ОТТОКИ GBTC: ПРОГНОЗ ОБЩЕГО ДАВЛЕНИЯ ПРОДАЖ БИТКОИНОВ И ВЛИЯНИЯ НА РЫНОК

ДЭВИД БЭЙЛИ И СПЕНСЕР НИКОЛ ОБНОВЛЕНО: 26 ЯНВАРЯ 2024 г. ОРИГИНАЛ: 26 ЯНВАРЯ 2024 г.

Несмотря на чистый приток в $824 млн с момента утверждения Spot ETF, биткойн упал на 19%, отчасти из-за утечки $4,39 млрд из GBTC. Это хорошо для Биткойна.

Ниже приводится эвристический анализ оттоков GBTC, который не преследует строго математический характер, а служит инструментом, помогающим людям понять текущее состояние продаж GBTC с высокого уровня и оценить масштаб будущих оттоков, которые могут происходить.

НОМЕР ВНИЗ

25 января 2024 г. – С тех пор, как Уолл-стрит пришла к Биткойну под эгидой одобрения спотового ETF, рынок столкнулся с неустанными продажами со стороны крупнейшего пула биткойнов в мире: Grayscale Bitcoin Trust (GBTC), который держал более 630 000 биткойнов. на его пике. После преобразования из закрытого фонда в спотовый ETF казначейство GBTC (3% от всех 21 миллиона биткойнов) потеряло более 4 миллиардов долларов за первые 9 дней торговли ETF, в то время как другие участники ETF увидели приток примерно 5,2 миллиарда долларов. за тот же период. Результат – чистый приток в $824 млн – несколько удивителен, учитывая резко негативную динамику цен с тех пор, как SEC дала свое одобрение.

Источник: Джеймс Сеффарт, @JSefyy

Источник: Джеймс Сеффарт, @JSefyy

Пытаясь спрогнозировать краткосрочное влияние на цену спотовых биткойн-ETF, мы должны сначала понять, как долго и в каких масштабах будет продолжаться отток GBTC. Ниже приводится обзор причин оттока GBTC, кто является продавцами, их предполагаемые относительные запасы и как долго мы можем ожидать оттока. В конечном счете, эти прогнозируемые оттоки, несмотря на то, что они, несомненно, велики, как ни странно, чрезвычайно оптимистичны для биткойнов в среднесрочной перспективе, несмотря на нисходящую волатильность, которую мы все испытали (и, возможно, большинство из них не ожидали) после одобрения ETF.

ПОХЕМЛЕНИЕ GBTC: ЗА ЭТО ПЛАТИМ

Во-первых, некоторые хлопоты по GBTC. Теперь совершенно ясно, насколько важна была арбитражная торговля GBTC в качестве катализатора для разжигания бычьего роста биткойнов в 2020-2021 годах. Премия GBTC стала ракетным топливом, подтолкнувшим рынок к росту, позволив участникам рынка (3AC, Babel, Celsius, Blockfi, Voyager и т. д.) приобретать акции по стоимости чистых активов, одновременно повышая их балансовую стоимость с учетом премии. По сути, премия стимулировала спрос на создание акций GBTC, что, в свою очередь, стимулировало торги за спотовые биткойны. По сути, это было без риска…

Хотя премия привела рынок к росту во время бычьего роста в 2020 году и миллиарды долларов были потрачены на получение премии GBTC, история быстро испортилась. Когда золотой гусь GBTC иссяк, а в феврале 2021 года траст начал торговаться ниже NAV, последовала цепочка ликвидаций. Скидка GBTC по сути обрушила баланс всей отрасли.

В результате краха Terra Luna в мае 2022 года последовала каскадная ликвидация акций GBTC такими сторонами, как 3AC и Babel (так называемое «крипто-заражение»), что привело к еще большему снижению скидки GBTC. С тех пор GBTC был альбатросом на шее биткойнов и продолжает им оставаться, поскольку имущество банкротов тех, кто увядал от «безрисковой» торговли GBTC, все еще ликвидирует свои акции GBTC по сей день. Из вышеупомянутых жертв «безрисковой» торговли и ее сопутствующего ущерба компания FTX (крупнейшая из этих сторон) наконец ликвидировала 20 000 BTC в течение первых 8 дней торговли спотовым биткойн-ETF, чтобы расплатиться со своими кредиторами.

Также важно отметить роль высокой скидки GBTC по отношению к NAV и ее влияние на спотовый спрос на биткойны. Скидка побудила инвесторов открывать длинные позиции по GBTC и короткие позиции по BTC, получая доход, выраженный в BTC, по мере того как GBTC снова поднимался к NAV. Эта динамика еще больше отбросила спотовый спрос на биткойны – токсичная комбинация, которая еще больше беспокоила рынок, пока недавно скидка GBTC не вернулась к почти нейтральному значению после одобрения ETF.

Источник: ycharts.com

Источник: ycharts.com

Несмотря на все вышесказанное, существует значительное количество конкурсных масс, которые все еще владеют GBTC и будут продолжать ликвидироваться из запасов в 600 000 BTC, принадлежащих Grayscale (512 000 BTC по состоянию на 26 января 2024 года). Ниже представлена ​​попытка выделить различные сегменты акционеров GBTC, а затем интерпретировать, какие дополнительные оттоки мы можем увидеть в соответствии с финансовой стратегией для каждого сегмента.

ОПТИМАЛЬНАЯ СТРАТЕГИЯ ДЛЯ РАЗНЫХ СЕГМЕНТОВ ВЛАДЕЛЬЦЕВ GBTC

Проще говоря, вопрос в следующем: сколько из примерно 600 000 биткойнов, находившихся в доверительном управлении, скорее всего, выйдут из GBTC? Впоследствии, сколько из этих оттоков вернутся обратно в продукт Биткойн или в сам Биткойн, тем самым в значительной степени сводя на нет давление со стороны продавцов? Здесь все становится сложнее, и важно знать, кто владеет акциями GBTC и каковы их стимулы.

Двумя ключевыми аспектами, определяющими отток акций GBTC, являются следующие: структура комиссионных (1,5% годовых) и особые продажи в зависимости от уникальных финансовых обстоятельств каждого акционера (база затрат, налоговые льготы, банкротство и т. д.).

РЕКЛАМА

БАНКРОТСТВЕННАЯ НЕДВИЖИМОСТЬ

Предполагаемая доля владения: 15% (89,5 млн акций | 77 000 BTC)

По состоянию на 22 января 2024 года компания FTX ликвидировала все свои активы GBTC, состоящие из 22 миллионов акций (~ 20 000 BTC). Другие стороны-банкроты, в том числе дочерняя компания GBTC Genesis Global (36 млн акций / ~32 000 BTC) и дополнительная (неизвестная публично) компания, владеет примерно 31 млн акций (~28 000 BTC).

Еще раз повторим: конкурсная масса владеет примерно 15,5% акций GBTC (90 млн акций / ~80 000 BTC), и, скорее всего, большая часть или все эти акции будут проданы как можно скорее по закону, чтобы расплатиться с кредиторами этой недвижимости. Компания FTX уже продала 22 миллиона акций (около 20 000 BTC), при этом неясно, продали ли Genesis и другая сторона свою долю. Учитывая все это вместе, вполне вероятно, что значительная часть продаж по банкротству уже переварена рынком, чему в немалой степени способствовало то, что FTX сорвала бандаж 22 января 2024 года.

К продажам банкротств можно добавить еще одну морщинку: они, скорее всего, не будут гладкими и затянутыми, а будут более единовременными, как в случае с FTX. И наоборот, акционеры других типов, скорее всего, будут выходить из своих позиций более затяжным образом, а не ликвидировать свои активы одним махом. Как только юридические проблемы будут устранены, весьма вероятно, что 100% акций конкурсной массы будут проданы.

РОЗНИЧНЫЕ БРОКЕРСКИЕ И ПЕНСИОННЫЕ СЧЕТА

Предполагаемая доля владения: 50% (286,5 млн акций | 255 000 BTC)

Далее — акционеры розничных брокерских счетов. GBTC, как один из первых пассивных продуктов, доступных для розничных инвесторов на момент его запуска в 2013 году, имеет огромные риски для розничной торговли. По моей оценке, розничные инвесторы владеют примерно 50% акций GBTC (286 млн акций / ~255 000 биткойнов). Это самый сложный транш акций для прогнозирования с точки зрения их оптимального пути вперед, поскольку их решение продавать или нет будет зависеть от цены биткойнов, которая затем определяет налоговый статус для каждой покупки акций.

Например, если цена биткойна вырастет, большая часть розничных акций окажется прибыльной, а это означает, что если они выйдут из GBTC, они понесут налогооблагаемое событие в виде прироста капитала, поэтому они, скорее всего, останутся на месте. Однако верно и обратное. Если цена биткойна продолжит падать, у большего числа инвесторов GBTC не возникнет налогооблагаемое событие, и, таким образом, у них будет стимул выйти. Эта потенциальная петля обратной связи незначительно увеличивает число продавцов, которые могут выйти без налоговых штрафов. Учитывая уникальную доступность GBTC для тех, кто рано знакомится с биткойнами (и, следовательно, скорее всего, получит прибыль), вполне вероятно, что большинство розничных инвесторов останутся на месте. Если подвести итоги, вполне возможно, что 25% розничных брокерских счетов будут проданы, но это может измениться в зависимости от ценового движения биткойнов (как отмечалось выше).

Далее у нас есть розничные инвесторы со статусом освобождения от налогов, которые распределяли средства через IRA (пенсионные счета). Эти акционеры чрезвычайно чувствительны к структуре комиссий и могут продавать акции без наступления налогового события, учитывая их статус IRA. Учитывая вопиющую годовую комиссию GBTC в размере 1,5% (в шесть раз больше, чем у конкурентов GBTC), почти наверняка значительная часть этого сегмента покинет GBTC в пользу других спотовых ETF. Вполне вероятно, что около 75% этих акционеров выйдут, в то время как многие останутся из-за апатии или непонимания структуры комиссий GBTC по отношению к другим продуктам (или они просто ценят ликвидность, которую GBTC предлагает по отношению к другим продуктам ETF).

Положительной стороной спотового спроса на биткойны со стороны пенсионных счетов является то, что отток GBTC, скорее всего, будет встречен притоком в другие продукты спотовых ETF, поскольку они, скорее всего, будут просто вращаться, а не переводить биткойны в наличные.

ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫЕ АКЦИОНЕРЫ

Предполагаемая доля владения: 35% (200 000 000 акций | 180 000 BTC)

И, наконец, у нас есть учреждения, на долю которых приходится примерно 180 000 биткойнов. В число этих игроков входят FirTree и Saba Capital, а также хедж-фонды, которые хотели провести арбитраж скидки GBTC и выявить несоответствие в цене биткойнов. Это было сделано путем открытия длинных позиций по GBTC и коротких позиций по биткойнам, чтобы иметь чисто нейтральное позиционирование биткойнов и зафиксировать возвращение GBTC в NAV.

В качестве предостережения отметим, что этот транш акционеров непрозрачен и его трудно прогнозировать, а также он служит индикатором спроса на биткойны со стороны TradFi. Для тех, кто использует GBTC исключительно для вышеупомянутой арбитражной сделки, мы можем предположить, что они не вернутся для покупки биткойнов через какой-либо другой механизм. По нашим оценкам, инвесторы этого типа составляют 25% всех акций GBTC (143 млн акций / ~130 000 BTC). Это ни в коем случае не является бесспорным, но вполне возможно, что более 50% TradFi перейдут в наличные, не возвращаясь к биткойн-продукту или физическому биткойну.

Для биткойн-родных фондов и биткойн-китов (~ 5% от общего числа акций) вполне вероятно, что проданные ими акции GBTC будут переработаны в биткойны, что окажет чистое влияние на цену биткойнов. Крипто-инвесторы (~ 5% от общего числа акций), скорее всего, выйдут из GBTC в наличные и другие криптоактивы (не биткойны). В совокупности эти две когорты (57 миллионов акций / ~50 000 BTC) окажут чисто нейтральное или слегка негативное влияние на цену биткойнов, учитывая их относительную ротацию по отношению к наличным деньгам и биткойнам.

ОБЩИЙ ОТТОК GBTC И ЧИСТОЕ ВОЗДЕЙСТВИЕ БИТКОИНА

Чтобы внести ясность, в этих прогнозах существует большая степень неопределенности, но ниже приводится приблизительная оценка общей ситуации с погашением, учитывая упомянутую динамику между конкурсными массами, розничными брокерскими счетами, пенсионными счетами и институциональными инвесторами.

СТРУКТУРА ПРОГНОЗИРУЕМЫХ ОТТОКОВ:

Общий прогнозируемый отток GBTC составит от 250 000 до 350 000 BTC.

Ожидается, что от 100 000 до 150 000 BTC покинут траст и будут конвертированы в наличные.

От 150 000 до 200 000 BTC в виде оттока GBTC, переходящего в другие трасты или продукты

От 250 000 до 350 000 биткойнов останутся в GBTC

Чистое давление продаж BTC от 100 000 до 150 000

ВСЕГО ожидаемый отток, связанный с GBTC, приводящий к чистому давлению продаж BTC: от 100 000 до 150 000 BTC

По состоянию на 26 января 2024 года из GBTC покинуло около 115 000 биткойнов. Учитывая зарегистрированную продажу Alameda (20 000 биткойнов), по нашим оценкам, из остальных примерно 95 000 биткойнов половина превратилась в наличные, а половина — в биткойны или другие биткойн-продукты. Это подразумевает чисто нейтральное влияние на рынок оттока GBTC.

ПРЕДПОЛАГАЕМЫЕ ОТТОКИ ЕЩЕ ПРОИЗОШЛИ:

Банкротная недвижимость: 55 000

Розничные брокерские счета: 65 000–75 000 BTC

Пенсионные счета: 10 000–12 250 BTC

Институциональные инвесторы: 35 000–40 000 BTC

ВСЕГО предполагаемый отток: ~ 135 000–230 000 BTC

Примечание: как было сказано ранее, эти оценки являются результатом эвристического анализа и не должны интерпретироваться как финансовые рекомендации, а просто направлены на то, чтобы проинформировать читателя о том, как может выглядеть общая картина оттока капитала. Кроме того, эти оценки соответствуют рыночным условиям.

ПОСТЕПЕННО, ТО ВНЕЗАПНО: ПРОЩАНИЕ С МЕДВЕДЯМИ

Таким образом, по нашим оценкам, рынок уже пережил примерно 30-45% всех прогнозируемых оттоков GBTC (115 000 BTC из 250 000-300 000 прогнозируемых общих оттоков BTC), и что оставшиеся 55-70% ожидаемых оттоков последуют в ближайшее время. ближайшие 20-30 торговых дней. В целом, чистое давление продаж в размере 150 000–200 000 BTC может возникнуть в результате продаж GBTC, учитывая, что значительная часть оттока GBTC будет либо переведена в другие продукты спотовых ETF, либо в биткойны в холодном хранилище.

Мы прошли через основную тяжесть боли от GBTC Барри Силберта, и это повод для праздника. С другой стороны, рынок будет в гораздо лучшем положении: GBTC наконец откажется от своей мертвой хватки над рынками биткойнов, и без призрака скидок или будущих распродаж, нависающих над рынком, биткойн будет гораздо менее обременен, когда он действительно возникнет. Несмотря на то, что потребуется время, чтобы переварить остальную часть оттока GBTC, и, вероятно, будет длинный хвост людей, закрывающих свои позиции (упоминалось ранее), у биткойнов будет достаточно места для движения, когда спотовые ETF войдут в норму.

О, и я уже упоминал, что скоро произойдет сокращение вдвое? Но это история для другого раза.

Bitcoin Magazine полностью принадлежит BTC Inc., которая управляет UTXO Management, регулируемым распределителем капитала, специализирующимся на индустрии цифровых активов. UTXO инвестирует в различные виды биткойн-бизнеса и поддерживает значительные активы в цифровых активах.