Автор: Кам, Chorus One Источник: средний Перевод: Шан Оппа, Golden Finance

Ethena — это проект, который в последнее время привлекает много внимания не только из-за финансирования, о котором они объявили в феврале, но и из-за токена управления ENA, который они запустили в начале апреля. Однако в центре продолжающихся дискуссий и споров находится их продукт USDe.

Команда Ethena описывает USDe как «синтетический доллар» — концепцию, впервые предложенную Bitmex. USDe стал предметом обсуждения в криптосообществе. Хотя USDe действительно можно считать инновационным продуктом, следует признать, что всем инновациям присущи риски, которые необходимо тщательно оценивать.

Цель этой статьи — объяснить, как работает Ethena, в том числе механизмы, лежащие в основе USDe и sUSDe, а также изучить динамику рынка и потенциальные уязвимости в событиях «черного лебедя». Цель — предоставить читателям исчерпывающую информацию, которая поможет лучше понять механику Эфины.

Начало работы с основами

При просмотре официальной документации можно найти следующее:

«Ethena — это синтетический протокол доллара США, созданный на основе Ethereum, предоставляющий крипто-родное решение, которое не полагается на инфраструктуру традиционной банковской системы, но при этом предоставляет глобально доступный инструмент, номинированный в долларах США — «интернет-облигацию».

а также

«Синтетический доллар Ethena, USDe, обеспечивает крипто-родное, масштабируемое валютное решение с дельта-хеджированием обеспечения Ethereum и биткойнов. USDe полностью защищен (обсуждение событий, которые могут привести к потере безопасности, см. в разделе «Риски») и может свободно использоваться. объединены в DeFi».

Понимание USDe не всегда легко для всех, поскольку оно требует некоторого базового понимания торговых стратегий и деривативов. Этена проводит операции с наличными деньгами и хеджированием через USDe, что является очень известной концепцией в традиционных финансах.

В данном конкретном случае целью Этены при совершении наличной и хеджирующей сделки было использование спотовых активов в качестве залога для открытия короткой позиции по бессрочному фьючерсному контракту, связанному с тем же базовым активом. Таким образом, позиция хеджируется дельтой, и Ethena получает прибыль от положительной ставки финансирования, в конечном итоге распределяя прибыль между стейкерами USDe (тех, кто владеет токенами sUSDe) и страховым фондом.

Для тех, кто не знаком с бессрочными фьючерсными контрактами и стратегиями дельта-хеджирования/дельта-нейтральной стратегии, давайте определим эти понятия.

Бессрочные фьючерсные контракты, продвигаемые BitMEX, представляют собой криптодеривативы, которые позволяют пользователям торговать на длинные или короткие позиции с использованием кредитного плеча. Концепция аналогична традиционному фьючерсному контракту, но без даты истечения срока действия или даты расчета. Трейдеры могут удерживать свои позиции бесконечно, а механизм финансирования гарантирует, что цена контракта тесно связана со спотовой ценой базового актива.

• Если цена индекса превышает спотовую цену, поскольку длинных позиций больше, чем коротких, длинные трейдеры платят ставку финансирования коротким позициям, стимулируя корректировку, чтобы приблизить цены к спотовым уровням.

• Напротив, когда коротких позиций слишком много, коротким трейдерам необходимо платить ставку финансирования по длинным позициям, чтобы гарантировать, что бессрочная цена совпадет со спотовой ценой.

Дельта-нейтральная стратегия — это стратегия, которая минимизирует направленный риск, сохраняя дельту позиции на нулевом уровне. Чтобы добиться дельта-нейтральности, трейдеры часто компенсируют дельту одной позиции дельтой другой позиции, чтобы выравнивать прибыль или убытки от любого движения цены.

Эта стратегия популярна среди профессиональных трейдеров и маркет-мейкеров для хеджирования рисков, связанных с направлением рынка. Ethena использует эту стратегию, чтобы поддерживать стабильность доллара США на уровне около 1 доллара, независимо от колебаний рынка.

Давайте посмотрим на конкретный пример:

Возьмем, к примеру, stETH. Предположим, что stETH торгуется по той же цене, что и ETH (1 stETH = 1 ETH), а цена ETH составляет 3000 долларов США. Если цена ETH вырастет на 10% с $3000 до $3300, произойдет следующее:

• Для первой части залог (длинная позиция stETH), прибыль и убытки составляют 300 долларов США + доходы от ставок.

• Для второй части, короткой бессрочной позиции ETH, прибыль и убытки составляют -300 долларов США + ставка финансирования.

Примечание. Если пара stETH/ETH отделится, может произойти событие ликвидации, в результате которого USDe больше не будет обеспечен залогом в 1 доллар США.

Таким образом, общая сумма прибылей и убытков по этой позиции составит:

Обобщенная формула:

Подводя итог этой части, можно сказать, что USDe не является стейблкоином. USDe Ethena представляет собой токенизированную стратегию дельта-хеджирования. Это новаторская концепция, обеспечивающая децентрализованный доступ к стратегиям хедж-фондов.

основные компоненты протокола

A. Общий запас долларов США

Есть только два способа получить USDe, в зависимости от того, являетесь ли вы участником белого списка (например, маркет-мейкером). Методы, как показано ниже:

1. Чеканка монет

Организации, внесенные в белый список, решают чеканить USDe, выбирая поддерживаемый актив (например, stETH) и вводя сумму для чеканки. Затем резервный актив обменивается на согласованную сумму вновь отчеканенных долларов США.

Примечание. Этот метод работает только для объектов из белого списка.

2. Покупка через пул ликвидности

Пользователи, решившие приобрести USDe через приложение Ethena dApp, могут обменять USDe на различные типы стейблкоинов, которые можно использовать в пулах ликвидности таких протоколов, как Curve. Транзакция завершается через пользовательский интерфейс Ethena и направляется через CowSwap с использованием защиты MEV.

На момент написания этой статьи общее количество долларов США в обращении составляло 2 317 686 500 долларов США. Эволюцию совокупного предложения можно увидеть на информационной панели ниже:

Мы видим, что USDe демонстрировал устойчивый рост с февраля до начала апреля, а затем стагнировал большую часть апреля и мая.

Самый крупный однодневный приток произошел 2 апреля: было отчеканено 232 176 843 долларов США. Это соответствует запуску токена управления $ENA и связанному с ним раздаче.

Вместо этого самый крупный отток произошел 13 апреля, когда из обращения было выведено 19 514 466 долларов. Это произошло во время распродажи, вызванной сокращением биткойна вдвое, и на короткий период времени фонды стали отрицательными.

Обменять USDe могут только адреса, внесенные в белый список протокола Ethena. Эти адреса в белом списке часто принадлежат таким организациям, как маркет-мейкеры или арбитражеры. Для адресов, не внесенных в белый список, единственный способ выйти — продать USDe в пуле ликвидности, что может привести к событию разделения, подобному тому, что произошло в середине апреля 2024 года и мае 2024 года.

В этих конкретных сценариях адреса из белого списка пользуются этой арбитражной возможностью и получают прибыль, покупая USDe в сети и выкупая залог.

B. Залог Этены

Адреса из белого списка могут генерировать USDe, предоставляя ряд вариантов обеспечения, включая BTC, ETH, ETH LST или USDT. Вот текущее распределение залога, которым владеет Этена:

Это распределение разделено между CEX для проведения денежных и арбитражных сделок, при этом часть остается нераспределенной.

Целью USDT является приобретение залога и создание позиции дельта-хеджирования.

Однако в настоящее время отсутствует общедоступная информация о частоте свопов, потоке транзакций и деталях распределения. Подобно традиционному хедж-фонду, этот аспект, похоже, оставлен на усмотрение команды, что делает процесс непрозрачным.

C. USDe, sUSDe и страховые фонды

USDe можно рассматривать как требование на залог Ethena, при этом пользователи предоставляют залог (BTC, ETH и т. д.) и обменивают залог Delta на USDe, гарантируя, что 1 USDe должен стоить 1 доллар залога Ethena (затраты на исполнение Magnus). Таким образом, USDe можно считать долгом или «обещанием погашения» Ethena Labs, и держатели USDe могут выкупить залог Ethena.

Однако хранение USDe не приносит никакого дохода, даже если оно считается долгом. Чтобы заработать доллары США, пользователи могут:

• Обеспечение ликвидности в долларах США для DeFi

• Вложите свои доллары США в sUSDe

Во втором случае USDe необходимо застейкать, чтобы получать доход из двух источников:

• Доходность от ставок (при применении, например, stETH)

• ставка финансирования

Доходы не выплачиваются напрямую владельцам sUSDe, а аккумулируются в контракте о ставках, в результате чего «стоимость» sUSDe со временем увеличивается. Связь между sUSDe и USDe следующая:

На момент написания 1 sUSDe = 1,058 USDe.

Удивительно, но когда мы смотрим на данные, оказывается, что лишь небольшой процент держателей USDe получает доход, делая ставки в USDe.

Часть в 370 127 486 долларов США представляет собой 391 594 880 долларов США, что дает коэффициент 1,058.

Из 2 317 686 500 долларов США, находящихся в обращении, только 391 594 880 долларов США были заложены и принесли доход. Это составляет лишь 16,8% предложения, которое поставлено на кон и приносит доход.

Почему оставшиеся 83,2% капитала не могут получить никакого дохода? Это из-за движения Сатс.

В настоящее время Ethena проводит кампанию SATS, предлагая держателям USDe SATS стимулировать их не делать ставки, что создаст дополнительные стимулы для ENA путем блокировки USDe, удержания USDe или предоставления ликвидности USDe для различных протоколов.

Таким образом, Ethena использует токен ENA в качестве стимула для предотвращения его размещения держателями USDe. почему это? Из-за страхового фонда.

Страховой фонд — это мера безопасности, созданная командой Ethena для использования резервов в случае такого события, как отрицательные ставки финансирования (о которых мы поговорим позже в этой статье).

• сДАИ: 15 402 437

• Тетер: 12 640 913

• USDe / USDT Uniswap v3: 4 931 916,95 USDe и 6 278 217,13 USDT

Это более 39 миллионов долларов. Часть стратегии Ethena заключается в использовании ENA для стимулирования держателей USDe не делать ставки, чтобы пополнить страховой фонд и подготовиться к плохим сценариям. Это подготавливает почву для следующего раздела, в котором мы обсудим некоторые риски, связанные с протоколом.

Примечание. Количество sUSDe в обращении значительно увеличилось с момента написания этой статьи. Это связано с тем, что страховой фонд теперь имеет значительную казну, а также с увеличением лимита SUSDe для Pendle.

Риски, присущие договору

А. Отрицательная ставка финансирования

Возможно, одним из самых известных рисков архитектуры Ethena является риск того, что ставки финансирования станут отрицательными. Как объяснялось в первой части, Этена занимает короткую бессрочную позицию для хеджирования спотового обеспечения. Если ставка финансирования становится отрицательной (что указывает на то, что больше людей имеют короткие позиции, чем длинные), протокол рискует начать терять деньги.

Существует два механизма смягчения потерь от отрицательных ставок фондирования:

• Доход от залога, генерируемый активом. На данный момент залоговая доходность составляет 0,66% от номинальной залоговой доходности. Общая стоимость составляет 2,3 миллиарда долларов, что соответствует примерно 15,18 миллионам долларов в год.

• Страховой фонд: Как уже упоминалось, в настоящее время он содержит около 39 миллионов долларов США и получает ежедневную прибыль от тех, кто не делает ставки в долларах США.

Когда отрицательная ставка финансирования превышает доходность залога, в дело вступает страховой фонд.

Согласно анализу Ethena, за последние 3 года был только один квартал, когда средний общий доход был отрицательным, и эти данные были испорчены периодом арбитража ETH PoW, разовым событием, которое затянуло средства на глубокую отрицательную территорию.

Однако стоит отметить, что прошлые данные не обязательно указывают на будущее. По состоянию на 13 мая 2024 года на Ethena приходилось 14% общего открытого интереса к ETH и примерно 5% от общего открытого интереса к BTC.

Если Ethena продолжит расти, возможно, что она начнет составлять слишком большую долю от общего открытого интереса, чтобы считаться коротким, что приведет к естественному снижению ставок финансирования и потенциально более частым отрицательным ставкам финансирования из-за того, что соглашение слишком велико. для рынка.

Если это произойдет, Этена в какой-то момент будет вынуждена ограничить предложение USDe, чтобы удовлетворить общий открытый интерес. В противном случае Исина выстрелит себе в ногу.

Б. Кризис ликвидности

Это как-то связано с упомянутой ранее отрицательной ставкой финансирования. Когда возникают отрицательные ставки финансирования, происходят продажи, как показано ниже:

Мы можем заметить, что в период с середины апреля по середину мая ставки финансирования на некоторых конкретных биржах начинают становиться более частыми. Это привело к определенным периодам отделения доллара США, при этом приток долларов США, вероятно, объяснялся тем, что организации, внесенные в белый список, воспользовались этим отделением, без фактического роста общего предложения долларов США.

Примечание. Период разделения между серединой апреля и серединой мая можно увидеть на графике выше.

Единственный способ для людей, не внесенных в белый список, выйти из USDe — это продать на рынке, что приведет к разрыву связи. Это будет обнаружено объектами из белого списка. Если произойдет отделение, организации, внесенные в белый список, будут покупать доллары США со скидкой, выкупать залог, возвращая доллары США, тем самым сокращая предложение долларов США в обращении и получая прибыль.

Для организаций, внесенных в белый список, это простой способ получить прибыль.

пример:

Поскольку ставки финансирования отрицательны, некоторые люди решили выйти из USDe и продавать на DEX. USDe в настоящее время торгуется на уровне $0,8. Участники белого списка купят USDe за 0,80 доллара США, обменяют USDe на BTC или ETH, чтобы получить актив стоимостью 1 доллар США, а затем продадут залог с прибылью 0,20 доллара США (с учетом затрат на исполнение).

Ситуация усложняется, когда приходится иметь дело с ETH LST. Именно здесь может возникнуть кризис ликвидности. В настоящее время 14% залога Ethena находится в ETH LST, стоимость которого на момент написания статьи составляет примерно 324 миллиона долларов. Подробностей о том, какие активы относятся к категории LST, нет, поэтому мы предполагаем, что это в первую очередь stETH.

Теперь давайте представим себе сценарий, в котором все собственные активы (например, ETH и BTC) были выкуплены участниками из белого списка, а у Ethena теперь есть только ETH LST в качестве залога.

Ставки финансирования снова стали отрицательными, USDe распродался, а участники из белого списка начали выкупать USDe за ETH LST. Могут возникнуть разные ситуации, ниже мы рассмотрим три основные из них:

Сценарий 1: Организация, внесенная в белый список, продает ETH LST непосредственно на рынке, получая некоторую прибыль, но если все больше и больше участников будут делать это, возможности арбитража также уменьшатся, поскольку валютная пара ETH/ETH LST начнет разделяться.

Это может произойти на начальном этапе, когда некоторые трейдеры воспользуются преимуществом разделения ETH/stETH, покупая stETH со скидкой и отменяя стейкинг, чтобы получить ETH. Это начнет влиять на очередь вывода/отмены ставок, что в других случаях приведет к негативным последствиям.

Сценарий 2: Организация, внесенная в белый список, решает отменить ставку ETH LST, чтобы получить ETH, одновременно открывая короткую бессрочную позицию ETH, чтобы хеджировать дельту и снизить риск, связанный с ценой токена. Затем они ждут окончания очереди на выход, приобретают собственный ETH, закрывают короткую позицию и получают прибыль.

Участники из белого списка не могут участвовать в этом арбитраже и выкупать залог, если ставка финансирования отрицательная, поскольку это зависит от отрицательной ставки финансирования и длины очереди на выход.

Если очередь на выход слишком длинная, а ставка финансирования слишком отрицательная, чтобы сделать сделку прибыльной, тогда участники, которые не хотят подвергаться воздействию цены актива, не будут продолжать сделку. Это приведет к отделению USDe и вызовет бегство банков, поскольку все больше и больше людей будут продавать USDe на рынке.

Сценарий 3: Участники белого списка решают разстейкнуть ETH LST, чтобы получить ETH, и готовы нести риск колебаний цен на ETH.

Могут быть некоторые организации, внесенные в белый список, которые могут принимать ETH и нести риск колебаний цен. Однако есть один сценарий, при котором даже те, кто готов терпеть колебания цен на ETH, могут не вступить в сделку по следующим причинам:

• Они сталкиваются с риском продолжительности: если очередь на выход из разстейкинга слишком длинная, они не будут продолжать транзакцию, потому что не хотят ждать так долго, чтобы получить собственный ETH.

• Если USDe ведет себя как падающий нож, они также могут избежать сделки, потому что они не хотят покупать USDe и выкупать его, зная, что распродажи USDe продолжают происходить и скидки будут больше.

Если USDe начнет отделяться и останется в таком состоянии, страховой фонд Этены также понесет значительный удар, в первую очередь из-за отрицательных ставок финансирования и того факта, что часть страхового фонда составляет USDe.

Конечно, все это происходит только в очень экстремальных обстоятельствах. Однако, если это произойдет, больше всего пострадают держатели USDe, не внесенные в белый список, поскольку их единственный способ выйти — продать USDe. По крайней мере, изменение модели, предложив возможность погашения каждому, могло бы улучшить ситуацию. В любом случае, если Ethena станет достаточно большой, это может привести к серьезному событию, которое повлияет на экономическую безопасность Ethereum.

Если злоумышленник увидит, что большая часть обеспечения Ethena представляет собой ETH LST, он может взять взаймы доллары США, массово продать их в пуле ликвидности, чтобы сломать привязку, разрешить первым участникам из белого списка заниматься арбитражем и начать увеличивать количество отмен. Затем очередь залогов продолжается. продать большие суммы долларов, которые обесцениваются, вызывая массовое изъятие банковских вкладов.

Вот почему Ethena не может стать слишком большой и гарантирует, что залог в ETH LST также будет ограничен.

C. Риск исполнения

Удержание USDe также означает доверие команде Ethena для эффективного выполнения денежных и арбитражных сделок. К сожалению, информации о том, как осуществить эту сделку, немного. После изучения официальной документации не предоставляется никакой информации о торговой команде или о том, как часто происходит эта торговля. Например, в настоящее время имеется нераспределенное обеспечение в USDT на сумму 109,5 млн долларов США, которое будет использоваться для денежных и арбитражных сделок, но нет информации о том, когда эти сделки будут исполнены.

Это обзор скрытых рисков, связанных с Ethena, о которых следует знать пользователям. Конечно, существует также множество традиционных рисков, связанных с протоколами, таких как риск смарт-контракта, риск хранения или риск обмена. Команда Ethena отлично справляется с упоминанием здесь этих традиционных рисков.

Таким образом, цель этой статьи — объяснить, что такое Ethena, продемонстрировать различные механизмы, лежащие в основе протокола и его инноваций, а также обозначить связанные с этим риски. Пользователи протокола должны осознавать свои риски и действовать соответствующим образом, на рынке не существует бесплатного обеда, а Этена представляет собой множество рисков, которые следует учитывать, прежде чем участвовать в протоколе.