автор | Хасиб Куреши, управляющий партнер Dragonfly

Подборка | Глубокий Чао TechFlow

Структура рынка нарушена? Венчурные капиталисты слишком жадны? Это сфальсифицированная игра, нацеленная на розничных инвесторов? Почти каждая теория, которую я видел по этому поводу, кажется ошибочной. Но я позволю данным говорить сами за себя.

Вот широко распространенная таблица, предоставленная @tradetheflow_, показывающая, что все монеты, недавно зарегистрированные на Binance, неэффективны. Большинство из них высмеивают как токены с «высоким FDV и низким плавающим объемом», что означает, что они имеют огромную полностью разводненную оценку (FDV), но очень малое обращение в первый день.

Я нарисовал все это на графике и удалил метки. Я исключил любые очевидные мемы, а также монеты, у которых было событие генерации токенов (TGE) до Binance, например RON и AXL. Вот как это выглядит: BTC (бета) выделен желтым цветом:

Почти все листинги Binance с «низкой ликвидностью и высоким FDN» упали. Что является причиной этого? У каждого есть своя теория о том, что не так со структурой рынка, и вот три самые популярные из них:

1. Венчурные капиталисты (VC)/лидеры общественного мнения (KOL) продают розничным инвесторам.

2. Розничные инвесторы отказываются от этих токенов и вместо них покупают Meme

3. Предложение слишком мало, чтобы обеспечить значимое обнаружение ценности.

Все это разумные теории, давайте посмотрим, верны ли они. Чтобы провести научное исследование, нам нужна нулевая гипотеза, которую нужно опровергнуть. Здесь наша нулевая гипотеза должна заключаться в следующем: все эти активы были переоценены, но нет более глубокой проблемы структуры рынка (классическое «больше продавцов, чем покупателей»). Мы обсудим каждую теорию одну за другой.

1) Продажа VC/KOL розничным инвесторам

Если бы это было правдой, что бы произошло?

Мы должны увидеть, что токены с более короткими периодами блокировки распродаются быстрее, чем другие, в то время как проекты с более длительными периодами блокировки или без KOL должны работать хорошо. (Бессрочные контракты также могут быть еще одним способом этой распродажи)

Так что же показывают данные?

Таким образом, с момента листинга до начала апреля эти токены действительно работали хорошо: некоторые цены были выше, чем цена листинга, а некоторые — ниже, чем цена листинга, но большинство из них были сосредоточены вокруг 0. До тех пор не похоже, чтобы какие-либо венчурные капиталисты или ключевые инвесторы начали продавать.

Затем, в середине апреля, все одновременно рухнуло. Несмотря на то, что эти проекты были перечислены в разные даты и имели много разных венчурных капиталистов и KOL, все ли они были разблокированы и начали продаваться розничным инвесторам в середине апреля?

Допустим, я венчурный капиталист. Определенно есть случаи, когда венчурные капиталисты продают акции розничным инвесторам. У некоторых венчурных капиталистов нет периода блокировки. Они будут проводить хеджирующие транзакции за пределами площадки или даже нарушать период блокировки. Но это венчурные капиталисты низкого уровня, и большинство команд, работающих с этими венчурными капиталистами, не могут разместиться на биржах высшего уровня. У каждого венчурного инвестора из списка A, который приходит на ум, есть как минимум годичный период ожидания и несколько лет разблокировки перед получением токенов. Годовой период ожидания фактически является обязательным для всех, кого регулирует Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) в соответствии с Правилом 144a. А для такого крупного венчурного капитала, как мы, наши позиции слишком велики, чтобы их можно было хеджировать внебиржевым путем, и мы, как правило, по контракту обязаны не делать этого.

Итак, вот почему эта история не имеет смысла: до момента создания всех этих токенов осталось меньше года, а это означает, что венчурные капиталисты с годовым периодом блокировки все еще заблокированы!

Возможно, некоторые из этих венчурных проектов низкого уровня действительно продавали токены на ранней стадии, но все проекты упали, даже проекты венчурного капитала первого уровня находились в период подъема.

Поэтому распродажи инвесторов/KOL могут быть справедливы для определенных токенов — всегда будут проекты с плохим поведением. Но если все монеты падают одновременно, эта теория не может этого объяснить.

2) Розничные инвесторы отказываются от этих токенов и вместо них покупают Meme

Если это правда, мы должны увидеть: цены падают, когда эти новые токены выходят на рынок, и розничные инвесторы переключаются на покупку Meme.

Однако то, что мы видим:

Я сравнил объем торгов токена SHIB с некоторыми из этих токенов, и время выпуска не совпало. Мемомания достигла своего пика в марте, но спустя полтора месяца, в апреле, токены начали снижаться.

Вот объем торгов на децентрализованной бирже Solana (DEX), который рассказывает ту же историю: мем стал популярным в начале марта, задолго до середины апреля. Следовательно, это также не соответствует данным. После падения стоимости некоторых из этих монет широкого притока в торговлю мемами не произошло. Люди торгуют мемами, но они также торгуют и новыми монетами, и объемы не передают четкого сообщения.

Проблема не в объемах, а в ценах активов.

Тем не менее, многие пытаются продвигать историю о том, что розничные инвесторы разочаровались в реальных проектах и ​​теперь в первую очередь интересуются мемами. Я зашел на страницу Binance Coingecko и просмотрел 50 самых торгуемых монет, и примерно 14,3% торгового объема Binance сегодня приходится на мемы. Торговля мемами — это лишь малая часть мира криптовалют. Да, финансовый нигилизм — это вещь, и он очень заметен в социальных сетях, но большая часть мира по-прежнему покупает монеты, потому что они верят в определенную технологическую историю, правильную или неправильную.

Что ж, возможно, на самом деле это не розничные инвесторы переводят деньги из токенов венчурного капитала в Meme, но есть подтеория: венчурные инвесторы владеют слишком большим количеством акций этих проектов, и именно поэтому розничные инвесторы злятся и уходят. Они поняли (в середине апреля?), что это мошеннические токены VC и что команде + VC принадлежит ~30–50% предложения токенов. Должно быть, это была та соломинка, которая сломала спину верблюду.

Это приятная история. Но я уже некоторое время инвестирую в криптовалютное венчурное пространство. Вот снимок распределения токенов с 2017 по 2020 год:

Посмотрите на заштрихованный красным сектор  —  именно столько акций получили инсайдеры (команда + инвесторы). SOL 48%, AVAX 42%, BNB 50%, STX 41%, NEAR 38% и так далее. Аналогичная ситуация и сегодня. Итак, если теория гласит, что «монета не была монетой венчурного капитала в прошлом, но является ею сейчас», то это также не соответствует данным. Независимо от цикла, капиталоемкие проекты всегда будут иметь избыточное владение командами и инвесторами при запуске. Эти «токены VC» в конечном итоге оказались успешными, даже после того, как токены были полностью разблокированы.

В целом - Если вы имеете в виду что-то, что произошло в предыдущем цикле, то это не объясняет уникального явления, происходящего сейчас.

Так что история о том, что «розничные инвесторы бушевали и торговали мемами», звучит правдоподобно и убедительно, но она не объясняет данные.

3) Предложение слишком мало, чтобы обеспечить обнаружение ценности.

Это самая распространенная теория, которую я видел. Звучит разумно! Он менее заметен, и это одна из его сильных сторон. Binance Research даже опубликовала хороший отчет, иллюстрирующий эту проблему:

Похоже, что средний показатель составляет около 13%. Это, очевидно, очень мало, намного ниже, чем те монеты, которые были в прошлом, верно?

Среднее количество этих токенов в обращении на момент генерации в течение последнего цикла составляло 13%.

В той же статье Binance Research есть диаграмма, которая также широко распространена в Интернете, показывающая, что токены, выпущенные в 2022 году, будут иметь средний оборот в 41% на момент запуска.

Я был там в 2022 году, и проект не запустился с 41% оборотных средств.

Я проверил список Binance на 2022 год: OSMO, MAGIC, APT, GMX, STG, OP, LDO, MOB, NEXO, GAL, BSW, APE, KDA, GMT, ASTR, ALPINE, WOO, ANC, ACA, API3, LOKA, ГЛМР, АЧ, IMX.

Я случайно проверил несколько из них, так как не все они имеют данные о TokenUnlocks: IMX, OP и APE. Подобно последней партии токенов, которые мы сравниваем, IMX имел 10% оборотного предложения в первый день, APE в первый день было 27% (но 10% из них было в хранилищах APE, поэтому я округлил его до 17% от резерва), а у OP в первый день резерв составлял 5%.

С другой стороны, у вас также есть LDO (разблокировано 55%) и OSMO (разблокировано 46%), но эти проекты уже существовали за год до их листинга на Binance, поэтому сравните эти списки с последней партией перечисленных проектов. глупо сравнивать. Я предполагаю, что за такое безумно большое число ответственны токены, не включенные в листинг первого дня, а также случайные корпоративные токены, такие как NEXO или ALPINE. Я не думаю, что они определяют истинную тенденцию для TGE — они определяют тенденцию того, какие типы токенов ежегодно котируются на Binance.

Хорошо, может быть, вы согласитесь, что 13% оборотного предложения аналогичны прошлым циклам. Но этого все равно недостаточно для открытия ценности, не так ли? На фондовом рынке такой проблемы нет. Медианная доля IPO в 2023 году составляет 12,8%.

А если серьезно, крайне низкий уровень оборотного предложения определенно является проблемой. WLD является особенно серьезным примером: на его долю в обращении приходится всего около 2%. FIL и ICP также имели очень низкую ликвидность на момент листинга, что привело к очень плохим ценовым графикам. Однако большая часть этой партии токенов Binance находится в пределах исторически нормального диапазона обращения первого дня.

Более того, если эта теория верна, вы должны увидеть, что монеты с наименьшим тиражом будут наказаны, в то время как монеты с более высоким тиражом должны работать хорошо, но мы не видим сильной корреляции, они все падают.

Таким образом, аргумент об отсутствии открытия ценности звучит убедительно, но, посмотрев на данные, я в этом не убедился.

решение

Люди продолжают жаловаться, но лишь немногие находят реальные решения! Прежде чем мы обсудим нулевую гипотезу, давайте рассмотрим ее.

Многие предлагают перезапустить ICO. Извините — — разве мы не помним жестокие постмаркетинговые распродажи ICO, в результате которых розничные инвесторы обгорели? Кроме того, ICO почти везде незаконны, поэтому я не думаю, что это серьезное предложение.

@KyleSamani считает, что инвесторы и команды должны немедленно разблокировать 100% активов, что невозможно для инвесторов из США в соответствии с разделом 144a (что также усугубит проблему «демпинга венчурных капиталистов»). Кроме того, я думаю, что мы узнали о преимуществах командной блокировки в 2017 году.

@arca считает, что токены должны иметь андеррайтеров, как и традиционное IPO. Я имею в виду, может быть? Листинг токенов больше похож на прямой листинг: они котируются на бирже и имеют маркет-мейкеров, вот и все. Я думаю, это нормально, но я предпочитаю более простую рыночную структуру и меньшее количество посредников.

@reganbozman предложил котировать проекты по более низкой цене, чтобы розничные инвесторы могли купить их раньше и получить некоторый потенциал роста. Я понимаю дух, но не думаю, что он работает. Искусственное снижение цены ниже рыночной клиринговой цены означает, что кто-то сможет обнаружить неправильную оценку в первую минуту торговли на Binance. Мы много раз видели, как это происходило с чеканкой NFT и IDO. Искусственное занижение стоимости вашего листинга принесет пользу только тем немногим трейдерам, которые взорвут книгу заказов в первые 10 минут. Если рынок считает, что вы стоите X, на свободном рынке ваша стоимость к концу дня будет равна X.

Некоторые предлагали вернуться к честному запуску. Честный старт звучит хорошо в теории, но на практике не работает, потому что команды покидают корабль. Поверьте, все пробовали это в летний период DeFi. Помимо Yearn, какие еще ярмарки, не связанные с мемами, добились успеха за последние несколько лет?

Многие люди предлагали команде провести более крупный воздушный сброс. Я считаю это разумным! Обычно мы призываем команды попытаться предоставить больше предложений в первый же день, чтобы улучшить децентрализацию и обнаружение ценности. Тем не менее, я думаю, что было бы неразумно проводить смехотворно большие раздачи только для увеличения циркуляции — протоколу еще предстоит многое сделать после первого дня, чтобы добиться успеха. Было бы неразумно выпускать весь запас токенов сразу в день листинга только для того, чтобы получить огромное количество тиражей, потому что в будущем вы столкнетесь с конкуренцией за награды в виде токенов. Вы не хотите быть одной из тех монет, которым через несколько лет придется снова увеличивать выпуск монет, потому что финансы исчерпаны.

Итак, что мы, венчурные инвесторы, хотим здесь увидеть? Мы хотим, чтобы цена токена отражала реальность в первый год. Наша прибыль основана не на росте цен, наша прибыль основана на DPI, что означает, что в конечном итоге мы должны ликвидировать наши токены. Мы не можем поддерживать себя за счет бумажных увеличений и не будем выводить на рынок разблокированные токены (на мой взгляд, любой, кто это делает, сумасшедший). На самом деле плохо для венчурных капиталистов иметь астрономические оценки, которые затем резко падают после разблокировки. Это может привести к тому, что LP поверят, что этот класс активов является фальшивым и выглядит хорошо на бумаге, но ужасен на самом деле. Мы не хотим этого. Мы бы предпочли, чтобы цены на активы росли постепенно и неуклонно с течением времени, чего хочет большинство людей.

Так устойчивы ли такие высокие оценки FDV? Не имею представления. Это, очевидно, сногсшибательная цифра по сравнению с ценами, по которым первоначально запускались такие проекты, как ETH, SOL, NEAR и AVAX. Но верно и то, что криптовалюты сейчас больше, и рыночный потенциал успешных криптопротоколов явно намного больше, чем в прошлом.

@0xdoug дает хорошее замечание  —  — Если вы нормализируете прошлый FDV токенов альткойнов с сегодняшней ценой ETH, вы получите число, которое почти сопоставимо с текущим FDV, который мы видим сейчас. @Коби также упомянул об этом в своем недавнем сообщении. Мы не вернемся к L1 с FDV в 40 миллионов долларов, потому что все видят, насколько велик сейчас рынок. Однако, когда SOL и AVAX были запущены, цена, которую заплатили розничные инвесторы, была сопоставима со скорректированной ценой ETH.

Во многом это разочарование на самом деле связано с этим: за последние 5 лет криптовалюты сильно выросли. Цены на стартапы основаны на сопоставимых данных, поэтому все цифры будут больше. Это правда.

Ну, мне легко критиковать решения других людей. Но в чем мое умное решение?

Я тоже не знаю.

Свободный рынок позаботится о себе сам. Если токен упадет, то другие токены будут переоценены, биржа подтолкнет команду к листингу с более низким FDV, обманутые трейдеры будут покупать токен только по более низкой цене, и венчурные капиталисты также подтолкнут это сообщение. передается учредителю. Ценовой сигнал в конечном итоге всегда будет распространяться, поскольку цена раунда серии B будет ниже из-за сравнений на публичном рынке, что огорчит инвесторов серии A и в конечном итоге перейдет к посевным инвесторам.

Когда происходит настоящий провал рынка, вам может потребоваться умное вмешательство на рынок. Но свободный рынок знает, как решить проблему неправильного ценообразования: просто измените цену. Тем, кто теряет деньги, будь то венчурные капиталисты или розничные инвесторы, не нужны аналитические статьи или дебаты в Твиттере от таких людей, как я. Они усвоили урок и готовы платить за эти токены более низкую цену. Вот почему все эти токены торгуются с более низкой FDV, и будущие сделки с токенами будут оцениваться соответствующим образом.

Это уже случалось раньше, просто это заняло некоторое время.

4) Нулевая гипотеза

Теперь давайте приоткроем завесу и посмотрим, что именно произошло в апреле, что привело к падению всех монет.

Виновник: Ближний Восток.

В предыдущие месяцы большинство этих токенов торговались практически без изменений после листинга до середины апреля. Внезапно Иран и Израиль начали угрожать Третьей мировой войной, и рынок резко упал. Биткойн восстановился, а эти монеты — нет.

Итак, какое лучшее объяснение тому, почему эти монеты все еще не работают? Мое объяснение таково: эти новые проекты психологически классифицируются как «новые токены высокого риска». Интерес к «новым рискованным монетам» упал в апреле и не восстановился, поскольку рынок не желает их выкупать.

Почему? Не имею представления. Рынки иногда могут быть непостоянными. Но если бы эта корзина «новых рискованных токенов» выросла на 50% за этот период, а не снизилась на 50%, вы бы все равно спорили о том, как нарушена структура рынка токенов? Это тоже неправильное ценообразование, только в противоположном направлении.

В конечном итоге рынок исправит неправильные цены. Если вы хотите помочь рынку восстановиться, продавайте дороже и покупайте дешевле. Если рынок ошибается, он исправится сам. Больше ничего делать не нужно.

Как я должен это делать?

Когда люди теряют деньги, каждый хочет знать, кто виноват. Это основатель? Венчурный капиталист? КОЛ? Обмен? Маркетмейкер? трейдер? Я думаю, лучший ответ – никто. Но размышления о неправильном ценообразовании на рынке с точки зрения вины не являются эффективной основой. Поэтому я остановлюсь на этом вопросе с точки зрения того, что люди могут сделать лучше в рамках нового рыночного механизма.

Венчурные капиталисты: слушайте рынок, замедляйтесь и поддерживайте ценовую дисциплину. Поощряйте основателей реалистично подходить к оценкам. Не выставляйте на рынок свои заблокированные токены (насколько мне известно, почти все ведущие венчурные компании держат свои заблокированные токены со значительной скидкой к рыночной цене). Если вы поймаете себя на мысли: «Я ни за что не потеряю деньги на этой сделке», то вы, скорее всего, пожалеете о сделке.

Биржи: листинг токенов по более низким ценам. Рассмотрите возможность определения цены токена на открытом аукционе в первый день, а не на основе того, что произошло в последнем раунде венчурного капитала. Не размещайте токен, если у всех (включая KOL) не установлен стандартный рыночный период блокировки, и даже не публикуйте токен, если все инвесторы/команды по контракту не обязаны не хеджировать. Лучше показывать розничным инвесторам диаграмму обратного отсчета FDV, которую мы все знаем и любим, и давать им больше знаний о разблокировке.

Команда: Постарайтесь выпустить больше токенов в первый день, менее 10% количества токенов слишком мало.

Конечно, делайте разумные раздачи и не беспокойтесь слишком сильно о низких оценках в первый день. Чтобы построить здоровое сообщество, лучший прайс-лист — это тот, который увеличивается постепенно.

Если жетон команды упадет, не волнуйтесь. Вы не одиноки. помнить:

Акции AVAX упали примерно на 24% через 2 месяца после листинга.

Акции SOL упали примерно на 35% через 2 месяца после листинга.

Акции NEAR упали примерно на 47% через 2 месяца после выхода на биржу.

У вас все будет хорошо, просто сосредоточьтесь на создании чего-то, чем можно гордиться, и продолжайте двигаться вперед, и рынок в конечном итоге это поймет.

Для вас, аноним: остерегайтесь однофакторных интерпретаций. Рынки сложны и иногда они рушатся. С подозрением относитесь к любому, кто утверждает, что точно знает, почему. Проведите собственное исследование и не вкладывайте ничего, что вы не готовы потерять.