的一个补充功能改进。

  • 保险：它提供了额外的保证，因为有更多的资本为其承保，所以所提供的产品能够像广告中说的那样发挥作用。

  • 增强：再质押协议的最佳战略举措是重塑整个叙事，并说服Builder，默认模式应该在任何产品中包含一些再质押技术元素，因为它只会让一切变得更好。

  • 哦，你是一家容易受到价格操纵攻击的预言机？如果我们也是 AVS 怎么办？

  • 终端用户是否关心这个问题还有待观察。

所有代币都将竞争成为首选的再质押资产，因为这会赋予它们感知价值并减少抛售压力。AVS 将有多种类型的再质押资产可供选择，具体取决于他们的风险偏好、激励奖励、特定功能以及他们想要拥有的生态系统协调。

这不再关乎核心经济安全，而是保险、再抵押（rehypothecation）和政治。

仍很明确的一点是，随着所有代币被再质押，AVS 将有很多选择。

  • 我应该使用哪些资产来确保经济安全，我想要建立什么样的政治联盟，以及哪个生态系统最适合我的产品？

最终，这一决定取决于什么能为我的产品提供最佳功能。就像应用程序部署在多个链上并最终成为应用链一样，AVS 最终将利用受益最多的资产和生态系统的经济安全性，有时甚至会使用其中多个。

Jai 的这条推文完美地概括了大多数Builder对再质押收益的看法。

我们已经看到了一些项目，例如Nuffle努力解决这一问题。

结论

加密推特喜欢绝对化思考。现实情况是，再质押将是一个有趣的基本概念，它扩大了开发者的选择，并通过发行一种新型衍生品来影响链上市场，但这并不是耶稣的第二次降临。

至少它可以让风险偏好较高的加密资产持有者获得额外的收益，同时扩大技术选择，减少开发人员的工程开销。它为开发人员提供了补充功能，并为链上资产所有者创造了一个新的衍生品市场。

许多资产将被再质押，这让开发者在决定集成哪些再质押资产之前有很多选择。最终，开发者将像选择部署新链时一样，选择最有利于其产品的再质押资产生态系统，有时甚至会选择多个。

代币将竞争作为再抵押资产使用，因为再抵押再质押资产的新衍生品市场将使代币受益，使其具有更广泛的可用性和感知价值。

这从来都与经济安全无关，而是与保险、再抵押（rehypothecation）和政治有关。

#ETH