Автор: Лоренс Ли

1. Введение

Hyperliquid можно считать одним из самых ярких моментов на крипторынке в последнее время, кроме AI и Meme, не принимая инвестиции от венчурных капиталистов, распределяя 70% токенов среди сообщества и возвращая все доходы пользователям платформы, что привлекло внимание рынка, а его стратегией выкупа HYPE напрямую вызвало бурный рост рыночной капитализации HYPE, которая стремительно превысила UNI, попав в топ-25 криптовалют, что также способствовало резкому росту всех бизнес-показателей платформы.

Эта статья旨在 описать текущее состояние развития Hyperliquid, проанализировать его экономическую модель и оценить текущую стоимость HYPE, чтобы ответить на вопрос 'действительно ли HYPE дорогой'.

Эта статья представляет собой промежуточное размышление автора на момент публикации, которое может измениться в будущем, и точка зрения имеет сильный субъективный характер, также могут быть ошибки в фактах, данных и логике вывода. Критика и дальнейшие обсуждения от коллег и читателей приветствуются, однако данная статья не является инвестиционной рекомендацией.

Большая часть содержания этой статьи основана на исследовательском отчете Hyperliquid, опубликованном ASXN в сентябре, который является самым полным и глубоким отчетом о Hyperliquid, который я когда-либо читал. Если читатели хотят узнать больше о механике Hyperliquid, они могут обратиться к этому отчету.

Далее идет основная часть текста.

2. Обзор бизнеса Hyperliquid

В настоящее время основной бизнес Hyperliquid включает 2 части: производственная биржа и спотовая биржа. В будущем они также планируют запустить универсальный EVM - HyperEVM.

Архитектура Hyperliquid Источник: ASXN

2.1 Производственная биржа

Производственная биржа является первым продуктом, запущенным Hyperliquid, и является его флагманским продуктом, занимающим центральное место в его экосистеме.

На уровне основных механизмов продукта производных Hyperliquid не прибегал к другим инновационным продуктам (таким как GMX, SNX и т.д.) из-за узких мест в производительности цепочки, а вместо этого по-прежнему выбрал центральную лимитную книгу (Central Limit Order Book, CLOB), которая является наиболее широко используемой во всем мире, а также является наиболее знакомым механизмом для всех трейдеров и маркетмейкеров, и работал над производительностью.

Созданная ими децентрализованная производственная биржа функционирует на Hyperliquid L1, который состоит из слоя консенсуса HyperBFT и исполняющего слоя RustVM.

HyperBFT является модифицированным алгоритмом консенсуса Hyperliquid команды, разработанным на основе LibraBFT от команды Meta, который может поддерживать до 2 миллионов TPS. Поддерживая мощную производительность на нижнем уровне, Hyperliquid перенесла основные компоненты производственных бирж, такие как книга заказов и ликвидация, в цепь, в конечном итоге сформировав децентрализованную архитектуру производственной биржи.

Для конечного пользователя опыт Hyperliquid почти полностью совпадает с централизованными биржами, такими как Binance, не только в аспектах торгового опыта и структуры продукта, но и в тарифах на торговлю и правилах скидок. Единственная разница с централизованными биржами заключается в том, что Hyperliquid не требует KYC.

Структура сборов Hyperliquid

Вне торговых продуктов Hyperliquid с самого начала предоставляет функционал Vault, который похож на 'копирование сделок' в централизованных биржах, все могут инвестировать средства в любой Vault, управляемый управляющим Vault, который осуществляет инвестиции, 10% от полученной прибыли распределяется среди управляющего Vault, и для поддержания согласованности интересов управляющий должен гарантировать, что как минимум 5% доли Vault он сам держит.

Источник: Официальный сайт Hyperliquid

Однако, судя по текущему TVL, 95% TVL находится в официальном Vault HLP.

В отличие от обычных Vault, HLP, будучи официальным Vault, фактически выполняет роль контрагента для многих сделок на платформе, поэтому HLP может получать часть сборов платформы (сборы за сделки, сборы за фондирование, сборы за ликвидацию). С этой точки зрения HLP относительно похож на GLP GMX, отличие заключается в том, что GLP выступает контрагентом всех сделок на платформе, его стратегия является пассивной и открытой, тогда как стратегия HLP является закрытой, контрагентом сделок пользователей может быть как HLP, так и другие пользователи, при этом стратегию HLP можно изменять в любое время.

С момента запуска в июле 23 года HLP почти всегда держал чистую короткую позицию, обеспечивая ликвидность для розничных трейдеров и сохраняя прибыль в долгосрочном бычьем рынке за счет чистых коротких позиций, в настоящее время TVL составляет 350 миллионов долларов, PNL составляет 50 миллионов долларов. Судя по общей кривой PNL HLP и трем адресам стратегии PNL, команда Hyperliquid использует сборы, чтобы поддерживать относительно положительный APR HLP.

Источник: Официальный сайт Hyperliquid

С точки зрения объема торгов и открытых позиций Hyperliquid быстро развивается, особенно в последние два месяца. С $HYPE аирдропом и продолжающимся ростом цен, все показатели платформы достигли пиковых значений между 17 и 20 декабря.

Объемы торговли Hyperliquid с начала 2024 года, объемы открытых позиций и количество трейдеров Источник: Официальный сайт Hyperliquid

В сфере децентрализованных производных рынков, по объему торгов, Hyperliquid с июня этого года занимает лидирующие позиции, за последние два месяца разрыв между другими децентрализованными производными биржами и Hyperliquid значительно увеличился, и в настоящее время разрыв составляет уже порядковую величину.

Доля торговых объемов в децентрализованных производных биржах Источник: Dune

Топ-7 децентрализованных производственных бирж по объему торгов за 7 дней Источник: DeFiLlama

С точки зрения оценки и объема торговли, в настоящее время Hyperliquid более подходит для сравнения с централизованными биржами.

Время скриншота: 2024-12-28 Источник: Coingecko

Недавние данные Hyperliquid показывают явное снижение (максимальный объем торговли в один день составил 10.4 миллиарда долларов, в последние дни объем торговли составляет менее 5 миллиардов долларов), однако объемы открытых позиций по-прежнему составляют 10% от Binance, а объем торговли составляет 6% от Binance; объемы открытых позиций и объем торговли примерно сопоставимы с уровнями 15% от Bitget и Bybit. В период максимального интереса (с 17 по 20 декабря) объемы открытых позиций Hyperliquid достигали 12% от Binance, объем торговли составил 9% от Binance; оба показателя по открытым позициям и объему торговли были близки к 20% от Bybit и Bitget.

В целом, производственная биржа Hyperliquid быстро развивается и уже имеет сравнительное преимущество в области децентрализованных производных бирж, сокращая разрыв по сравнению с ведущими централизованными биржами до менее чем в 10 раз.

2.2 Спотовая биржа

Спотовая биржа Hyperliquid также имеет форму книги заказов, в архитектуре продукта и стандартах сборов она совпадает с производственной биржей.

На данный момент спотовая биржа Hyperliquid запустила только нативные активы Hyperliquid, соответствующие стандарту HIP-1, не запуская токены других цепей.

Hyperliquid в настоящее время является одним из ведущих спотовых токенов по рыночной капитализации

HIP-1 (децентрализованный листинг)

HIP-1 похож на ERC-20 или SPL-20, это стандарт токенов сети Hyperliquid. Однако в отличие от ERC-20 и SPL-20, стоимость создания токена HIP-1 достаточно высока, так как успешное создание токена HIP-1 также означает получение права на листинг на спотовой бирже Hyperliquid.

HIP-1 Hyperliquid проводится публично в формате голландского аукциона, конкретно:

Каждый может участвовать в аукционе, начальная цена аукциона составляет в два раза больше цены последнего удачного аукциона и постепенно уменьшается в течение 31 часа до 10000 долларов США (это значение может быть изменено, ранее было ниже, недавно было изменено на 10000 долларов США), первый успешный ставщик получает право создать TICKER, который может быть выставлен на спотовой бирже Hyperliquid, сумма ставок оплачивается USDC.

Недавние цены на аукционы и сделки:

Источник: asxn

Из уже созданных Ticker стоит обратить внимание на следующие (в порядке убывания суммы ставок):

  • GOD: игра, поддерживаемая Pantera

  • CREAM: проект старой школы кредитования, который страдал от хакерских атак, проект, связанный с Machibigbrother

  • ANIME: это токен Azuki, поговаривают, что команда AZUKI выиграла аукцион, однако официального подтверждения не получено

  • MON: издатель игры Pixelmoon

  • SWELL: протокол стейкинга и повторного стейкинга в экосистеме Ethereum

  • RIFT: игровой протокол на базе Virtual J3ff

  • GAME: поговаривают, что это токен для игры на базе Virtual, однако официального подтверждения не получено

  • ANZ: протокол стабильной монеты на базе chain

  • SOVRN: ранее известный как BreederDAO (платформа игровых активов, инвестированная a16z и Delphi в предыдущий цикл), которая вскоре будет запущена на Hyperliquid

  • FARM: родная игра Hyperliquid на основе AI питомцев, запускаемая через платформу Hyperfun

  • ETHC: проект по добыче, связанный с Machibigbrother

  • SOLV: протокол стейкинга экосистемы Bitcoin, есть инвестиции от BN labs, пока еще не выпущены токены.

SOLV можно рассматривать как границу аукциона HIP-1, ранее в основном базировалась на логике мемов и доменных имен, тикеры в основном имеют символическое значение, акцент в спекуляции на уникальности внутри экосистемы.

После SOLV в основном проекты стремятся занять экосистемные ниши и право на добавление токенов, а цены постепенно растут, максимальная цена за GOD составила почти 1 миллион долларов. Проекты в основном связаны с развлекательной сферой, игры и NFT составляют большую часть, но также есть DeFi проекты, такие как Solv, Swell и Cream.

Также стоит отметить, что в качестве биржи Hyperliquid на протяжении последнего месяца плата за 'добавление токена' на спотовой бирже стабильно держалась на уровне более 100 тысяч долларов, что уже близко к платам за добавление токена на некоторых вторичных централизованных биржах.

С помощью HIP1 Hyperliquid имеет публичный механизм 'децентрализованного добавления токенов', плата за добавление токенов определяется самими участниками рынка, не возникнет проблем с добавлением токенов на централизованной бирже, с другой стороны, взимаемая плата за добавление токенов будет использована для выкупа и уничтожения HYPE, что также благоприятно для ценового поведения HYPE и показателей оценки.

HIP-2 (AMM Hyperliquid)

Поскольку спотовая торговля Hyperliquid работает в формате книги заказов, обеспечить ликвидность для новых токенов довольно сложно, поэтому Hyperliquid предложил HIP-2, чтобы решить проблему начальной ликвидности для токенов, созданных через HIP1.

Проще говоря, HIP2 предоставляет систему автоматического маркетмейкинга, позволяющую разработчикам автоматически обеспечивать ликвидность токенов, созданных через HIP-1, логика маркетмейкинга заключается в линейном обеспечении ликвидности в пределах диапазона, разработчик устанавливает верхний и нижний пределы цен в диапазоне и точку разделения покупки и продажи. Система автоматически создает ячейку с изменением цены на каждые 0.3% внутри диапазона.

На рисунке ниже показана книга заказов, использующая HIP-2, и ее параметры настройки:

После запуска HIP-2 многие новосозданные экосистемные токены Hyperliquid выбрали использование этой системы AMM Hyperliquid. В настоящее время общий объем USDC по HIP-2 уже превышает 25 миллионов долларов.

Средний спотовый объем торговли Hyperliquid за последние 30 дней составляет около 400 миллионов долларов, находясь среди топ-10 DEX, с объемами торговли, сопоставимыми с Curve, Lifinity и Orca.

Источник: DeFillama

2.3 HyperEVM

HyperEVM еще не запущен. В официальной документации Hyperliquid текущая работа производной и спотовой биржи на RustVM называется Hyperliquid L1, а HyperEVM называется EVM. Согласно определению в официальной документации, HyperEVM не является независимой цепью:

Hyperliquid L1 имеет универсальный EVM как часть состояния блокчейна. Важно, что HyperEVM не является независимой цепью, а, как и другие части L1, защищен той же механизмом консенсуса HyperBFT. Это позволяет EVM напрямую взаимодействовать с локальными компонентами L1, такими как спотовая и бессрочная книги заказов.

Отчет ASXN описывает архитектуру Hyperliquid на следующем рисунке:

Hyperliquid работает на одном уровне консенсуса (HyperBFT) с двумя уровнями исполнения (RustVM и HyperEVM), его основные функции контрактов и спотовых торгов размещены на RustVM, а RustVM будет сосредоточен на этих двух основных dAPP, остальные dAPP будут размещены на HyperEVM.

Что касается HyperEVM, мы знаем из документации команды, что:

  • В отличие от Hyperliquid, который в настоящее время использует RustVM, HyperEVM является разрешенным, что означает, что любой разработчик может разрабатывать приложения и выпускать активы (FT или NFT) на нем.

  • HyperEVM будет иметь взаимную совместимость с Hyperliquid L1, например, оракулы L1 могут использоваться HyperEVM, в то время как переводы некоторых токенов также могут быть осуществлены между двумя виртуальными машинами (но не все токены могут быть переведены, поскольку активы на L1 являются 'разрешенными', и включают только USDC и активы, созданные через HIP-1, в то время как активов HyperEVM гораздо больше).

  • HyperEVM будет использовать нативный токен Hyperliquid $HYPE в качестве газа, в то время как L1 Hyperliquid в настоящее время не требует от пользователей оплаты газа.

Ранее я не встречал в криптомире аналогичную архитектуру продукта, и мы также не знаем, как в текущей архитектуре, такой как типичный случай DeFi, обладающий совместимостью Ethereum, 'вложить ETH в Lido для получения stETH, затем вложить stETH в Aave для займа USDC, а затем использовать USDC для покупки токена Meme PEPE' будет реализовано на HyperEVM и Hyperliquid L1 (это может быть критерием для определения, является ли это одной или двумя цепям), однако, по моему текущему пониманию, связь между HyperEVM и Hyperliquid L1 может больше напоминать 'взаимосвязанность L2 и L1' или взаимосвязь централизованной биржи и ее EVM-цепи (например, Binance и BNB Chain или Coinbase и Base Chain).

В настоящее время тестовая сеть HyperEVM работает нормально, и уже много валидаторов начали участвовать в тестировании HyperEVM, среди которых известные, такие как Chorus One, Figment, B Harvest, Nansen и др.

Список валидаторов тестовой сети HyperEVM Источник: ASXN

Поскольку RustVM не открыт для всех разработчиков, в настоящее время на Hyperliquid разработано немного приложений на основе RustVM, в основном это инструменты, помогающие в торговле:

Как Telegram торговый бот Hyperfun (токен HFUN), Telegram социальный торговый бот pvp.trade, торговый терминал tealstreet и Insilico, а также агрегатор производной торговли Ragetrade и другие.

HyperEVM открыт для всех разработчиков, планируется множество проектов, которые будут запущены на HyperEVM, помимо упомянутых выше успешных проектов, которые получили токены HIP-1, также значительное количество проектов указано на рисунке и на сайте Hypurr.co.

Специфика механизма HyperEVM и его связь с Hyperliquid L1 мы все еще ждем его официального запуска, чтобы понять. В настоящее время официально еще не было представлено времени запуска HyperEVM.

Резюме: Текущая общая бизнес-ориентация Hyperliquid аналогична крупным торговым группам, его основной бизнес – это торговля + операции L1, он уже стал прямым конкурентом для крупных торговых групп. Несмотря на то, что бизнес-модели совпадают, Hyperliquid отличается от существующих крупных торговых групп тем, что выбирает построение своей торговой деятельности на цепочке, в отличие от централизованных бирж, требующих разрешений и непрозрачных данных, платформа Hyperliquid имеет преимущества в неразрешенном доступе (без KYC), прозрачности и проверяемости бизнес-данных, лучшей совместимости и более низких совокупных операционных затрат, что позволяет ей больше направлять доходы и прибыль на свой токен HYPE.

3. Команда Hyperliquid, экономическая модель токенов и оценка

3.1 Команда

У Hyperliquid есть два соучредителя: Джефф Ян и iliensinc, оба являются выпускниками Гарварда, до вступления в криптоиндустрию Джефф работал в Google и Hudson River Trading. Команда Hyperliquid довольно компактна, согласно отчету ASXN за сентябрь, в команде всего 10 человек, из которых 5 инженеров, что особенно важно для производственной биржи с ежедневным объемом торговли более 10 миллиардов.

Судя по процессу построения команды Hyperliquid продуктов, особенно их настойчивости в разработке собственного финансирования, создании высокопроизводительной цепи, обеспечивающей полную цепную книгу заказов и крайне инновационном HIP-1, команда, хотя и компактная, всегда впечатляет своей способностью решать проблемы на основе первых принципов.

3.2 Экономическая модель $HYPE

$HYPE имеет общее количество 1 миллиард, официально выпущен 29 ноября 2024 года, поскольку финансирования не было, доля инвесторов отсутствует, конкретное распределение следующее:

  • 31.0% распределение на основе баллов было аирдропом для ранних пользователей Hyperliquid, полностью ликвидно.

  • 38.888% предназначено для будущих эмиссий и вознаграждений для сообщества

  • 23.8% распределяется команде, заморожено на 1 год, после чего начнется выпуск, основная часть будет завершена в 2027-2028 годах, некоторые будут продолжать выпускаться после 2028 года.

  • 6.0% Hyper Foundation

  • 0.3% гранты для сообщества

  • 0.012% HIP-2

Команда и сообщество в целом распределены по пропорции 3:7. Текущая ситуация с адресами, владеющими токенами, следующая:

Кроме адресов сообщества, адресов команды и адресов фонда, на данный момент адрес, который держит больше всего токенов, это фонд помощи (Assistance Fund, далее AF), который владеет 1.16% от общего объема HYPE и 3.74% от обращения.

На данный момент в экосистеме Hyperliquid есть две части, связанные со сбором: торговые сборы и сборы на аукционе HIP-1. Торговые сборы включают сборы за спотовые и контрактные сделки, сборы за фондирование контрактов, сборы за ликвидацию контрактов. Поскольку Hyperliquid L1 не взимает с пользователей сборы за газ, а HyperEVM еще не запущен, поэтому текущий доход Hyperliquid не включает сборы за газ от торговли.

Согласно заявлениям команды в документации:

На большинстве других протоколов команда или инсайдеры являются основными выгодоприобретателями от сборов. В Hyperliquid сборы полностью направляются в сообщество (HLP и фонд помощи). Для безопасности фонд помощи держит большинство своих активов в HYPE, что является самым ликвидным нативным активом на Hyperliquid L1.

В большинстве других протоколов команда или инсайдеры являются основными выгодоприобретателями от сборов. В Hyperliquid сборы полностью идут в сообщество (HLP и фонд помощи). Фонд помощи удерживает большую часть своих активов в HYPE, поскольку это самый ликвидный нативный актив на Hyperliquid L.

Все сборы полностью направляются HLP и AF. Однако команда не уточнила пропорцию сборов между HLP и AF.

Но хорошо то, что данные Hyperliquid L1 являются общедоступными и подлежат проверке, согласно предположениям @stevenyuntcap, по состоянию на начало декабря данные показывают, что с момента запуска Hyperliquid выделил HLP 44 миллиона долларов, в то время как начальные средства AF для покупки HYPE составили 52 миллиона долларов, можно заключить, что с момента запуска Hyperliquid до начала декабря его общий доход составил 96 миллионов долларов, то есть соотношение распределения общего дохода протокола между HLP и AF составляет 46%:54%. (Кроме того, мы также можем использовать общий объем торговли Hyperliquid за этот период, равный 428 миллиардов долларов, чтобы оценить среднюю ставку по контрактам Hyperliquid на уровне около 0.0225%).

Поскольку в настоящее время все USDC фонда AF были использованы для выкупа HPYE, мы можем упростить, что 46% доходов от бессрочных контрактов Hyperliquid в этот период распределяется между поставляющей стороной (держателями HLP), а 54% направляется на выкуп токенов $HYPE.

Конечно, кроме сборов за бессрочные контракты, у Hyperliquid также есть два дополнительных источника дохода, которые принесут выгоду держателям HYPE: сборы за аукционы от HIP-1 и часть USDC из сборов за спотовую торговлю, сейчас эти два источника дохода полностью поступают в AF для выкупа HYPE (также включает часть сборов HYPE-USDC, которая в настоящее время уничтожается, общее количество уничтоженных HYPE составляет 110000).

В настоящее время стратегия AF все еще заключается в регулярной покупке всех накопленных USDC на HYPE, поэтому мы можем упростить отслеживание прибыли Hyperliquid на основе данных о притоке AF USDC, а также о силе выкупа HYPE. Согласно данным hyperdata.info, на данный момент общий приток USDC в AF превысил 77 миллионов долларов, за последний месяц — более 25 миллионов долларов, с ежедневным выкупом около 1 миллиона долларов HYPE.

30 декабря 2024 года Hyperliquid официально запустил функцию стейкинга HYPE, текущая доходность стейкинга HYPE составляет около 2.5%, эта часть дохода включает только фиксированный доход из слоя PoS консенсуса, его доходность ссылается на доходность консенсуса слоя Ethereum (доходность обратно пропорциональна квадрату количества стейкинга HYPE), в настоящее время, кроме 300 миллионов токенов команды и фонда, также близко к 30 миллионам токенов пользователей участвуют в стейкинге.

Смотрим в будущее, у HYPE все еще есть множество возможностей для корректировки своей экономической модели, например:

  • Запуск HyperEVM,

  • $HYPE используется как газ для HyperEVM

  • Доходы с исполнительного слоя распределяются между стейкерами HYPE (в настоящее время доход от стейкинга HYPE включает только)

  • Сборы за транзакции перераспределяются среди держателей $HYPE

  • $HYPE сборы за стейкинг со скидкой

3.3 Оценка

Ниже мы рассмотрим две структуры оценки Hyperliquid, перед началом стоит отметить:

  • Данные Hyperliquid изменяются очень сильно – его рыночная капитализация, TVL, доход, данные пользователей и т.д. за последний месяц увеличились в несколько раз или даже десятки раз, а затем произошло снижение на 50%. Степень колебаний его показателей значительно превышает те, что показаны в следующих оценочных показателях. Настоящая оценочная структура более подходит для долгосрочных оценок.

  • Цена HYPE в настоящее время является основным показателем для Hyperliquid, его рост данных больше является следствием роста цены HYPE, а не «потому что у Hyperliquid такие хорошие данные, что у него такая цена».

Структура 1: Сравнение с BNB

Основная теза Hyperliquid — это 'онлайн Binance', предложенная messari:

Это сравнение вполне разумно и может действительно быть хорошей структурой, Binance/BNB действительно может быть наиболее подходящей точкой сравнения для Hyperliquid/HYPE.

  • Основной бизнес Hyperliquid заключается в производных и спотовых биржах, что соответствует основному бизнесу Binance.

  • HyperEVM можно сравнить с BNBChain, хотя HyperEVM еще не запущен, но согласно текущему дизайну HYPE и BNB могут использоваться в качестве газа для EVM-цепи и могут быть заложены для получения дохода.

  • HYPE и BNB могут непосредственно получать выгоду от сборов за сделки на платформе.

Далее мы будем сравнивать Hyperliquid с Binance, разделив на производственные биржи, спотовые биржи и EVM в соответствии со структурой Hyperliquid.

  • Производственная биржа:

Как упоминалось ранее, в последнее время данные о объемах открытых позиций и торговых объемах Hyperliquid составляют примерно 10% от аналогичных данных Binance, поэтому мы грубо полагаем, что в модуле производственной биржи HYPE = 10% BNB.

  • Спотовая биржа:

Средний спотовый объем торговли Hyperliquid за последние 30 дней составляет около 400 миллионов долларов, в то время как средний спотовый объем торговли Binance (исключая торговые пары FDUSD без комиссии) составляет около 26 миллиардов долларов, HYPE = 1.5% BNB.

  • EVM:

Согласно вышеизложенной логике, мы считаем, что связь между HyperEVM и Hyperliquid L1 больше похожа на связь между биржей Binance и BNBChain.

HyperEVM еще не запущен, и мы не можем подтвердить, сколько TVL будет перенесено с RustVM на HyperEVM, но с точки зрения архитектуры продукта и соответствующего опыта, общая логика все еще основана на миграции существующих пользователей биржи, мы перечисляем данные Binance и Coinbase и учитываем, что рынок находится в довольно горячем состоянии, мы предполагаем, что 10% TVL биржи будет перенесено на цепочку (это все еще оптимистично, хотя в настоящее время большинство статей, использующих оценку TVL, предполагают, что 100% TVL Hyperliquid будет перенесено на HyperEVM). По этим расчетам, HYPE = 3% BNB.

  • Экономическая модель

Кроме того, нам также необходимо учитывать различия в экономических моделях HYPE и BNB.

Из анализа экономической модели HYPE видно, что на данный момент HYPE преобразует 54% валовой прибыли платформы и 100% чистой прибыли в выкуп или уничтожение HYPE.

Ранее BNB использовал 20% чистой прибыли биржи Binance на выкуп BNB, и после того, как в 2021 году выкуп и уничтожение отцепились от чистой прибыли платформы, мы не знаем, какой процент от чистой прибыли Binance был назначен на BNB, но, судя по изменению данных о уничтожении и рыночной позиции Binance за тот же период времени, процент уничтожения чистой прибыли, вероятно, остается на аналогичном уровне.

С экономической точки зрения (для держателей токенов) HYPE значительно превосходит BNB.

Исторические данные о уничтожении BNB

Также стоит отметить, что доля доходов Hyperliquid, направляемых на токен HYPE, составляет 54%, и это значение все еще имеет возможность увеличиться. Из-за механизма HLP с июля 2023 года в бычьем рынке, где BTC вырос более чем на 200%, все время держал большие короткие позиции по криптовалютам, используя USDC в качестве залога; хотя стратегия HLP оказалась удачной и вряд ли обеспечила полное равновесие, все же необходимо выплачивать более 30% APR в виде ренты, чтобы удерживать средства внутри HLP.

Исторические чистые позиции HLP Источник: Официальный сайт Hyperliquid

В будущем, когда рынок постепенно достигнет пика, но общая тенденция крипто-пользователей как чистых быков не изменится, вероятность получения дохода HLP в боковом рынке и медвежьем рынке увеличится (мы можем увидеть ту же тенденцию из исторических доходов GLP GMX и Vault GNS), Hyperliquid может не потребоваться выплачивать такой большой процент своего дохода в качестве арендной платы HLP, и чистая рентабельность Hyperliquid все еще ожидает дальнейшего увеличения.

Говоря о чистой рентабельности, мы не знаем, какова конкретная чистая рентабельность Binance, но мы можем заглянуть в отчет публичной компании Coinbase, чтобы получить представление о расходах на операционную деятельность централизованных бирж.

Квартальный отчет Coinbase 24Q3

Можно заметить, что в 2023 году операционные расходы Coinbase (расходы на исследования и разработки, управление, продажи и сборы за переводы) в среднем составляют более 600 миллионов долларов в квартал, что практически соответствует общему доходу, а чистая рентабельность близка к нулю; в 2024 году, с учетом роста рынка, чистая рентабельность значительно улучшилась, но все еще не достигает 30%.

Сравнивая вышеуказанные цифры, мы можем четко увидеть, что чистая рентабельность Hyperliquid (экономическая модель) имеет преимущества по сравнению с централизованной торговлей. Мы также можем проанализировать конкретное событие: решение проблемы добавления токенов, чтобы увидеть эти преимущества.

На централизованных биржах добавление токенов обычно осуществляется специализированной командой, которая отвечает за отслеживание рыночных трендов и ведение переговоров с командами различных проектов для сбора сборов за добавление токенов и/или токенов проектов, централизованные биржи должны выплачивать команде добавления токенов значительные зарплаты и комиссии, а также должны оплачивать зарплаты команде внутреннего контроля, которая контролирует возможные конфликты интересов в процессе добавления токенов.

Процесс добавления токенов Hyperliquid (HIP-1), как упоминалось ранее, автоматически выполняется заранее определенным кодом, и операционные расходы на новые токены стремятся к нулю, что позволяет полностью распределить доход от «платы за добавление токена» среди держателей HYPE.

Подводя итог, на конец декабря 2024 года мы имеем следующее сравнение:

  • Торговля производными: HYPE = 10% BNB

  • Спотовая торговля: HYPE = 1.5% BNB

  • EVM (предположительно): HYPE = 3% BNB

  • Экономическая модель: HYPE значительно превосходит BNB

  • Рыночная капитализация: HYPE = 9% BNB

  • Полная рыночная капитализация: HYPE = 27% BNB

Торговля производными является основной бизнес-деятельностью Hyperliquid, и в оценках она должна иметь высокий вес. На мой взгляд, хотя рыночная капитализация HYPE сейчас не сказать, чтобы была дешевой, но и не слишком дорогой.

Структура 2: P/S

HYPE имеет механизм выкупа и уничтожения токенов, который непосредственно воздействует на токены HYPE, можно использовать показатели P/S для их оценки, как указано ниже:

  • Сборы за торговлю контрактами:

Мы делаем оценку на основе среднего торгового сбора по контрактам 0.0225% и распределения прибыли между HLP и AF в соотношении 46:54.

За последний месяц доход от контрактов Hyperliquid составил 154.7 миллиардов долларов * 0.0225% = 34.8 миллионов долларов, из которых примерно 54% идет в AF для выкупа HYPE, сумма выкупа HYPE = 18.79 миллионов долларов, что соответствует годовому чистому доходу в 225.5 миллионов долларов.

  • Сборы на аукцион HIP-1:

За последний месяц доход составил 6.1 миллиона долларов, распределенный между HLP и AF в пропорции 46:54, эта часть соответствует годовому чистому доходу в 39.5 миллиона долларов.

  • Сборы за спотовую торговлю:

Стандарт сборов за спотовые торговые сборы Hyperliquid аналогичен контрактным сборам, а способ распределения доли USDC в сборах также такой же, то есть прибыль распределяется между HLP и AF в соотношении 46:54; сборы за другие токены в спотовой торговле (например, в случае HYPE-USDC, покупатель HYPE платит сборы в USDC, продавец HYPE платит сборы в HYPE) уничтожаются напрямую.

Таким образом, нам нужно рассчитать чистую прибыль от спотовых торговых сборов в двух частях:

  • Часть HYPE: можно проверить напрямую через блокчейн-обозреватель, токен HYPE TGE ровно 30 дней, количество уничтоженных HYPE составляет 110490 токенов, что соответствует годовому уничтожению 1325880 токенов, по текущей цене это примерно 37 миллионов долларов.

  • Часть USDC: за последние 30 дней объем спотовых торгов Hyperliquid составил 11.5 миллиардов долларов, часть, использованная для выкупа HYPE в спотовой торговле = 11.5 миллиардов долларов * 0.0225 * 54% = 1.397 миллиона долларов, что соответствует годовому чистому доходу в 16.77 миллионов долларов.

Суммируя все три части сборов, мы можем сделать годовой расчет на основе данных за последний месяц, и получить сумму, используемую для выкупа HYPE, равную 318770000 долларов.

Согласно расчетам на основе рыночной капитализации, P/S HYPE составляет 29.4, а P/S HYPE по полной рыночной капитализации составляет 88.

Мы перечислили некоторые крипто-проекты, которые имеют определенные сопоставимые P/S показатели:

Можно заметить, что оценка P/S L1 значительно выше, чем у приложений, а оценка P/S Hyperliquid значительно ниже, чем у сопоставимых других L1.

Выше приведены две структуры для оценки HYPE, стоит еще раз напомнить, что:

Данные Hyperliquid изменяются очень сильно – его рыночная капитализация, TVL, доход, данные пользователей и т.д. за последний месяц увеличились в несколько раз или даже десятки раз, а затем произошло снижение на 50%. Степень колебаний его показателей значительно превышает те, что показаны в следующих оценочных показателях. Настоящая оценочная структура более подходит для долгосрочных оценок.

Цена HYPE в настоящее время является основным показателем для Hyperliquid, его рост данных больше является следствием роста цены HYPE, а не «потому что у Hyperliquid такие хорошие данные, что у него такая цена».

4. Риски

Риски, с которыми сталкивается Hyperliquid, следующие:

  • Риск капитала: в настоящее время все средства Hyperliquid хранятся в мосту их сети Arbitrum, безопасность этого смарт-контракта и безопасность многосторонней подписи команды, управляющей всеми средствами, имеют решающее значение.

  • Риск кода, включая текущие риски L1 и риски HyperEVM. Hyperliquid использует инновационную архитектуру и консенсус, его L1 в настоящее время не является открытым исходным кодом, что снижает вероятность атак, но по мере роста масштабов и влияния Hyperliquid, а также запуска HyperEVM, потенциальные возможности атак / появления уязвимостей кода постепенно увеличиваются.

  • Риск оракулов — это неотъемлемый риск всех производственных бирж.

  • Потеря сравнительного преимущества из-за регулирования: отсутствие KYC является основным сравнительным преимуществом Hyperliquid по сравнению с централизованными биржами. По мере роста масштабов Hyperliquid может возникнуть необходимость в соблюдении требований регулирования, таких как отмывание денег.