Добавить Автора

Перевод: народный блокчейн

Основные выводы:

Протокол Lido, управляемый Lido DAO, представляет собой промежуточное программное обеспечение с открытым исходным кодом, используемое для передачи вознаграждений ETH, stETH и Ethereum между набором валидаторов и стейкерами ETH.

stETH является наиболее ликвидным LST и наиболее широко используемой формой обеспечения в цепочке.

Ликвидность stETH и stETH в качестве залога также растет на централизованных биржах, что указывает на то, что учреждения предпочитают торговать и хранить stETH в качестве альтернативы ETH.

Благодаря большому количеству валидаторов stETH становится менее рискованным и обеспечивает более высокую доходность с поправкой на вероятность.

Поскольку традиционные финансы ищут вознаграждение за размещение ETH, это может означать разработку «традиционных финансовых продуктов ETH», при этом stETH будет выступать в качестве инструмента координации, чтобы противостоять тенденции централизации.

1. Введение: stETH > Традиционный финансовый ETH (ETF)

20 мая 2024 года Эрик Балчунас и Джеймс Сейффарт повысили вероятность одобрения спотового ETH ETF с 25% до 75%. ETH прибавил около 20% за считанные часы. Однако по запросу Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) эмитент внес поправки в свое регистрационное заявление S-1, убрав вознаграждение за стейкинг из ETF. В результате инвесторы, владеющие спотовыми ETF ETH, не смогут получать вознаграждения за стейкинг Ethereum, вероятно, из-за необходимой нормативной ясности, необходимой для предложения продуктов ETH по стейкингу. Тем не менее, при текущих процентных ставках инвесторы, решившие держать спотовые ETH-ETF, потеряют примерно 3-4% годового дохода из-за вознаграждений на уровне консенсуса и исполнения. Таким образом, существует стимул для включения ставок в продукты ETF, чтобы уменьшить размывание.

Протокол Lido — это промежуточное программное обеспечение с открытым исходным кодом, которое автономно направляет пулы ETH к набору валидаторов на основе стандартов делегирования. Lido DAO, управляемый держателями LDO, регулирует некоторые параметры вышеупомянутых критериев делегирования, такие как плата за протокол, операторы узлов и требования безопасности. Однако протокол не является кастодиальным, и DAO не имеет прямого контроля над базовыми валидаторами. На долю stETH приходится около 29% общего количества ставок в сети (9,3 миллиона ETH или 35,8 миллиарда долларов США). Это важная часть инфраструктуры в индустрии ставок с высокими уровнями производительности, делегирования и других требований к практике ставок.

Сегодня ETHETF может быть наиболее удобным вариантом для традиционных финансовых инвесторов получить доступ к ETH, но эти продукты не могут отразить выпуск Ethereum или криптоэкономическую деятельность. Поскольку более традиционные финансовые площадки самостоятельно интегрируют токены, владение ликвидным стейкингом TokenstETH от Lido, возможно, является лучшим продуктом для получения вознаграждений за стейкинг в ETH и Ethereum, поскольку он имеет следующие ключевые применения в существующей рыночной структуре:

stETH — это наиболее ликвидный и крупнейший актив, заложенный в ETH на децентрализованных биржах (DEX).

stETH — наиболее широко распространенная форма обеспечения в DeFi, превосходящая крупнейшую стабильную монету USDC и сам ETH.

stETH — это наиболее ликвидный и прибыльный собственный актив L1 на централизованных биржах (CEX), который становится альтернативой и формой обеспечения для спотовой торговли ETH.

С появлением ETF ETH доминирование stETH, вероятно, сохранится, поскольку инвесторы узнают больше об Ethereum и стремятся получить дополнительную прибыль от консенсуса и вознаграждений уровня исполнения, что важно для укрепления более сильной структуры рынка stETH. Заглядывая в будущее, поскольку традиционные финансовые учреждения наконец-то включают стейкинг в свои продукты (называя это «традиционным финансовым ETH»), управление Lido DAO и рост stETH станут критически важными для поддержания достаточно децентрализованного набора валидаторов в комбинации Ethereum.

Таким образом, «stETH > Традиционные финансы ETH», поскольку он предлагает более высокую прибыль, имеет большую полезность, чем соседние продукты, и служит инструментом координации против централизации.

2. Протокол Лидо

Промежуточное программное обеспечение протокола Lido представляет собой набор смарт-контрактов, которые программно распределяют ETH пользователей проверенным валидаторам Ethereum. Этот протокол Liquid Stakes (LSP) предназначен для расширения возможностей Ethereum по стейкингу. В основном он обслуживает две стороны: операторов узлов и стейкеров ETH, и решает две проблемы: входной барьер для валидаторов и потерю ликвидности, вызванную блокировкой ETH для стейкинга.

Хотя требования к оборудованию для запуска валидатора в Ethereum не так высоки, как в других цепочках, чтобы участвовать в консенсусе, операторам узлов необходимо размещать валидаторы с шагом ровно в 32 ETH, чтобы получать вознаграждения в Ethereum. Мало того, что собрать такой большой капитал непросто для потенциальных валидаторов, но и распределение ETH ниже лимита в 32 ETH, вероятно, будет крайне неэффективным.

Чтобы упростить этот процесс, Lido направляет ETH от инвесторов в портфель валидаторов и эффективно снижает высокий экономический порог. Кроме того, Lido DAO снижает риски портфеля валидаторов за счет строгой оценки, мониторинга и стратегий делегирования среди операторов узлов. Данные, содержащие статистику операторов и метрики из портфолио валидаторов, можно найти здесь.

В обмен на свой депозит в ETH инвесторы получают stETH, и ценностное предложение простое. Для запуска валидатора или размещения ETH требуется блокировка ETH в учетной записи, а stETH — это ликвидный служебный токен, который пользователи могут использовать в CeFi и DeFi.

1) стETH

stETH — это ликвидный токен для ставок (LST), который представляет собой тип служебного токена. Он представляет собой общую сумму ETH, депонированную в Lido, плюс сумму вознаграждений за стейкинг (за вычетом комиссий за обработку) и штрафов валидатора. В сборы входят комиссии за стейкинг, взимаемые с валидаторов, DAO и протокола.

Когда пользователь вносит 1 ETH в Lido, 1 stETTHToken будет выпущен и отправлен пользователю, а протокол запишет долю ETH пользователя, хранящуюся в протоколе. Эта доля рассчитывается ежедневно. stETH — это ваучер, который пользователи могут обменять на свою долю ETH, хранящуюся в пуле. Удерживая stETH, пользователи могут автоматически получать вознаграждения Ethereum через механизм перебазирования. По сути, по мере накопления вознаграждений в наборе валидаторов протокол будет выдавать и распределять stETHToken на основе доли ETH, принадлежащей учетной записи, хранящейся в протоколе.

Вознаграждения stETH зависят от выпуска ETH, приоритетных комиссий и вознаграждений MEV. Выпуск ETH — это награда валидаторам за участие в консенсусе и правильное предложение блоков. В настоящее время темп выпуска составляет 917 000 ETH в год (есть обсуждение этого изменения в денежно-кредитной политике). Приоритетные сборы уплачиваются пользователями за приоритетное включение транзакций. Вознаграждения MEV — это дополнительный источник дохода от запуска MEV-Boost, который продвигает рынок, предоставляя валидаторам часть вознаграждения за блок Ethereum. Эта часть вознаграждения рассчитывается как функция спроса на пространство блоков Ethereum. По данным mevboost.pics, в 2023 году валидаторы получили примерно 308 649 ETH дохода через MEV-Boost (что эквивалентно 70,43 миллиардам долларов США по цене ETH на 1 января 2024 года). Принимая во внимание эти факторы, инвесторы могут получить годовую доходность в пределах 3-4% в течение 2024 года, просто владея stETH.

Короче говоря, в отличие от спотового ETH ETF, stETH является ликвидным продуктом, и инвесторы могут владеть ETH в качестве актива и получать денежный поток от Ethereum. Кроме того, stETH также является одним из наиболее часто используемых активов в различных средах DeFi.

2) Практичность stETH

Ключевыми характеристиками, которые делают sETH желательным активом, являются ликвидность и способность служить залогом. Обычно вывод застейканных ETH занимает несколько дней, поскольку время ожидания выхода из очереди зависит от размера очереди. Это может привести к ситуации несоответствия продолжительности, когда стоимость ETH резко меняется между запросом на снятие средств и погашением.

Основная ценность stETH — это его ликвидность. Заинтересованным лицам не нужно ждать выхода из очереди, они могут просто продать stETH на децентрализованной бирже (DEX) или централизованной бирже (CEX), чтобы выйти из своей позиции по стейкингу. Проницательный читатель поймет, что устранение риска несоответствия сроков смещает риск на готовность и способность вторичного рынка принимать акции stETH. Тем не менее, учитывая одобрение спотового ETH ETF и тенденции в характеристиках stETH и базовой структуре рынка, мы можем ожидать дальнейшего внедрения stETH и еще большей ликвидности с большим прецедентом.

3) Ликвидность stETH

Стоит отметить, что резервы stETH в пулах ликвидности сократились в 2023 году как на Ethereum, так и на Rollups. Это связано с тем, что DAO регулирует поощрительные выплаты для LP stETH в цепочке, а это означает, что LP, которые в первую очередь были вознаграждены за майнинг LDO, вывели свои резервы из пула. К 2024 году резервы стабилизируются. Переход от субсидируемых LP (которые обычно предпочитают изымать резервы, когда это больше всего необходимо) к реальным, несубсидируемым LP stETH был бы более здоровым для ландшафта ликвидности в цепочке stETH. Несмотря на эти корректирующие силы рынка, stETH остается одним из наиболее ликвидных активов в DeFi и входит в десятку лучших в TVL (общая заблокированная стоимость) Uniswap.

За тот же период объем транзакций stETH и использование этих пулов увеличились. Тенденции на графике ниже показывают:

  • Поставщики ликвидности более стабильны и последовательны

  • Ликвидность рынка для stETH приближается к более стабильной точке равновесия

  • Все больше и больше участников привыкают к торговле stETH.

Эти рыночные структуры обеспечивают более прочную и органичную основу для расширения, чем чрезмерные расходы поощрительных комиссий LDO на сезонных поставщиков ликвидности. Как показано на рисунке ниже, по сравнению с другими ликвидными токенами для ставок (LST), объем торговли и ликвидность stETH занимают явное доминирующее положение.

Ликвидность очень важна и, возможно, является важнейшим фактором, определяющим управление рисками на финансовых рынках. Профиль ликвидности актива оказывает существенное влияние на его доходность с поправкой на риск и, в свою очередь, на его привлекательность для инвесторов. Это делает sETH лучшим вариантом для инвесторов и трейдеров, желающих заработать вознаграждение на Ethereum, о чем свидетельствует панель Blockworks, на которой представлены крупные крипто-родители, такие как Hashnote, Copper, Deribit и Cumberland. На диаграмме ниже показана тенденция внедрения stETH криптовалютными учреждениями на централизованных биржах: Все большее число крипто-родных учреждений и маркет-мейкеров предпочитают хранить и торговать stETH. Примечание. Глобальные данные по ставкам за февраль и март частично неполны из-за ограничений обменного курса, изменяющих данные книги заказов.

4) stETH в качестве залога

stETH также является самым популярным обеспечением в DeFi, даже превосходя ETH и популярные стейблкоины, такие как USDC, USDT и DAI. На графике ниже показано, что с момента запуска он постепенно поднялся до этой позиции, составляя примерно одну треть от общей доли рынка.

Наличие sETH в качестве высококачественного залогового обеспечения делает его эффективным с точки зрения капитала и может помочь торговым и кредитным платформам генерировать дополнительный объем торгов. В феврале этого года Bybit объявила, что увеличит залоговую стоимость stETH с 75% до 90%. С тех пор объем торгов stETH на Bybit увеличился почти в 10 раз.

Похоже, что структура ончейн-рынка stETH достигла более стабильной точки равновесия, что может заложить прочную основу для постепенной долгосрочной тенденции роста. Вне блокчейна мы можем наблюдать больше признаков институционального принятия, поскольку инвесторы склонны выбирать стейкинг ETH вместо обычного ETH. Хотя мы также ожидаем, что другие ликвидные заложенные токены (включая потенциально ликвидные заложенные варранты) получат долю рынка, существующая рыночная структура, доминирование и преимущество первопроходца stETH должны сохранить его сильные позиции на рынке. Кроме того, Lido и stETH имеют некоторые преимущества по сравнению с другими вариантами ставок. По сравнению с другими механизмами ставок, механизм Lido имеет три ключевые особенности: некастодиальный, децентрализованный и прозрачный.

Некастодиальные: ни Lido, ни операторы узлов не будут хранить депозиты пользователей. Эта функция снижает риск контрагента, поскольку операторы узлов никогда не имеют контроля над стейкингом ETH пользователей.

Децентрализация: не существует единой организации, проверяющей протокол, а технические риски равномерно распределяются между группой операторов узлов, что повышает отказоустойчивость, доступность и вознаграждение.

Открытый исходный код: любой, кто запускает код протокола, может просматривать, проверять и/или предлагать улучшения.

При сравнении stETH с другими токенами ставок ликвидности (LST) и поставщиками услуг ставок разница в вознаграждении между операторами верхних узлов по общему объему ставок невелика, около 3,3-3,5, согласно рейтинговому проценту между ними. Однако, учитывая факторы эксплуатации узлов, включая эксплуатацию и обслуживание, облачную инфраструктуру, оборудование, обслуживание кода, тип клиента, географическое распределение и т. д., небольшая разница в вознаграждениях таит в себе множество рисков.

stETH имеет меньший риск, поскольку он обеспечивает доступ к нескольким операторам, использующим разные машины, код и клиенты в разных местах и ​​управляемым многими командами. В результате вероятность простоя ниже, а риск по умолчанию более распределен, тогда как другие поставщики услуг по стейкингу выполняют более централизованные операции с потенциальными отдельными точками отказа; Для получения дополнительной информации об этом пространстве аналитик Blockworks 0xpibblez написал обширный исследовательский отчет.

5) Вероятность получения дополнительных вознаграждений stETH

Ссылаясь на первый график ниже, мы можем заметить, что вознаграждения уровня исполнения (комиссии за приоритет + базовый MEV) более изменчивы, чем вознаграждения уровня консенсуса (объем выпуска). Второе изображение ниже показывает увеличенное изображение этого изменения за последний месяц. Это связано с циклическим характером активности в цепочке, когда в определенные периоды повышенные уровни активности совпадают с более ценными блоками и, следовательно, с более высокими вознаграждениями уровня исполнения, тогда как вознаграждения уровня консенсуса являются постоянными; Это означает, что реализованное вознаграждение ETH за стейкинг является функцией вероятности того, что валидатор предложит следующий блок, фиксируя изменчивость вознаграждений исполнительного уровня.

Поскольку stETH размещается среди самых разных операторов и составляет 29% от общего количества ставок, stETH с меньшей вероятностью будет учитывать изменчивость вознаграждений за блоки, чем независимые валидаторы, более мелкие операторы или операторы с меньшими объемами ставок. Набор проверяющих узлов выше. . Это означает, что в среднем он постоянно достигает более высокого уровня вознаграждения.

Другими словами, в крайнем случае, когда независимый валидатор предлагает блок большой ценности, даже если общий доход намного выше (например, ставка 32 ETH, чтобы заработать 10 ETH в блоке), вероятность этого очень мала. , примерно один на миллион (32/32 400 000). По сути, они выиграли в лотерею. С другой стороны, набор валидаторов Lido с большей вероятностью захватит ценные блоки, примерно в 29% случаев. Таким образом, пользователи, владеющие stETH, выбирают и усиливают возможность поделиться большим количеством вознаграждений.

Подводя итог, можно сказать, что еще одна причина, по которой stETH является лучшим выбором для получения вознаграждений за стейкинг в ETH, заключается в том, что он генерирует чрезвычайно конкурентоспособные вознаграждения с поправкой на вероятность и риск.

3. Управление Лидо: растущая важность stETH для децентрализации

Утверждение спотового ETHETF порождает ожидания появления дополнительных продуктов, наиболее очевидным из которых является продукт для ставок ETH. Во время перерыва в бычьем цикле легенда криптовалют Деген Спартан написал статью под названием «Сколько троянов мы можем запустить?» "s пост. В этом кратком сообщении в блоге ДегенСпартан пишет: «После спотовых ETF мы все еще можем ожидать большего доступа к [традиционным финансам], опционам, включению в портфели фондов, взаимным фондам, пенсионным счетам, инвестиционным планам с фиксированным капиталом, структурированным продуктам, двойным валютам, Ламбарду. кредиты и многое другое».

Хотя рынки капитала США будут более подвержены воздействию ETH, что приведет к более постоянным (структурным) ветрам, неясно, как традиционные финансы будут интегрировать другие цифровые активы или деривативы и их возможное влияние на децентрализацию.

1) Традиционные финансовые ETH и stETH

С философской точки зрения мы считаем, что LST — лучший способ поддерживать достаточно децентрализованный, безопасный и производительный набор узлов валидации. Гранжан и др. рассчитали индекс HHI Ethereum (показатель, который оценивает концентрацию рынка и конкурентоспособность) и обнаружили, что Lido улучшил децентрализацию (о чем свидетельствует более низкое значение HHI на графике ниже).

Хотя рассмотрение Lido как единого объекта приведет к более высокому HHI (т. е. сеть станет менее децентрализованной), мы не считаем, что такая характеристика Lido точно отражает присутствие Lido на рынке, поскольку протокол не регулируется единой организацией или руководством организации или контроль, а набор проверяющих узлов состоит из различных независимых отдельных сущностей. Несмотря на то, что существует риск для крупных LSP (поставщиков услуг по размещению), внедрение соответствующих механизмов управления и надзора за протоколами, таких как двойное управление, должно смягчить его серьезность. Кроме того, ожидается, что добавление DVT еще больше фрагментирует набор операторов.

При этом, учитывая экономические стимулы для ставок ETH или то, что владение собственным ETH будет разбавлено, вполне возможно, что традиционные финансы в конечном итоге обеспечат залоговые продукты ETH. Некоторые возможные (чисто) гипотетические результаты включают в себя:

Традиционные финансы явно используют stETH и все его преимущества.

Традиционные финансы тесно сотрудничают с Coinbase или другими крупными институциональными поставщиками услуг по стейкингу для создания этой структуры, в которой cbETH или tradfiETH становится официальным обещанным продуктом ETH для традиционных финансов.

Традиционные финансы развивают свои собственные практики, инвестируя в операции с собственными узлами, размещая собственные ETH и выпуская продукты tradfiETH.

«Хотя это все хорошо для BTC [и ETH], будущее развитие событий пока неизвестно», — DegenSpartan.

Мы считаем и имеем доказательства того, что в гипотетическом сценарии (1) является лучшим решением для сети, потому что в любом случае, если ставка ETH движется в сторону тенденции традиционного финансового ETH, риск ставки в цепочке будет иметь тенденцию к снижению. быть центрированным изменением. Таким образом, в контексте существующих высококапитализированных игроков, разрабатывающих централизованные продукты для ставок, пока Lido остается достаточно децентрализованным, как stETH, так и DAO являются ключевыми факторами в поддержании общей согласованности Ethereum, поскольку DAO управляет делегированием stETH и косвенно влияет на производительность, безопасность и децентрализация сети.

2) Риск

Волатильность и ликвидность. Когда волатильность ETH резко возрастает, инвесторы предпочитают продавать StETH на открытом рынке, а не ждать в очереди на вывод средств. В периоды высокой волатильности и отсутствия достаточной ликвидности высокие объемы продаж могут привести к отклонению цены stETH от ее ценовой привязки 1:1 к ETH, что создает последующие риски до тех пор, пока рыночные условия не восстановятся.

Циклический риск: распространенный метод получения вознаграждений (например, участие в раздачах или стимулирование майнинга ликвидности), пользователь занимает позицию с кредитным плечом, одалживает sETH, занимает ETH, покупает sETH, одалживает дополнительные sETH и повторяет цикл до тех пор, пока они не будут полностью задействованы. до максимальной мощности. В периоды волатильности велосипедисты сталкиваются с риском ликвидации, что может спровоцировать усиление рисков, связанных с волатильностью и ликвидностью.

Протоколы и управление: риски, связанные с захватом LSP значительной доли рынка. Делегированный протокол stETH регулируется DAO. Хотя DAO предпринимает шаги в направлении двойного управления, которое снизит эти риски, если на stETH будет приходиться большая часть размещенных ETH, опасения по поводу централизации акций ETH в управлении LDO оправданы.

Смарт-контракты: протокол Lido выполняется серией смарт-контрактов. Сюда входят депозиты, снятие средств, делегирование ставок, штрафы и управление ключами. В этих системах есть непредвиденные ошибки или вредоносные обновления, связанные со смарт-контрактами.

Конкуренты: Рынок LST огромен, и в конкуренцию входит больше протоколов рестейкинга. Традиционные финансы также имеют возможность разрабатывать свои собственные продукты для ставок, которые могут быть более доступными для некоторых инвесторов, учитывая текущую структуру рынка.

Регулирование: хотя одобрение спотового ETH ETF может в среднем повысить безопасность поставщиков услуг по стейкингу, регулирование размещения ETH по-прежнему будет подвергаться тщательному контролю со стороны регулирующих органов. Соответствующие юридические дискуссии включают (но не ограничиваются) роль поставщиков услуг, различие между «менеджментом» и «администрированием» в соответствии с тестом Хоуи, а также являются ли LSP «эмитентами» (в соответствии с тестом Рива).

4. Заключительные мысли

По сегодняшним меркам stETH, возможно, является лучшим продуктом для получения участия от стейкинга ETH. Это наиболее ликвидная онлайн-цепочка LST, наиболее широко используемая форма обеспечения в DeFi, и эти рыночные структуры быстро расширяются вне цепочки, о чем свидетельствует рост объемов торговых платформ, особенно ByBit и OKX.

Хотя существуют риски, связанные с владением stETH, эти сильные рыночные структуры, вероятно, сохранятся и могут расширяться дальше, что обусловлено свойствами stETH, протоколом Лидо, растущей потребностью в общей последовательности Ethereum и предстоящими катализаторами. Эти катализаторы в дорожной карте включают технологию распределенного валидатора (DVT), двойное управление, поддержку предварительного подтверждения и выделение дополнительных ресурсов для повторной ставки stETH, а также улучшенную структуру управления, которая поможет исследованиям Ethereum. Что еще более важно, если традиционные финансы разработают продукты для ставок на ETH, stETH и LidoDAO будут играть все более важную роль в более широком масштабе Ethereum.