Автор: Исследователь YBB Capital Зик
Введение
По данным CoinGecko, в настоящее время общая рыночная капитализация стабильных монет превысила 200 миллиардов долларов. По сравнению с прошлым годом, когда мы упоминали об этой области, общая капитализация близка к удвоению и превышает исторический максимум. Ранее я сравнивал стабильные монеты с ключевым элементом криптомира, выступающим стабильным хранилищем ценности в различных цепочных активностях. А теперь стабильные монеты начинают выходить в реальный мир, демонстрируя финансовую эффективность, превосходящую традиционные банки, в розничных платежах, B2B сделках и международных переводах. В таких развивающихся рынках, как Азия, Африка и Латинская Америка, ценность применения стабильных монет также постепенно проявляется, высокая финансовая инклюзивность позволяет жителям третьих стран эффективно реагировать на высокую инфляцию, вызванную нестабильностью правительства, а также участвовать в некоторых глобальных финансовых активностях и подписываться на использование самых современных виртуальных услуг (например, онлайн-образование, развлечения, облачные вычисления, продукты ИИ).
Выход на развивающиеся рынки, вызов традиционным платежам - следующий шаг стабильных монет. В обозримом будущем соблюдение норм и ускоренное принятие стабильных монет будут неизбежны, быстрое развитие ИИ также будет способствовать дальнейшему росту спроса на стабильные монеты (покупка вычислительных мощностей, подписка на услуги). По сравнению с развитием за последние два года, единственное неизменное - это то, что Tether и Circle по-прежнему имеют высокую доминирующую силу в этой области, и все больше стартапов начинают обращать внимание на верхние и нижние уровни стабильных монет. Но сегодня мы все еще говорим о эмитентах стабильных монет, кто же сможет откусить следующий кусок пирога в этой крайне конкурентной многомиллиардной области?
Один, Эволюция трендов
В прошлом, когда мы говорили о классификации стабильных монет, мы обычно делили их на три типа:
Стабильные монеты с обеспечением фиатом: Эти стабильные монеты поддерживаются резервами в виде фиатной валюты (например, долларов, евро) и обычно выпускаются в соотношении 1:1. Например, каждая монета USDT или USDC соответствует одному доллару, хранящемуся на банковском счете эмитента. Характеристика таких стабильных монет заключается в том, что они относительно просты и прямолинейны, и теоретически могут обеспечить высокую стабильность цен.
Стабильные монеты с избыточным обеспечением: Эти стабильные монеты создаются путем избыточного залога других более волатильных и ликвидных качественных криптоактивов (таких как ETH, BTC). Чтобы справиться с потенциальными рисками колебания цен, такие стабильные монеты часто требуют более высокой ставки залога, то есть стоимость залога должна значительно превышать стоимость созданной стабильной монеты. Типичными представителями являются Dai, Frax и другие.
Алгоритмические стабильные монеты: Полностью регулируют свое предложение и обращение с помощью алгоритма, который контролирует соотношение спроса и предложения валюты, с целью привязать цену стабильной монеты к эталонной валюте (обычно доллару). Обычно, когда цена растет, алгоритм выпускает больше монет, а когда цена падает, он выкупает больше монет на рынке. Их представителем является UST (стабильная монета Luna).
В течение нескольких лет после краха UST развитие стабильных монет в основном сосредоточено на микрорегулировании Ethereum LST, создав некоторые подобия избыточных обеспеченных стабильных монет через различные механизмы балансировки рисков. Однако о концепции алгоритмической стабильности больше никто не упоминает. Но с появлением Ethena в этом году стабильные монеты постепенно определили новое направление развития, а именно сочетание качественных активов и низкорисковых финансовых продуктов, привлекающих множество пользователей высокой доходностью, создавая возможность для захвата доли на относительно консолидированном рынке стабильных монет, три проекта, которые я упоминаю ниже, все принадлежат к этому направлению.
Два, Ethena
Ethena - это наиболее быстрорастущий проект стабильных монет, не обеспеченных фиатом, после краха Terra Luna, его внутренняя стабильная монета USDe с объемом в 5,5 миллиарда долларов обогнала Dai и заняла третье место. Общая концепция проекта основана на дельта-хеджировании с использованием обеспечения в виде эфира и биткойна, стабильность USDe достигается путем шортования эфира и биткойна на Cex в равной стоимости с обеспечением. Это стратегия хеджирования рисков, направленная на смягчение влияния колебаний цен на стоимость USDe. Если цены обеих активов растут, шорт-позиции будут в убытке, но стоимость залога также вырастет, что компенсирует убытки; и наоборот. Весь процесс зависит от внебиржевых расчетных поставщиков, а активы протокола хранятся у нескольких внешних сущностей. Основные источники дохода проекта включают три пункта:
Доход от стейкинга эфира: LST, внесенные пользователями, будут приносить доход от стейкинга эфира.
Доход от хеджирующих сделок: Хеджирующие сделки Ethena Labs могут приносить ставки по фондам (Funding Rate) или доходность по спреду (Basis Spread).
Фиксированное вознаграждение Liquid Stables: Получение процентов по депозитам в виде USDC на Coinbase или в других стабильных монетах на других биржах.
Это означает, что по сути USDe представляет собой упакованный продукт с низким риском Cex, основанный на количественном хеджировании, учитывая все три пункта, Ethena может предложить плавающую годовую доходность до нескольких десятков процентов (в настоящее время 27%), что превышает 20% APY, предложенные Anchor Protocol (децентрализованным банком в Terra). Хотя это не фиксированная годовая доходность, для проекта стабильных монет это по-прежнему крайне впечатляюще. Так существует ли в этом случае такой высокий риск, как у Luna, для Ethena?
С теоретической точки зрения, наибольший риск Ethena исходит от взрывов Cex и хранения активов, однако такие черные лебеди предсказать невозможно. Другой риск - это возможность паники, массовый выкуп USDe требует наличия достаточного контрагента, в свете стремительного роста Ethena, такая ситуация не является невозможной. Быстрая продажа USDe пользователями может привести к расхождению цен на вторичном рынке. Чтобы восстановить цену, протоколу нужно ликвидировать позиции и продать залоговые активы для выкупа USDe, весь процесс может превратить бумажные убытки в реальные потери и в конечном итоге усугубить весь порочный круг. «1» Конечно, вероятность этого значительно ниже, чем вероятность разрыва одного уровня защиты UST, а последствия не так серьезны, но риск все равно существует.
Ethena также пережила длительный период низкого спроса в середине года, хотя доходы значительно упали, ее логика проектирования также была подвергнута сомнению, но системного риска действительно не возникло. Как ключевое новшество в этой серии стабильных монет, Ethena предлагает логическую концепцию, интегрирующую цепь и Cex, вводя в биржи значительное количество LST-активов, которое стало дефицитом ликвидности в бычьем рынке, а также генерируя значительные сборы и свежую кровь для бирж. Проект представляет собой компромиссное, но очень интересное проектное решение, которое одновременно достигает высокой доходности и сохраняет хорошую безопасность. В будущем, с ростом DEX с книгами заказов, сопоставленных с более зрелой абстракцией цепи, возникает ли возможность реализовать полностью децентрализованные стабильные монеты по этой концепции?
Три, Usual
Usual - это проект стабильных монет RWA, созданный бывшим французским депутатом Пьером ПЕРСОН, который также был советником президента Франции Макрона. Проект оказался под влиянием новостей о запуске Binance Launchpool, его популярность резко возросла, а TVL быстро увеличился с миллионов до около 700 миллионов долларов. Внутренний стабильный токен USD0 использует систему резервирования 1:1, в отличие от USDT и USDC, пользователи больше не получают эквивалентную виртуальную валюту за счет фиатной валюты, а получают эквивалентные облигации США, что является основной привлекательной чертой проекта, делая прибыль от Tether доступной для всех.
Как показано на рисунке, слева представлена логика работы традиционных стабильных монет с обеспечением фиатом. Например, в случае с Tether, пользователи не получают никаких процентов при преобразовании фиатной валюты в USDT, в определенной степени фиат Tether также можно считать полученным «пустыми руками». А компания использует значительное количество фиатных средств для покупки низкорискованных финансовых продуктов (в основном американских облигаций), только за прошлый год их доход составил 6,2 миллиарда долларов, после чего эти доходы снова были инвестированы в высокорисковые области, получая прибыль без особых усилий.
Справа представлена логика работы Usual, основная идея которой заключается в том, чтобы стать владельцем, а не просто пользователем. (Станьте владельцем, а не просто пользователем). Проект также направлен вокруг этой идеи, перераспределяя право собственности на инфраструктуру среди поставщиков общего заблокированного капитала (TVL), что означает, что вся фиатная валюта пользователей будет преобразована в сверхкраткосрочные облигации США RWA, весь процесс реализации осуществляется через USYC (USYC управляется Hashnote, которая в настоящее время является одной из ведущих компаний по управлению активами на цепи, поддерживаемой партнерами DRW), в конечном итоге доход поступает в казну протокола и управляется держателями токенов протокола.
Токены протокола USUAL будут распределены среди держателей USD0, которые заблокированы (заблокированные USD0 будут преобразованы в USD0++), реализуя распределение доходов и раннее выравнивание. Стоит отметить, что этот период блокировки составляет целых четыре года, что совпадает с некоторыми сроками выкупа среднесрочных облигаций США (средний срок погашения американских среднесрочных облигаций составляет от 2 до 10 лет).
Преимуществом Usual является то, что он сохраняет эффективность капитала, одновременно разрушая контроль Tether и Circle над стабильными монетами и равномерно распределяя доходы. Однако длительный период блокировки и относительно низкая доходность по сравнению с криптоиндустрией может затруднить достижение такого же резкого роста, как у Ethena, в краткосрочной перспективе, а привлекательность для розничных инвесторов может сосредоточиться на стоимости токенов Usual. В долгосрочной перспективе USD0 имеет больше преимуществ: во-первых, он позволяет гражданам других стран без банковских счетов в США легче инвестировать в портфель облигаций США; во-вторых, у него есть более качественные активы в качестве поддержки, что позволяет ему значительно превысить масштаб Ethena; в-третьих, децентрализованный механизм управления также означает, что эта стабильная монета не так легко замораживается, что делает ее более предпочтительной для пользователей, не торгующих активами.
Четыре, Протокол f(x) V2
f(x)Protocol является ключевым продуктом Aladdindao, мы предоставили довольно детальное описание этого проекта в статье прошлого года. По сравнению с двумя вышеупомянутыми знаменитыми проектами, известность f(x)Protocol несколько ниже. Сложный дизайн также принес ему немало недостатков, таких как уязвимость к атакам, низкая эффективность капитала, высокие торговые издержки, сложный доступ для пользователей и т.д. Но я все равно считаю этот проект одним из наиболее достойных упоминания среди стабильных монет, возникших в медвежьем рынке 23 года, поэтому я здесь проведу краткое введение о проекте. (Для подробной информации можно обратиться к белой книге f(x)Protocol v1)
В версии V1 f(x)Protocol создал концепцию «плавающей стабильной монеты», разбив базовые активы stETH на fETH и xETH. fETH является «плавающей стабильной монетой», чья стоимость не фиксирована, а следует небольшим колебаниям цены эфира (ETH). xETH является левериджированной длинной позицией ETH, поглощая большую часть колебаний цены ETH. Это означает, что держатели xETH будут нести больший рыночный риск и доходность, но также помогают стабилизировать стоимость fETH, делая fETH относительно более стабильной. В начале этого года, следуя этой концепции, был разработан реабилитационный пул, в котором существует только одна ликвидная стабильная монета, привязанная к доллару, а именно fxUSD. Все другие стабильные производные токены в паре с плечом больше не имеют независимой ликвидности, а могут существовать только в реабилитационном пуле или как часть поддержки fxUSD.
Корзина LSD: fxUSD поддерживается несколькими ликвидными производными от стейкинга (LSD), такими как stETH, sfrxETH и др. Каждый LSD имеет свой механизм стабильности/плеча.
Эмиссия и обмен: Когда пользователи хотят выпустить fxUSD, они могут предоставить LSD или извлечь стабильную валюту из соответствующего реабилитационного пула. В этом процессе LSD используется для выпуска стабильных производных от данного LSD, которые затем хранятся в резерве fxUSD. Точно так же пользователи могут обменивать fxUSD обратно на LSD.
Таким образом, проект также можно рассматривать как сверхсложную версию Ethena и ранних хеджирующих стабильных монет, просто в контексте цепи этот процесс балансировки и хеджирования очень сложен. Сначала происходит разделение волатильности, затем различные механизмы балансировки и маржи плеча, негативное влияние на доступ пользователей уже превышает положительное притяжение. В версии V2 вся концепция смещается на устранение сложности, вызванной плечом, и лучшее поддержание fxUSD, в этой версии вводится xPOSITION, который по сути является высокоплечевым торговым инструментом, то есть несоизмеримо высоким продуктом с высокой бета-ценностью (чувствительностью к изменениям рыночной цены). Эта функция позволяет пользователям торговать с высоким плечом в цепи, не беспокоясь о ликвидации или затратах на капитал, что приносит очевидные преимущества.
Фиксированное плечо: xPOSITION предлагает фиксированное плечо, первоначальный маржинальный взнос пользователя не будет увеличен из-за колебаний рынка и не приведет к неожиданным ликвидациям из-за изменений плеча.
Отсутствие риска ликвидации: традиционные платформы с плечом могут принудительно ликвидировать позиции пользователей из-за резких колебаний рынка, но дизайн f(x) Protocol V2 избегает такой ситуации.
Освобождение от затрат на капитал: Обычно использование заемных средств связано с дополнительными затратами на капитал, такими как процентные ставки, возникающие при заимствовании активов. Однако xPOSITION не требует от пользователей оплаты этих затрат, что снижает общие торговые расходы.
В совершенно новом стабильном пуле пользователи могут в одно касание вносить USDC или fxUSD, предоставляя ликвидную поддержку для стабильности протокола. В отличие от стабильного пула версии V1, стабильный пул версии V2 служит якорем между USDC и fxUSD, участники могут проводить ценовые арбитражи в пуле AMM fxUSD—USDC и помогать fxUSD достичь стабильности. Основные источники дохода всего протокола основаны на открытии позиций, закрытии позиций, ликвидации, реабилитации, затратах на капитал и доходах от залога.
Этот проект является одним из немногих недообеспеченных и полностью децентрализованных проектов стабильных монет, для стабильных монет он кажется несколько слишком сложным и не соответствует принципам ультра-простого дизайна стабильных монет, пользователи также должны иметь определенные базовые знания, чтобы спокойно начать. В условиях экстремальных рыночных условий, во время паники, конструкции различных защитных барьеров также могут повредить интересам пользователей. Но цель этого проекта действительно соответствует конечной концепции каждого криптоэнтузиаста о стабильных монетах, это коренная децентрализованная стабильная монета, обеспеченная первоклассными криптоактивами.
Заключение
Стабильные монеты всегда будут полем битвы, это также область с высоким порогом входа в Crypto, в прошлом году в нашей статье (в критическом состоянии, но алгоритмическая стабильность не прекратила инновации) мы кратко описали прошлое и настоящее стабильных монет и надеялись увидеть более интересные децентрализованные нестабильные монеты. Прошел год и полтора, и мы не наблюдаем появления стартапов, работающих в этом направлении, кроме f(x)Protocol, но, к счастью, Ethena и Usual предоставили некоторые компромиссные подходы, по крайней мере, мы можем выбрать более идеальные и более Web3 стабильные монеты.
Ссылки на статьи
1.Марио о Web3: глубокий анализ причин успеха Ethena и рисков каскадного краха
2.fxUSD: Основы и детали
3.Что такое Usual?