Автор оригинала: Дэвид Хан

Оригинальная компиляция: Shenchao TechFlow

Многочисленные классификации ролей ETH подняли вопросы о его месте в инвестиционных портфелях, и эта статья прояснит некоторые из этих утверждений и потенциальный потенциал роста актива в ближайшие месяцы.

Краткое содержание статьи

  • Несмотря на то, что с начала года ETH показал худшие результаты, мы считаем, что его рыночные позиции останутся сильными в долгосрочной перспективе.

  • Мы считаем, что у ETH есть потенциал для неожиданного роста в конце цикла. Мы также считаем, что ETH имеет самый сильный устойчивый импульс спроса на рынке криптовалют и сохраняет свое уникальное преимущество в дорожной карте масштабирования.

  • Исторические модели торговли ETH показывают, что он извлекает выгоду из двойной концепции «сбережения стоимости» и «технологического токена».

текст

Одобрение США спотового ETF на BTC укрепляет повествование о BTC как средстве сбережения и его статус как макроактива. С другой стороны, до сих пор остаются без ответа вопросы, касающиеся фундаментального положения ETH в криптопространстве. Конкурирующие сети первого уровня, такие как Solana, подорвали позиции ETH как предпочтительной сети для развертывания децентрализованных приложений (dApp). Расширение L2 ETH и сокращение уничтожения ETH также, похоже, влияют на механизм накопления стоимости активов на высоком уровне.

Тем не менее, мы по-прежнему считаем, что долгосрочное позиционирование ETH остается сильным и имеет важные преимущества, которых нет у других сетей смарт-контрактов. Эти преимущества включают зрелость экосистемы разработчиков Solidity, популярность ее платформы EVM, полезность ETH в качестве обеспечения DeFi, а также децентрализацию и безопасность ее основной сети. Кроме того, мы считаем, что достижения в токенизации могут оказать более положительное влияние на ETH по сравнению с другими сетями первого уровня в краткосрочной перспективе.

Мы обнаружили, что способность ETH отражать повествование о «средстве сбережения» и «технологических токенах» демонстрируется через его исторические модели транзакций. ETH имеет высокую корреляцию с BTC, демонстрируя поведение, соответствующее модели сбережения BTC. В то же время он также отделится от BTC во время долгосрочного повышения цен на BTC, действуя больше как технологически ориентированные криптовалюты, такие как другие альткойны. Мы считаем, что ETH продолжит выполнять эти роли и готов показать хорошие результаты во второй половине 2024 года, несмотря на отстающие результаты с начала года.

Ответ на спор об ETH

ETH классифицировали по-разному: от «ультразвуковой валюты», названной в честь механизма сокращения предложения, до «интернет-облигации» из-за неинфляционного характера доходов от ставок. С появлением сетей уровня 2 (L2). ) С развитием блокчейна и добавлением функций повторного залога появились новые методы описания, такие как «активы расчетного уровня» или более сложные «универсальные объективные рабочие токены». Однако мы считаем, что эти описания не полностью отражают жизнеспособность Эфириума. Фактически, поскольку сценарии применения Эфириума продолжают становиться все богаче и сложнее, становится все труднее полностью оценить его ценность с помощью единого индикатора стоимости. Более того, эти разные описания могут конфликтовать друг с другом, создавая негативный эффект, поскольку они могут нейтрализовать друг друга, отвлекая участников рынка от положительных факторов развития токена.

Спотовый ETH ETF

Спотовые ETF чрезвычайно важны для BTC, поскольку они обеспечивают ясность регулирования и доступ к новым притокам капитала. Эти ETF структурно меняют отрасль и бросают вызов предыдущей модели обращения капитала, в которой капитал перемещался из BTC в ETH и в более высокие бета-альткоины. Существует барьер между капиталом, выделенным в ETF, и капиталом, выделенным на централизованные биржи (CEX), которые имеют доступ только к более широкому пространству криптоактивов. Потенциальное одобрение спотового ETH ETF устранит этот барьер, предоставив ETH доступ к тем же пулам капитала, которыми в настоящее время обладает только BTC. По нашему мнению, это может стать самым большим вопросом, оставшимся без ответа, для ETH в ближайшем будущем, особенно с учетом нынешней сложной нормативной среды.

Хотя SEC хранит молчание в отношении эмитентов, что ставит под сомнение своевременность одобрения, мы считаем, что существование спотового ETH ETF в США — это вопрос только того, когда, а не «если». Фактически, основные причины для одобрения спотового ETF на BTC также применимы и к спотовому ETF на ETH. То есть корреляция между фьючерсными продуктами CME и спотовыми ставками достаточно высока, чтобы «можно разумно ожидать, что мониторинг CME выявит ненадлежащее поведение на спотовом рынке». Период исследования корреляции в уведомлении об одобрении спотового BTC начинается в марте 2021 года, через месяц после запуска фьючерсов CME ETH. Мы считаем, что этот период оценки был выбран намеренно, чтобы применить аналогичную логику к рынку ETH. Фактически, анализ, ранее представленный Coinbase и Grayscale, показывает, что корреляции спотовых и фьючерсных контрактов на рынке ETH аналогичны корреляциям BTC.

Если предположить, что этот корреляционный анализ верен, другие возможные причины неодобрения могут быть связаны с фундаментальными различиями между ETH и BTC. Ранее мы обсуждали некоторые различия в размере и глубине фьючерсных рынков ETH и BTC, которые могли стать фактором, повлиявшим на решение SEC. Но среди других фундаментальных различий между ETH и BTC мы считаем, что наиболее актуальным вопросом одобрения является механизм доказательства доли (PoS) ETH.

Поскольку четких нормативных указаний относительно размещения активов не существует, мы считаем, что одобрение спотового ETH ETF с поддержкой ставок маловероятно в краткосрочной перспективе. Потенциально неясные структуры комиссий, различия между клиентами-валидаторами, сложность условий сокращения и риски ликвидности, связанные с анстейкингом (и перегрузкой очереди на выход) от сторонних поставщиков ставок, существенно отличаются от BTC. (Стоит отметить, что некоторые ETH ETF в Европе включают стейкинг, но, как правило, биржевые продукты в Европе отличаются от продуктов, предлагаемых в США.) Тем не менее, мы не думаем, что это должно повлиять на статус отмены стейкинга ETH.

Мы думаем, что это решение может стать неожиданностью. Polymarket прогнозирует вероятность одобрения 31 мая 2024 года с вероятностью 16%, в то время как Grayscale Ethereum Trust (ETHE) торгуется с дисконтом 24% к стоимости чистых активов (NAV). Мы считаем, что шансы на одобрение ближе к 30-40%. Поскольку криптовалюты начинают становиться предметом выборов, мы также не уверены, готова ли SEC инвестировать необходимый политический капитал для поддержки решения об отказе от криптовалют. Даже если первый крайний срок — 23 мая 2024 г. — будет отклонен, мы считаем, что вероятность отмены решения в судебном порядке высока. Стоит отметить, что не все заявки на спотовые ETH ETF должны быть одобрены одновременно. Фактически, в заявлении комиссара Уеды об одобрении BTC ETF на месте была раскритикована замаскированная мотивация ускорения подачи заявок на одобрение, а именно предотвращение появления преимуществ первопроходца.

Проблемы альтернативных L1

На уровне внедрения широкомасштабируемые интеграционные каналы, особенно Solana, похоже, подрывают долю рынка ETH. Транзакции с высокой пропускной способностью и низкими комиссиями сместили центр торговой активности за пределы сети ETH. Стоит отметить, что за последний год экосистема Solana выросла с 2% объема торгов децентрализованной биржи (DEX) до нынешних 21%.

Мы считаем, что альтернативные L1 также предлагают более значимое различие сейчас, чем во время последнего бычьего рынка. Отказ от виртуальной машины ETH (EVM) и перепроектирование dApps с нуля обеспечивает уникальный пользовательский опыт (UX) в различных экосистемах. Кроме того, метод интеграции/монолитного расширения расширяет возможности объединения нескольких приложений и позволяет избежать проблем, связанных с объединением UX и фрагментацией ликвидности.

Хотя эти ценностные предложения важны, мы считаем, что преждевременно указывать на показатели поощрительных кампаний как на подтверждение успеха. Например, количество торговых пользователей для некоторых ETH L2 упало более чем на 80% по сравнению с пиком раздачи. В то же время с момента объявления о раздаче Jupiter 16 ноября 2023 года до даты первого требования 31 января 2024 года общий объем торгов DEX Solana увеличился с 6% до 17%. (Юпитер является ведущим агрегатором DEX на Солане.) Юпитеру еще предстоит завершить три раунда раздачи, поэтому мы ожидаем, что активность Solana DEX продолжится в течение некоторого времени. Тем временем предположения о долгосрочных показателях сохранения активности остаются спекулятивными.

При этом торговая активность ведущих ETH L2, таких как Arbitrum, Optimism и Base, теперь составляет 17% от общего объема торгов DEX (плюс 33% для ETH). Это может обеспечить более подходящее сравнение драйверов спроса на ETH с альтернативными решениями L1, поскольку ETH используется в качестве собственного топливного токена для этих трех L2. В этих сетях другие дополнительные драйверы спроса на ETH остаются неиспользованными, что оставляет место для будущих катализаторов спроса. Мы считаем, что это более эквивалентное сравнение интегрированного и модульного подходов к масштабированию с точки зрения деятельности DEX.

Еще одна, более «прилипчивая» мера внедрения — это предложение стейблкоинов. Распределение стейблкоинов, как правило, меняется медленнее из-за проблем с мостами и проблемами выпуска/погашения. (См. диаграмму 2. Цветовая схема и расположение такие же, как на диаграмме 1, с заменой Thorchain на Tron.) В активности, измеряемой выпуском стейблкоинов, по-прежнему доминирует ETH. По нашему мнению, это связано с тем, что предположения о доверии и надежности многих новых цепочек еще недостаточно сильны, чтобы поддерживать большие объемы капитала, особенно капитала, заблокированного в смарт-контрактах. Крупные держатели капитала, как правило, безразличны к более высоким транзакционным издержкам ETH (по сравнению с масштабом) и предпочитают снижать риск за счет сокращения времени паузы в ликвидности и минимизации допущений о переходном доверии.

Несмотря на это, среди цепочек с высокой пропускной способностью предложение стейблкоинов ETH L2 растет быстрее, чем у Solana. В начале 2024 года предложение стейблкоинов Arbitrum превзошло предложение Solana (сейчас 3,6 млрд долларов против 3,2 млрд долларов), а предложение стейблкоинов Base выросло со 160 млн долларов в начале года до 2,4 млрд долларов. Хотя окончательный вердикт дебатов о расширении неясен, ранние признаки роста стейблкоинов могут фактически отдавать предпочтение ETH L2 над альтернативными L1.

Рост L2 вызвал обеспокоенность по поводу реальной угрозы, которую они могут представлять для ETH: они уменьшают потребность в пространстве блоков L1 (и, следовательно, уменьшают сжигание комиссий за транзакции) и могут поддерживать газовые токены, отличные от ETH, в своей экосистеме (дальнейшее сокращение уничтожение ETH). Фактически, в ETH наблюдается самый высокий годовой уровень инфляции с момента перехода на механизм доказательства ставки (PoS) в 2022 году. Хотя инфляция обычно считается структурно важным компонентом предложения BTC, мы считаем, что это не относится к ETH. Вся эмиссия ETH принадлежит стейкерам, и после слияния коллективный баланс стейкеров намного превысил совокупную эмиссию ETH (см. рисунок 4). Это резко контрастирует с экономикой майнеров BTC Proof-of-Work (PoW), где конкурентная среда по хешрейту означает, что майнерам необходимо продавать большую часть вновь выпущенных BTC для финансирования операций. В то время как резервы майнеров в BTC отслеживаются в каждом цикле, чтобы справиться с их неизбежной продажей, эксплуатационные расходы на ставку ETH являются самыми низкими, а это означает, что залогодатели могут продолжать увеличивать свои активы. По сути, стейкинг стал точкой сближения ликвидности ETH — рост залогов ETH превышает выпуск ETH (даже без учета сжиганий) в 20 раз.

L2s сам по себе также является важным драйвером спроса на ETH. Более 3,5 миллионов ETH были переведены в экосистему L2, что стало еще одной точкой сбора ликвидности для ETH. Кроме того, даже если ETH, переведенный в L2s, не уничтожается напрямую, оставшийся баланс собственного токена, удерживаемый новым кошельком для оплаты комиссий за транзакции, представляет собой мягкую блокировку растущей части токена ETH.

Более того, мы считаем, что некоторые основные виды деятельности всегда будут оставаться в сети ETH, даже несмотря на масштабирование L2. Такие вещи, как перераспределение ставок EigenLayer или действия по управлению основными протоколами, такими как Aave, Maker и Uniswap, прочно укоренились в L1. Для пользователей с наибольшими проблемами безопасности (обычно с наибольшим капиталом) также может быть возможно хранить средства на L1 до тех пор, пока не будет развернут и протестирован полностью децентрализованный заказчик и несанкционированное доказательство мошенничества - процесс, который может занять несколько лет. Даже если L2 будут внедрять инновации в разных направлениях, ETH всегда будет частью их казны (используется для оплаты «арендной платы» L1) и местной расчетной единицы. Мы твердо верим, что рост L2 полезен не только для экосистемы ETH, но и для актива ETH.

Преимущества ETH

Помимо обычного повествования, основанного на метриках, мы считаем, что у ETH есть и другие преимущества, которые трудно оценить количественно, но они не менее важны. Возможно, это не краткосрочные торговые нарративы, а, скорее, представляют собой набор долгосрочных сильных сторон, способных поддерживать их нынешнее доминирование.

Исходное обеспечение и единицы счета

Одним из наиболее важных применений ETH в DeFi является обеспечение. ETH можно использовать в рамках ETH и его экосистемы L2 с минимальным риском контрагента. Он служит формой залога на валютных рынках, таких как Maker и Aave, а также является базовой торговой единицей для многих пар внутри цепочки DEX. Расширение DeFi на ETH и его L2 привело к накоплению дополнительной ликвидности в ETH.

Хотя BTC остается основным активом сбережения в более широком смысле, использование завернутого BTC в ETH создает межцепочные мосты и предположения о доверии. Мы не верим, что WBTC заменит ETH в использовании ETH на основе DeFi — предложение WBTC остается неизменным уже более года и более чем на 40% ниже предыдущего максимума. Вместо этого ETH может извлечь выгоду из разнообразия своей экосистемы L2.

Постоянные инновации и децентрализация

Часто упускаемый из виду компонент сообщества ETH — это его способность продолжать внедрять инновации даже в условиях децентрализации. В адрес ETH высказывалась критика за расширенные графики выпуска и задержки разработки, но мало кто осознает сложность взвешивания целей и задач различных заинтересованных сторон для достижения технологического прогресса. Разработчикам более пяти клиентов выполнения и более четырех клиентов консенсуса необходимо координировать проектирование, тестирование и развертывание изменений, не вызывая сбоев в работе основной сети.

С момента последнего крупного обновления Taproot BTC в ноябре 2021 года ETH включил динамическое сжигание транзакций (август 2021 года), перешел на PoS (сентябрь 2022 года), включил вывод ставок (март 2023 года) и является L2. Расширение создает хранилище BLOB-объектов (март 2024 года) и В эти обновления включен ряд других предложений по улучшению ETH (EIP). Хотя многие другие L1, похоже, способны развиваться быстрее, их отдельные клиенты делают их более хрупкими и централизованными. Путь к децентрализации неизбежно приведет к некоторой жесткости, и неясно, смогут ли другие экосистемы создать столь же эффективный процесс развития, если и когда они начнут этот процесс.

Быстрые инновации на L2

Это не значит, что ETH внедряет инновации медленнее, чем другие экосистемы. Вместо этого мы считаем, что инновации ETH в отношении сред выполнения и инструментов разработки фактически превосходят конкурентов. ETH извлекает выгоду из быстрого централизованного развития L2, каждый из которых платит комиссию за расчет L1. Возможность создавать разнообразные платформы с разными средами выполнения (например, виртуальные машины Web Assembly, Move или Solana) или другими функциями (такими как конфиденциальность или увеличенные вознаграждения за ставки) означает, что медленный график разработки L1 не препятствует использованию ETH в большем количестве прибыли. признание в технически сложных случаях использования.

В то же время усилия сообщества ETH по определению различных предположений и определений доверия в отношении сайдчейнов, Validium, Rollup и т. д. способствовали большей прозрачности в этой области. Например, аналогичные усилия в экосистеме L2 BTC (такие как L2 Beat) еще не материализовались, поскольку предположения о доверии L2 сильно различаются и часто недостаточно хорошо доводятся до сведения или не понимаются более широким сообществом.

Популярность ЭВМ

Инновации в новых средах выполнения не означают, что Solidity и EVM устареют в ближайшем будущем. Напротив, EVM широко распространилась на другие сети. Например, многие BTC L2 переняли результаты исследований ETH L2. Некоторые недостатки Solidity (например, склонность к повторному входу) теперь имеют статические средства проверки для предотвращения основных уязвимостей. Кроме того, популярность языка привела к созданию зрелого отдела аудита, обилию примеров кода с открытым исходным кодом и подробным руководствам по передовому опыту. Все это имеет решающее значение для создания большого кадрового резерва разработчиков.

Хотя использование EVM не приводит напрямую к спросу на ETH, изменения в EVM коренятся в процессе разработки ETH. Эти изменения впоследствии были приняты другими сетями для обеспечения совместимости с EVM. Мы считаем, что основные инновации EVM, скорее всего, останутся в ETH или вскоре будут вытеснены L2, что привлечет внимание разработчиков и, таким образом, приведет к появлению новых протоколов в экосистеме ETH.

Токенизация и эффект Линди

Стремление к проектам токенизации и повышение ясности регулирования во всем мире также могут в первую очередь принести пользу ETH (в публичных блокчейнах). По нашему мнению, финансовые продукты часто ориентированы больше на снижение технических рисков, чем на оптимизацию и богатство функций, а ETH имеет то преимущество, что является самой долговечной платформой для смарт-контрактов. Мы считаем, что более высокие комиссии за транзакции (доллары вместо центов) и более длительное время подтверждения (секунды вместо миллисекунд) являются второстепенными проблемами для многих крупных проектов токенизации.

Кроме того, привлечение достаточного количества талантливых разработчиков становится решающим фактором для более традиционных компаний, стремящихся расширить свою деятельность в сети. Здесь Solidity становится очевидным выбором, поскольку она составляет самую большую группу разработчиков смарт-контрактов, что также перекликается с предыдущим утверждением о популярности EVM. Фонд BUIDL от Blackrock на ETH и предлагаемый JPM стандарт токенов Onyx Digital Assets Fungible Asset Contract (ODA-FACT), соответствующий стандарту ERC-20, являются ранними признаками важности этого кадрового резерва.

структурный механизм поставок

Активное предложение ETH меняется существенно иначе, чем BTC. Несмотря на рост цен с четвертого квартала 2023 года, трехмесячный оборот ETH существенно не увеличился. Для сравнения, мы наблюдали увеличение активного предложения BTC почти на 75% за тот же период времени. В отличие от того, что наблюдалось в цикле 2021/22 года, когда ETH все еще работал с использованием Proof of Work (PoW), долгосрочные держатели ETH не приводят к увеличению оборотного предложения, а вместо этого делается ставка на растущее предложение ETH. Это подтверждает наше мнение о том, что ставка является ключевой точкой сближения ликвидности для ETH, сводя к минимуму структурное давление продавцов на актив.

Развивающаяся торговая система

Исторически сложилось так, что ETH торгуется больше, чем BTC, чем любой другой альткойн. В то же время он также отделяется от BTC во время пиков бычьего рынка или определенных событий в экосистеме – аналогичная картина наблюдается и в других альткойнах, хотя и в меньшей степени. Мы считаем, что такое торговое поведение отражает относительную оценку рынком ETH как токена сбережения и технологического токена.

В 2023 году корреляция между ETH и BTC будет обратно пропорциональна изменениям цены BTC. То есть по мере увеличения стоимости BTC корреляция ETH с ним уменьшается, и наоборот. Фактически, изменения цены BTC являются ведущим индикатором изменений корреляции ETH. Мы считаем, что это проявление рыночного энтузиазма альткойнов, ориентированного на цену BTC, что, в свою очередь, способствует их спекулятивным результатам на бычьих рынках (т. е. альткойны торгуются иначе на бычьих рынках, чем торгуются по отношению к BTC на медвежьих рынках).

Однако эта тенденция утихла после одобрения спотового ETF BTC в США. Мы считаем, что это подчеркивает структурное влияние притоков на основе ETF, когда совершенно новая база капитала связана только с BTC. Новые рынки, такие как зарегистрированные инвестиционные консультанты (RIA), консультанты по управлению активами и компании, занимающиеся ценными бумагами, могут рассматривать BTC в своих портфелях иначе, чем многие криптовалютные или розничные трейдеры. Хотя BTC является наименее волатильным активом в чистом криптопортфеле, его часто рассматривают как небольшой диверсифицированный актив в более традиционных портфелях с фиксированным доходом и акциями. Мы считаем, что этот сдвиг в полезности BTC повлиял на относительную эффективность его торговых моделей по сравнению с ETH, и что ETH может увидеть аналогичный сдвиг (и перекалибровку торговых моделей), если будет одобрен спотовый ETH ETF в США.

Подведем итог

Мы считаем, что ETH все еще может иметь потенциал роста в ближайшие месяцы. Похоже, что на ETH не существует значительного давления со стороны предложения, такого как разблокировка токенов или давление со стороны продажи майнеров. Вместо этого ставки и рост L2 оказались значимой и растущей точкой сближения ликвидности ETH. Мы считаем, что позиция ETH как центра DeFi вряд ли будет заменена из-за широкого распространения EVM и ее инноваций L2.

Кроме того, нельзя игнорировать важность потенциального спотового ETH ETF в США. Мы считаем, что рынок, возможно, недооценивает сроки и вероятность потенциальных одобрений, что дает потенциал роста. Тем временем мы считаем, что структурные факторы спроса ETH и технологические инновации в его экосистеме позволят ему продолжать манипулировать множеством повествований.