Автор: Араин, ChainCatcher
Редактор: Няньцин, ChainCatcher
Сегодня утром биткойн наконец-то преодолел отметку в 100,000 долларов.
С тех пор как кандидат от Республиканской партии Трамп объявил о своей победе на президентских выборах 2024 года, рынок биткойнов быстро вырос, наконец преодолев диапазон цен в 70-80 тысяч долларов за монету и постоянно обновляя исторические максимумы.
В одночасье нарастила популярность. "Биткойн станет одним из активов стратегического резерва США" кажется возможным. Независимо от того, когда это станет реальностью, открытые капитальные рынки уже начали действовать, стремясь объявить о покупке биткойнов в качестве резервных активов.
По неполной статистике, в мире около 60上市公司 владеют биткойнами. Согласно данным исследовательского института OKLink, с тех пор как ситуация с выборами в США прояснилась, 17上市公司 в США и Японии объявили о владении или одобрили биткойн в качестве стратегического актива.
В отличие от прежнего стремления к популярным концепциям, использование реальных средств для накопления биткойнов, а не других криптовалют, означает, что консенсус о биткойнах на основных капитальных рынках постоянно усиливается. По данным HODL15Capital, в мире в настоящее время существует 22上市公司, владеющих более 1000 биткойнов — если измерять в долларах, общая стоимость 1000 биткойнов превышает 100 миллионов долларов.
Наибольшее внимание привлекает上市公司 MicroStrategy, которая занимает первое место по количеству биткойнов; за последний год ее акции выросли на 114,52%, а рыночная капитализация в какой-то момент достигла 100 миллиардов долларов.
Согласно документу 8K, опубликованному 2 декабря этой компании, она продолжает наращивать свои позиции в биткойнах в рамках финансирования на общую сумму 42 миллиарда долларов, что приводит к постоянному увеличению количества биткойнов, которыми она владеет.
Первое. Бесконечные патроны MicroStrategy.
1 декабря основатель MicroStrategy Майкл Сэйлор заявил в X, что, согласно статистике HODL15Capital, в настоящее время около 60上市公司 могут выпускать акции для покупки биткойнов. Общее количество биткойнов у этих 60 компаний составляет 522,565 BTC.
"Выпуск акций для покупки биткойнов" не является основной стратегией текущих上市公司, накапливающих криптовалюту, MicroStrategy (MSTR) является лидером в этой волне, и до сих пор это上市公司 с наибольшим количеством биткойнов в мире.
В конце 2019 года у MSTR было около 560 миллионов долларов наличных средств, эквивалентов наличности и краткосрочных инвестиций. Поэтому в августе 2020 года эта компания, занимающаяся разработкой программного обеспечения для бизнес-аналитики, начала использовать свои свободные средства для покупки биткойнов. В первый раз она приобрела 21,454 биткойна на сумму 250 миллионов долларов, после чего потратила еще 50 миллионов долларов на дальнейшие покупки биткойнов. Этот шаг в тот год выглядел как более PR-ориентированный шаг, а не как сегодня, и основной причиной было то, что использование наличных как патронов вскоре привело бы к исчерпанию средств — но что если патроны предоставлены другими?
Затем ситуация изменилась, MSTR использует платформу капитального обращения上市公司 для гибкой работы между "акциями - облигациями - криптовалютой", постоянно увеличивая свои позиции в биткойнах — даже среди сегодняшних последователей будет трудно найти аналогичный сценарий.
Теперь MSTR определяет себя как финансовую компанию по биткойнам, а цена ее акций сильно связана с движением биткойнов. Согласно последнему публичному 8K документу, MSTR в настоящее время владеет 402,100 биткойнами, общие затраты составляют 23,4 миллиарда долларов, средняя цена покупки — 58,263 долларов за монету. За исключением небольшой части свободных средств, средства MSTR для покупки биткойнов поступают из следующих нескольких источников:
С помощью уникальной регистрации Shelf上市公司 в США, используя ATM для выпуска акций, MSTR привлекла около 14,8 миллиарда долларов финансирования;
С помощью частного выпуска без конвертируемых облигаций MSTR привлекла около 7,8 миллиарда долларов, при этом общая сумма частных конвертируемых облигаций в 5 миллиардов долларов, срок погашения в 2025 году, была уже конвертирована или выкуплена;
Общий объем частного выпуска составил 5 миллиардов долларов, при этом годовая процентная ставка составила 12,5% (выплачена);
Обеспеченный кредит в размере 205 миллионов долларов (в настоящее время 161 миллион долларов уже погашен), при этом биткойны были освобождены 24 марта 2023 года.
Можно сказать, что основная часть "пулеметов" MSTR поступает из размещения акций на рынке ATM и частных конвертируемых облигаций, причем ATM в настоящее время предоставляет MSTR наибольшее количество средств.
ATM (at-the-market offering) — это "первичное размещение акций по рыночной цене", которое выполняется上市公司 после подачи регистрационного заявления Shelf, с использованием назначенных брокеров для постепенного размещения акций одной категории на вторичном рынке по текущей рыночной цене, эмитент может контролировать время и объем каждой продажи и может в любое время вносить изменения по мере необходимости, без необходимости подавать дополнительные заявления.
Эта модель позволяет гибко привлекать средства, теоретически эффективно избегая значительных скидок при традиционном финансировании. В настоящее время цена акций MSTR зависит от цен на биткойны, и ATM также от этого выигрывает, но если цена биткойна упадет, интересы инвесторов в акциях MSTR пострадают, во-первых, премия на акции по сравнению с чистыми активами (биткойнами) может уменьшиться или даже стать дисконтом, а постоянный ATM может постепенно размывать премию, что приведет к падению цен акций до фактической стоимости биткойнов.
Вторым по величине источником ресурсов MSTR являются частные конвертируемые облигации, что часто вызывает беспокойство на рынке. На самом деле, все конвертируемые облигации, выпущенные MSTR, являются необеспеченными, приоритетными долгами, а конвертируемые облигации означают, что инвесторы могут конвертировать облигации в акции в соответствии с условиями соглашения, если большинство инвесторов выберут "конвертацию", в сочетании с привычной практикой MSTR с ATM, коэффициент долговой нагрузки MSTR остается в контролируемых пределах, просто доля акций может быть значительно размыта, конечно, инвесторы также могут не конвертировать в установленный срок и дождаться, пока компания выкупит облигации по номиналу и процентам.
Из-за добавления варрантов (опционов) и других прав, конвертируемые облигации обычно имеют более низкую процентную ставку, чем обычные корпоративные облигации. В прошлом большинство конвертируемых облигаций, выпущенных MSTR, имели низкую процентную ставку и высокую цену конверсии:
1. Объявление в декабре 2020 года: выпуск конвертируемых облигаций на общую сумму 650 миллионов долларов с процентной ставкой 0,750%, срок погашения — 2025 год. Начальная цена конверсии составляет 397,99 долларов за акцию, что на 37,5% выше цены акций класса A на момент выпуска — 289,45 долларов за акцию;
2. Объявление в феврале 2021 года: выпуск конвертируемых облигаций на сумму 1,05 миллиарда долларов с процентной ставкой 0%, срок погашения — 2027 год. Начальная цена конверсии составляет примерно 1432,46 долларов за акцию, что на 50% выше цены акций класса A на момент выпуска — 955,00 долларов за акцию;
3. В марте 2024 года было объявлено о выпуске конвертируемых облигаций на общую сумму 800 миллионов долларов с процентной ставкой 0,625%, срок погашения — 2030 год. Начальная цена конверсии составляет около 1497,68 долларов, что на 42,5% выше цены акций класса A на момент выпуска — 1051,01 долларов за акцию;
4. В марте 2024 года было объявлено о выпуске конвертируемых облигаций на общую сумму 603,8 миллиона долларов с процентной ставкой 0,875%, срок погашения — 2031 год. Начальная цена конверсии составляет примерно 2337,21 долларов за акцию. Это на 40% выше цены акций класса A на момент выпуска — 1662,1999 долларов за акцию;
5. В сентябре 2024 года было объявлено о выпуске конвертируемых облигаций на общую сумму 1,01 миллиарда долларов с процентной ставкой 0,625%, срок погашения — 2028 год. Начальная цена конверсии составляет примерно 183,19 долларов за акцию, что на 40% выше цены акций класса A на момент выпуска — 130,8477 долларов за акцию;
6. В июне 2024 года было объявлено о выпуске конвертируемых облигаций на общую сумму 800 миллионов долларов с процентной ставкой 2,25%, срок погашения — 2032 год. Начальная цена конверсии составляет около 2043,32 долларов за акцию, что на 35% выше цены акций класса A на момент выпуска — 1513,46 долларов за акцию;
7. В ноябре 2024 года было объявлено о выпуске конвертируемых облигаций на сумму 3 миллиарда долларов с процентной ставкой 0%, срок погашения — 2029 год, начальная цена конверсии составляет около 672,40 долларов за акцию, что на 55% выше цены акций класса A на момент выпуска — 433,7997 долларов за акцию.
(* Все указанные выше цены конверсии подлежат корректировке из-за противоразмывочных механизмов. MSTR 1 августа 2024 года осуществила операцию по разделению акций 1 к 10, это можно понимать как цену конверсии до этой даты/10 — это скорректированная цена конверсии)
В прошлом MSTR заказывала конвертируемые облигации только в феврале 2021 года и в ноябре этого года, причем соответствующие конвертируемые облигации имели высокую ставку конверсии, а биткойн находился на высоких ценах. Особенно в феврале 2021 года биткойн фактически находился на этапе снижения после достижения высоких цен, и вскоре последовало около двух лет медвежьего рынка биткойнов, в течение которого MSTR не выпускала конвертируемые облигации, а использовала ATM для продажи акций.
С декабря 2021 года по февраль 2024 года биткойн находился в периоде низкой активности, также и акции MSTR, в это время MSTR последовательно выпустила акции на сумму 1 миллиард долларов, 500 миллионов долларов (приостановлено после частичной продажи), 625 миллионов долларов (приостановлено после частичной продажи), 750 миллионов долларов (приостановлено после частичной продажи), 750 миллионов долларов, 2 миллиарда долларов.
Таким образом, видно, что в прошлом MSTR не использовала инструмент ATM для достижения более оптимальных цен на новые выпуски акций, когда акции были на высоком уровне, наоборот, в периоды низких цен акций/биткойнов чаще использовали финансирование через акции, а в периоды высоких цен акций/биткойнов использовали финансирование через конвертируемые облигации. Этот подход в основном предназначен для контроля уровня кредитного плеча.
Таким образом, можно предположить две ситуации, когда цена биткойна растет/падает, и MSTR продолжает финансировать и наращивать свои позиции в биткойнах:
Если цена биткойна вырастет, а цена акций MSTR вырастет, MSTR будет использовать как акции, так и облигации для финансирования, таким образом, цена конверсии облигаций будет выше, а цена акций будет на высоком уровне, MSTR сможет привлечь больше средств для покупки биткойнов, при этом уровень кредитного плеча остается неизменным.
Если цена биткойна упадет, а цена акций MSTR упадет, финансирование конвертируемых облигаций будет приостановлено, используя ATM для поддержания уровня кредитного плеча, но ценообразование ATM будет зависеть от рыночной цены. В крайнем случае, MSTR может уменьшить долговое давление, выпустив акции или продав биткойны для погашения долгов, или держатели облигаций могут выбрать конвертацию и так далее. В этой ситуации, пока игра продолжается, первыми пострадают держатели акций MSTR, затем кредиторы.
Согласно текущему росту биткойна, MSTR объявила о плане "21/21" во время публикации отчета за третий квартал, который предполагает привлечение 42 миллиардов долларов для покупки биткойнов в течение следующих трех лет через 21 миллиард долларов акций и 21 миллиард долларов облигаций. На данный момент этот план уже реализовал 3 миллиарда долларов конвертируемых облигаций и 9,7 миллиарда долларов акций.
Второе. Игра по финансированию покупки биткойнов продолжается.
Теперь рынок сосредоточен на двух основных вопросах о MSTR:
Первое. MSTR активно работает на капиталовом рынке, не попадет ли в смертельный спираль?
Второе. Является ли текущая цена MSTR высокой?
Теперь MSTR определяет себя как финансовую компанию по биткойнам, фактически ее акции привязаны к цене биткойнов. Как уже упоминалось, MSTR намерена контролировать уровень кредитного плеча через финансирование акций, при условии, что уровень кредитного плеча всегда остается в разумных пределах и есть участники, готовые играть в эту игру, она может продолжаться.
Существующий долг MSTR в основном состоит из кредитных облигаций, нет риска ликвидации. Можно предположить, что большая часть держателей частных облигаций в основном ориентированы на акции MSTR, а не на облигации с низкими процентными ставками на 5-7 лет (учитывая сложный процент, они проигрывают).
Возьмем, к примеру, этот выпуск частных конвертируемых облигаций, срок которых истекает в 2025 году. В июле этого года MSTR провела расчет для этой группы конвертируемых облигаций, после корректировки цена конверсии составила 39,8 долларов за акцию, эта стоимость конверсии (если не учитывать стоимость капитала кредиторов) составляет одну десятую от последней цены акций MSTR, выбор между удержанием облигаций или конверсией очевиден. В конечном итоге из общего объема в 650 миллионов долларов большая часть держателей облигаций выбрала конвертацию, и MSTR выкупила только 300 тысяч долларов, в конечном итоге давление перешло на акции MSTR.
Однако, как бы там ни было, эта группа кредиторов на бумаге "заработала". Пока участники рынка могут продолжать получать прибыль, игра, конечно, может продолжаться.
Если кредиторы в один день решат не конвертировать свои облигации в акции и захотят быть выкупленными, MSTR также может выкупить их наличными, в крайних случаях можно также продать биткойны. На самом деле MSTR действительно продавала биткойны, но это было разовое "дерзкое действие":
С 1 ноября 2022 года по 21 декабря 2022 года MicroStrategy через свою полностью принадлежащую дочернюю компанию MacroStrategy LLC приобрела около 2,395 биткойнов за примерно 42,8 миллиона долларов наличными, стоимость составила около 17,871 долларов за монету;
22 декабря 2022 года MacroStrategy продала около 704 биткойнов, получив наличными около 11,8 миллиона долларов, средняя цена составила около 16,776 долларов за монету, за вычетом расходов.
24 декабря 2022 года MacroStrategy приобрела примерно 810 биткойнов за наличные в размере около 13,6 миллиона долларов, цена составила около 16,845 долларов за монету, включая расходы.
Хотя результат этой операции — наращивание 2500 биткойнов, обратные операции также привели к некоторым потерям. Тем не менее, эта операция доказала, что биткойны, которыми владеет MSTR, не обязательно навсегда будут проданы.
Конечно, для кредиторов лучше зарабатывать на акциях MSTR, а не быть выкупленными, поэтому цена акций является ключевым моментом, и это вопрос оценки.
По сравнению с количеством биткойнов, которые она держит, программный бизнес MSTR почти незначителен. Если оценивать MSTR, следует суммировать оценку программного бизнеса и бизнеса по торговле биткойнами, однако влияние сегодняшнего программного бизнеса настолько мало, что его можно практически игнорировать, как это часто бывает с многими оболочками компаний.
Однако эта часть оценки для торговли биткойнами не так важна, как оценка фондовых компаний, поскольку для MSTR это не является ни управлением активами, ни экономикой ценных бумаг, держатели акций MSTR могут извлечь выгоду из того, что MSTR продолжает наращивать свои позиции в биткойнах.
В настоящее время MSTR владеет 402,000 биткойнов, по последним ценам на биткойны эта часть общей стоимости составляет около 40,2 миллиарда долларов, а по состоянию на момент написания MSTR имеет общую рыночную капитализацию около 82,3 миллиарда долларов, что в два раза превышает стоимость ее биткойнов. Если в один прекрасный день цена биткойна удвоится по сравнению с сегодняшней, или объем биткойнов MSTR увеличится вдвое, при неизменной рыночной капитализации соотношение общей стоимости/стоимости биткойнов, удерживаемых MSTR, станет равным единице.
Но сейчас нет оси координат для сравнения, текущие PE и PB нужно сравнивать только с аналогичными отраслями, и поскольку биткойны являются активом с резкими колебаниями цен, в конечном итоге вопрос снова возвращается к рынку, позволяя рынку голосовать самостоятельно.
Интересно, что команда андеррайтеров MSTR в последние два года постоянно растет и становится все более известной. Изначально единственным андеррайтером для ее частных облигаций и ATM была только Jefferies LLC. До сентября 2022 года Jefferies LLC больше не является ее андеррайтером, Cowen and Company, LLC и BTIG, LLC стали новыми андеррайтерами. С увеличением масштабов, возможно, из-за включения в индекс MSCI, в августе этого года к указанным двум добавились новые андеррайтеры: TD Securities (USA) LLC, Barclays Capital Inc., The Benchmark Company, LLC, Canaccord Genuity LLC, Cantor Fitzgerald & Co., Maxim Group LLC, Mizuho Securities USA LLC и SG Americas Securities, LLC.
Стоит отметить, что согласно отчету MSTR за третий квартал, Capital International Investors, Vanguard Group Inc, Morgan Stanley и Blackrock, Inc продолжают наращивать свои акции, и теперь они являются ее четырьмя крупнейшими институциональными акционерами.
В отличие от вышеупомянутых институтов, которые стремительно вошли в рынок, известная шортинговая компания — Citron Capital в ноябре этого года заявила в X, что текущая цена акций MSTR перегрета, "почти четыре года назад Citron был первым, кто сообщил читателям, что MicroStrategy (MSTR) — это окончательный способ инвестировать в биткойны, установив цель в 700 долларов. Быстро вперед до сегодняшнего дня: MSTR взлетела до 5000 долларов и выше (с учетом корректировки). Поздравляем с дальновидной стратегией биткойнов Майкла Сэйлора... Теперь, когда инвестиции в биткойны стали легче, чем когда-либо, объем торгов MSTR полностью отвязан от основных показателей биткойна. Хотя Citron по-прежнему оптимистично настроен на биткойн, мы хеджируем наши позиции, шортя MSTR."
Третье. Волна накопления криптовалюты среди上市公司: кто станет следующим MSTR.
Капитальные операции MSTR являются самым успешным примером в волне накопления криптовалюты среди上市公司.
В рамках соблюдения регулирующих норм, MSTR первой из всех компаний использовала свои свободные средства для покупки биткойнов, открыв путь для законного входа средств до появления ETF и предоставив上市公司 образец для соблюдения норм.
В отчете о доходах за третий квартал 2020 года MSTR представила биткойны в соответствии с бухгалтерскими стандартами как бессрочные нематериальные активы, учитываемые по методу стоимости, за вычетом любых убытков от обесценения, понесенных с момента приобретения. Согласно ASC 820 (оценка справедливой стоимости) биткойны оценивались не регулярно на основе активных торговых котировок на основных рынках, убытки от обесценения признавались в отчетах о прибылях и убытках компании как "убытки от обесценения цифровых активов", а прибыль фиксировалась при продаже и отображалась в отчетах о прибылях и убытках с учетом любых убытков от обесценения.
После MSTR, такие上市公司, как Meitu и Tesla, начали использовать свои собственные средства для покупки биткойнов. Когда эти компании начали следовать за MSTR в течение некоторого времени, только в декабре 2023 года Совет по стандартам финансовой отчетности США (FASB) выпустил первые правила бухгалтерского учета для криптовалют.
По статистике HODL15Capital, в настоящее время 60上市公司 приобрели биткойны, среди которых 22 компании объявили о наличии более 1000 биткойнов, при этом количество биткойнов у MSTR значительно превосходит количество у других上市公司.
Но кроме MSTR, другие上市公司 в настоящее время в основном покупают биткойны на свои собственные средства или владеют биткойнами из-за их бизнеса, связанного с криптовалютами, майнингом и другими областями. Кроме того, для некоторых крупных компаний, представленных в списке, основной бизнес занимает доминирующую позицию, выделение части наличных средств для инвестирования в биткойны больше похоже на распределение свободных средств. Но для некоторых средних и малых上市公司, основной бизнес которых ослабевает, MSTR, безусловно, предлагает успешный пример капитальных операций.
До введения биткойн-стратегии MSTR была небольшой компанией, пострадавшей от интернет-пузыря, с рыночной капитализацией, колеблющейся между 1 и 2 миллиарда долларов, с бизнесом, который застрял на месте и с трудом удерживался на задворках перед крупными конкурентами. После введения биткойн-стратегии MSTR превратилась в компанию, которая не только "активно наращивает свои ресурсы", но и была включена в индекс MSCI Global Standard, и стать компанией с рыночной капитализацией в 100 миллиардов долларов кажется не за горами.
