Автор оригинала: Beosin

Перепечатка: Люк, Mars Finance

Стейблкоины играют жизненно важную роль в торговле, платежах и сбережениях в криптоиндустрии. На сегодняшний день рыночная капитализация стейблкоина составляет около 200 миллиардов долларов, из которых ведущий стейблкоин Tether (USDT) имеет рыночную капитализацию в 138 миллиардов долларов. За последний год на рынке появилось несколько заметных протоколов стейблкоинов, предлагающих доходы для держателей стейблкоинов через реальные американские государственные облигации или хеджирующие стратегии.

Ранее Beosin уже провела анализ основных централизованных стейблкоинов и в августе этого года запустила Stablecoin Monitoring, чтобы помочь эмитентам стейблкоинов и регуляторам следить за экосистемой стейблкоинов. Эта статья будет основана на примерах соответствующих протоколов стейблкоинов, чтобы помочь пользователям понять их механизмы работы, ключевые моменты аудита и проблемы соблюдения.

Ethena - USDe

Ethena является одним из наиболее быстро развивающихся протоколов стейблкоинов, с рыночной капитализацией выпущенного USDe, достигшей 5.5 миллиарда, что делает его третьим по величине стейблкоином после DAI. В настоящее время пользователи, держащие sUSDe (застейканный USDe), могут получать годовой доход около 30%, что привлекает внимание рынка.

Принципы протокола

Ethena токенизирует арбитражные сделки с основными активами, такими как ETH, на централизованных биржах, выпуская стейблкоины, представляющие стоимость дельта-нейтральной позиции.

Например, если Ethena держит 1 ETH в наличных, она будет хеджировать его, «шортя» позицию в бессрочном контракте на 1 ETH, получая доход от арбитража между фьючерсами и спотом. Кроме того, фактически используемый Ethena stETH служит маржей для бессрочных позиций ETHUSD и ETHUSDT на централизованных биржах.

Таким образом, доход USDe состоит из двух частей: дохода от стейкинга основных активов (таких как ETH) и дохода от арбитража между фьючерсами и спотом. Каждую неделю Ethena отправляет доходы через sUSDe Yield Distributions (0x71E4f98e8f20C88112489de3DDEd4489802a3A87) в контракт StakingRewardsDistributor (0xf2fa332bD83149c66b09B45670bCe64746C6b439):

https://etherscan.io/address/0x71e4f98e8f20c88112489de3dded4489802a3a87

StakingRewardsDistributor является ключевым контрактом протокола Ethena, в котором есть две роли: Владелец и Оператор. Владелец имеет право обновлять конфигурацию контракта и изменять Оператора, который уполномочен Властелином на выпуск USDe и отправку доходов USDe в контракт стейкинга.

В настоящее время адрес владельца этого контракта составляет 0x3B0AAf6e6fCd4a7cEEf8c92C32DFeA9E64dC1862, контролируемый мультиподписным кошельком 4/8.

Риски безопасности

1. Риск централизации

Основные проблемы безопасности Ethena возникают из-за использования централизованных бирж для арбитража и хранения внебиржевых расчетов. В настоящее время Ethena использует такие компании, как Cobo, Ceffu и Fireblocks в качестве поставщиков услуг хранения и внебиржевой торговли, примерно 98% залогов сосредоточены на трех основных биржах: Binance, OKX и Bybit. Если хранитель или биржа не смогут функционировать должным образом (из-за эксплуатационных или технических проблем), это может угрожать стабильности USDe.

Хотя Ethena реализовала услуги верификации средств (аналогично Proof of Reserve), позволяющие проверять все залоги в протоколе, в настоящее время эта услуга недоступна для обычных пользователей.

2. Рыночный риск

Механизм дохода USDe может столкнуться с постоянно отрицательными ставками, что может привести к тому, что доход от арбитража в дизайне дохода Ethena станет отрицательным. Хотя исторические данные показывают, что этот период отрицательной доходности относительно короток (менее двух недель), необходимо учитывать возможные долгосрочные неблагоприятные условия в будущем. Поэтому Ethena должна подготовить достаточные резервы средств для преодоления этого трудного периода.

Кроме того, поскольку Ethena использует stETH в качестве залога, несмотря на высокую ликвидность stETH, после обновления Ethereum Shanghai, при котором stETH может быть выведен в ETH, разница в цене между stETH и ETH не превышает 0.3%, но в крайних случаях возможный отрицательный премиум stETH может привести к снижению стоимости залога Ethena на бирже, что может привести к ликвидации ее хеджирующих позиций по фьючерсам.

Кроме Ethena, на рынке в настоящее время существует несколько аналогичных протоколов стейблкоинов, таких как USDX Money от BNB Chain и Avant Protocol от Avalanche, механизмы работы и риски безопасности которых очень похожи на Ethena и больше не будут обсуждаться.

Usual Money - USD0

Usual Money представил USD0 как стейблкоин, поддерживаемый активами реального мира (американскими государственными облигациями) в соотношении 1:1, его инновация заключается в сочетании RWA и токеномики.

Принципы протокола

Перед Usual Money уже существовало несколько протоколов стейблкоинов, обеспеченных американскими государственными облигациями, крупнейшим из которых является Ondo Finance и его стейблкоин USDY. Основные активы USDY составляют краткосрочные государственные облигации США и банковские депозиты, управляемые трастовой компанией Ankura, предлагая держателям USDY доходность около 5%.

В отличие от таких протоколов, как Ondo, Usual Money имеет 3 типа токенов: первый - это стейблкоин USD0, выпущенный с обеспечением RWA 1:1; второй - это ликвидные облигационные сертификаты USD0++, а третий - это его токен управления $USUAL. Держание USD0 не приносит никакого дохода. Пользователи могут получать доход только после обмена USD0 на USD0++. Доход можно выбрать одним из двух способов:

1. Доход $USUAL за блок: держатели USD0++ получают свой доход в виде токенов $USUAL за каждый блок.

2. Зафиксированный доход на 6 месяцев: гарантирует держателям USD0++ получение дохода, по крайней мере, эквивалентного доходу от залога USD0, т.е. государственных облигаций (безрисковый доход). Пользователи должны заблокировать свои USD0++ на определенный срок (в настоящее время установленный на 6 месяцев). По истечении 6 месяцев пользователи могут выбрать получение дохода в виде токенов $USUAL или в виде USD0.

Доход от государственных облигаций, заработанный USD0++, будет полностью поступать в казну протокола, что связывает стоимость токена $USUAL с доходами протокола. Из вышеперечисленных способов получения дохода видно, что фактически доход, получаемый держателями USD0++, связан с токеном $USUAL. Кроме того, управление протоколом должно осуществляться путем голосования токеном $USUAL, предложения, связанные с доходами, привлекут больше держателей токенов, что создаст пространство для спекуляции с ценой токена $USUAL.

Usual Money имеет следующие ключевые контракты:

1. SwapperEngine

для преобразования USDC в USD0. Пользователь вносит USDC для создания заказа, а поставщик USD0 приходит, чтобы согласовать эти заказы, преобразуя USDC пользователя в USD0.

https://etherscan.io/address/0x9a46646c3974aa0004f4844b5fcd9c41b2337a7f#code

2. Classical Oracle

Агрегировать существующие котировки оракула, основная функция - _latestRoundData(), отвечает за получение последних цен токенов и проверку данных о ценах:

https://etherscan.io/address/0xdec568b8b19ba18af4f48863ef096a383c0ed8fd#code

3. DaoCollateral

Этот контракт в основном отвечает за обмен USD0 на RWA Token (в настоящее время USYC, который является доходным стейблкоином, обеспеченным государственными облигациями в соответствии с американскими стандартами), и установил механизм Counter Bank Run (CBR) для борьбы с рисками ликвидности, текущий механизм CBR находится в закрытом состоянии.

Преобразование RWA Token в USD0

Преобразование USD0 в RWA Token

Риски безопасности

На долговом рынке более длительный срок обычно требует более высокой доходности в качестве компенсации, однако потенциальная доходность USD0++ находится на уровне краткосрочных государственных облигаций США, что делает уровень риска и доходности несоответствующим. В настоящее время США вступили в период снижения процентных ставок, и доходность USD0++ будет только уменьшаться, что снижает эффективность средств его держателей.

В настоящее время на рынке уже более 700 миллионов долларов USD0++, а ликвидность USD0-USD0++ на Curve составляет всего 140 миллионов долларов, при этом доступный для вывода USD0++ составляет около 20%, что может привести к разрыву USD0++ в случае паники.

Регулирование и соблюдение

С быстрым расширением рынка стейблкоинов идет и растущее глобальное давление со стороны регуляторов, особенно в области борьбы с отмыванием денег (AML) и финансированием терроризма (CFT). Проблемы, с которыми сталкиваются эмитенты стейблкоинов, становятся все более сложными, и обеспечение безопасной ликвидности стейблкоинов в соответствии с требованиями регулирования по всему миру становится ключевой задачей для отрасли.

На примере Гонконга 6 декабря правительство Гонконга опубликовало ожидаемый проект (законопроекта о стейблкоинах). Этот законопроект предоставляет подробную регуляторную структуру для эмитентов стейблкоинов, привязанных к фиатным валютам (Fiat-Referenced Stablecoins, FRS), и включает в себя некоторые ключевые требования к эмитентам стейблкоинов:

Резервные активы

a. Для каждого стейблкоина необходимо создать отдельный портфель резервных активов, чтобы гарантировать, что его рыночная стоимость равна или превышает номинальную стоимость невостребованных стейблкоинов.

b. Резервные активы должны управляться независимо от других активов учреждений.

c. Инвестиции должны в первую очередь осуществляться в высококачественные, ликвидные и низкорисковые проекты.

d. Необходимо создать и поддерживать эффективные процедуры управления рисками и аудита.

e. Требовать публичного раскрытия управления резервными активами, контроля рисков и результатов аудита.

Механизм выкупа стейблкоинов

a. Лицензированные учреждения должны гарантировать безусловный выкуп стейблкоинов и не должны устанавливать неразумные ограничения.

b. Запросы на выкуп должны обрабатываться своевременно и выплачиваться в согласованной форме активов после вычета разумных сборов.

c. В случае банкротства держатели стейблкоинов должны иметь право на пропорциональное выкупление.

Борьба с отмыванием денег (AML) и финансированием терроризма (CFT)

a. Лицензированные учреждения должны реализовать меры по предотвращению отмывания денег и финансирования терроризма, касающиеся стейблкоинов.

b. Соблюдение (мер по борьбе с отмыванием денег и финансированием терроризма) и сопутствующих мер является обязательным.

Политика нулевой процентной ставки

a. Запрещается выплачивать проценты по стейблкоинам или содействовать любой форме выплаты процентов.

Что касается стейблкоинов с нелегальной привязкой к фиатным валютам, в настоящее время в Гонконге нет четких и конкретных регуляторных норм.

Текущая регуляторная структура Гонконга направлена на обеспечение стабильности, безопасности и прозрачности экосистемы стейблкоинов, привязанных к фиатным валютам, а также на защиту интересов заинтересованных сторон. (Проект закона) планируется к первому рассмотрению в Законодательном совете 18 декабря.

Согласно информации из США, обеспеченные государственными облигациями стейблкоины USDY и USYC являются доходными стейблкоинами, которые предлагают доход держателям через токенизацию американских государственных облигаций. USYC регулируется Комиссией по торговле товарными фьючерсами США, а залог, используемый в протоколе Usual Money, является USYC.

Тем не менее, доходные стейблкоины, основанные на DeFi или стратегиях централизованной торговли, сталкиваются с более сложными рыночными рисками, и обеспечение прав держателей соответствующих стейблкоинов остается сложной задачей для регулирующих органов в разных регионах.

Резюме

В этой статье мы анализируем принципы доходных стейблкоин-протоколов, ключевой код контрактов и рисковые факторы. Команде проекта также следует обратить внимание на безопасность на уровне операционной деятельности и логики бизнес-контрактов, особенно в области управления правами. В то же время стейблкоин-протоколы должны иметь хорошее управление рисками и достаточные резервы средств для преодоления экстремальных рыночных ситуаций, чтобы обеспечить сохранность стоимости своих стейблкоинов.