Автор: 0xCousin, IOBC Capital
В истории Уолл-Стрит не хватает легендарных историй, но путь стратегической трансформации MicroStrategy (Bitcoin Treasury Company) обязательно станет уникальной новой легендой.
Стратегия биткойна, привлекшая глобальное внимание
В 2020 году пандемия COVID-19 вызвала глобальный кризис ликвидности, и страны начали проводить мягкую денежную политику для стимулирования экономики, что привело к обесцениванию валют и увеличению инфляционных рисков.
Майкл Сейлор во время пандемии COVID-19 переоценил ценность биткойнов. Он считает, что когда предложение денег увеличивается на 15% в год, людям нужен защитный актив, не связанный с фиатным денежным потоком. Поэтому он выбрал стратегию биткойнов для MicroStrategy.
По сравнению с BTC ETF или другими Spot Bitcoin ETP, которые выпустили такие компании, как BlackRock, стратегия биткойнов MicroStrategy более агрессивна. Она использует свободные средства компании, выпускает конвертируемые облигации, увеличивает долю акций и т.д. для покупки биткойнов, сама компания получает потенциальную прибыль от роста биткойнов, одновременно принимая на себя потенциальный риск падения биткойнов, в то время как ETF/ETPs больше ориентированы на отслеживание цен.
Финансирование MicroStrategy и история покупок биткойнов.
MicroStrategy в основном использует четыре способа сбора средств для покупки биткойнов.
1. Использование собственных средств для покупок.
В первые три инвестиции MicroStrategy использовала свободные средства для покупок. В августе 2020 года MicroStrategy потратила 250 миллионов долларов на покупку 21400 биткойнов; в сентябре было вложено 175 миллионов долларов для покупки 16796 биткойнов; в декабре было инвестировано 50 миллионов долларов на 2574 биткойна.
2. Выпуск конвертируемых привилегированных облигаций (Convertible Senior Notes)
Чтобы купить больше биткойнов, MicroStrategy начала использовать выпуск конвертируемых облигаций для финансирования покупки.
Конвертируемые привилегированные облигации — это финансовый инструмент, который позволяет инвесторам при определенных условиях конвертировать облигации в акции компании. Характерной чертой таких облигаций является низкая ставка, а иногда и нулевая, при этом устанавливается цена конверсии выше текущей цены акций. Инвесторы готовы покупать такие облигации в основном из-за предоставляемой защиты от убытков (то есть при погашении облигаций они могут вернуть основной долг и процент) и потенциальной прибыли при росте цен на акции. Выпущенные MicroStrategy конвертируемые облигации имеют процентные ставки в основном от 0% до 0.75%, что указывает на то, что инвесторы на самом деле уверены в росте цен акций MSTR и надеются, что облигации будут конвертированы в акции для получения большей прибыли.
3. Выпуск обеспеченных облигаций (Senior Secured Notes)
Помимо конвертируемых облигаций, MicroStrategy также выпустила один раз обеспеченные облигации на сумму 489 миллионов долларов с процентной ставкой 6.125%, сроком погашения в 2028 году.
Обеспеченные облигации представляют собой облигации с залогом, риск которых ниже, чем у конвертируемых привилегированных облигаций, но эта категория облигаций дает только фиксированный доход. Выпущенные MicroStrategy обеспеченные облигации были выбраны для досрочного погашения.
4. Выпуск акций по рыночной стоимости (At-the-Market Equity Offerings)
С учетом того, что стратегия биткойна MicroStrategy начала давать результаты, цена акций MSTR продолжает расти, и MicroStrategy применяет больше способов финансирования через рынок акций. Этот способ получения средств менее рискован, так как это не долг, нет давления по погашению, и не существует фиксированной даты погашения.
MicroStrategy подписала соглашения о продаже на открытом рынке с Jefferies, Cowen and Company LLC и BTIG LLC. В соответствии с этими соглашениями MicroStrategy может периодически выпускать и продавать акции класса A через этих агентов. Это то, что в отрасли называется ATM.
Выпуск акций по рыночной стоимости является более гибким, поскольку MicroStrategy может выбирать время продажи новых акций в зависимости от ситуации на вторичном рынке. Хотя выпуск акций размывает долю существующих акционеров, его связь с ценами биткойнов и увеличением количества биткойнов на акцию MSTR приводит к сложной реакции рынка, и цена акций MSTR демонстрирует высокую волатильность.
MicroStrategy приобрела биткойны вышеуказанными четырьмя способами:
Подготовлено: IOBC Capital
На графике ниже показана история покупок MicroStrategy по отношению к ценам BTC:
Источник: bitcointreasuries.net
По состоянию на 30 декабря 2024 года MicroStrategy инвестировала около 27.7 миллиарда долларов, купив 444262 биткойна по средней цене 62257 долларов за биткойн.
Ключевые вопросы о стратегии MicroStrategy по "умному рычагу" покупки биткойнов
Что касается стратегии MicroStrategy по "умному рычагу" приобретения биткойнов, существует много споров. Я хотел бы изложить свое мнение по нескольким ключевым вопросам, которые обсуждаются на рынке:
1. Высок ли кредитный риск MSTR?
Сначала заключение: не очень высокое.
Согласно информации, раскрытой MSTR в телефонной конференции по отчету за третий квартал 2024 года, на тот момент общие активы MSTR составляли около 8.344 миллиарда долларов, так как балансовая стоимость биткойнов (Carrying Value) в этом отчете составляла только 6.85 миллиарда долларов (в то время было всего 252220 биткойнов, по цене 27160 долларов). Общая задолженность составила около 4.57 миллиарда долларов, и, следовательно, соотношение долга и капитала составило 1.21.
Мы не обсуждаем этот бухгалтерский стандарт, а просто рассматриваем данные на момент фактической продажи, которые отражают последнюю рыночную цену. Если рассматривать последнюю рыночную цену биткойнов на 30 сентября 2024 года (63560 долларов), то фактическая рыночная стоимость биткойнов, находящихся в собственности MSTR, составляет 16.03 миллиарда долларов, а соответственно, соотношение долга и капитала MSTR составляет всего 0.35.
Посмотрим на данные по состоянию на 30 декабря 2024 года.
По состоянию на 30 декабря 2024 года общая непогашенная задолженность MicroStrategy составляет 72.7385 миллиарда долларов, детали следующие:
Подготовлено: IOBC Capital
По состоянию на 30 декабря 2024 года MicroStrategy владеет 444262 биткойнами на сумму 42.25 миллиарда долларов. Если другие активы MicroStrategy останутся неизменными (то есть 1.49 миллиарда долларов), то общие активы MSTR составят 43.74 миллиарда долларов, а обязательства составят 7.27385 миллиарда долларов, в этом случае соотношение долга и капитала MSTR составит всего 0.208.
Посмотрим на соотношение долга и капитала ведущих публичных компаний в США — Alphabet 0.05, Twitter 0.7, Meta 0.1, Goldman Sachs Group 2.5, JPMorgan Chase & Co. 1.5.
MicroStrategy является компанией, которая трансформируется из программного обеспечения в финансовую отрасль, поэтому ее соотношение долга и капитала все еще здоровое.
2. В каких случаях эти конвертируемые облигации могут стать непосильным бременем в будущем?
Сначала заключение: если MicroStrategy не продолжит выпускать конвертируемые облигации, то при длительном падении биткойна ниже 16364 долларов стоимость 444262 биткойнов, находящихся в собственности MicroStrategy, станет меньше общего объема их конвертируемых облигаций в 7.27 миллиардов долларов. Если MicroStrategy будет использовать только финансирование через ATM и свободные средства для покупки биткойнов, с увеличением количества биткойнов, находящихся в собственности MicroStrategy, эта "пороговая линия" может стать еще ниже.
Если MicroStrategy будет продолжать безумно выпускать конвертируемые облигации для покупки биткойнов на пиках цен биткойна и биткойн войдет в медвежий рынок, падение цен на биткойн приведет к снижению стоимости биткойнов, находящихся в собственности MicroStrategy, ниже общего объема их конвертируемых облигаций, что также приведет к падению цен акций MSTR, а это в свою очередь повлияет на их способность к рефинансированию и погашению долгов, что сделает конвертируемые облигации непосильным бременем.
Конвертируемые облигации MicroStrategy дают держателям облигаций право конвертировать свои облигации в акции MSTR и делятся на 2 этапа: первый этап — если цена облигации упадет на более чем 2%, кредитор может воспользоваться правом, конвертировать облигации в акции MSTR и продать их для возврата капитала; если цена облигации стабильна или даже растет, кредитор может в любой момент продать облигации на вторичном рынке, чтобы вернуть капитал. Второй этап — когда облигации близки к погашению, правило 2% перестает действовать, и держатели облигаций могут получить наличные и уйти или непосредственно конвертировать облигации в акции MSTR.
Поскольку конвертируемые облигации, выпущенные MicroStrategy, имеют низкие или даже нулевые процентные ставки, очевидно, что кредиторы на самом деле ищут премию за конвертацию акций. Если на дату погашения цена акций MSTR по сравнению с первоначальной ценой финансирования выросла, кредиторы скорее всего рассмотрят возможность конвертации облигаций в акции. Если цена акций MSTR по сравнению с первоначальной ценой упала, кредиторы могут выбрать получение основного долга и процентов.
Если кредиторы не выберут конвертацию в акции MSTR, и в конечном итоге действительно потребуется вернуть средства кредиторам, у MicroStrategy также есть несколько вариантов:
Продолжайте выпускать новые акции для получения средств на погашение.
Продолжайте выпускать новые облигации, чтобы погасить старые; (это уже было сделано в сентябре 2024 года)
Продать часть биткойнов для погашения долгов.
Поэтому на данный момент вероятность того, что MicroStrategy окажется в ситуации "неплатежеспособности", невелика.
3. Почему инвесторы начали обращать внимание на количество биткойнов на акцию MSTR?
Сначала заключение: количество биткойнов на акцию определит чистую стоимость активов MSTR на акцию.
Как выпуск конвертируемых облигаций, так и ATM осуществляется путем размывания капитала для финансирования. Цель финансирования заключается в увеличении запасов биткойнов. Для акционеров MSTR размывание капитала является негативным фактором, и с традиционной точки зрения, это не хорошо. Управленческая команда MicroStrategy рассказывает акционерам MSTR историю — BTC Yield KPI.
Суть в том, что пока рыночная капитализация MSTR превышает общую стоимость держимых BTC, то есть существует рыночная премия, размывание акционерного капитала MSTR для покупки BTC может повысить количество биткойнов на акцию MSTR. Увеличение количества биткойнов на акцию MSTR означает, что чистая стоимость активов MSTR на акцию растет, и поэтому для акционеров размывание капитала для финансирования покупки биткойнов остается целесообразным.
В настоящее время MicroStrategy владеет 444262 BTC, общая стоимость активов составляет около 42.256 миллиарда долларов. При текущей рыночной капитализации MSTR в 80.37 миллиарда долларов, рыночная капитализация MSTR в 1.902 раза превышает стоимость запасов биткойнов, то есть текущая премия составляет 90.2%. Общая эмиссия MSTR составляет 244 миллиона акций, и на каждую акцию приходится около 0.0018 BTC.
Это и есть суть "умного рычага", превращающего разницу между рыночной капитализацией компании и стоимостью ее биткойнов в капиталовложенческое преимущество.
4. Почему в последние два месяца MicroStrategy более активно покупает биткойны?
Сначала заключение: возможно, это связано с тем, что цена акций MSTR очень высока.
В последние два месяца MicroStrategy значительно увеличила объем финансирования для покупки биткойнов. В ноябре и декабре 2024 года MicroStrategy вложила 17.69 миллиардов долларов (63.8% от общего объема инвестиций) через ATM и конвертируемые облигации, купив 192042 биткойна (43.2% от общего объема покупок). Из них только 3 миллиарда долларов были конвертируемыми облигациями, остальные 14.69 миллиарда были привлечены через ATM.
В целом, процесс стратегического распределения биткойнов MicroStrategy имеет черты регулярных инвестиций во временном измерении; но по количеству и сумме, похоже, в бычьем рынке они покупают более агрессивно, чем в медвежьем.
Я не могу понять эту характеристику и могу лишь смело предположить, что это может быть связано с тем, что в бычьем рынке акции MSTR росли быстрее. В августе 2024 года после увеличения акций MSTR их цена выросла в 3 раза, а за год цена акций выросла более чем в 4 раза, в то время как биткойн в этом году вырос только в 2.2 раза.
Генеральный директор MicroStrategy в телефонной конференции по отчету за третий квартал 2024 года рассказал о красивом "плане 42 миллиарда".
Британский писатель Дуглас Адамс в "Автостопом по галактике" говорит, что суперкомпьютер "Глубокая мысль" дал ответ на "жизнь, вселенную и все такое" — 42.
MicroStrategy считает, что это волшебное число, поэтому предложила план финансирования в 42 миллиарда долларов. 21 также является волшебным числом, так как максимальное общее количество биткойнов составляет 21 миллиона. Таким образом, MicroStrategy планирует в течение следующих трех лет выпустить 21 миллиард долларов в виде ATM + 21 миллиард долларов в виде фиксированного дохода для продолжения накопления биткойнов.
Предположим, что MicroStrategy в конечном итоге привлечет 42 миллиарда долларов путем увеличения акций, предположим, что акции будут выпущены по цене 330 долларов, тогда общее количество акций увеличится до 371.3 миллиона. Предположим, что MicroStrategy приобретает биткойны по средней цене 100000 долларов, компания может добавить 420000 биткойнов, что сделает общий объем биткойнов в собственности MicroStrategy 864262. В этом случае количество биткойнов на акцию увеличится до 0.00233, что представляет собой рост примерно на 29.4%. На тот момент общая рыночная капитализация MSTR составит 122.53 миллиарда долларов, а общая стоимость BTC составит 864 миллиардов долларов. В этом случае рыночная премия все еще будет присутствовать.
5. Что еще может способствовать росту биткойна после MicroStrategy?
Сначала заключение: кроме компаний, которые были подстегнуты MicroStrategy к покупке биткойнов, я не могу придумать других, кроме более крупных национальных стратегических запасов, но в этом бычьем рынке не стоит ожидать больших успехов.
В этом цикле основные покупатели биткойнов включают:
1. Долгосрочные держатели с сильным консенсусом по биткойну.
Долгосрочный рост биткойна не требует объяснений; для BTCer это так же естественно, как для обезьяны лазить по деревьям или для мыши копать норы, потому что это цифровое золото.
После того, как биткойн упал ниже 16000 долларов, самые распространенные майнеры Antminer S17 оказались в области цен отключенных майнеров, а такие устройства, как Bitmain M30S, H2 и Antminer T19 также уже попали в диапазон цен отключенных майнеров. Этот ценовой диапазон, даже если ничего не произойдет, все равно приведет к некоторым колебаниям. Переход от бычьего к медвежьему рынку подобен тому, как мяч, свободно падающий с высоты, отскакивает от земли, и эти отскоки постепенно уменьшаются.
Источник: glassnode
Как видно из графика выше, к концу 2022 года долгосрочные держатели продолжали наращивать свои позиции.
После более чем десятилетнего развития консенсус по биткойну стал достаточно сильным, а действующие инвесторы на рынке, долгосрочные держатели имеют согласие вблизи цен на отключенные основные майнеры.
2. ETF привносят дополнительные средства на традиционный финансовый рынок.
С момента запуска BTC ETF чистые притоки составили 528600 BTC, что привело к дополнительным покупкам биткойнов на сумму почти 36 миллиардов долларов в этом бычьем рынке и 2.6 миллиарда долларов для ETH.
Источник: coinglass.com
Кроме того, одобрение BTC ETF (и ETH ETF) также создаст эффект, благодаря которому больше традиционных финансовых учреждений начнут обращать внимание на крипто-рынок.
3. MicroStrategy продолжает покупать, другие публичные компании подражают, эффект Дэвиса.
Согласно данным Bitcointreasuries, по состоянию на 30 декабря 2024 года существует 149 субъектов, совокупно владеющих более 2.95 миллионами биткойнов. И эти данные продолжают быстро расти.
Источник: bitcointreauries.net
Среди субъектов, владеющих биткойнами, 73 компании являются публичными, 18 частными, 11 стран, 42 ETF или фондов, 5 протоколов DeFi.
MicroStrategy является первой публичной компанией, которая приняла стратегию "Bitcoin Treasury Company", но не единственной. Marathon Digital Holdings, Riot Platforms, Boyaa Interactive International Limited и другие публичные компании также придерживаются этой стратегии. Тем не менее, влияние MicroStrategy остается наибольшим.
4. Национальные стратегические запасы
В настоящее время уже есть несколько правительств, владеющих биткойнами. Подробности приведены на следующем графике:
Источник: bitcointreasuries.net
Хотя эти страны и владеют биткойнами, большинство из них было изъято правоохранительными органами в ходе расследований. Они просто временно не продаются и не являются стабильными держателями.
Среди этих стран, вероятно, только Сальвадор является настоящим держателем BTC. С 2021 года Сальвадор покупает биткойны, ежедневно приобретая по одному, и на данный момент у него уже накоплено 6002 BTC, что составляет более 560 миллионов долларов по текущему курсу.
Кроме того, Бутан через добычу биткойнов также владеет 11688 BTC. Однако Бутан не является держателем BTC, за последние два месяца он уменьшил свои позиции.
Президент США Дональд Трамп во время своей предвыборной кампании объявил, что если он будет избран, он создаст стратегический запас биткойнов.
Если говорить о том, что еще может способствовать росту биткойна после MicroStrategy, то в первую очередь это приход Трампа к власти, который может продвигать стратегический запас биткойнов правительства США, а затем подтолкнуть к этому и другие страны.
Итоги
Стратегия биткойнов MicroStrategy — это не просто бизнес-эксперимент по трансформации компании, но и значительная инновация в финансовой истории. Благодаря умному управлению капиталом, интеллектуальному рычагу и глубокому пониманию ценности биткойнов, она не только обеспечила компании блестящий рост рыночной капитализации, но и привнесла биткойн в более глубокую сферу традиционных финансов, разрушив барьеры между криптоактивами и основными капиталовложениями.
Этот смелый эксперимент MicroStrategy может быть лишь прологом к легенде о биткойне, или лишь небольшой шагом в процессе истинного восхождения биткойна, но, возможно, это будет большой шаг в новую финансовую эпоху.
