Сценарист: Уилл Нуэль, генеральный партнер Galaxy Ventures
Составитель: Луффи, Foresight News
представлять
Ранее в статье «Бизнес-модель Blockspace» мы отмечали, что продажа Blockspace — это один из четырех сегментов рынка криптовалют, который может обеспечить повторяемое и надежное соответствие продукта рынку. Мы ожидаем, что со временем пространство блоков станет вторым по величине сегментом рынка валовой прибыли после бирж и, возможно, даже рынком валовой прибыли № 1, поскольку объем торгов смещается с CEX на DEX. Это бизнес-модель B2B2C, в которой блокчейн привлекает разработчиков приложений, которые, в свою очередь, привлекают потребителей (как частных лиц, так и предприятия) к использованию пространства блокчейна через свои приложения.
Мы также считаем, что блокчейн-бизнес — это бизнес, основанный на сетевых эффектах, что резко контрастирует с аналогичной бизнес-моделью — централизованными облачными вычислениями, которые имеют эффект масштаба, но не имеют сетевых эффектов. Сетевые эффекты в блокчейне существуют среди (i) разработчиков приложений, (ii) развертывания приложений, (iii) пользователей, (iv) ликвидности в протоколе и (v) начального капитала.
Galaxy прогнозирует, что потребление пространства блоков (с точки зрения общей суммы, потраченной на потребление пространства блоков) со временем будет ускоряться, и любое будущее увеличение емкости блокчейна будет удовлетворяться спросом.
МЭВ Экономика
В этой статье мы оценим долю пространства блоков, потребляемую транзакциями MEV, и обсудим, почему это важно для оценки пространства блоков как бизнес-модели.
Транзакции MEV отличаются от транзакций без MEV. Спрос на MEV исходит изнутри системы (эндогенный), тогда как спрос на транзакции, не связанные с MEV, исходит извне системы (экзогенный). MEV — это расширенная версия требования к пространству блока, которое создается исключительно другими людьми, использующими систему.
Транзакции, не связанные с MEV: пользователи готовы платить за это, потому что у них есть экзогенная потребность в использовании приложения, например, оплата комиссий за транзакции в стейблкоинах или внесение средств в Compound.
Торговля MEV: пользователи могут получать безрисковую прибыль (или статистически безрисковую прибыль) в зависимости от состояния системы. Экзогенные требования к использованию системы создают требования к потреблению блочного пространства. Другими словами, это эндогенный спрос.
В своем исследовании пространства блоков как бизнес-модели я думал: какой спрос на него обеспечивает MEV?
MEV является драйвером спроса на блочное пространство
Как видно из предыдущей статьи «Бизнес-модель блочного пространства», общий спрос на блочное пространство в топовых платных блокчейнах достигает миллиардов долларов в год и распределяется по степенному закону:
Источник: Уилл Нуэль, Galaxy Ventures.
Ежедневные комиссии за транзакции, выплачиваемые пользователями с сентября 2022 года, следующие (временной ряд показан в логарифмическом масштабе):
Источник: Уилл Нуэль, Galaxy Ventures.
MEV — это постоянная функция блокчейна и постоянный потребитель блочного пространства. На диаграмме ниже показана MEV на Ethereum (единственная сеть с достоверными общедоступными данными MEV) по состоянию на конец февраля 2024 года, разделенная между прибылью поисковиков MEV, советами валидатора и сожженными ETH. Эти цифры не включают арбитраж DeFi-CeFi, который носит статистический, а не атомарный характер и происходит как внутри, так и вне блокчейна.
Источник: Уилл Нуэль, Galaxy Ventures.
Поисковики ищут возможности MEV и платят комиссию за транзакцию за возможность быть включенными в блок. Конкуренция среди поисковиков вынуждает их платить больше комиссий за транзакции, чем обычные транзакции блокчейна, чтобы обеспечить включение, поэтому большая часть комиссий за транзакции, уплаченных за MEV, идет в карманы валидаторов в виде получения валидаторов. Конечный доход немного выше. чем доход от ставок ETH. Часть из них сжигается в соответствии с EIP-1559, что в конечном итоге приносит пользу всем держателям ETH; часть в конечном итоге становится прибылью от работы поисковиков; В 2023 году еженедельная выручка всей цепочки поставок MEV составила в среднем 6,6 миллиона долларов США, достигнув пика в более чем 20 миллионов долларов США в мае (без учета прибыли от арбитража CeFi-DeFi).
Стратегия MEV
Различные стратегии MEV имеют разные преимущества и прибыль. Данные показывают, что сэндвичинг, паразитическая форма MEV, в прошлом году принес на Ethereum 212 миллионов долларов дохода за счет запуска опережающей и обратной торговли для случайных пользователей DEX. Атомный арбитраж более выгоден, поскольку он приводит к выравниванию цен в пулах DEX, что принесет общий доход в 126 миллионов долларов в 2023 году. Ликвидации (вознаграждения за погашение безнадежных долгов по протоколам кредитования, таким как Maker, Aave и Compound) принесли всего 7 миллионов долларов дохода в 2024 году. Помимо этого, существуют и другие формы MEV, но они скорее индивидуализированы, чем систематичны.
Источник: Уилл Нуэль, Galaxy Ventures.
Арбитраж CeFi-DeFi является более сложной стратегией для подсчета, и нет общедоступных данных, позволяющих количественно оценить преимущества арбитража CeFi-DeFi (поскольку часть CeFi непрозрачна). Данные, полученные Galaxy Tracking, показывают, что арбитраж CeFi-DeFi заработал около 98,5 миллионов долларов в 2023 году, но на его долю пришлось лишь около 60% доли рынка. Это основано на моделировании данных котировок CeFi, но может быть выше или ниже в зависимости от конкретной стратегии Builder. Обратите внимание, что доверительные интервалы для арбитража CEX-DEX большие.
Что еще интереснее, валовая прибыль различных стратегий показывает, какая стратегия более прибыльна для Ethereum/валидаторов, а какая — для поисковиков. Арбитражная и сэндвич-стратегии имеют валовую прибыль 18,6% и 14,2% соответственно, что означает, что эти стратегии (i) высококонкурентны и (ii) они приносят большую ценность базовому уровню (Ethereum) с точки зрения комиссий. В то же время, хотя стратегия ликвидации имеет валовую прибыль в размере 51,1%, ее трудно достичь масштаба и, следовательно, она менее конкурентоспособна (и менее важна в обсуждении этой статьи). Арбитраж CeFi-DeFi имеет некоторый масштаб, но он менее конкурентоспособен из-за более глубокого рва с точки зрения потока заказов, концентрации разработчиков и общей статистической сложности арбитража.
Источник: Уилл Нуэль, Galaxy Ventures.
Источник: Уилл Нуэль, Galaxy Ventures.
Существует устойчивая связь между MEV и требованиями к пространству блока.
MEV, как процент уплаченных комиссий за транзакции, остается стабильным с течением времени, не увеличиваясь и не падая. Как вы можете видеть на диаграмме выше, MEV в процентах от пространства блока колеблется около 10% каждую неделю. В течение недель с высокой волатильностью цен и объемов, таких как крах FTX, этот процент может вырасти до 30% от торговой комиссии. На неделе банковского кризиса в Кремниевой долине MEV также достиг 25% комиссий за транзакции. Это средний возвращающийся временной ряд, который колеблется так же, как финансовые рынки. Фактически, активность MEV может быть тесно связана с самой волатильностью.
Источник: Уилл Нуэль, Galaxy Ventures.
Источник: Уилл Нуэль, Galaxy Ventures.
Другими словами, если расходы на комиссию за транзакцию за данную неделю составляют 100 миллионов долларов США, мы можем просто предсказать, что 90% этой суммы поступает от экзогенного спроса на использование приложения, а 10% генерируется внутри компании за счет безрисковой прибыли от изменение статуса в течение этой недели. Если 30% создается за счет MEV, а 70% — за счет не-MEV, то есть основания полагать, что на следующей неделе будет высокая вероятность возвращения к нормальной жизни. Мы будем внимательно следить за этим, чтобы увидеть, как оно изменится с течением времени.
Стоит отметить, что эта неизменность около 10% применима только к финансовым приложениям на блокчейне (DEX и протоколы кредитования). Эти приложения генерируют MEV, а не приложения или игры для стейблкоинов. Если в долгосрочной перспективе доминирование финансовых приложений снизится, актуальность MEV также снизится, поскольку не будут обнаружены новые формы стейблкоинов или игрового MEV.
Резюме: MEV в настоящее время играет меньшую роль, но будет играть важную роль в будущем.
Хотя MEV обладает способностью разрушать стимулы протокола и является постоянным потребителем пространства блоков, фактический финансовый вклад MEV в Ethereum в настоящее время относительно невелик и составляет лишь 10% комиссий за транзакции. В течение нескольких недель после события на рынке «черный лебедь», такого как FTX или Silicon Valley Bank, это соотношение может вырасти до 25% или выше, но это скорее исключение, чем правило, и исторически соотношение возвращалось к стабильному состоянию. Так какую же роль MEV играет в бизнес-модели пространства блокчейна? В каком-то смысле это эффект мультипликатора спроса, умножающий экзогенный спрос на использование приложения в 1,1–1,3 раза.
Тем не менее, влияние MEV на будущее потребление пространства блоков может быть значительным. Блокчейны, такие как Solana и Monad, имеют гораздо более низкую комиссию за транзакцию, и MEV, вероятно, будет занимать большую часть пространства блоков в цепочках с низкой комиссией, чем в цепочках с высокой комиссией, таких как Ethereum. Для иллюстрации приведем простой пример:
Источник: Уилл Нуэль, Galaxy Ventures.
Наиболее прибыльными блокчейнами в будущем, вероятно, будут те, которые одновременно: (а) снижают комиссию за транзакции и стимулируют спрос на сетевую активность, и (б) в первую очередь используют в форме валидаторов/заказчиков/захвата активности сети MEV.
Существование таких явлений, как MEV, — это еще одна причина, по которой блочное пространство становится невиданной ранее бизнес-моделью. Его уникальные характеристики делают его хорошей бизнес-моделью и достойной долгосрочных инвестиций. Наконец, давайте еще раз перечислим преимущества и недостатки блочного пространства:
Преимущество:
Высокая рентабельность чистой прибыли. Продажа блочного пространства — единственная бизнес-модель с нулевыми эксплуатационными расходами. Маржа чистой прибыли Ethereum колеблется, но с января 2023 года ее средняя рентабельность чистой прибыли составила 33,9%.
Легко создавать сетевые эффекты. Вообще говоря, продукты SaaS не имеют сетевого эффекта, в отличие от приложений для социальных сетей и торговых площадок. По мере того, как появляется больше приложений и капитала, пространство блоков увеличивается, что продолжает приводить к увеличению комиссий за транзакции и сетевым эффектам. Сетевые эффекты могут принести дополнительный доход за счет MEV.
Со временем размер блочного пространства продолжает увеличиваться. Некоторые блочные пространства выиграют от увеличения масштаба, например L2, которые имеют потенциал для дальнейшего роста.
Экзогенный эффект мультипликатора спроса от MEV. MEV — это вездесущая функция блокчейн-систем. MEV, хотя и потенциально наносит ущерб консенсусу, вносит значительный вклад в экосистему. На каждый доллар комиссии за транзакцию в Ethereum приходится примерно 0,10–0,30 доллара комиссии MEV.
Недостатки:
Валовая прибыль низкая, но улучшается. Производство единицы блочного пространства (например, 1 М газа) стоит дорого и может потребовать более 66% будущей прибыли от этого блочного пространства. Блок-пространство — это бизнес с более низкой валовой прибылью.
Сильная цикличность. Доход от продажи блочного пространства сильно цикличен. Это зависит от рыночных условий и часто тесно связано с волатильностью рынка.
