Автор: Адвокат Лю Хунлин
MicroStrategy (МикроСтратегия), американская компания, известная предоставлением решений в области бизнес-аналитики и мобильного программного обеспечения, в последние годы привлекла внимание благодаря своим агрессивным инвестициям на рынке биткойнов. С 2020 года ее акции выросли примерно в 20 раз после массовой покупки биткойнов. 30 октября 2024 года MicroStrategy объявила о так называемом «плане 21/21», который предполагает привлечение 21 миллиардов долларов через выпуск акций и 21 миллиард долларов через облигации в течение следующих трех лет, всего 42 миллиарда долларов для покупки большего количества биткойнов. Стратегия финансирования и покупки биткойнов MicroStrategy не только сделала ее известной в области криптовалют, но и вызвала широкое обсуждение на рынке относительно ее инвестиционной стратегии, управления рисками и будущих перспектив.
Источник изображения: сайт MicroStrategy
В этой статье адвокат Манкун разберет «код богатства» стратегии финансирования и покупки криптовалюты MicroStrategy и проанализирует, возможно ли создать азиатскую версию MicroStrategy с точки зрения китайских компаний, зарегистрированных как внутри страны, так и за границей.
«Код богатства» MicroStrategy: полный анализ стратегии финансирования и покупки биткойнов
Анализ каналов финансирования MicroStrategy
В августе 2020 года под руководством председателя Майкла Сейлора MicroStrategy рискнула инвестировать 250 миллионов долларов в покупку примерно 21,400 биткойнов, став первой публичной компанией, включившей биткойн в свою финансовую стратегию. С тех пор MicroStrategy продолжала «ускоряться» в мире биткойнов, используя средства, полученные через выпуск облигаций и другие финансовые инструменты, для постоянного увеличения своих запасов биткойнов. В настоящее время их запасы превысили 420,000 биткойнов. Эта стратегия позволила MicroStrategy получить значительную инвестиционную доходность при росте цен на биткойн.
Согласно наблюдениям и анализу адвоката Манкуна, MicroStrategy применяет стратегию «диверсификации» на пути финансирования, используя не только выпуск облигаций для привлечения средств, но и эффективно применяя финансирование через акции, банковские кредиты и другие методы для пополнения своего инвестиционного плана в биткойны.
Финансирование через выпуск облигаций
MicroStrategy в основном собирает средства через выпуск конвертируемых облигаций, конвертируемых привилегированных облигаций и старших обеспеченных облигаций, предназначенных исключительно для покупки биткойнов. Наиболее часто используемым методом финансирования MicroStrategy являются конвертируемые облигации. Эти долговые инструменты различаются по процентным ставкам и срокам погашения, но их общая цель — увеличить запасы биткойнов MicroStrategy.
Конвертируемые облигации: это гибридные ценные бумаги, которые позволяют держателям облигаций в определенный момент времени конвертировать облигации в обычные акции компании. Например, в декабре 2020 года MicroStrategy собрала 650 миллионов долларов, выпустив конвертируемые облигации, которые были полностью использованы для покупки биткойнов.
Конвертируемые привилегированные облигации: это особый вид долгового инструмента, который предоставляет держателю право в будущем конвертировать облигации в привилегированные акции компании. Привилегированные акции — это особый тип акций, которые в случае банкротства компании имеют приоритет перед обычными акционерами в получении возмещения. Например, в феврале 2021 года MicroStrategy выпустила конвертируемые привилегированные облигации на сумму 900 миллионов долларов, средства от которых были использованы для покупки биткойнов;
Старшие обеспеченные облигации: они обеспечены активами компании и имеют более высокий приоритет в структуре долга компании. В случае банкротства или ликвидации компании держатели старших обеспеченных облигаций получают возмещение прежде, чем другие необеспеченные кредиторы. Например, в июне 2021 года MicroStrategy завершила выпуск старших обеспеченных облигаций на сумму 500 миллионов долларов, средства от которого также использовались для покупки биткойнов.
Финансирование через акции
Финансирование через акции, то есть компания привлекает средства путем дополнительной эмиссии акций, является одним из важных «инструментов» MicroStrategy. Продажа акций класса A можно сравнить с привлечением непрерывного потока «свежих» средств из капитального рынка и значительным вложением полученных средств в покупку биткойнов. Например, в августе 2021 года MicroStrategy собрала средства в размере 900 миллионов долларов, продав свои акции, чтобы приобрести биткойны.
Подход MicroStrategy к покупке биткойнов путем продажи обычных акций создает уникальную логику «добавленной стоимости и размывания», поскольку компания, несмотря на размывание долей существующих акционеров, благодаря ожиданиям увеличения стоимости биткойна, интерпретируется рынком как увеличение стоимости активов, что способствует росту цен на акции компании.
Банковский кредит
MicroStrategy также активно занимается кредитованием, используя свои биткойны в качестве залога, смело занимая средства у финансовых учреждений. Эта стратегия «заимствования для получения прибыли» позволяет ей использовать каждую инвестиционную возможность на волатильном рынке биткойнов. Когда цена биткойна находится на выгодном уровне, средства вовремя заимствуются для его покупки, что похоже на захват первых позиций на «золотой трассе» рынка, что позволяет дополнительно увеличить объем активов в биткойнах. Например, в сентябре 2021 года MicroStrategy получила кредит в размере 205 миллионов долларов от банка Silvergate, который был обеспечен частью биткойнов, принадлежащих компании, для покупки дополнительных биткойнов.
Стратегия и результаты синергии между акциями, криптовалютами и долгами MicroStrategy
Благодаря стратегии активной покупки биткойнов за последние годы, акции MicroStrategy с 20 долларов в 2020 году выросли примерно в 20 раз. Акции MicroStrategy стали усилителем цен на биткойны, а рост их акций за последние несколько лет значительно превышает рост цен на биткойны. Но почему стратегия финансирования и покупки биткойнов MicroStrategy оказалась такой успешной? Мы полагаем, что причиной являются следующие два пункта:
Взаимосвязь акций и криптовалюты:
MicroStrategy приобретает биткойны путем выпуска акций с премией, что способствует росту цен на биткойны. С увеличением цен на биткойны, чистые активы и доходы компании также увеличиваются, создавая положительный цикл. Более того, за счет финансирования покупки биткойнов, темпы роста прибыли компании ускоряются, а коэффициенты оценки расширяются, что может привести к тому, что цена акций вырастет с линейного до экспоненциального роста, а рост рыночной капитализации и цен акций превзойдет рост цен на биткойн.
Взаимосвязь акций и долговых обязательств:
С ростом рыночной капитализации MicroStrategy компания постепенно входит в большее количество фондовых индексов, увеличивая количество и объем торговых деривативов, что, в свою очередь, снижает затраты на финансирование акций и облигаций. Конвертируемые облигации MicroStrategy имеют уникальный дизайн, выбор между конверсией в акции или денежным возмещением остается за компанией, что позволяет избежать проблем с дефолтом в случае, если облигации не могут быть погашены. Держатели облигаций либо сохраняют свои средства и получают проценты, либо конвертируют облигации в акции MicroStrategy и получают выгоду от роста цен на акции. По сути, такие облигации становятся инструментом «долга и акций», который благоприятен для акционеров.
Создание азиатской версии MicroStrategy: возможности и вызовы
Просто покупка биткойнов позволяет увеличить стоимость акций в 20 раз, и многие компании начали активно подражать MicroStrategy, увидев огромные прибыли, стоящие за ее стратегией финансирования и покупки криптовалюты. В частности, в второй половине этого года, с ростом рынка криптовалют, компании начали активно покупать биткойны.
Будучи юридической фирмой, укорененной в Китае, адвокат Манкун хочет проанализировать, могут ли компании, зарегистрированные в Китае, подражать успешному пути MicroStrategy и создать азиатскую версию легенды MicroStrategy.
Для компаний, зарегистрированных в Китае, как для выпуска облигаций, так и для дополнительной эмиссии акций, использование средств для покупки биткойнов вызывает проблемы с соблюдением норм. Согласно (Закону о ценных бумагах КНР) и (Методическим указаниям по выпуску и обращению корпоративных облигаций) и другим нормативным актам, средства, привлеченные путем выпуска облигаций или дополнительной эмиссии акций, должны использоваться для проектов, соответствующих макроэкономической политике и промышленной политике страны, а также для нормальной производственной деятельности компании, и не могут использоваться для непроизводительных расходов. Поэтому для компаний, зарегистрированных в материковом Китае, финансирование для покупки биткойнов сталкивается с серьезными регуляторными трудностями.
Если上市公司 в стране не подходит, возможно ли это для китайских компаний, котирующихся за границей? На данный момент компании, такие как Boya Interactive, Meitu, 蓝港互动, Nano Labs и другие, уже потратили большие средства на покупку биткойнов на Гонконгской фондовой бирже или на американском Nasdaq. Судя по открытым данным, средства, которые эти компании использовали для покупки биткойнов, являются собственными резервами компании, и они не привлекали целевое финансирование на капитальном рынке для покупки биткойнов. Так возможно ли им подражать MicroStrategy в привлечении средств на капитальном рынке для покупки криптовалюты? Адвокат Манкун анализирует это следующим образом:
1. Анализ возможности выпуска обязательств китайскими компаниями, зарегистрированными за границей, для покупки биткойнов
Проверка и регистрация внешнего долга является предпосылкой
Китайские компании, желающие выпустить облигации за границей, кроме соблюдения местных условий и норм, должны в первую очередь учитывать вопрос о проверке и регистрации внешнего долга Национальной комиссии по развитию и реформам (NDRC). Однако с 2023 года NDRC ужесточила проверку и регистрацию внешнего долга. 10 января 2023 года NDRC выпустила (Методические указания по проверке и регистрации долгосрочного внешнего долга для предприятий) (Приказ NDRC № 56), которые вступили в силу 10 февраля и заменили предыдущий основной нормативный документ (Уведомление NDRC о реформе управления регистрацией выпуска внешнего долга для предприятий) (NDRC 外资 [2015] № 2044). В эпоху документа 2044 NDRC управляла внешним долгом китайских компаний через предварительную регистрацию, однако (Методические указания по управлению внешним долгом) изменили этот подход на предварительную проверку и регистрацию, и без регистрации нельзя занимать внешний долг. Это также означает, что с 10 февраля 2023 года китайские компании, зарегистрированные за границей, должны получить согласие NDRC на проверку и регистрацию внешнего долга, прежде чем занимать долгосрочный внешний долг за границей.
Источник изображения: сайт NDRC
Какие внешние долги относятся к долгосрочным внешним долгам?
Согласно (Методическим указаниям по управлению внешним долгом), долгосрочный внешний долг определяется как долговые инструменты, которые китайские компании занимают за границей на срок более 1 года (не включая 1 год), включая, но не ограничиваясь, старшими облигациями, бессрочными облигациями, капитальными облигациями, среднесрочными векселями, конвертируемыми облигациями, обменными облигациями, финансированием аренды и коммерческими кредитами и т. д. Таким образом, если китайская компания, зарегистрированная за границей, хочет подражать стратегии MicroStrategy в привлечении средств через выпуск облигаций и банковские кредиты, любое обязательство, превышающее 1 год, попадает под проверку и регистрацию внешнего долга.
Какие ограничения существуют для целей использования внешнего долга?
(Методические указания по управлению внешним долгом) содержат основные положения о целях использования внешнего долга:
Статья 7 устанавливает, что использование средств внешнего долга должно сосредотачиваться на основном бизнесе и способствовать реализации важнейших стратегий государства и поддержке развития реальной экономики.
Статья 8 устанавливает, что компании могут самостоятельно принимать решения о использовании внешних заемных средств в стране и за границей в зависимости от своей кредитоспособности и реальных потребностей, при этом направления использования должны соответствовать следующим условиям:
（一） Не нарушает законы и нормативные акты нашей страны;
（二） Не угрожает и не наносит ущерб интересам и безопасности нашей страны в области экономики, информации и данных;
（三） Не противоречит целям макроэкономического регулирования нашей страны;
（四） Не противоречит национальным планам развития и отраслевой политике, не создает скрытый долг местных властей;
（五） Не может использоваться для спекуляций, манипуляций и других действий; кроме банковских финансовых учреждений, не может быть передан другим лицам, за исключением случаев, когда это указано в материалах заявки на регистрацию внешнего долга и получено одобрение.
Статья 25 устанавливает, что фактическое использование средств, привлеченных по внешнему долгу, должно совпадать с содержанием (сертификата о проверке и регистрации) и не может быть использовано для других целей.
Адвокат Манкун считает, что использование средств от выпуска облигаций для покупки биткойнов трудно согласовать с требованиями (Методических указаний по управлению внешним долгом). С одной стороны, является ли покупка биткойнов фокусировкой на основном бизнесе и поддержкой развития реальной экономики — это действительно под вопросом; с другой стороны, финансовые регуляторы материкового Китая уже выпустили ряд строгих контрольных мер в отношении виртуальных валют, таких как (Уведомление о дальнейшей профилактике и устранении рисков, связанных с торговлей виртуальными валютами), в котором четко указано, что деятельность, связанная с виртуальными валютами, является незаконной финансовой деятельностью, участие в которой несет юридические риски, а также соответствующие гражданские правовые действия по инвестициям в виртуальные валюты также являются недействительными. Следовательно, исходя из текущей политической позиции регуляторов материкового Китая в отношении биткойнов, инвестиции в биткойны через выпуск облигаций, скорее всего, будут признаны NDRC как противоречащие целям макроэкономического регулирования и промышленной политики нашей страны.
Можно ли освободить структуру красного чека или VIE от проверки и регистрации внешнего долга?
Смотря на вышеизложенное, многие могут задаться вопросом, возможно ли избежать проверки и регистрации внешнего долга, создав специальную структуру?
Согласно опыту адвоката Манкуна, в эпоху документа 2044 года существовали разные мнения и взгляды на то, нужно ли регистрировать облигации, выпущенные за границей, китайскими компаниями, действующими в рамках красного чека или структуры VIE. Однако после введения (Методики управления внешним долгом) эта неопределенность была устранена. В ней четко указано, что китайские компании могут косвенно занимать внешний долг за границей, и это также относится к данному методу. Косвенный выпуск облигаций за границей означает, что предприятие с основными операциями в материковом Китае выпускает облигации или занимает коммерческие кредиты от имени зарегистрированного за границей предприятия, основываясь на акционерном капитале, активах, доходах или других аналогичных правах, и поэтому также подлежит этому методу. Кроме того, в разделе «Часто задаваемые вопросы» на официальном сайте регулятора четко указано, что структуры красного чека также подлежат этому. Таким образом, в условиях такого широкого применения, структуры, которые ранее могли избежать проверки и регистрации внешнего долга, теперь также должны консультироваться с регулятором по каждому конкретному делу и получить определенное мнение о законности.
Таким образом, китайские компании, зарегистрированные за границей, сталкиваются с огромными вызовами при проверке и регистрации внешнего долга для покупки биткойнов. Поэтому, если они хотят выпустить облигации для покупки криптовалюты, более целесообразным способом будет выпуск краткосрочных облигаций сроком до 1 года за границей, что не требует проверки и регистрации внешнего долга у регулятора.
2. Обсуждение возможности дополнительного выпуска акций китайскими компаниями, зарегистрированными за границей, для покупки биткойнов
Если китайские компании, зарегистрированные за границей, хотят выпустить дополнительные акции для финансирования покупки биткойнов на зарубежном фондовом рынке, они должны сначала удовлетворить местные требования к выпуску и соблюдению норм. Согласно анализу адвоката Манкуна, для китайских компаний, зарегистрированных за границей, основным нормативным актом являются (Методические указания по выпуску и обращению ценных бумаг и управлению листингом для предприятий, зарегистрированных за границей) (далее — «(Методические указания по управлению листингом за границей)»), опубликованные Комиссией по ценным бумагам Китая 17 февраля 2023 года. Согласно (Методическим указаниям по управлению листингом за границей), эмитент, после размещения ценных бумаг за границей, должен в течение 3 рабочих дней подать отчет о размещении в Комиссию по ценным бумагам Китая. Этот пункт относится к ситуации, когда китайская компания, зарегистрированная за границей, выпускает дополнительные акции. Меры управления в этом случае предполагают отчетность после факта. В отличие от выпуска внешнего долга, (Методические указания по управлению листингом за границей) не содержат конкретных положений или ограничений относительно целей использования средств в случае дополнительного выпуска акций, поэтому компании, зарегистрированные за границей, могут осуществлять дополнительные выпуски акций для покупки биткойнов, при этом главное — соответствовать местным законодательным требованиям и условиям выпуска. Эта стратегия имеет гораздо более высокую вероятность успеха, чем выпуск долгосрочного внешнего долга за границей для покупки криптовалюты.
Однако стоит отметить, что в настоящее время не существует примеров дополнительных выпусков акций китайскими компаниями, зарегистрированными за границей, для покупки биткойнов. Неизвестно, как Комиссия по ценным бумагам Китая отреагирует на такие отчеты после их подачи, поэтому рекомендуется поддерживать полное взаимодействие с регулятором перед реализацией.
Подведение итогов адвоката Манкуна
После глубокого анализа стратегии финансирования и покупки криптовалюты компании MicroStrategy, мы можем увидеть, что за ее успехом стоят точное рыночное понимание, инновационные методы финансирования и глубокое понимание рынка криптовалют. История MicroStrategy, безусловно, предоставляет мировым инвесторам яркий пример того, как искать возможности на развивающихся рынках. Однако для китайских компаний повторить успех MicroStrategy — это не простая задача. Регуляторная среда в материковом Китае, политика управления внешним долгом и осторожное отношение к криптовалюте создают определенные вызовы для китайских компаний, стремящихся привлечь финансирование за границей для покупки биткойнов.
Для китайских компаний, хотя повторение успешного пути MicroStrategy полное вызовов, именно эти вызовы побуждают их больше внимания уделять соблюдению норм, инновациям и управлению рисками. Адвокат Манкун считает, что при условии сохранения остроты рыночного восприятия, постоянного внедрения новых методов финансирования и глубокого понимания и уважения законов рынка криптовалют, китайские компании имеют возможность использовать капитал на рынке для увеличения своих инвестиционных доходов в области криптовалюты и даже могут открыть совершенно новый путь в этой области, создавая свои собственные успешные истории.
