Оригинальное название: "Миф о 'Цифровом золоте', или Почему биткойн не может спасти доллар США"
Оригинальный автор: Джордж Селгин
Источник оригинала: https://www.cato.org/blog/digital-gold-fallacy-or-why-bitcoin-cant-save-us-dollar-1
Перевод: Tom, Mars Finance
Примечание редактора
Джордж Селгин является старшим научным сотрудником и почетным директором Центра альтернативной валюты и финансов Като и почетным профессором экономики в Университете Джорджии. Его исследования охватывают широкий спектр тем в области монетарной экономики, включая историю денег, макроэкономическую теорию и историю монетарной мысли.
Селгин является одним из основателей современной школы свободного банкинга, вдохновленной работами Ф. А. Хайека о деноминации валюты и выборе валюты, и вместе с Кевином Дауэром и Лоуренсом Х. Уайтом основал эту школу.
Институт Като (Cato Institute) - это либеральный (либертарианский) научный центр в США, который стремится продвигать идеи ограничения власти правительства, защиты личной свободы и поддержки рыночной экономики. Финансирование Института Като поступает от основных доноров Республиканской партии, таких как Чарльз Кох.
Ниже приведен текст:
Миф о "цифровом золоте": почему биткойн не может спасти доллар
Этим летом история биткойна претерпела значительный поворот. Биткойн изначально рассматривался как революционная, народная альтернатива традиционным фиатным валютам, включая доллар. Однако этот поворот привел к тому, что роль биткойна стала не противостоять доллару, а укреплять доллар как наиболее популярное средство обмена в мире.
Хотя эта новая перспектива имела ранние ростки, она получила широкое внимание на конференции по биткойну 2024 года в июле этого года. На конференции не было недостатка в участниках, которые высказывали эту точку зрения, включая тогдашнего кандидата в президенты Роберта Ф. Кеннеди и Дональда Трампа.
Как в сказке о Златовласке и трех медведях, эти предложения имеют три разных размера. Предложение Трампа является наиболее консервативным, он предлагает федеральному правительству использовать свои уже имеющиеся 210000 биткойнов - большая часть из которых была изъята органами правопорядка - в качестве "ядра" "стратегических национальных биткойн-резервов" и утверждает, что этот шаг "пойдет на пользу всем американцам".
План Кеннеди - предложение "большого медведя" - будет ежедневно увеличивать количество биткойнов на 550, пока Министерство финансов не будет владеть как минимум 4 миллионами биткойнов, что превышает более чем пятую часть текущего обращения. По словам Кеннеди, его план сделает стоимость биткойнов, которые будут находиться в распоряжении Министерства финансов, по текущей рыночной цене больше, чем золото, что поставит США в "доминирующее положение, которое не может быть заменено другими странами".
Наконец, предложение "мамы-медведицы" было выдвинуто сенатором штата Вайоминг Синтией Луммис после выступления Трампа. Её предложение заключается в том, чтобы Министерство финансов США создало "стратегические резервы биткойнов", включая покупку 1 миллиона биткойнов в течение пяти лет. В отличие от других предложений, план Луммис был реализован в реальном законодательстве, а именно в (Законе о биткойне 2024 года), который был предложен Луммис через несколько дней после конференции в Нэшвилле. Одна из целей этого закона - "укрепить позицию доллара в глобальной финансовой системе".
Если бы только политики предложили создать официальные американские резервы биткойнов, это могло бы рассматриваться как оппортунистическое использование популярности биткойна для получения голосов на выборах. Однако, судя по аплодисментам, полученным на конференции в Нэшвилле, и комментариям после конференции, независимо от того, поддерживал ли сам Сатоши Накамото эти предложения, многие сторонники биткойна уверены, что предложенные резервы биткойнов действительно принесут пользу доллару и экономике США в целом.
Политические деятели не единственные, кто призывает правительство США присоединиться к биткойн-движению. В недавнем отчете (Цифровое золото: оценка стратегических резервов биткойнов США) Институт биткойн-политики также предложил США создать стратегические резервы биткойнов как "уникальное дополнение к традиционным валютным резервным активам (таким как золото и государственные облигации)", чтобы помочь обеспечить "постоянное доминирование доллара".
Почему нужны резервные активы?
Итак, пришло ли время попрощаться с "убийцей" доллара биткойном и приветствовать доллар как "суперусилитель" биткойна?
Или не совсем? Некоторые считают, что создание официальных резервов биткойнов сможет укрепить доллар, отличается от точки зрения о том, что биткойн следует рассматривать как стратегический товар, как нефть и кремний, или желая, чтобы правительство США включило биткойн в свои суверенные инвестиционные фонды. Хотя призывы к стратегическим резервам биткойнов часто смешивают эти разные аргументы, эта статья сосредоточена только на аргументах "валютных резервов". Может ли накопление биткойнов правительством действительно "суперусилить" доллар? Могут ли стратегические резервы биткойнов сравниться с ролью золотых резервов в США или в другом месте? Действительно ли доллар нуждается в "суперусилении" для поддержания своей глобальной позиции?
Чтобы ответить на эти вопросы, необходимо понимать общую роль иностранных резервов в поддержке сегодняшней фиатной валютной системы, особенно роль доллара. Официальные резервные активы представляют собой финансовые активы, которые не могут быть созданы этими властями. В настоящее время эти активы обычно состоят из иностранных валют (включая саму иностранную валюту, а также банковские вклады и ценные бумаги, деноминированные в иностранной валюте) и золота. По данным МВФ на середину 2024 года, мировые валютные и финансовые власти держат 123470 миллиардов долларов в валютных активах и 29030 тонн золота на сумму около 2,2 триллиона долларов.
Почему правительствам стран нужно держать резервы? В эпоху товарных валют центральные банки и коммерческие банки должны были иметь резервы товарных денег, чтобы удовлетворить запросы клиентов и других банков на обмен. Когда валютные системы многих стран основывались на одном и том же стандартном товаре, как в эпоху золотого стандарта до Великой депрессии, резервы также требовались для компенсации международных платежных дефицитов, то есть положительного сальдо между чистым вывозом капитала страны и её доходами от текущего счёта (экспорт за вычетом импорта и чистых трансфертов иностранной валюты).
В сегодняшней невозвратной системе фиатной валюты резервные активы явно больше не используются для выкупа обязательств центрального или коммерческого банка. Депозиты в коммерческих банках фактически являются требованиями к наличным деньгам центрального банка или резервному кредиту центрального банка в межбанковских расчетах. Пока страны готовы позволить своим валютам свободно колебаться в курсе, они могут устранить дефицит платежного баланса с помощью корректировки курсов валют, не прибегая к использованию валютных резервов.
Тем не менее, на самом деле даже страны, выпускающие свою собственную фиатную валюту, часто стремятся привязать стоимость своей валюты к валюте другой страны. Например, малые открытые экономики обычно выбирают привязку своей валюты к валюте основных торговых партнеров, чтобы избежать валютных рисков для торговцев. В этом случае валютные резервы снова становятся необходимыми для компенсации дефицита международных платежей. Другие страны стремятся ограничить колебания курсов своей валюты, то есть они склонны использовать "управляемые плавающие" или "грязные плавающие" курсы, а не фиксированные или свободно плавающие курсы. Эти страны также должны держать определенное количество иностранной валюты в качестве резервов.
С другой стороны, золотые резервы больше не используются для расчета международных счетов. Однако они по-прежнему составляют примерно 15% от мировых резервных активов. Основная причина в том, что золото является хорошим инструментом хеджирования против валютных или "денежных" рисков, которые власти несут из-за наличия валютных резервов. Когда золото хранится в виде слитков в своей стране, а не в иностранном управлении, оно также не подвержено политическим рискам, которые могут возникнуть у валютных резервов, то есть резервы иностранной валюты могут быть заморожены или конфискованы иностранными государствами.
Но, как мы увидим, у большинства официальных золотых резервов мира нет лучшей причины для хранения, кроме инерции. Эти резервы включают 8133 тонны золота, хранящегося в США, что составляет примерно две седьмых от мирового объема, который почти полностью был накоплен в период, когда США все еще находились на золотом стандарте.
Доллар как глобальный резервный актив
Несмотря на то, что глобальные валютные резервы включают валюты многих стран, доля доллара значительно превышает доли других валют, составляя около 58% от общего объема резервов. За ним следует евро с долей 20%. Как показано на следующем рисунке, всего несколько валют - йена, фунт стерлингов, австралийский доллар, канадский доллар и швейцарский франк - занимают оставшуюся большую часть. Другие валюты, если они используются в качестве резервов, занимают лишь незначительную долю.
Доля валют в мировых валютных резервах
Доминирующее положение доллара не является загадкой. Согласно недавнему комментарию Брукингского института, доллар также составляет 58% всех трансакций между валютами, что означает, что 58% международных платежей между странами, не входящими в еврозону, осуществляются в долларах. Кроме того, 64% мирового долга также деноминированы в долларах, включая примерно 13 триллионов долларов в долларовых кредитах, которые направляются небанковским заемщикам за пределами США. Эти данные также объясняют, почему многие иностранные правительства предпочитают привязывать свой валютный курс к доллару или, по крайней мере, ограничивать колебания курса, хотя это заставляет их держать значительные долларовые резервы.
Если положение доллара так стабильно, почему тогда кто-то считает, что ему нужно быть укрепленным? Эта точка зрения коренится в том, что с конца 1990-х годов доля доллара в глобальных резервных активах снизилась на 12 процентных пунктов. Если это снижение сопровождается ростом доли евро, иены или даже фунта стерлингов (единственного другого серьезного конкурента), и если эта тенденция может продолжаться, это в конечном итоге может угрожать доллару как резервной валюте. А если это снижение отражает уменьшение объемов торговли, деноминированных в долларах, это также может указывать на снижение популярности доллара как средства обмена. Однако это не так. Упадок доллара не был заменен конкурентами, такими как евро или иена, а произошел из-за различных "нетрадиционных" резервных валют, включая канадский доллар, юань и золото. И этот упадок не вызван увеличением торговли в нетрадиционных валютах или золоте - например, трансакции в юанях за границей значительно менее объемны, чем в долларах - а вызван другими причинами, включая "вооружение" доллара правительством США, то есть замораживание или конфискация долларовых резервов иностранных правительств, находящихся в американских финансовых учреждениях или в финансовых учреждениях, сотрудничающих с США.
Очевидно, создание стратегических резервов биткойнов не уменьшит риски, с которыми сталкиваются иностранные правительства, связанные с возможностью конфискации долларовых резервов. Возможно, менее очевидно, что такие резервы вообще не предоставят поддержки стоимости доллара или повысит его популярность.
Резервные активы США
По состоянию на октябрь 2024 года Министерство финансов США и система Федеральной резервной системы владеют резервными активами на сумму 245 миллиардов долларов. Эти резервные активы включают более 37 миллиардов долларов иностранной валюты (из которых около двух третей составляют евро, остальные - йены), а также 8133 тонны золота (по официальной цене золота 42,22 доллара за унцию, стоимость которого составляет около 110,41 миллиарда долларов, а по текущей рыночной цене - около 691 миллиардов долларов), а также резервные позиции США в Международном валютном фонде (около 29 миллиардов долларов) и специальные права заимствования (СДР) от МВФ (менее 170 миллиардов долларов).
С точки зрения общего объема, накопление резервных активов США ставит ее на "второстепенное" место в мире. Несмотря на то, что США являются крупнейшей экономикой в мире, общий объем резервов занимает только 15-е место в мире, уступая таким странам, как Гонконг, Сингапур и Италия.
Несмотря на то, что это первоначальное ранжирование не выглядит особенно впечатляющим, оно значительно преувеличивает важность, которую правительство США придает этим активам, поскольку оно учитывает резервные позиции МВФ и СДР, которые составляют более 80% от общего объема резервных активов США. Поскольку Министерство финансов и Федеральная резервная система совместно решают, сколько иностранной валюты и золота держать, но позиции резервов США в МВФ и запасы СДР определяются правилами МВФ. Например, МВФ периодически устанавливает общую квоту СДР для всех своих членов, а затем распределяет их в соответствии с долей каждого члена в фонде.
Огромные резервы СДР США в основном отражают недавнее общее распределение 660 миллиардов СДР (около 890 миллиардов долларов) от МВФ, а также долю США в 17,42% в МВФ. Резервные позиции США в МВФ также являются обязательными суммами, представляющими обязательные взносы каждого члена в фонд. Если исключить резервы СДР и резервы МВФ из резервных активов стран, США занимают 45-е место, уступая Вьетнаму, Румынии, Колумбии и Катару! Как мы увидим, благодаря зависимостям от огромных золотых резервов США, даже на этом уровне важность международных резервных активов США преувеличена, потому что, в отличие от золота, которое держат большинство центральных банков, золотые резервы США (к слову, золото принадлежит Министерству финансов, а не Федеральной резервной системе) не имеют стратегического значения.
Резервные активы США, особенно их валютные резервы, настолько незначительны, что отражают уникальное положение доллара как самой свободно плавающей валюты: другие правительства могут привязывать свои валюты к доллару, будь то жестко или свободно; но для правительства США поддержание этих связей в основном является, и на протяжении длительного времени было, проблемой других правительств.
Правительство США может позволить своей валюте свободно колебаться, что является частью "избыточных привилегий", которыми оно пользуется благодаря статусу доллара как средства обмена на национальном и глобальном уровнях. Как я упоминал ранее, около 58% международной торговли деноминировано в долларах, а доллар также занимает соответствующую долю в мировых официальных валютных резервах. Кроме США, многие страны используют доллар в качестве своей внутренней валюты. Глобальный спрос на доллар, как со стороны официальных, так и частных секторов, позволяет правительству США не нуждаться в заимствовании в других валютах, а свободное колебание доллара также исключает необходимость в иностранной валюте для решения проблем с платёжным балансом США.
Валютный стабилизационный фонд: не очень успешный прецедент
Положение доллара означает, что правительство США вообще не нуждается в удержании валютных резервов. С момента краха Бреттон-Вудской системы в 1973 году США не было никаких обязательств по поддержанию международной фиксированной валютной системы. Несмотря на то, что Федеральной резервной системе долгое время было разрешено покупать и продавать валюту, его функции, как указано в (Законе о Федеральной резервной системе), направлены на содействие "максимальной занятости, стабильным ценам и умеренным долгосрочным процентным ставкам", и не касаются стабилизации или регулирования валютных курсов.
Даже до краха Бреттон-Вудской системы ответственность за политику валютного курса доллара в основном лежала на Министерстве финансов США, в то время как Федеральная резервная система помогала им в этой роли (валютные операции, осуществляемые совместно Министерством финансов и Федеральной резервной системой, отражают приблизительный баланс государственных валютных резервов). Эта организация восходит к Закону о золотых резервах, принятому в январе 1934 года, который требовал от Федеральной резервной системы передать свои золотые резервы в Министерство финансов в обмен на золотые "сертификаты", ожидая, что официальная оценка золота будет скорректирована с 20,67 долларов за унцию до 35 долларов за унцию, и эта цена оставалась такой до декабря 1972 года, когда она была повышена до 38 долларов. (Через несколько месяцев она снова поднялась и до сих пор составляет 42,22 доллара за унцию.) В результате этой сделки Министерство финансов получило 2,8 миллиарда долларов номинальной прибыли, из которых 2 миллиарда долларов были использованы для создания "Валютного стабилизационного фонда" (ESF) с целью "стабилизации курса доллара". Важно отметить, что ESF не подлежит процедуре бюджета Конгресса и находится под исключительным контролем министра финансов.
В книге (Цифровое золото) Институт биткойн-политики частично поддерживает аргументы за создание стратегических резервов биткойнов, основываясь на прецеденте ESF. Они считают, что "ESF" предоставляет инструмент, который может стабилизировать валютный рынок в периоды колебаний валютных курсов, помогая обеспечить стабильность доллара по отношению к другим валютам. Это позволяет США вмешиваться на валютном рынке, смягчая спекулятивные атаки, предотвращая резкие обесценивания или переоценки, которые могут нарушить торговый баланс или финансовую стабильность.
Тем не менее, хотя ESF действительно был создан для "стабилизации курса доллара", с 1995 года его интервенции на валютном рынке были почти всегда очень ограниченными, и с марта 2011 года он больше не производил интервенций. Почему? Во-первых, как мы видели, с тех пор, как доллар стал плавающим в марте 1973 года, валютные операции больше не были необходимы - этот факт был официально (хотя и с некоторым опозданием) подтвержден законодательством, принятом в 1976 году, которое исключило из Закона о золотых резервах положения о стабилизации стоимости доллара, и вместо этого преобразовало функции ESF в осуществление "необходимых операций, соответствующих обязательствам США в Международном валютном фонде".
Несмотря на то, что график FRED ниже показывает, что в период с конца 1970-х до середины 1990-х годов ESF часто использовал свои вновь обретенные, более нечеткие функции для вмешательства на валютном рынке, после 1980 года большинство его интервенций направлено на ослабление доллара, а не на его укрепление. Однако стоит ли сомневаться в том, что эти интервенции оказали долговременное влияние на курс доллара, поскольку объем интервенций по сравнению с масштабами рынка был слишком мал, и даже масштабные интервенции могли бы привести к устойчивым результатам только в том случае, если Федеральная резервная система позволит целям валютного курса Министерства финансов управлять общей денежной политикой.
Интервенции на валютном рынке США: 1973-2011
Федеральная резервная система не пошла на такую компромиссию. Напротив, решимость Федеральной резервной системы бороться с инфляцией в 1980-х годах исключила любые формы компромисса. Таким образом, к 1990-м годам вмешательства правительства США в валютный рынок в основном происходили "из духа сотрудничества", например, США вмешивались для выполнения своих обязательств по (Плаза-соглашению) и (Луврскому соглашению) в 1985 и 1987 годах, а не для достижения каких-либо целей валютного курса правительства США.
С середины 1990-х годов даже эти "кооперативные" интервенции стали редкостью: США в 1998 году вмешались для поддержки йены, в 2000 году - для поддержки евро, в 2011 году - для поддержки йены с целью стабилизации экономики Японии после землетрясения и цунами. Но с тех пор вмешательства больше не проводились. В 2013 году США участвовали в соглашении G7, обязывающем сосредоточить свою денежно-кредитную и фискальную политику на внутренних целевых показателях, а не на целевых показателях валютных курсов, и теперь кажется, что возможность изменить эту позицию меньше, чем когда-либо. Далеко не служа каким-либо стратегическим целям, валютные резервы США сейчас скорее являются остаточными активами предыдущих интервенций.
Тем не менее, как и ожидалось, эти события не привели к полному "смерти" ESF. Прежде чем отказаться от попыток повлиять на курс доллара по отношению к другим основным валютам, Министерство финансов нашло для него другое применение - помощь развивающимся странам, особенно в Латинской Америке.
Конституция ESF, его нечеткие функции после Бреттон-Вуда и способность "монетизировать" СДР и валютные резервы (то есть временно преобразовывать их в доллары за короткий срок) позволяют ему проводить крупные краткосрочные экстренные кредиты без одобрения Конгресса. К 1990-м годам такие кредиты стали основным занятием ESF. Поскольку ESF обычно предоставляет кредиты через "обмен" долларов и иностранной валюты, они соответствуют определению валютных операций. Однако стабилизация курса не является основной целью этих кредитов и во многих случаях вовсе не является целью.
Конгресс не удивлён негативным мнением о том, что Министерство финансов использует ESF как "задний ход" для внешней помощи. В 1995 году Билл Клинтон воспользовался ESF, чтобы предоставить Мексике пакет помощи в размере 20 миллиардов долларов. Позже Конгресс пытался, но не смог значительно сократить возможности ESF по обмену долларов на иностранную валюту.
Таким образом, хотя валютный стабилизационный фонд и не стабилизировал курс, он сохранил свою способность к финансированию. В результате статус доллара и международный кредит США почти не пострадали, несмотря на то, что США не накапливали значительные валютные резервы систематически.
Наследие золота
Если правительству США не нужны валютные резервы, то нужны ли ему тогда золото? По мнению Института биткойн-политики, кроме того, что "исторически это всегда было важной частью глобальной финансовой стратегии США, поддерживающей доверие к доллару и служащей инструментом хеджирования против инфляции или валютного кризиса", золотые резервы США также служат "последним финансовым активом, который можно быстро снова монетизировать в крайних ситуациях, предоставляя США надежный источник ликвидности на протяжении всей истории для противостояния серьезным финансовым или геополитическим вызовам, подрывающим глобальный валютный порядок". В конечном итоге золотые резервы также позволяют правительству "умело влиять на рынок драгоценных металлов, обеспечивая ценовую стабильность в периоды валютных или геополитических потрясений".
На эти утверждения о преимуществах золотых резервов США, безусловно, есть контраргументы. Что касается поддержки доллара: "исторически" здесь играет ключевую роль: с тех пор как в 1971 году доллар был откреплен от золота, стоимость доллара больше не зависит от золотых резервов Министерства финансов. (Стоимость свободно плавающих фиатных валют, как и стоимость биткойна, определяется реальным спросом и предложением на рынок, а не активами, принадлежащими их создателям.) Что касается ликвидности золота: ничего не может быть более "ликвидным", чем сам доллар, поскольку США могут создавать доллары без зависимости от золота. Что касается поддержки рынка драгоценных металлов: здесь золотые резервы действительно оказывают влияние. Но вопрос в том, почему правительство должно поддерживать рынок золота, кроме как для того, чтобы позволить золотодобытчикам и инвесторам получать прибыль за счет других?
Текущие золотые резервы США, далеко не результат какого-либо стратегического намерения по приобретению, являются наследием после обесценивания доллара в январе 1934 года, когда США считались уникальной безопасной гаванью для золота. Как показано на графике FRED ниже, объем золотых резервов США увеличился более чем в шесть раз в период с момента принятия Закона о золотых резервах и до 1950-х годов - если это не вызвало сожаление у чиновников, можно сказать, что это было пассивно - достигнув пика более 20000 тонн. В 1950-х годах, особенно после введения Бреттон-Вудской системы в 1958 году, движение золотых резервов изменилось на противоположное.
Когда Никсон закрыл окно обмена золота в августе 1971 года, золотые резервы США составляли менее 8700 тонн. С тех пор, хотя явного применения не было, изменения в их количестве были довольно незначительными. Однако никакой закон не препятствует Министерству финансов продавать свое золото, при условии, что оно возмещает Федеральной резервной системе соответствующую номинальную стоимость золотых сертификатов. На самом деле, в конце 1970-х годов Министерство финансов продало около 491 тонны золота, чтобы воспользоваться рекордными ценами на золото в то время. Однако, когда в июне 2011 года было предложено продать больше золота, чтобы справиться с кризисом предельного долга того года, Федеральная резервная система публично выступила против этого плана, полагая, что это может не только подорвать рынок золота, но и повлиять на "более широкие финансовые рынки". Похожие соображения, похоже, постоянно мешали правительству США продавать золото.
Золотые резервы США, 1934-2018
Кто еще нуждается в еще одном ненужном резервном активе?
Несмотря на то, что правительство США всегда сопротивлялось сокращению золотых резервов, оно никогда не рассматривало возможность увеличения золотых резервов. В конце концов, если 8133 тонны золота, хранящиеся сейчас в Форт-Ноксе и в других местах, являются лишь реликвиями золотого стандарта и Бреттон-Вудской эпохи, то предложение о том, чтобы США снова закупать больше золота, похоже на предложение человечества иметь хвост, просто потому что у нас есть хвостовая кость.
Итак, что насчет стратегических резервов биткойнов? Если резервы золота правительства США не имеют никаких оснований для существования, кроме как из-за инерции, то у него нет никаких оснований для приобретения биткойнов. (Аргумент "второстепенного" характера утверждает, что добавление биткойнов в свой портфель может снизить риски, связанные с золотыми резервами - недостаток этого аргумента заключается в том, что биткойн не является особенно хорошим инструментом хеджирования против золота.) Другими словами, единственной причиной является "влияние на рынок менее искусными способами", особенно через повышение цен на биткойны.
И - давайте будем честными - хотя некоторые энтузиасты биткойна могут искренне верить, что стратегические резервы биткойнов укрепят доллар, многие другие поддерживают эту практику, не заботясь о будущем доллара, поскольку они ожидают, что это сделает их более богатыми, не волнуясь о том, что цена будет оплачена другими.
