Сокращение ликвидности на мировых рынках уже началось: из системы могут покинуть сотни миллиардов резервов. Но такие сокращения могут не только не сдержать рискованные активы, но и привести к ужесточению скрытых рынков, что позволит ФРС снова смягчить политику без необходимости разворота, где ликвидность на рынке РЕПО будет играть важную роль.

Совсем недавно мы стали свидетелями последствий «временной политики», когда молчание ФРС и бездействие в отношении ужесточения политики привели к резкому росту рисковых активов, движимых финансовой машиной. «Дополнению TGA» не удалось положить конец самому досадному ралли в истории – рынку необходимо ужесточение политики.

Правительство США пополняет свой банковский счет (TGA) для оплаты своих счетов, одновременно сокращая баланс ФРС посредством QT (количественного ужесточения). Если последующие сокращения резервов окажутся слишком серьезными, ФРС может ожидать сюрприз на своих наиболее важных рынках финансирования...

Рынок репо — это смазка финансового двигателя американской империи. Без этого долларовая ликвидность была бы тусклой. Объединение денежного рынка Казначейства и фьючерсного рынка посредством керри-трейдов (например, фьючерсного базиса) — лишь одна из многих его функций.

Но самое главное, рынок репо позволил «обеспеченным» долларовым кредитам процветать по всему миру. Это выглядит сложным, но на самом деле это просто рынок, который объединяет кредиторов наличными, таких как денежные фонды, которые должны инвестировать обычные доллары, с заемщиками наличными, такими как хедж-фонды, которые должны финансировать позиции с использованием заемных средств.

Все стало ясно, когда был раскрыт Repo Conga Конка. Рынок репо — это цепочка участников рынка, которые надеются получить прибыль, взимая спред сверх стоимости финансирования. Кредиторы наличными выдают кредиты «сложным» заемщикам через дилеров, которые взимают спред за их посредничество.

В классической конге фонды денежного рынка (MMF) кредитуют первичных дилеров ФРС, которые затем кредитуют более мелких дилеров по ценным бумагам, которые затем кредитуют инвестиции с использованием заемных средств, такие как хедж-фонды. Цель рынка репо — обеспечить постоянный поток ликвидности, и это удается впечатляюще.

Рынок репо состоит из множества сегментов, каждый из которых играет уникальную роль в обеспечении ликвидности. Наверху, трехстороннее РЕПО позволяет кредиторам (в основном управляющим активами, таким как MMF) кредитовать в первую очередь первичных дилеров ФРС, которым поручено распределять денежные средства по другим частям рынка РЕПО.

Затем основные дилеры пытаются получить прибыль, занимая эти средства на междилерском рынке и взимая более высокие процентные ставки. Мелкие дилеры по ценным бумагам будут предоставлять наличные деньги клиентам на рынке дилер-клиент, взимая более высокие комиссии...

По крайней мере, так должен работать рынок репо. Однако в недавних событиях возросшая сложность рынка и даже избыточная ликвидность стали проблематичными. Но по иронии судьбы, это предоставит лидерам конкретный инструмент «не QE» для стимулирования рынка, а именно «погашение на рынке репо».

В сентябре 2019 года на наших глазах предстал «кризис рынка репо» (репокалипсис). Ставки денежного рынка и даже ставка по фондам ФРС, ключевая ставка ФРС, выросли выше целевого диапазона. Реакция ФРС ознаменовала начало перехода от режима «избыточного залога» к режиму «избыточных денежных средств».

После попытки сократить свой баланс посредством первого официального QT (количественного ужесточения), ФРС провела 180 и возобновила QE (количественное смягчение), введя резервы в банковскую систему, чтобы вернуть процентные ставки в диапазон, с тех пор начался денежный поток. .

Затем, всего через несколько месяцев после «кризиса рынка репо» и последующего раунда количественного смягчения, на рынке возникла паника из-за Covid-19. В условиях беспрецедентной неопределенности ФРС вложила огромные резервы, чтобы остановить неликвидность на всех ключевых рынках, от валютных свопов до евродолларов.

Денежно-кредитная политика ФРС в конечном итоге ослабила финансовую панику, но количественное смягчение продолжается. К 2021 году резервы стали еще более существенными. Однако поток наличных денег в центральном банке США не остановился, и к концу 2021 года правительство США накопило рекордный баланс на своем текущем счете TGA (Общий счет казначейства) после резкого роста ожидаемых пособий. . Когда правительство направляет средства из TGA в банковскую систему, это открывает больше ликвидности.

«Нейтрализующие резервы», остатки денежных средств, которые не могут быть инвестированы в экономику или финансовые активы, конвертируются в резервы ликвидности и вводятся в банковскую систему, что побуждает банки создавать депозиты для балансирования своих балансов. «Наличный поток» достиг нелепых размеров, и даже до этого, сразу после того, как паника на рынке Covid достигла своего пика, избыток денежных средств был настолько серьезным, что регуляторы были вынуждены позволить банкам обходить правила, налагаемые на размер лимита их балансов. .

В апреле 2020 года регуляторы освободили казначейские облигации и банковские резервы США от SLR (дополнительного коэффициента левериджа) — регулирования, которое ограничивает размер кредитного плеча, которого могут достичь некоторые финансовые учреждения. В результате Уолл-стрит поглотила излишки денег. Денежный поток был затруднен.

По крайней мере, на данный момент. Более чем через год после того, как паника на рынке, вызванная COVID, утихла, срок действия льгот SLR истек, что привело к тому, что банки распродали сотни миллиардов (теперь «избыточных») резервов во время самой значительной валютной мании в истории человечества. Эти деньги должны куда-то идти, и после рассмотрения всех вариантов банки начинают сокращать депозиты, устраняя стимулы для вкладов клиентов, т. е. взимая отрицательные ставки по депозитам и отказываясь от новых средств. Следующее лучшее место для этих избыточных денежных средств — это разворот. Операция покупки ФРС).

После восстановления лимитов кредитного плеча в апреле 2021 года инвесторы оценили риск/доходность и нормативные требования. Впоследствии деньги влились в RRP, поскольку инвесторы считали MMF лучшими инвестициями. Кредиторы наличными предпочитают финансовую безопасность и ликвидность доходам. Денежные фонды идеальны, поэтому триллионы бюджетных стимулов в конечном итоге поступают в RRP ФРС. Основные финансовые каналы – каналы крупных банков и крупных трейдеров – оказались заблокированы. В результате «поток денежных средств» был направлен в ММФ, которые инвестировали значительные средства в операции обратного РЕПО ФРС.

RRP ФРС теперь служит ориентиром для измерения баланса между избыточными денежными средствами и залогом в системе. Если мировые финансовые гиганты направят средства в RRP, денег, скорее всего, будет много. Если баланс RRP не упадет до нуля, в системе все равно будут избыточные средства.

Фактически, наличных денег настолько много, что некоторые ставки репо уже ниже RRP ФРС, безрисковой ставки на рынке репо. Шквал количественного смягчения, государственных расходов и регулирования подтолкнул ФРС к нижним границам. Даже ставки, управляемые ФРС (TGCR/BGCR), теперь ниже ставки RRP.

Поскольку только некоторые организации имеют доступ к RRP (т. е. крупные дилеры, предприятия, поддерживаемые государством, такие как Fannie Mae, и большинство крупных фондов денежного рынка), все остальные организации должны соглашаться на более низкие ставки, предлагая большие скидки на уже финансируемые транзакции. Предоставляет кредиты.

Если триллионы излишков денежных средств каким-то образом не исчезнут (сигнализируя об окончании эпохи «избыточных денежных средств»), использование ФРС механизма RRP останется повышенным, а некоторые ставки РЕПО упадут ниже безрискового уровня. Ликвидность останется достаточной, и повторение 2019 года под вопросом.

Но это также может измениться, поскольку началась эра попыток вернуться к «избыточному залогу». QT и «Пополнение TGA» удалят банковские резервы из системы. Более того, резкий рост ставок репо стал возможен только благодаря самой природе рынка репо. Однако сегодня это маловероятно, поскольку RRP заполнена наличными.

Если процентные ставки начнут расти, как это произошло в 2019 году, триллионы RRP послужат предпоследней линией защиты от «кризиса рынка репо». Кредиторы наличными будут снимать наличные из RRP для получения более высокой доходности. Если они откажутся, SRF ФРС будет действовать как кредитор последней инстанции, то есть «не проводя количественное смягчение».

В отличие от реакции на кризис рынка репо в 2019 году, ожидается, что торговля на рынке репо будет рассматриваться как стимулирующая без необходимости возобновления количественного смягчения ФРС. Это будет еще один инструмент для повышения склонности к риску, в то же время избегая