Автор оригинала: Grayscale Research

Оригинальная компиляция: Феликс, PANews

• Потенциальный запуск спотового ETF Ethereum познакомит больше инвесторов с концепциями смарт-контрактов и децентрализованных приложений, что позволит им понять потенциал публичных блокчейнов для преобразования цифровой коммерции.

• Ethereum, крупнейшая сеть блокчейнов с точки зрения пользователей и приложений, расширяется за счет модульной концепции дизайна, и в будущем в сети уровня 2 будет проводиться больше операций. Чтобы сохранить свое доминирование в высококонкурентном сегменте рынка, Ethereum необходимо привлечь больше пользователей и увеличить доходы от комиссий.

• Основываясь на международных прецедентах, ожидается, что спрос на спотовые ETF Ethereum в США составит примерно 25%-30% спроса на спотовые ETF Bitcoin. Маловероятно, что большая часть предложения Ethereum (например, ETH) будет использоваться в ETF.

• Учитывая более высокие первоначальные оценки, дальнейший рост цен может быть ограниченным по сравнению с запуском биткойн-ETF в январе 2024 года, но Grayscale Research по-прежнему с оптимизмом смотрит на перспективы обоих активов.

На прошлой неделе Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) утвердила форму 19 b-4 для спотовых ETF Ethereum, представленную несколькими эмитентами, добившись значительного прогресса в листинге этих продуктов на биржах США. Как и спотовый Bitcoin ETF, запущенный в январе, эти новые продукты сделают криптоактивы доступными для более широкого круга инвесторов. Хотя оба актива основаны на одной и той же публичной технологии блокчейна, Ethereum представляет собой отдельную сеть с разными вариантами использования (таблица 1), тогда как Биткойн в первую очередь служит средством сбережения и цифровой альтернативой золоту. Ethereum — это децентрализованная вычислительная платформа с богатой экосистемой приложений, которую часто сравнивают с децентрализованным магазином приложений. Новые инвесторы, заинтересованные в изучении этого актива, возможно, захотят рассмотреть уникальные основы Ethereum, его конкурентное позиционирование и потенциальную роль в росте цифровой коммерции на основе блокчейна.

Диаграмма 1: Ethereum — это блокчейн платформы смарт-контрактов

Основы смарт-контракта

Эфириум расширяет первоначальную концепцию Биткойна, добавляя смарт-контракты. Смарт-контракт — это заранее запрограммированный и автоматически исполняемый компьютерный код. Когда пользователь использует смарт-контракт, предопределенные действия выполняются без какого-либо дополнительного ввода. Точно так же, как торговый автомат: пользователь вставляет монету, и торговый автомат выдает товар. При использовании смарт-контрактов пользователи «вставляют» цифровые токены, и программное обеспечение может выполнять определенные типы операций, такие как транзакции с токенами, выдача кредита и проверка цифровой личности пользователя.

Смарт-контракты работают через механизмы блокчейна Ethereum. Помимо регистрации владения активом, поблочные обновления блокчейна могут также фиксировать любые изменения «состояния» (примечание: термин информатики, означающий состояние данных в базе данных). Таким образом, в сочетании со смарт-контрактами публичные блокчейны могут фактически работать как компьютеры (программные компьютеры, а не аппаратные компьютеры). Благодаря этому Ethereum и другие блокчейны платформ смарт-контрактов могут размещать практически любые типы приложений и служить базовой инфраструктурой развивающейся цифровой экономики.

Доходность активов и основы

С начала 2023 года общие показатели сегментов рынка токенов ETH и платформы смарт-контрактов в целом оставались стабильными (таблица 2). Однако ETH уступил BTC и Solana. С начала 2023 года ETH, как и BTC, превзошел некоторые традиционные классы активов с поправкой на риск. В долгосрочной перспективе и BTC, и ETH достигли доходности с поправкой на риск, сопоставимой с традиционными классами активов, несмотря на значительно более высокую волатильность.

Рисунок 2. Производительность ETH соответствует показателям криптовалютного сектора

Благодаря модульной конструкции Ethereum различные типы инфраструктуры блокчейна работают вместе, обеспечивая удобство для конечных пользователей. В частности, по мере увеличения активности сети Ethereum Layer 2 экосистема расширяется. Уровень 2 регулярно рассчитывает и публикует записи своих транзакций на уровне 1, получая выгоду от сетевой безопасности и децентрализации. Этот подход контрастирует с одноуровневыми блокчейнами, такими как Solana, где все ключевые операции (исполнение, расчет, консенсус и доступность данных) происходят на уровне 1.

В марте 2024 года Ethereum претерпел серьезное обновление, которое, как ожидалось, облегчит переход на модульную сетевую архитектуру. С точки зрения активности блокчейна обновление прошло успешно: количество активных адресов в сети уровня 2 значительно увеличилось и составило примерно две трети общей активности в экосистеме Ethereum (рис. 3).

Рисунок 3. Значительный рост активности Ethereum Layer 2.

В то же время переход на сети уровня 2 также повлиял на экономику токенов ETH, по крайней мере, в краткосрочной перспективе. Блокчейны платформы смарт-контрактов накапливают ценность в основном за счет комиссий за транзакции, которые обычно выплачиваются валидаторам или используются для сокращения предложения токенов. В сети Ethereum базовые комиссии за транзакции сжигаются (изымаются из обращения), а валидаторам выплачиваются приоритетные комиссии («чаевые»). Когда доход от транзакций Ethereum относительно высок, количество уничтоженных токенов превышает скорость новой эмиссии, и общее количество ETH уменьшается (дефляция). Однако по мере того, как сетевая активность перешла на уровень 2, доходы от комиссий в основной сети Ethereum снизились, а предложение ETH снова начало расти (рис. 4). Хотя сети уровня 2 также платят комиссию за публикацию своих данных на уровне 1 (среди других комиссий за транзакцию так называемые «комиссии за большие объемы данных»), суммы, как правило, относительно невелики.

Рисунок 4. Предложение ETH в последнее время увеличилось из-за снижения комиссий в основной сети.

Чтобы стоимость ETH со временем росла, основной сети Ethereum, вероятно, потребуется увеличить доходы от комиссий. Этого можно добиться двумя способами:

• Умеренно увеличьте активность уровня 1 и платите более высокие комиссии за транзакции.

• Значительно увеличьте активность уровня 2 и уменьшите комиссию за транзакции.

Исследования оттенков серого прогнозируют, что, скорее всего, это будет комбинация двух методов.

Grayscale считает, что рост активности уровня 1, скорее всего, будет происходить за счет низкочастотных и дорогостоящих транзакций, а также любых транзакций, требующих высокой степени децентрализации (по крайней мере, до тех пор, пока сеть уровня 2 не будет полностью децентрализована). Сюда могут относиться многие типы токенизированных проектов, где транзакционные издержки могут быть относительно низкими по сравнению с долларовой стоимостью транзакции. В настоящее время около 70% токенизированных ценных бумаг Казначейства США находятся в блокчейне Ethereum (таблица 5). По мнению Grayscale, относительно дорогостоящие NFT также, скорее всего, останутся в сети Ethereum, поскольку они получают выгоду от его высокой степени безопасности и децентрализации и реже переходят из рук в руки (по тем же причинам ожидается, что количество биткойн-NFT будет продолжать расти).

Рисунок 5. В Ethereum размещено большинство токенизированных казначейских векселей.

Напротив, относительно высокочастотные и/или малоценные транзакции будут происходить чаще в различных сетях второго уровня Ethereum. Например, приложения для социальных сетей, различные недавние истории успеха на уровне 2 Ethereum, включают в себя friends.tech (Base), Farcaster (OP Mainnet) и Fantasy Top (Blast). По мнению Grayscale, как игровые, так и розничные платежи, вероятно, потребуют очень низких транзакционных издержек и с большей вероятностью будут мигрировать в сети уровня 2. Однако важно отметить, что, учитывая низкие транзакционные издержки, этим приложениям необходимо будет привлечь большое количество пользователей, чтобы значительно увеличить доходы от комиссий в сети Ethereum.

Потенциальное влияние спотовых ETF Ethereum в США

В долгосрочной перспективе рыночная капитализация ETH должна отражать доходы от комиссий, а также другие фундаментальные показатели. Но в краткосрочной перспективе на рыночную цену ETH могут повлиять изменения спроса и предложения. Хотя утверждение спотового ETF Ethereum в США продолжается, эмитенту ETF все еще необходимо дождаться вступления в силу заявления о регистрации S-1, прежде чем можно будет начать торговлю. Полное одобрение и начало торговли этими продуктами, вероятно, создадут новый спрос, поскольку активы будут доступны более широкому кругу инвесторов. Учитывая динамику спроса и предложения, Grayscale Research ожидает, что расширение доступа к Ethereum и протоколу Ethereum посредством упаковки ETF поможет стимулировать рост спроса и, в свою очередь, цены токена.

За пределами США котируются биржевые продукты (ETP) как Биткойна, так и Эфириума, а активы в ETP Ethereum составляют примерно 25–30% активов ETP Биткойна (таблица 6). На этом основании Grayscale Research прогнозирует, что чистый приток в спотовые ETF Ethereum, котирующиеся в США, достигнет 25%-30% чистого притока в спотовые ETF на биткойны на сегодняшний день или в течение первых четырех месяцев или около того. Приток $4 млрд (25%-30% от $13,7 млрд чистого притока в спотовые биткойн-ETF с января). Рыночная капитализация Ethereum составляет около одной трети (33%) рыночной капитализации Биткойна, поэтому предположение Grayscale означает, что чистый приток Ethereum как доля рыночной капитализации может быть немного меньше. Но это только при условии, что существует неопределенность относительно увеличения или уменьшения чистого притока в спотовые ETF Ethereum, зарегистрированные в США. Стоит отметить, что на рынке США фьючерсные ETF на ETH составляют лишь около 5% активов ETF на фьючерсы на BTC, хотя это не отражает возможный спрос на спотовые ETH ETF.

Рисунок 6. За пределами США ETP AUM Ethereum составляет 25–30% AUM ETP Bitcoin.

Что касается предложения ETH, Grayscale Research считает, что примерно 17% ETH можно классифицировать как простаивающие или относительно неликвидные. По данным платформы анализа данных Allium, около 6% поставок ETH не перемещались более пяти лет, и примерно 11% поставок ETH «заблокировано» в различных смарт-контрактах (например, мостах, завернутых ETH и различных других приложениях). ). Кроме того, на карту поставлено 27% поставок ETH. Недавно эмитенты спотовых ETF Ethereum, включая Grayscale, удалили ссылки на стейкинг из публичных документов, указывая на то, что Комиссия по ценным бумагам и биржам США может разрешить ETF торговать без залога. Таким образом, эта часть предложения вряд ли будет доступна для покупки ETF.

За пределами этих категорий стоимость ETH, используемая в транзакциях в сети каждый год, составляет 2,8 миллиарда долларов. При текущих ценах ETH это составляет дополнительные 0,6% предложения. Существуют также протоколы, которые хранят большие объемы ETH в своих хранилищах, в том числе Ethereum Foundation (ETH на сумму 1,2 миллиарда долларов), Mantle (около 879 миллионов долларов в ETH) и Golem (995 миллионов долларов в ETH). В целом, ETH в хранилищах протоколов составляет примерно 0,7% предложения. Наконец, около 4 миллионов ETH, или 3% от общего количества, были заняты ETP ETH.

В совокупности на эти категории приходится примерно 50% поставок ETH, хотя есть некоторое дублирование (например, ETH в библиотеках протоколов может быть поставлен на карту) (рис. 7). Grayscale считает, что чистые покупки ETH, скорее всего, будут осуществляться за счет оставшихся в обращении запасов. Поскольку существующее использование ограничивает доступное предложение новых спотовых продуктов ETF, любое увеличение спроса, вероятно, окажет большее влияние на цену.

Рисунок 7. Значительная часть предложения ETH не может попасть в новые спотовые ETF.

С точки зрения оценки, оценка Ethereum, возможно, выше, чем у Биткойна, когда в январе был запущен спотовый Bitcoin ETF. Например, популярной метрикой оценки является z-показатель MVRV. Этот показатель основан на отношении общей рыночной капитализации токена к его «реализованной стоимости»: рыночная капитализация основана на цене, по которой токен в последний раз перемещался в цепочке (в отличие от цены, по которой он торговался на бирже). . Когда в январе этого года был запущен спотовый биткойн-ETF, его z-показатель MVRV был относительно низким, что указывает на скромные оценки и потенциально большие возможности для роста цен. С тех пор рынок криптовалют вырос, при этом коэффициенты MVRV Биткойна и Эфириума увеличились (Таблица 8). Это может указывать на то, что после утверждения спотового ETH ETF существует меньше возможностей для роста цен по сравнению с утверждением спотового Bitcoin ETF в США в январе.

Рисунок 8. Когда был запущен спотовый биткойн-ETF, индикатор оценки ETH был выше, чем у BTC.

Наконец, местные криптоинвесторы могут быть обеспокоены влиянием спотовых ETF Ethereum на токены платформы смарт-контрактов, в частности, на соотношение цен SOL/ETH. Solana — второй по величине актив в этом сегменте (по рыночной капитализации). Grayscale Research считает, что Solana в настоящее время, скорее всего, захватит долю рынка Ethereum в долгосрочной перспективе. Solana значительно превзошла Ethereum за последний год, при этом соотношение цен SOL/ETH сейчас близко к пику последнего бычьего рынка криптовалют (рис. 9). Частично причина может заключаться в том, что, несмотря на то, что инцидент с FTX затронул Solana (с точки зрения владения токенами и деятельности по разработке), сообщество пользователей и разработчиков сети Solana продолжает развивать экосистему. Что еще более важно, Solana также способствует увеличению транзакционной активности и доходов от комиссий благодаря «гладкому» пользовательскому интерфейсу. В краткосрочной перспективе Grayscale ожидает, что соотношение цен SOL/ETH выровняется, поскольку притоки от ETF Ethereum будут поддерживать цену ETH. Однако в долгосрочной перспективе соотношение цен SOL/ETH, скорее всего, будет определяться комиссионными доходами обеих цепочек.

Рисунок 9: Соотношение цен SOL/ETH близко к максимуму предыдущего цикла.

Взгляд в будущее

Хотя запуск спотового ETF ETH на рынке США может оказать прямое влияние на оценку ETH, влияние одобрения регулирующих органов выходит далеко за рамки цены. Ethereum предоставляет альтернативную основу для цифровой коммерции, основанную на децентрализованной сети. Хотя традиционные онлайн-опыты весьма хороши, публичные блокчейны могут предложить гораздо больше возможностей, включая почти мгновенные трансграничные платежи, настоящую цифровую собственность и совместимые приложения. В то время как другие платформы смарт-контрактов предлагают эту полезную функциональность, экосистема Ethereum имеет наибольшее количество пользователей, наиболее децентрализованные приложения и самый глубокий пул средств. Grayscale Research ожидает, что новый спотовый ETF сможет донести эту преобразующую технологию до более широкого круга инвесторов и других наблюдателей и помочь ускорить внедрение публичных блокчейнов.

Исходная ссылка