rounded

Автор: 0xGeeGee

Перевод: Сисси

В традиционных финансах кредитные рынки предлагают краткосрочные возможности заимствования, обычно для ликвидных и менее рискованных активов, с целью обеспечения безопасности и максимального дохода. В децентрализованных финансах (DeFi) эта концепция претерпела эволюцию, главным образом подразумевая возможность заимствования различных цифровых активов в децентрализованной и безразрешительной среде, без конкретных временных ограничений. Эти платформы позволяют пользователям вносить криптовалюту в протокол, в то время как заемщики, предоставляя достаточное обеспечение, выплачивают проценты вкладчикам.

Кредитные рынки используют динамическую модель процентных ставок, которая автоматически корректирует ставки заимствования на основе коэффициента использования ликвидности на определенном рынке или пуле. Эти модели обеспечивают эффективное распределение капитала, одновременно стимулируя заемщиков возвращать взятые активы в условиях ограниченной ликвидности. Ключевой особенностью этой модели процентных ставок является «излом» (kink point), то есть когда коэффициент использования достигает определенного порогового значения, процентные ставки начинают значительно расти, чтобы контролировать эффект рычага в системе: по мере роста коэффициента использования, ставки могут постепенно увеличиваться, но как только они превысят излом, ставки резко подскочат, значительно увеличивая стоимость заимствования.

Важно отметить, что кредитные рынки отличаются от необеспеченных кредитов: кредитные рынки требуют от заемщиков предоставления залога для обеспечения кредита, чтобы гарантировать возможность погашения в любое время в течение срока кредита; в то время как необеспеченные кредиты (обычно имеющие в виду традиционные кредиты) позволяют клиентам занимать средства без обеспечения (или только с частичным обеспечением или другими гарантиями), при этом возврат кредита зависит от кредитной оценки и правовых механизмов.

Кредитный рынок: основа «лего» в экосистеме DeFi

Кредитные рынки играют важную роль в DeFi, поскольку они помогают пользователям зарабатывать на неиспользуемых активах и разблокировать ликвидность, не продавая свои активы. Эта функция имеет жизненно важное значение для капитальной эффективности DeFi. Возможность занимать средства на основе конкретных токенов является одной из самых желаемых функций в отрасли и обычно является важным критерием для определения того, является ли криптоактив «голубым фишкой».

Эта функция позволяет пользователям получать кредитное плечо с низкими затратами, помогая высокопрофильным людям (HNWIs) включать активы в налоговое планирование, а также позволяя командам с избыточными активами, но низкой ликвидностью, поддерживать операционные средства, используя казначейство и активы в качестве залога, зарабатывая проценты на залоге (например, Curve и Maker в последние годы являются двумя типичными примерами).

Кроме того, кредитные рынки также служат опорой для других инструментов DeFi, таких как обеспеченные долговые позиции (CDP), стратегии доходного farming (поддерживающие многие почти «дельта-нейтральные» стратегии) и торговля с маржой на блокчейне. Таким образом, кредитные рынки являются одним из самых важных строительных блоков DeFi и также известны как «финансовые блоки».

Чтобы дать более четкое представление о масштабах этих кредитных рынков, общая заблокированная стоимость (TVL) в криптокредитных протоколах уже превышает 32,6 миллиарда долларов, как показано на следующем графике.

Источник: Defillama

Дизайнерские решения криптокредитного рынка: совместные ликвидные пулы против изолированных ликвидных пулов

Хотя криптовалютные кредитные рынки все служат одной и той же основной цели, существует значительная разница в дизайне структуры ликвидности. Наибольшее различие заключается в рынках, использующих единственный совместный ликвидный пул (например, @Aave), и рынках, использующих изолированные ликвидные пулы (например, Compound v3). Каждая модель имеет свои собственные компромиссы, на которые влияют такие факторы, как глубина ликвидности, гибкость активов и управление рисками.

Изолированные ликвидные пулы: гибкость и изоляция рисков

В модели изолированных ликвидных пулов каждый рынок или актив работает в своем собственном независимом ликвидном пуле. Этот подход был принят такими протоколами, как Compound v3, а более крайние примеры можно увидеть на платформах, таких как Rari Capital (до его закрытия).

Основное преимущество изолированных ликвидных пулов заключается в их гибкости при создании подсекторов. Эта гибкость позволяет протоколам создавать рынки, специально разработанные для определенных классов активов или потребностей пользователей. Например, изолированные ликвидные пулы могут быть специально разработаны для поддержки определенной группы активов, таких как мем-токены, или разрешать существование только определенных токенов из-за уникальных характеристик риска или спроса.

Эта кастомизация является одним из главных преимуществ системы изолированной ликвидности, поскольку позволяет проектам адаптироваться к определенным сообществам или нишам, которые могут не подходить под более широкую рамку совместных ликвидных пулов. С ростом LRT (инструментов вознаграждения ликвидности) и токенизированной основной торговли (например, USDe) это преимущество особенно заметно: многие пользователи хотят использовать высокие доходы, но не хотят брать на себя риски, связанные с новыми активами.

Помимо гибкости, изолированные ликвидные пулы также обеспечивают лучшую изоляцию рисков. Изолируя каждый рынок, риск конкретного актива ограничивается его соответствующим ликвидным пулом. Это означает, что если цена какого-либо токена резко упадет или станет слишком волатильной, его потенциальное воздействие будет ограничено этим рынком и не затронет другие части протокола.

Тем не менее, эти преимущества также несут с собой затраты, так как изолированная ликвидность — это двойной меч, что также означает фрагментацию ликвидных пулов.

Для изолированных рынков каждый рынок должен сталкиваться с проблемой «холодного старта» — это не просто разовая проблема, а та, с которой нужно иметь дело каждый раз, когда создается новый рынок. Каждый рынок может полагаться только на своих участников, и ликвидности может быть недостаточно для поддержки масштабных кредитных операций.

Источник: Solend — ограниченная ликвидность доступна на изолированных рынках

Как уже упоминалось ранее, некоторые протоколы довели концепцию изолированных кредитных рынков до предела, реализовав возможность создания рынков без необходимости в разрешении.

В этих случаях, таких как Rari или @Solendprotocol, пользователи могут самостоятельно создавать рынки без разрешения, определять активы в белом списке, устанавливать параметры риска (такие как соотношение займа к стоимости LTV и коэффициент залога CR) и управлять соответствующими механизмами стимула.

Совместные ликвидные пулы: глубокая ликвидность с первого дня

С другой стороны, единый совместный ликвидный пул с самого начала предлагает глубокую ликвидность по запросу. Объединив все активы в едином пуле, система совместной ликвидности может поддерживать масштабные кредитные операции и имеет меньше ограничений по ликвидности, даже новые активы могут поддерживаться.

Заемщики также могут извлечь выгоду из совместного пула: большая база ликвидности привлекает больше заемщиков, что приводит к более высоким доходам, которые также обычно более стабильны, поскольку они поддерживаются диверсифицированным спросом на заимствование.

Это основное преимущество модели совместной ликвидности, хотя это и единственное преимущество, его важность не может быть переоценена. В каждом рынке ликвидность имеет решающее значение, особенно на крипторынке.

Тем не менее, основным недостатком совместных ликвидных пулов является системный риск. Поскольку все активы связаны в одном пуле, проблемы с каким-либо активом (например, внезапное обесценение) могут вызвать цепную реакцию ликвидаций, и если из этого возникнут плохие долги, это может повлиять на всю систему.

Таким образом, эти пулы менее подходят для нишевых или более экспериментальных активов, особенно по сравнению с ликвидными и зрелыми токенами.

Наконец, управление системой совместной ликвидности и мониторинг рисков обычно более сложны, поскольку риски, связанные с любыми изменениями в протоколе, также возрастают.

Смешанные модели: исследование комбинаций

Компромиссы между изолированными и совместными ликвидными пулами значительно различаются, ни один из подходов не является идеальным. Именно поэтому, по мере взросления рынка, кредитные рынки постепенно стремятся к смешанным моделям (или, по крайней мере, к введению смешанных функций), чтобы сбалансировать преимущества ликвидности совместных пулов с кастомизацией и изоляцией рисков, предлагаемых изолированными рынками.

Типичным примером смешанной модели является кастомизированный изолированный рынок, введенный Aave, который сотрудничает с такими платформами, как @LidoFinance и @Ether_Fi. Система Aave обычно использует единый совместный ликвидный пул для обеспечения глубокой ликвидности для основных активов. Однако Aave также осознает, что при поддержке активов с различными характеристиками риска или сценариями применения требуется большая гибкость, поэтому были созданы рынки для конкретных токенов или совместных проектов.

Другим ключевым аспектом @Aave также является дизайн eMode. eMode предназначен для оптимизации капитальной эффективности при торговле связанными активами. Конкретно, eMode позволяет пользователям разблокировать более высокий уровень кредитного плеча и возможности заимствования для активов с высокой корреляцией цен (поэтому риск ликвидации для этих активов значительно снижается), значительно увеличивая капитальную эффективность за счет изоляции конкретных позиций.

Другие протоколы, такие как @BenqiFinance и @VenusProtocol, традиционно относились к категории совместной ликвидности, но сделали важный шаг, введя изолированные пулы для определенных подсекторов. В этих случаях изолированные рынки специально разработаны для ниш, таких как GameFi, реальные активы (RWA) или «экосистемные токены», не влияя на работу основных пулов.

В то же время платформы кредитования на изолированных рынках, такие как Compound или Solend, обычно имеют «основной пул» в качестве совместного ликвидного пула, или в случае Compound, недавно они начали добавлять больше активов в ликвидные пулы с наибольшей ликвидностью, фактически также движется в сторону смешанной модели.

Примечание: Solend изначально использовал модель совместной ликвидности, а затем изменил свой дизайн.

Бизнес-модель криптовалютных кредитных рынков

Основная бизнес-модель криптовалютных кредитных рынков строится на создании дохода через различные механизмы, связанные с заимствованием и обеспеченными долговыми позициями (CDP).

1. Разница в процентных ставках: основной источник дохода кредитного рынка — это разница между процентными ставками по кредитам. Пользователи могут зарабатывать проценты, когда они вносят активы в протокол, в то время как заемщики должны платить проценты за ликвидность. Протокол извлекает выгоду из разницы между процентными ставками, которые платят заемщики, и процентными ставками, которые получают вкладчики. Эта разница обычно небольшая, но с увеличением числа пользователей, участвующих в протоколе, доходы постепенно накапливаются. Например, на рынке Ethereum Aave v3 ставка по депозитам $ETH составляет 1.99%, а ставка по займам — 2.67%, что создает разницу в 0.68%.

2. Ликвидационные сборы: кредитные рынки также создают дополнительный доход за счет ликвидационных сборов. Когда залог заемщика падает ниже требуемого порога из-за рыночной волатильности, протокол запускает процедуру ликвидации, чтобы поддерживать платежеспособность системы. Ликвидаторы выплачивают часть долга заемщика в обмен на залог по сниженной цене. Обычно протокол получает часть вознаграждения из этой суммы, в некоторых случаях сам протокол запускает ликвидационные ботов для обеспечения своевременной ликвидации и создания дополнительного дохода.

3. Платежи, связанные с CDP: некоторые протоколы взимают определенные сборы за свои продукты CDP (обеспеченные долговые позиции), которые поступают от процентов за заимствованные активы CDP, возможно, на основе времени, или могут взиматься единовременно (или сочетание обоих).

4. Плата за срочный кредит: большинство протоколов позволяют пользователям использовать срочные кредиты и взимают небольшую, но очень прибыльную плату. Срочные кредиты по своей сути представляют собой кредиты, которые необходимо вернуть в рамках одной транзакции, что позволяет пользователям мгновенно получить необходимый капитал для выполнения определенных действий (например, ликвидации).

5. Доходы от казначейства: протоколы иногда также используют свои казначейские средства для получения дохода, обычно выбирая наиболее безопасные способы возврата.

Именно эти механизмы делают кредитные рынки одними из самых прибыльных протоколов.

Эти сборы иногда делятся с токенами управления или перераспределяются через механизмы стимулов, либо используются для покрытия операционных расходов.

Риск <> Кредитный рынок

Как уже упоминалось, ведение криптокредитного рынка может быть одним из самых прибыльных видов деятельности, но одновременно и одним из самых рискованных.

Одной из первых проблем, с которыми сталкиваются новые кредитные рынки, является проблема «холодного старта».

Проблема холодного старта относится к трудностям запуска ликвидности в новом протоколе или на рынке. Из-за недостатка ликвидности, ограниченных возможностей заимствования и опасений по поводу потенциальных уязвимостей безопасности ранние пользователи обычно не хотят вкладывать средства в недостаточно масштабные ликвидные пулы. Если недостаточно начальных депозитов, процентные ставки могут быть слишком низкими, чтобы привлечь заемщиков; в то время как заемщики могут обнаружить, что не могут получить необходимые кредиты или сталкиваются с слишком волатильными процентными ставками из-за изменений ликвидности.

Протоколы обычно используют стимулы ликвидного майнинга для решения проблемы холодного старта, пользователи получают родные токены в качестве вознаграждения за предоставление ликвидности или заимствование ликвидности (где стимулы одной стороны косвенно влияют на другую, особенно в случаях, когда возможен циклический заём). Однако если эти стимулы не управляются эффективно, это может привести к несостоятельным выпускам токенов, что также является компромиссом, который нужно учитывать при проектировании стратегий запуска протокола.

Своевременная ликвидация является еще одним ключевым элементом поддержания платежеспособности протокола. Когда стоимость залога заемщика падает ниже определенного порога, протокол должен ликвидировать его, чтобы предотвратить дальнейшие убытки. Это в основном сталкивается с двумя проблемами:

Во-первых, успех этого процесса в значительной степени зависит от ликвидатора — будь то работающего со стороны протокола или управляемого третьей стороной — который должен в реальном времени контролировать протокол и быстро выполнять ликвидацию.

Источник: Панель рисков Benqi от Chaos Labs

Чтобы обеспечить успешное проведение ликвидации, ликвидаторы должны получать достаточные стимулы через ликвидационные вознаграждения, которые должны быть сбалансированы с доходами протокола.

Во-вторых, процесс ликвидации должен срабатывать, когда ликвидация может быть безопасно осуществлена: если стоимость арестованного залога близка к непогашенному долгу или почти равна ему, риск попадания этой позиции в зону плохих долгов возрастает. На этом этапе крайне важно определить безопасные и актуальные параметры риска (такие как соотношение займа к стоимости LTV, коэффициент залога CR, и установить буфер ликвидации между этими параметрами и порогом ликвидации). В то же время белый список активов на платформе должен проходить строгий отбор.

Кроме того, чтобы обеспечить бесперебойную работу протокола, своевременную ликвидацию и предотвратить злоупотребления пользователями функциями, кредитные рынки в значительной степени зависят от функциональных оракулов, предоставляющих актуальные оценки залога и косвенно отражающих состояние здоровья и ликвидируемость позиций по кредитам.

Манипуляции оракулов являются важным риском, особенно в активах с низкой ликвидностью или в протоколах, которые зависят от единственного источника оракула, поскольку злоумышленники могут искажать цены, чтобы инициировать ликвидацию или занимать средства на неверном уровне залога. В прошлом было несколько подобных инцидентов, наиболее известным из которых является случай, когда Эйзенберг воспользовался уязвимостью Mango Markets.

Задержки и временные задержки также являются ключевыми факторами; во время рыночной волатильности или перегрузки сети задержка обновления цен может привести к неточным оценкам залога, что может вызвать задержки или ошибочное ценообразование ликвидаций, в конечном итоге приводя к плохим долгам. Чтобы решить эту проблему, протоколы обычно используют стратегию с несколькими оракулами, собирая информацию из нескольких источников данных для повышения точности, или устанавливают резервные оракулы на случай сбоя основных источников данных, а также используют временно взвешенные цены для фильтрации резких изменений цен на активы из-за манипуляций или аномальных значений.

Наконец, нам также нужно учитывать риски безопасности: в проектах, подвергшихся атакам, денежные рынки обычно занимают второе место после мостов между цепями как основные жертвы.

Управление кредитным рынком требует крайне сложного кода, и только несколько протоколов могут с гордостью сказать, что у них нет никаких недостатков в этом отношении. В то же время мы видим множество протоколов, особенно некоторые форки сложных кредитных продуктов, которые сталкиваются с несколькими уязвимостями безопасности при модификации или обработке оригинального кода. Чтобы снизить эти риски, протоколы обычно принимают меры, такие как программы поощрения за уязвимости, регулярные аудиты кода и строгие процессы для утверждения изменений протокола. Однако никакие меры безопасности не могут гарантировать абсолютную защиту, и вероятность атак на уязвимости всегда остается постоянным риском, с которым команде необходимо осторожно справляться.

Как справляться с убытками?

Когда протокол сталкивается с убытками, будь то из-за неудачной ликвидации, приводящей к плохим долгам, или из-за внезапных событий, таких как атаки хакеров, обычно существует стандартный механизм для распределения убытков. Подход Aave можно рассматривать как типичный пример.

Модуль безопасности Aave (Safety Module) служит резервным механизмом для покрытия возможных недостатков средств протокола. Пользователи могут ставить токены AAVE в модуле безопасности и получать вознаграждения, но при необходимости эти заложенные токены могут быть сокращены до 30% для покрытия дефицита. Это эквивалентно механизму страхования и недавно было дополнительно усилено за счет введения stkGHO.

Эти механизмы по сути предоставляют пользователям возможность «высоких рисков и высоких доходов», и их интересы согласованы с общими интересами протокола.