Ethena является самым успешным протоколом в истории DeFi. Около года назад его общий заблокированный капитал (TVL) составлял менее 10 миллионов долларов, а сегодня он вырос до 5,5 миллиардов долларов. Он интегрирован в несколько протоколов различными способами, таких как @aave, @SkyEcosystem (то есть Maker/Sparklend), @MorphoLabs, @pendle_fi и @eigenlayer. Протоколов, сотрудничающих с Ethena, так много, что, вспоминая о другом партнере, мне пришлось несколько раз менять обложку. Среди десяти протоколов с наибольшим TVL шесть сотрудничают с Ethena или сами являются Ethena (Ethena занимает девятую позицию). Если Ethena потерпит неудачу, это окажет глубокое влияние на многие протоколы, особенно AAVE, Morpho и Maker, которые функционально окажутся в состоянии неплатежеспособности. В то же время Ethena значительно увеличила использование всего DeFi за счет роста на миллиарды долларов, подобно тому, как stETH повлиял на DeFi на Ethereum. Таким образом, станет ли Ethena причиной разрушения DeFi, как мы его знаем, или она приведет DeFi в новую эпоху? Давайте углубимся в этот вопрос.
Как работает Ethena?
Источник: Block unicorn
Несмотря на то, что Ethena существует более года, существует общее недопонимание того, как она работает. Многие утверждают, что это новый Luna, и затем отказываются углубляться в детали. Как человек, который предупреждал о Luna, я нахожу это мнение весьма однобоким, но в то же время я также полагаю, что большинство людей не имеют достаточного понимания деталей работы Ethena. Если вы считаете, что полностью понимаете, как Ethena управляет дельта-нейтральными позициями, хранением и выкупом, пропустите этот раздел, в противном случае это важный материал для полного понимания.
В целом, Ethena, подобно биткойну, извлекает выгоду из финансовой спекуляции и бычьего рынка криптовалют, но делает это более стабильно. С ростом цен на криптовалюту все больше трейдеров стремятся покупать биткойн и эфир, в то время как желающих продать становится все меньше. Из-за соотношения спроса и предложения трейдеры, делающие короткие ставки, оплачиваются трейдерами, делающими длинные ставки. Это означает, что трейдеры могут держать биткойн, одновременно открывая короткие позиции на такое же количество биткойнов, создавая тем самым нейтральную позицию, то есть когда цена биткойна растет, прибыль и убытки по длинным и коротким позициям взаимно компенсируются, и трейдеры все равно могут зарабатывать процентный доход. Операции Ethena полностью основываются на этом механизме; она использует текущую нехватку сложных инвесторов на крипторынке, которые предпочитают зарабатывать доходы, а не просто делать длинные ставки на биткойн или эфир.
Тем не менее, один значительный риск этой стратегии заключается в риске хранения биржи, который был продемонстрирован крахом FTX и его влиянием на первых дельта-нейтральных управляющих. Как только биржа обанкротится, все средства могут быть потеряны. Именно поэтому, несмотря на то, насколько эффективно и безопасно главные управляющие управляют капиталом, они понесли огромный негативный удар из-за краха FTX, самым очевидным примером является @galoiscapital, и это не их вина. Риск биржи является одной из важных причин, по которым Ethena решила использовать @CopperHQ и @CeffuGlobal. Эти поставщики услуг хранения выступают в качестве надежных посредников, отвечающих за хранение активов и помощь Ethena в взаимодействии с биржей, при этом избегая выставления Ethena на риск хранения биржи. Биржа, в свою очередь, может полагаться на Copper и Ceffu, поскольку они имеют юридические соглашения с хранителями. Общий убыток (то есть сумма, которую Ethena должна заплатить коротким трейдерам, или сумма, которую короткие трейдеры должны Ethena) регулярно согласуется Copper и Ceffu, Ethena систематически ребалансирует свои позиции в зависимости от этих согласований. Эта схема хранения эффективно снижает риск, связанный с биржей, в то же время обеспечивая стабильность и устойчивость системы.
Источник: glassnode
Чеканка и выкуп USDe / sUSDe относительно просты. Можно использовать USDC или другие основные активы для покупки или чеканки USDe. USDe можно ставить, чтобы получать sUSDe, а sUSDe будет приносить доход. Затем sUSDe можно продать на рынке, заплатив соответствующие обменные сборы, или выкупить USDe. Процесс выкупа обычно занимает семь дней. USDe затем может быть обменен на поддерживающие активы в соотношении 1:1 (соответствует $1 в стоимости). Эти поддерживающие активы происходят из резервов активов и залогов, используемых Ethena (в основном биткойн и эфир/производные финансовые продукты на основе эфира). Учитывая, что часть USDe не была поставлена (многие из которых использовались для Pendle или AAVE), доход от активов, поддерживающих эти непоставленные USDe, помогает увеличить доход sUSDe.
Источник: Block unicorn
На данный момент Ethena смогла относительно легко обрабатывать большие объемы вывода и депозита, хотя иногда проскальзывание USDe-USDC достигает 0,30%, что относительно высоко для стабильной монеты, но далеко не до степени значительного отклонения и не представляет опасности для заемного протокола, так почему же люди так обеспокоены?
Хорошо, если будет высокий спрос на вывод, скажем, 50%
Как заставить Ethena «потерпеть неудачу»?
Источник: Block unicorn
Учитывая, что мы теперь понимаем, что доход Ethena не является «ложным», и как она работает на более тонком уровне, то каковы основные реальные проблемы Ethena? По сути, существует несколько таких ситуаций. Во-первых, процентные ставки могут стать отрицательными, в этом случае, если страховой фонд Ethena (в настоящее время около 50 миллионов долларов, что достаточно для покрытия 1% проскальзывания/убытков капитала при текущем TVL) недостаточен для покрытия убытков, Ethena в конечном итоге понесет убытки, а не получит прибыль. Эта ситуация кажется относительно маловероятной, так как большинство пользователей могут прекратить использование USDe, когда доходы падают, что уже происходило в прошлом.
Еще один риск – это риск хранения, то есть риск того, что Copper или Ceffu попытаются использовать деньги Ethena. Этот факт, что хранитель не контролирует активы полностью, снижает этот риск. Биржа не имеет прав подписи и не может контролировать любые кошельки, которые удерживают базовые активы. Copper и Ceffu являются «комплексными» кошельками, что означает, что средства всех институциональных пользователей смешаны в горячих/теплых/холодных кошельках, и есть различные меры по управлению (то есть контролю) и страховке. С юридической точки зрения это структура банкротства изолированного траста, поэтому даже если хранитель разорится, активы, которые хранитель держит, не принадлежат собственности хранителя, и хранитель не имеет никаких прав на эти активы. На практике все еще существуют простые риски халатности и централизации, но действительно есть множество мер предосторожности, чтобы избежать этой проблемы, и я считаю, что вероятность такого события примерно равна вероятности черного лебедя.
Третий, и самый обсуждаемый риск – это риск ликвидности. Чтобы управлять выкупом, Ethena должна одновременно продавать свои производные финансовые позиции и спотовые позиции. Если цены на эфир/биткойн резко колеблются, это может быть сложным, дорогостоящим и очень времязатратным процессом. В настоящее время Ethena подготовила несколько сотен миллионов долларов, чтобы иметь возможность обменивать USDe на доллары по курсу 1:1, поскольку она держит значительное количество стабильных позиций. Однако если Ethena будет занимать все большую долю от общего количества открытых контрактов (то есть всех открытых производных финансовых продуктов), этот риск станет относительно серьезным и может привести к снижению чистой стоимости активов (NAV) Ethena на несколько процентов. Тем не менее, в этом случае страховой фонд, скорее всего, покроет этот дефицит, и этого недостаточно, чтобы привести к катастрофической неудаче протокола, использующего его, что, естественно, подводит нас к следующей теме.
Каковы риски использования Ethena в качестве протокола?
Источник: Block unicorn
В широком смысле риски Ethena можно разделить на два основных риска: ликвидность USDe и платежеспособность USDe. Ликвидность USDe относится к фактическим наличным средствам, готовым купить USDe по базовой цене в 1 доллар или на 1% ниже этой базовой цены. Платежеспособность USDe означает, что даже если Ethena в какой-то момент может не иметь наличных (например, после длительного периода вывода), если у нее будет достаточно времени на ликвидацию активов, она сможет получить эти наличные. Например, если вы одолжили другу 100 000 долларов, а у него есть дом стоимостью 1 миллион долларов. Действительно, у вашего друга может не быть наличных, и он может не суметь их получить завтра, но если дать ему достаточно времени, он, вероятно, сможет собрать достаточно денег, чтобы вернуть вам. В этом случае ваш кредит здоров, и у вашего друга просто нет ликвидности, то есть его активы могут потребовать много времени для продажи. Банкротство по сути означает, что ликвидности не должно быть, но ограниченная ликвидность не означает, что активы банкроты.
Когда Ethena сотрудничает с некоторыми протоколами (например, EtherFi и EigenLayer), она сталкивается с серьезными рисками только в случае неплатежеспособности Ethena. Другие протоколы, такие как AAVE и Morpho, могут столкнуться с серьезными рисками, если продукты Ethena будут недостаточно ликвидными в течение длительного времени. В настоящее время ликвидность USDe/sUSDe на блокчейне составляет около 70 миллионов долларов. Хотя с помощью агрегаторов можно получить котировки, которые утверждают, что USDe можно обменять на USDC в пропорции 1:1 на сумму до 1 миллиарда долларов, это, вероятно, связано с текущим высоким спросом на USDe, поскольку это основано на намеренном спросе, в случае массового выкупа Ethena эта ликвидность может иссякнуть. Когда ликвидность иссякнет, Ethena столкнется с давлением управления выкупом для восстановления ликвидности, но это может занять время, и AAVE и Morpho могут не иметь достаточного времени.
Чтобы понять, почему это происходит, важно понять, как AAVE и Morpho управляют ликвидацией. Когда позиции долга на AAVE и Morpho становятся нездоровыми, то есть превышают требуемое соотношение стоимости кредита (соотношение между суммой кредита и залогом), происходит ликвидация. Как только это происходит, залог продается для погашения долга, взимается плата, и любые оставшиеся средства возвращаются пользователю. Проще говоря, если стоимость долга (основной долг + проценты) близка к установленному соотношению относительно стоимости залога, позиция будет ликвидирована. Когда это происходит, залог будет продан/конвертирован в долговые активы.
В настоящее время многие люди используют эти заемные протоколы, внося sUSDe в качестве залога, чтобы занять USDC в качестве долга. Это означает, что если произойдет ликвидация, значительное количество sUSDe / USDe будет продано за USDC / USDT / DAI. Если все это произойдет одновременно, и сопровождается другими резкими колебаниями на рынке, USDe, вероятно, потеряет связь с долларом (если масштаб ликвидации будет очень большим, конечно, в районе 1 миллиарда долларов). В этом случае теоретически может возникнуть значительное количество плохих долгов, что для Morpho приемлемо, поскольку казна используется для изоляции рисков, хотя некоторые доходные казны могут пострадать. Для AAVE вся основная касса пострадает. Тем не менее, в этой потенциальной ситуации, которая является чисто проблемой ликвидности, могут быть внесены изменения в способ управления ликвидацией.
Если ликвидация может привести к плохим долгам, а не к немедленной продаже базовых активов на рынке с недостаточной ликвидностью и заставлению держателей AAVE покрыть разницу, AAVE DAO может взять на себя ответственность за токены и позиции, но не продавать залог немедленно. Это позволит AAVE дождаться восстановления цен и ликвидности Ethena, что позволит AAVE зарабатывать больше денег в процессе ликвидации (вместо чистых убытков) и позволяет пользователям получить средства (вместо того, чтобы ничего не получить из-за плохих долгов). Конечно, эта система будет работать только в том случае, если USDe вернется к своей предыдущей стоимости, если нет, ситуация с плохими долгами станет еще хуже. Однако, если существует высоко вероятное событие, которое может привести к обесценению токена, то ликвидация, скорее всего, будет менее выгодной, чем ожидание получения большей стоимости, возможно, с разницей в 10-20%, поскольку отдельные держатели осознают это и начинают продавать позиции быстрее, чем изменения параметров. Этот выбор дизайна важен для активов, которые могут столкнуться с проблемами ликвидности на рынке пузырей, и может быть хорошим выбором дизайна для stETH перед активацией вывода на Beacon Chain, и если это будет успешно, это также может быть отличным способом увеличить казну/страховую систему AAVE.
Риск банкротства относительно снижен, но не равен нулю. Например, предположим, что одна из бирж, используемых Ethena, обанкротилась. Конечно, залог Ethena будет в безопасности у хранителя, но она внезапно теряет хедж, и теперь ей необходимо хеджировать в потенциально волатильном рынке. Хранитель также может обанкротиться, как указал мне @CryptoHayes во время нашего разговора в Корее. Как бы ни были хороши защитные меры вокруг хранителя, могут произойти серьезные хакерские атаки или другие проблемы; криптовалюта остается криптовалютой и всегда существует потенциальный риск, даже если эти риски крайне маловероятны и могут быть покрыты страхованием, но риск все же не равен нулю.
Каковы риски неиспользования Ethena?
Источник: Block unicorn
Теперь, когда мы обсудили риски Ethena, каковы риски протокола, не использующего Ethena? Давайте посмотрим на некоторые статистические данные. Половина TVL Pendle (на момент написания статьи) связана с Ethena. Для Sky / Maker 20% дохода в какой-то степени связано с Ethena. Около 30% TVL Morpho поступает от Ethena. Ethena теперь является одним из основных двигателей дохода AAVE и новых стабильных монет. Известные платформы, которые не использовали Ethena или каким-либо образом не взаимодействовали с ее продуктами, фактически оказались позади.
В протоколе есть некоторые интересные аналогии между принятием Ethena и принятием Lido. В 2020 и 2021 годах конкуренция за наибольший заемный протокол усилилась. Однако Compound стремился минимизировать риски, возможно, в абсурдной степени. AAVE интегрировал stETH еще в марте 2022 года. Compound начал обсуждать добавление stETH в 2021 году, но сделал это только после того, как в июле 2024 года был предложен официальный проект. Этот момент совпал с тем, когда AAVE начал обгонять Compound. Хотя Compound все еще относительно велик, его общий заблокированный капитал составляет 2 миллиарда долларов, но теперь он составляет всего чуть более одной десятой размера AAVE, тогда как когда-то занимал доминирующее положение.
В некотором смысле это также можно увидеть в относительных подходах @MorphoLabs и @AAVELabs к Ethena. Morpho начал интеграцию Ethena в марте 2024 года, в то время как AAVE интегрировал sUSDe только в ноябре. Между ними прошло 8 месяцев, за которые Morpho значительно вырос, в то время как AAVE потерял относительный контроль над заемным рынком. С тех пор как AAVE интегрировал Ethena, TVL увеличился на 8 миллиардов долларов, а доходы пользователей продукта также значительно возросли. Это привело к взаимосвязи «AAVETHENA», где продукты Ethena создают более высокий доход, что, в свою очередь, стимулирует больше депозитов, что приводит к повышению спроса на заем и так далее.
«Безрисковая» ставка Ethena, или, по крайней мере, ее «нормальная» ставка составляет примерно 10%. Это более чем в два раза превышает значение FFR (безрисковой ставки), которая в настоящее время составляет около 4,25%. Введение Ethena в AAVE, особенно sUSDe, функционально повысило сбалансированную процентную ставку заимствования, поскольку теперь «базовая» процентная ставка AAVE наследует базовую процентную ставку Ethena, даже если она не совсем 1:1, она будет ближе. Это было видно после того, как AAVE ввел stETH, когда ставка заимствования эфира примерно соответствовала доходности stETH, что также происходило раньше.
Короче говоря, протоколы, не использующие Ethena, могут столкнуться с риском более низкой доходности и меньшего спроса, но чтобы избежать риска серьезного отклонения или краха цены USDe, и этот риск может быть незначительным. Такие системы, как Morpho, могут лучше адаптироваться и избежать потенциального краха благодаря своей независимой структуре. Таким образом, становится понятным, что такие системы, как AAVE, основанные на более крупных пулов капитала, требуют больше времени для принятия Ethena. На данный момент, хотя большая часть содержимого является обзором прошлого, я хотел бы предложить несколько более ориентированных на будущее взглядов. В последнее время Ethena активно работает над интеграцией DEX. Большинство DEX испытывают нехватку спроса на короткие позиции, то есть пользователей, желающих занять короткие позиции по контрактам. В общем, единственными пользователями, которые могут делать это в больших масштабах и на постоянной основе, являются дельта-нейтральные трейдеры, среди которых Ethena является крупнейшей. Я верю, что платформа бессрочных контрактов, которая сможет успешно интегрировать Ethena и при этом поддерживать хороший продукт, сможет избавиться от конкуренции очень похожим образом на Morpho, который избавился от своих меньших соперников, тесно сотрудничая с Ethena.
【Отказ от ответственности】 Рынок содержит риски, инвестиции должны быть осторожными. Эта статья не является инвестиционной рекомендацией, пользователи должны рассмотреть, соответствуют ли любые мнения, взгляды или заключения в этой статье их конкретным обстоятельствам. Инвестируя на основе этого, вы берете на себя ответственность за свои действия.
Эта статья была опубликована с разрешения: (PANews)
Автор оригинала: DC | В SF
«Заблокированная сумма превысила 5 миллиардов долларов! Преимущества и кризисы Ethena: это бомба замедленного действия или спаситель?» Эта статья впервые была опубликована в «Crypto City»
