У У Сюэ Реал 02 декабря 2024 года 09:00 Шандун
Следующий материал из "Ма Сяоао смотрит на Web3", автор — Марио смотрит на Web3
Ма Сяоао смотрит на Web3.
Разработчик, исследователь и писатель Web3 🧑🏻💻 Продолжайте учиться и делиться #Web3 #Blockchain
Автор | @Web3_Mario
Резюме: на этой неделе есть очень интересная тема — это популярность MicroStrategy, многие опытные специалисты прокомментировали бизнес-модель этой компании. После анализа и глубокого изучения у меня появились свои взгляды, которыми я хотел бы поделиться. Я считаю, что причиной роста акций MicroStrategy является "Двойной удар Дэвиса", который связывает увеличение стоимости BTC с прибылью компании через проектирование бизнеса по финансированию покупки BTC, и полученные средства за счет инновационного дизайна, объединяющего традиционные финансовые рынки, предоставляют компании возможность получить прибыль, превышающую доход от прироста ее собственных BTC. В то же время, с увеличением объема активов, компания получает определенные права на ценообразование BTC, что усиливает ожидания роста прибыли. Однако риск заключается в том, что, когда рынок BTC начинает колебаться или разворачиваться, рост прибыли от BTC может остановиться, и под давлением эксплуатационных расходов и долговой нагрузки компании, способность MicroStrategy к финансированию может резко снизиться, что повлияет на ожидания роста прибыли. В этом случае, если не появится новая поддержка для дальнейшего повышения цен на BTC, положительная премия акций MSTR относительно BTC быстро сократится — этот процесс и называется "Двойным убийством Дэвиса".
Что такое двойной удар Дэвиса и двойное убийство
Те, кто знаком со мной, должны знать, что я стремлюсь помочь большему количеству людей, не имеющих финансового образования, понять эти динамики, и поэтому я повторяю свою логическую мысль. Поэтому сначала я бы хотел добавить некоторые основные знания о том, что такое "Двойной удар Дэвиса" и "двойное убийство".
Так называемый "Двойной удар Дэвиса" (Davis Double Play) был предложен инвестиционным мастером Клиффордом Дэвисом и обычно используется для описания явления, когда в хорошей экономической среде цена акций компании резко возрастает из-за двух факторов.
· Компания достигла роста прибыли: компания показала сильный рост прибыли, или оптимизация в ее бизнес-модели, управлении и других аспектах привела к увеличению прибыли.
· Расширение оценки: поскольку рынок более оптимистично смотрит на перспективы компании, инвесторы готовы платить более высокую цену, что способствует повышению оценки акций. Иными словами, коэффициент P/E акций и другие оценочные множители увеличиваются.
Логика, которая приводит к "Двойному удару Дэвиса", выглядит следующим образом: сначала компания превысила ожидания по прибыли, как по доходам, так и по прибыли. Например, хорошие продажи продуктов, увеличение доли рынка или успешное управление затратами приведут к прямому увеличению прибыли компании. Этот рост также усилит уверенность рынка в будущем компании, что приведет к готовности инвесторов принимать более высокий коэффициент P/E и платить более высокую цену за акции, что приведет к расширению оценки. Этот линейный и экспоненциальный положительный обратный эффект обычно приводит к ускоренному росту цен на акции, что и называется "Двойным ударом Дэвиса".
Чтобы проиллюстрировать этот процесс, предположим, что текущий коэффициент P/E компании составляет 15, и ожидается, что ее будущая прибыль вырастет на 30%. Если из-за роста прибыли компании и изменения рыночных настроений инвесторы готовы платить 18-кратный коэффициент P/E, даже если темпы роста прибыли не изменятся, повышение оценки также подтолкнет цену акций к значительному росту, например:
Текущая цена акций: $100
Рост прибыли на 30% означает, что прибыль на акцию (EPS) увеличивается с $5 до $6.5
Коэффициент P/E увеличивается с 15 до 18
Новая цена акций: $6.5×18 = $117
Цена акций выросла с $100 до $117, что отражает двойное воздействие роста прибыли и повышения оценки.
А "Двойное убийство Дэвиса" — это противоположное явление, обычно используемое для описания быстрого падения цен акций под воздействием двух негативных факторов. Эти два негативных фактора:
· Снижение прибыли компании: снижение прибыльности компании может быть вызвано уменьшением доходов, увеличением затрат, управленческими ошибками и другими факторами, что приводит к прибыли ниже рыночных ожиданий.
· Сжатие оценки: из-за снижения прибыли или ухудшения рыночных перспектив инвесторы теряют уверенность в будущем компании, что приводит к снижению ее оценочных множителей (например, коэффициента P/E) и падению цены акций.
Вся логика следующая: сначала компания не смогла достичь ожидаемых целей по прибыли или столкнулась с операционными трудностями, что привело к плохим результатам и снижению прибыли. Это еще больше ухудшит ожидания рынка относительно ее будущего, инвесторы теряют веру, не готовы принимать текущий переоцененный коэффициент P/E и готовы платить более низкую цену за акции, что приведет к снижению оценочных мультипликаторов и дальнейшему падению цены акций.
Аналогично, чтобы проиллюстрировать этот процесс, предположим, что текущий коэффициент P/E компании составляет 15, и ожидается, что ее будущая прибыль упадет на 20%. В результате снижения прибыли рынок начинает сомневаться в перспективах этой компании, и инвесторы начинают снижать ее коэффициент P/E. Например, снижают коэффициент P/E с 15 до 12. Цена акций может в результате значительно упасть, например:
Текущая цена акций: $100
Снижение прибыли на 20% означает, что прибыль на акцию (EPS) снижается с $5 до $4
Коэффициент P/E снижается с 15 до 12
Новая цена акций: $4×12 = $48
Цена акций упала с $100 до $48, что отражает двойное воздействие снижения прибыли и снижения оценки.
Этот резонансный эффект обычно наблюдается в акциях с высоким темпом роста, особенно в многих технологических акциях, поскольку инвесторы обычно готовы давать более высокие прогнозы для будущего роста бизнеса этих компаний, однако эти ожидания обычно поддерживаются довольно большими субъективными факторами, поэтому соответствующая волатильность также велика.
Как возникла высокая премия MSTR и почему она стала центральным элементом его бизнес-модели?
После добавления этой фоновой информации, я думаю, что теперь все должны понимать, как высокая премия MSTR относительно его резервов BTC была создана. Во-первых, MicroStrategy переключила свой бизнес с традиционного программного обеспечения на финансирование покупки BTC, хотя не исключено, что в будущем будут соответствующие доходы от управления активами. Это означает, что прибыль этой компании происходит от прироста капитала BTC, полученного за счет размывания акций и выпуска облигаций. С увеличением стоимости BTC соответствующие права акционеров всех инвесторов увеличиваются, и инвесторы получают выгоду — в этом отношении MSTR не отличается от других ETF на BTC.
Различие заключается в том, что его способность к финансированию создает эффекты рычага, поскольку ожидания инвесторов по поводу будущего роста прибыли компании исходят из роста ее способности к финансированию, что приносит доход от рычага. Учитывая, что общая рыночная капитализация акций MSTR относительно общей стоимости его BTC находится в положительном состоянии, то есть общая рыночная капитализация MSTR превышает общую стоимость его BTC. Пока это состояние положительной премии продолжается, как финансирование акций, так и финансирование через конвертируемые облигации, в сочетании с полученными средствами на покупку BTC, будут способствовать дальнейшему увеличению доли на акцию. Это дает MSTR возможность получить способность к росту прибыли, отличную от ETF на BTC.
Чтобы проиллюстрировать, предположим, что текущая стоимость BTC MSTR составляет 400 миллиардов долларов, общее количество акций X, его общая рыночная капитализация Y. В этом случае каждая акция составляет 400 миллиардов / X. При самом неблагоприятном сценарии финансирования через размывание акций, предположим, что доля новых акций составляет a, это означает, что общее количество акций увеличивается до X * (a+1), и с текущей оценкой происходит финансирование на сумму a * Y миллиардов долларов. Если все эти средства конвертировать в BTC, то запасы BTC увеличатся до 400 миллиардов + a * Y миллиардов, что означает, что каждая акция составит:
Мы вычтем это из первоначальной доли на акцию, чтобы рассчитать, как размывание акций влияет на рост доли на акцию, следующим образом:
Это означает, что когда Y превышает 400 миллиардов долларов, то есть стоимость его BTC, это также означает, что существует положительная премия, и прирост акций, полученный за счет финансирования покупки BTC, всегда будет больше нуля. Чем больше положительная премия, тем выше прирост акций; обе величины имеют линейную зависимость. Что касается влияния коэффициента размывания a, в первой четверти он проявляет обратно пропорциональную характеристику, что означает, что чем меньше новых акций, тем выше прирост капитала.
Таким образом, для Майкла Сейлора положительная премия рыночной капитализации MSTR относительно ценности его BTC является ключевым фактором, определяющим устойчивость его бизнес-модели. Поэтому его оптимальный выбор заключается в том, как поддерживать эту премию, одновременно продолжая финансирование, увеличивая свою долю на рынке и получая больше прав на ценообразование BTC. Увеличение прав на ценообразование, в свою очередь, повысит уверенность инвесторов в будущем росте даже при высоких коэффициентах P/E, что позволит ему осуществлять сбор средств.
Подводя итог, секрет бизнес-модели MicroStrategy заключается в том, что рост стоимости BTC способствует росту прибыли компании, а позитивная тенденция роста BTC означает позитивную тенденцию роста прибыли компании. Поддерживаемая "Двойным ударом Дэвиса", положительная премия MSTR начинает расти, поэтому рынок делает ставку на то, насколько высокой положительной премии MicroStrategy сможет достичь для последующего финансирования.
Каков риск, который MicroStrategy приносит в отрасль
Давайте обсудим риски, которые MicroStrategy приносит в отрасль. Я считаю, что его ядро заключается в том, что такая бизнес-модель значительно увеличивает волатильность цен на BTC, действуя как усиливающий механизм колебаний. Причина заключается в "Двойном убийстве Дэвиса", и когда BTC входит в фазу высоких колебаний, это является началом всей цепной реакции.
Представим себе, что когда рост BTC замедляется и вступает в фазу колебаний, прибыль MicroStrategy неизбежно начинает снижаться. Здесь я хочу обсудить, что я замечаю, что некоторые люди очень ценят стоимость своих активов и объем нераспределенной прибыли. Это не имеет смысла, потому что в бизнес-модели MicroStrategy прибыль прозрачна и фактически рассчитывается в реальном времени. В традиционном фондовом рынке мы знаем, что фактические колебания цен акций вызваны финансовыми отчетами, и только после публикации квартального отчета уровень реальной прибыли будет подтвержден рынком. В промежутке инвесторы просто оценивают изменение финансовой ситуации на основании некоторых внешних данных. Иными словами, в большинстве случаев реакция цены акций запаздывает по отношению к реальным изменениям в доходах компании, и эта задержка будет исправлена с публикацией квартальных отчетов. Однако в бизнес-модели MicroStrategy, поскольку объем активов и цена BTC являются публичной информацией, инвесторы могут в реальном времени узнать уровень реальной прибыли, и задержки не существует, потому что каждая акция изменяется динамично, что фактически эквивалентно расчету прибыли в реальном времени. Таким образом, цена акций уже действительно отражает всю прибыль, и задержка не существует, поэтому дальнейшее внимание к стоимости активов не имеет смысла.
Вернемся к теме и посмотрим, как разворачивается "Двойное убийство Дэвиса": когда рост BTC замедляется и переходит в фазу колебаний, прибыль MicroStrategy будет постоянно снижаться, даже до нуля. В это время фиксированные эксплуатационные расходы и расходы на финансирование будут еще больше сокращать прибыль компании, даже ведя к убыткам. В это время такие колебания будут постоянно подрывать уверенность рынка в дальнейшем развитии цен на BTC. Это перерастет в сомнения относительно способности MicroStrategy к финансированию, что еще больше повредит ожиданиям роста прибыли. В условиях резонанса этих двух факторов положительная премия MSTR быстро сократится. Чтобы поддержать устойчивость своей бизнес-модели, Майкл Сейлор должен поддерживать положительную премию. Поэтому продажа BTC для получения средств для выкупа акций является необходимой мерой, и это тот момент, когда MicroStrategy начинает продавать свой первый BTC.
Некоторые друзья могут спросить, почему бы просто не держать BTC на месте и не позволить цене акций естественно упасть. Мой ответ — нельзя, точнее говоря, когда цена BTC разворачивается, это невозможно, хотя в период колебаний это можно терпеть. Причина заключается в текущей структуре акционерного капитала MicroStrategy и в том, что для Майкла Сейлора является оптимальным решением.
Согласно текущему распределению акций MicroStrategy, среди его акционеров есть несколько ведущих финансовых конгломератов, таких как Jane Street и BlackRock, и как основатель, Майкл Сейлор владеет менее 10% акций, хотя благодаря структуре двойных акций, голосующие права Майкла Сейлора имеют абсолютное преимущество, поскольку он владеет большей частью акций класса B, а голосующие права класса B составляют 10:1 по сравнению с классом A. Таким образом, эта компания продолжает находиться под сильным контролем Майкла Сейлора, хотя его доля не такая высокая.
Это означает, что для Майкла Сейлора долгосрочная ценность компании значительно превышает ценность его BTC, поскольку, предполагая, что компания сталкивается с банкротством, она получит не так много BTC.
Так в чем же преимущества продажи BTC в период колебаний и выкупа акций для поддержания премии? Ответ очевиден: когда появляется сжатие премии, предположим, что Майкл Сейлор считает, что в этот момент коэффициент P/E MSTR недооценен из-за паники, тогда продажа BTC для получения средств и последующий выкуп акций на рынке будет выгодной операцией. Таким образом, в этот момент эффект уменьшения объема обращения будет больше, чем эффект уменьшения акций из-за сокращения резервов BTC. Когда паника закончится, цена акций вернется, и каждая акция станет дороже, что будет способствовать дальнейшему развитию; этот эффект становится легче понять в случае резкого разворота тенденции BTC, когда MSTR имеет отрицательную премию.
Учитывая текущий объем активов Майкла Сейлора, когда наступают колебания или спад, ликвидность обычно сжимается, поэтому, когда он начинает продавать, цена BTC будет падать быстрее. Ускорение падения, в свою очередь, еще более ухудшит ожидания инвесторов относительно роста прибыли MicroStrategy, премия еще ниже, что заставляет его продать BTC для выкупа MSTR, в этот момент начинается "Двойное убийство Дэвиса".
Конечно, есть еще одна причина, заставляющая его продавать BTC для поддержания цены акций: его инвесторы — это группа людей, имеющих влияние, которые не могут бездействовать, глядя на обесценение акций, это обязательно создаст давление на Майкла Сейлора, заставляя его взять на себя ответственность за управление своей рыночной капитализацией. Кроме того, согласно последним данным, сообщающим о постоянном размывании акций, голосующие права Майкла Сейлора уже ниже 50%, хотя конкретные источники информации не найдены. Однако, похоже, этот тренд неизбежен.
Имеет ли MicroStrategy на самом деле отсутствие риска до истечения срока конвертируемых облигаций
После предыдущей дискуссии, я думаю, что я уже полностью изложил свою логику. Я также хочу обсудить одну тему: есть ли у MicroStrategy краткосрочные риски по долгам. Некоторые опытные люди уже представили природу конвертируемых облигаций MicroStrategy, и я не буду это обсуждать. Действительно, у него довольно долгий срок погашения. До момента истечения срока действительно нет риска выплат. Но моя точка зрения заключается в том, что риск долга все же может быть заранее отражен через цену акций.
Конвертируемые облигации, выпущенные MicroStrategy, по сути, представляют собой облигации с бесплатным опционом на покупку акций. По истечении срока облигационеры могут потребовать, чтобы MicroStrategy выкупила их по заранее согласованному курсу. Однако у MicroStrategy есть защита: она может выбрать способ выкупа — наличными, акциями или их комбинацией, что делает это более гибким. Если средств много, можно погасить больше наличными, чтобы избежать размывания акций; если средств недостаточно, можно добавить больше акций. Кроме того, эти конвертируемые облигации являются необеспеченными, так что фактический риск погашения не велик. И у MicroStrategy есть еще одна защита: если премия превышает 130%, MicroStrategy может также выбрать прямой выкуп за наличные по номиналу, что создает условия для переговоров о последующих займах.
Таким образом, кредиторы этого долга получат капитализацию лишь тогда, когда цена акций превышает цену конвертации и остается ниже 130% от цены конвертации, кроме этого они получат только основную сумму и низкую процентную ставку. Конечно, согласно напоминанию учителя Миндао, инвесторы в эти облигации в основном хедж-фонды, использующие их для динамического хеджирования Delta, чтобы зарабатывать на волатильности. Поэтому я подробно обдумал логику, стоящую за этим.
Динамическое хеджирование с использованием конвертируемых облигаций в основном осуществляется путем покупки конвертируемых облигаций MSTR и одновременной продажи такого же количества акций MSTR, чтобы хеджировать риски, связанные с колебаниями цен на акции. Кроме того, в зависимости от последующего развития цен, хедж-фонды должны постоянно корректировать свои позиции для динамического хеджирования. Динамическое хеджирование обычно имеет следующие два сценария:
· Когда цена акций MSTR падает, значение Delta конвертируемых облигаций снижается, так как право конверсии облигаций становится менее ценным (ближе к "безразличному"). В этот момент необходимо продать больше акций MSTR, чтобы соответствовать новому значению Delta.
· Когда цена акций MSTR растет, значение Delta конвертируемых облигаций увеличивается, поскольку право конверсии облигаций становится более ценным (ближе к "в деньгах"). В этот момент нужно выкупить часть ранее проданных акций MSTR, чтобы соответствовать новому значению Delta и сохранить хеджирование портфеля.
Динамическое хеджирование требует частых корректировок в следующих случаях:
· Значительная волатильность цены акций: например, резкие изменения цены на биткойн приводят к резким колебаниям цены MSTR.
· Изменение рыночных условий: такие как волатильность, процентные ставки или другие внешние факторы, влияющие на модель оценки конвертируемых облигаций.
· Обычно хедж-фонды будут инициировать операции в зависимости от изменений Delta (например, при изменении на 0.01), чтобы поддерживать точное хеджирование портфеля.
Давайте рассмотрим конкретный сценарий для иллюстрации, предположим, что начальная позиция хедж-фонда выглядит следующим образом.
· Покупка конвертируемых облигаций MSTR на сумму 10000000 долларов (Delta = 0.6).
· Продажа акций MSTR на сумму 6000000 долларов.
Когда цена акций выросла с $100 до $110, значение Delta конвертируемых облигаций стало 0.65, и в этот момент необходимо скорректировать позиции по акциям. Расчет количества акций, которые нужно купить, составляет (0.65−0.6)×10000 = 50000. Конкретная операция — выкупить акции на сумму 50000 долларов.
Когда цена акций упала с $100 до $95, новое значение Delta конвертируемых облигаций стало 0.55, необходимо скорректировать позиции по акциям. Расчет количества акций, которые нужно добавить к шортам, составляет (0.6−0.55)×10000 = 50000. Конкретная операция — продать 50000 долларов акций.
Это означает, что когда цена MSTR падает, хедж-фонды, стоящие за конвертируемыми облигациями, будут продавать больше акций MSTR для динамического хеджирования Delta, что далее ударит по цене акций MSTR, что негативно повлияет на положительную премию и, следовательно, повлияет на всю бизнес-модель. Таким образом, риск на облигационном рынке будет заранее отражен через цену акций. Конечно, в восходящем тренде MSTR хедж-фонды будут покупать больше MSTR, так что это тоже двусторонний меч.
