Автор оригинала: Лоуренс Ли, исследователь Mint Ventures
После двух раундов финансирования, включая 12 миллионов долларов от Polychain и финансирования от Binance labs, проект повторного стейкинга Solayer на цепи Solana стал одним из немногих ярких моментов в DeFi-сфере, его TVL также продолжает расти и сейчас уже превышает Orca, занимая 12-е место по TVL на цепи Solana.
Рейтинг TVL проекта Solana Источник: DeFillama
Стейкинг как ниша в криптоиндустрии, а также крупнейшая ниша по TVL, однако такие токены, как LDO, EIGEN, ETHFI и другие, испытывают значительные трудности в этом цикле. Есть ли другие причины, кроме их нахождения в сети Ethereum?
Какова конкурентоспособность протоколов staking и restaking в экосистеме стейкинга?
В чем разница между повторным стейкингом Solayer и Eigenlayer?
Является ли повторный стейкинг Solayer хорошим бизнесом?
Надеюсь, что эта статья сможет ответить на вышеуказанные вопросы. Начнем мы с обсуждения стейкинга и повторного стейкинга в сети Ethereum.
Конкуренция и развитие ликвидного стейкинга, повторного стейкинга и ликвидного повторного стейкинга в сети Ethereum
В этом разделе мы в основном обсудим и проанализируем следующие несколько проектов:
Ведущие проекты ликвидного стейкинга Ethereum Lido, ведущий проект повторного стейкинга Eigenlayer и ведущий проект ликвидного повторного стейкинга Etherfi.
Коммерческая логика и структура доходов Lido
Кратко опишем коммерческую логику Lido следующим образом:
Из-за приверженности Ethereum к децентрализации механизм PoS ETH мягко ограничивает максимальный лимит стейкинга одного узла, где отдельный узел может развернуть максимум 32 ETH, чтобы получить большую капитализацию, а также требует относительно высоких аппаратных, сетевых и знаний для стейкинга, что делает участие обычных пользователей в стейкинге ETH довольно сложным. В этом контексте Lido развивает концепцию LST. Хотя после обновления Shapella и открытия выводов ликвидность LST была ослаблена, преимущества LST в отношении капитализации и совместимости по-прежнему остаются прочными, что составляет основную коммерческую логику протоколов LST, представленных Lido. А в проекте ликвидного стейкинга Lido занимает около 90% рынка, лидируя.
Участники ликвидного стейкинга и доля рынка Источник: Dune
Доходы протокола Lido в основном поступают из двух частей: дохода уровня консенсуса и дохода уровня исполнения. Под доходом уровня консенсуса понимается доход от эмиссии PoS сети Ethereum, который используется для поддержания консенсуса сети, поэтому его называют доходом уровня консенсуса, и эта часть относительно фиксирована (оранжевая часть на графике ниже); доход уровня исполнения включает приоритетные сборы, которые платят пользователи, и MEV (для анализа доходов уровня исполнения читатели могут обратиться к предыдущим статьям Mint Ventures для получения дополнительной информации), эта часть доходов не выплачивается сетью Ethereum, а выплачивается пользователями в процессе выполнения сделок (или косвенно), и эта часть меняется в зависимости от активности в сети, колеблясь.
APR протокола Lido Источник: Dune
Коммерческая логика и структура доходов Eigenlayer
Концепция повторного стейкинга была предложена Eigenlayer в прошлом году и стала редким новым нарративом в DeFi и на всем рынке в течение последнего года, а также породила ряд проектов, FDV которых на старте превысила 1 миллиард долларов (кроме EIGEN, это также ETHFI, REZ и PENDLE), а также множество еще не запущенных проектов повторного стейкинга (Babylon, Symbiotic и Solayer, о которых мы будем говорить позже), что подчеркивает высокую рыночную активность (Mint Ventures ранее проводил исследование Eigenlayer, интересующиеся читатели могут ознакомиться с ним).
Повторный стейкинг Eigenlayer, согласно его определению, означает, что пользователи, уже ставящие ETH, могут повторно ставить свой уже ставленный ETH в Eigenlayer (тем самым получая дополнительные доходы), отсюда и название ‘Re’Staking. Eigenlayer назвал свои услуги AVS (Actively Validated Services, что в переводе означает «Активно проверяемые услуги»), которые могут предоставлять услуги для различных протоколов, требующих безопасности, включая сайдчейны, слои DA, виртуальные машины, оракулы, мосты, схемы порогового шифрования, доверенные вычислительные среды и т.д. EigenDA является типичным представителем, использующим услуги Eigenlayer AVS.
В настоящее время протоколы, использующие AVS Eigenlayer Источник: официальный сайт Eigenlayer
Коммерческая логика Eigenlayer довольно проста: на стороне предложения они собирают активы от ETH-стейкеров и платят комиссию; на стороне спроса, протоколы с потребностью в AVS платят за использование их услуг, и Eigenlayer выступает в роли «рынка безопасности протоколов», извлекая определенную прибыль.
Однако, рассматривая все существующие проекты повторного стейкинга, единственным реальным доходом по-прежнему являются токены (или баллы), и мы не можем с уверенностью сказать, что повторный стейкинг добился PMF: с точки зрения предложения, всем нравится дополнительный доход от повторного стейкинга; но с точки зрения спроса все еще остается много неясности: действительно ли существуют протоколы, которые будут покупать услуги безопасности протоколов? Если да, то сколько?
Основатель Multicoin Кайл Самани задается вопросом о бизнес-модели повторного стейкинга Источник: X
Из целевой аудитории Eigenlayer, которая уже выпустила токены: оракулы (LINK, PYTH), мосты (AXL, ZRO), DA (TIA, AVAIL), видно, что использование токенов стейкинга для поддержания безопасности протоколов является их основной целью, и выбор Eigenlayer для приобретения услуг безопасности значительно ослабляет разумность выпуска их токенов. Даже сам Eigenlayer, объясняя токен EIGEN, использует очень абстрактные и трудные для понимания термины, утверждая, что «использование EIGEN для поддержания безопасности протокола» является их основной целью.
Жизнь ликвидного повторного стейкинга (Etherfi)
Eigenlayer поддерживает два способа участия в повторном стейкинге: использование LST и нативный повторный стейкинг. Использовать LST для участия в повторном стейкинге Eigenlayer довольно просто: после того как пользователь внесет ETH в протокол LST и получит LST, он может внести LST в Eigenlayer, однако пул LST имеет долгосрочные ограничения, и пользователи, желающие участвовать в повторном стейкинге в период ограничения, должны следовать следующему процессу нативного повторного стейкинга:
Пользователь сначала должен самостоятельно завершить весь процесс стейкинга в сети Ethereum, включая подготовку средств, настройку клиентской конфигурации уровня исполнения и консенсуса, установку свидетельств для вывода и т.д.
Пользователь создает новый контрактный счет с именем Eigenpod в Eigenlayer.
Пользователь устанавливает закрытый ключ для вывода узла Ethereum в контрактный счет Eigenpod.
Как видно, повторный стейкинг Eigenlayer является довольно стандартным ‘re’staking, независимо от того, помещают ли пользователи другие LST в Eigenlayer или используют нативный повторный стейкинг, Eigenlayer не «касается» ETH, который ставят пользователи (Eigenlayer также не выпускает никаких LRT). Процесс нативного повторного стейкинга является «сложной версией» нативного стейкинга ETH, что подразумевает аналогичные финансовые, аппаратные, сетевые и образовательные барьеры.
Поэтому проекты, такие как Etherfi, быстро предложили ликвидные токены повторного стейкинга (LRT), чтобы решить эту проблему. Процесс операции eETH Etherfi выглядит следующим образом:
Пользователь вносит ETH в Etherfi, Etherfi выдает пользователю eETH.
Etherfi ставит полученный ETH, чтобы получить базовый доход от стейкинга ETH;
Тем временем они в соответствии с процессом нативного повторного стейкинга Eigenlayer установили закрытый ключ для вывода узла на счет контракта Eigenpod, чтобы получить доходы от повторного стейкинга Eigenlayer (а также $EIGEN, $ETHFI).
Очевидно, что услуги, предоставляемые Etherfi, являются оптимальным решением для пользователей, держащих ETH и желающих получать доход: с одной стороны, операция с eETH проста и обладает ликвидностью, практически идентичной stETH от Lido; с другой стороны, пользователи, внося ETH в пул eETH Etherfi, могут получить: около 3% базового дохода от стейкинга ETH, возможные доходы от AVS Eigenlayer и токеновые стимулы (баллы) Eigenlayer и Etherfi.
eETH составляет 90% TVL Etherfi, что принесло Etherfi более 6 миллиардов долларов TVL в пиковые моменты и максимальный FDV в 8 миллиардов долларов, что сделало Etherfi четвертым по величине стейкинговым субъектом всего за полгода.
Распределение TVL Etherfi Источник: Dune
Рейтинг объемов стейкинга Источник: Dune
Долгосрочная коммерческая логика LRT-протоколов заключается в том, чтобы помочь пользователям участвовать в стейкинге и повторном стейкинге более простым способом, чтобы получить более высокий доход. Поскольку они сами не генерируют никаких доходов (кроме своих токенов), в целом коммерческая логика LRT-протоколов более похожа на агрегаторы специфических доходов ETH. Если мы внимательно проанализируем, то увидим, что их коммерческая логика основана на двух предположениях:
Lido не может предоставить услуги ликвидного повторного стейкинга. Если бы Lido захотел «подражать» eETH, Etherfi было бы очень сложно соперничать с его долгосрочными преимуществами бренда, безопасности и ликвидности.
Eigenlayer не может предоставить услуги ликвидного стейкинга. Если бы Eigenlayer захотел напрямую привлечь ETH пользователей для стейкинга, это значительно ослабило бы ценностное предложение Etherfi.
С точки зрения чистой коммерческой логики, как ведущий ликвидный стейкинг проект, Lido предоставляет услуги ликвидного повторного стейкинга, чтобы обеспечить пользователям более широкий спектр источников дохода, тогда как Eigenlayer может легче привлекать средства пользователей для стейкинга и повторного стейкинга. Почему же Lido не делает ликвидный повторный стейкинг, а Eigenlayer не делает ликвидный стейкинг?
Автор считает, что это связано со специфической ситуацией Ethereum. В мае 2023 года, когда Eigenlayer только что завершил новый раунд финансирования на 50 миллионов долларов, вызвавший множество обсуждений на рынке, Виталик специально опубликовал статью (Don’t overload Ethereum’s consensus) (Не перегружайте консенсус Ethereum), подробно изложив свою точку зрения о том, как консенсус Ethereum должен быть переиспользован (то есть, «как именно мы должны повторно ставить»).
Что касается Lido, его масштаб в течение длительного времени составлял около 30% от общего объема стейкинга Ethereum, это порождало постоянные голоса о необходимости его ограничения внутри фонда Ethereum. Виталик также несколько раз лично публиковал статьи о проблеме централизации стейкинга, что заставило Lido сделать «совпадение с Ethereum» своей главной задачей, и постепенно приостановить все свои операции по другим цепям, включая Solana; фактический лидер Lido, Хасу, в мае этого года подтвердил, что он отказывается от возможности участия в бизнесе повторного стейкинга, ограничив операции Lido только стейкингом, и вместо этого поддерживая протоколы повторного стейкинга, такие как Symbiotic, и создавая альянс Lido для противостояния конкурентам на рынке, таким как Eigenlayer и Etherfi.
Позиция Lido по вопросам, связанным с повторным стейкингом Источник
Что касается Eigenlayer, исследователи фонда Ethereum Джастин Дрейк и Данкрад Фейст были приглашены Eigenlayer в качестве консультантов, и Данкрад Фейст заявил, что его основная цель — сделать «eigenlayer согласованным с Ethereum», что, возможно, является причиной, по которой процесс нативного повторного стейкинга Eigenlayer значительно ухудшает пользовательский опыт.
В определенном смысле рыночное пространство Etherfi стало результатом недоверия фонда Ethereum к Lido и Eigenlayer.
Анализ экосистемы стейкинга Ethereum
Объединив Lido и Eigenlayer, мы можем увидеть, что в настоящее время на PoS-цепях, кроме токенов стейкинга, существует три долгосрочных источника дохода:
Базовые доходы PoS, которые сети PoS платят за поддержание консенсуса, выплачиваются в нативных токенах. Этот доход в основном зависит от плана инфляции цепочки, например, план инфляции Ethereum связан с процентом стейкинга: чем выше процент стейкинга, тем медленнее скорость инфляции.
Доход от сортировки сделок, сборы, которые узлы могут получать в процессе упаковки и сортировки сделок, включая приоритетные сборы, которые пользователи платят, а также доход от MEV, получаемый в процессе упаковки и сортировки сделок и т.д. Этот доход в основном зависит от активности цепочки.
Доход от аренды залоговых активов, аренда активов, которые пользователи ставят, другим протоколам с потребностью, чтобы получать сборы, выплачиваемые этими протоколами, зависит от того, сколько протоколов с потребностью в AVS готовы платить за безопасность протоколов.
На сети Ethereum в настоящее время существует три типа протоколов, связанных со стейкингом:
Ликвидные стейкинговые протоколы, такие как Lido и Rocket Pool. Они могут получать только вышеупомянутые 1 и 2 источники дохода. Конечно, пользователи могут использовать свои LST для участия в повторном стейкинге, но как протоколы, они могут получать только 1 и 2 источники.
Протоколы повторного стейкинга, такие как Eigenlayer и Symbiotic. Эти протоколы могут получать только вышеупомянутый 3 источник дохода.
Протоколы ликвидного повторного стейкинга, такие как Etherfi и Puffer. Теоретически они могут получать все три вышеупомянутых источника дохода, но они больше похожи на «агрегаторы доходов от повторного стейкинга».
В настоящее время базовые доходы ETH PoS составляют около 2,8% в год, что означает, что с увеличением доли стейкинга ETH они постепенно снижаются;
Доход от сортировки сделок значительно снизился с запуском EIP-4844, за последние полгода составил около 0,5%.
Базовый доход от аренды залоговых активов слишком мал, чтобы его можно было годично оценить, большее значение имеет влияние стимулов токенов EIGEN и связанных протоколов LRT.
Для протоколов LST базой доходов является количество стейков * доходность стейкинга. Количество стейков ETH уже близко к 30%, хотя этот показатель все еще значительно ниже, чем у других PoS-сетей, однако с точки зрения децентрализации фонда Ethereum и экономической емкости, не желается, чтобы слишком много ETH поступало в стейкинг (смотрите недавние посты Виталика, фонд Ethereum уже обсуждал, следует ли устанавливать лимит на стейкинг ETH на уровне 25% от общего объема); а доходность стейкинга постоянно снижается, с 22 года стабилизировалась на уровне 6% и часто достигает 10% в краткосрочной перспективе, но теперь упала до 3% и в обозримом будущем нет причин для восстановления.
Для указанных выше токенов протоколов, кроме воздействия на ETH, также существуют:
Рынок LST на сети Ethereum постепенно становится видимым, возможно, также из-за плохих цен на токены управления LST-протоколов, таких как LDO и RPL;
Для EIGEN в настоящее время на других PoS-цепях, включая BTC, появляются все больше протоколов повторного стейкинга, что в основном ограничивает бизнес Eigenlayer в экосистеме Ethereum и дополнительно снижает потенциальный предел размера его AVS-рынка, который и так неясен;
Появление LRT-протоколов, которые не ожидались (FDV ETHFI во время пикового периода превышала 8 миллиардов долларов, что больше исторического максимума LDO и EIGEN), еще больше «размывает» ценность этих двух в экосистеме стейкинга;
Что касается ETHFI и REZ, помимо вышеупомянутых факторов, чрезмерно высокая начальная оценка, возникшая в период рыночного бума, является более важным фактором, влияющим на цену их токенов.
Стейкинг и повторный стейкинг Solana
Механизм работы ликвидного стейкинга Solana на примере Jito практически не отличается от механизма работы сети Ethereum. Однако повторный стейкинг Solayer отличается от повторного стейкинга Eigenlayer. Чтобы понять повторный стейкинг Solayer, нам нужно сначала разобраться в механизме swQoS Solana.
Механизм swQoS сети Solana (обеспечиваемый качеством услуг на основе стейка), вступил в силу после обновления версии клиента в апреле этого года. Механизм swQoS был разработан для повышения общей эффективности сети, так как сеть Solana испытала длительные задержки во время мем-бума в марте.
Простыми словами, после активации swQoS блок-продюсеры определяют приоритет своих сделок на основе суммы стейкинга. Стейкеры, обладающие x% от общего объема сети, могут подавать максимум x% сделок (о механике swQoS и ее глубоких последствиях для Solana читатели могут ознакомиться с статьей Helius). После активации swQoS, уровень успешности транзакций сети Solana резко возрос.
Успех и неудача TPS сети Solana Источник: Blockworks
Механизм swQoS гарантирует права более крупных стейкеров, «погружая» сделки мелких стейкеров в сеть, что позволяет избежать атак на систему со стороны злонамеренных сделок. В некотором смысле, «чем больше доля стейкинга, тем больше привилегий в сети» соответствует логике PoS: большее количество стейкинга оригинального токена сети обеспечивает больше стабильности и вклад в токен, что оправдывает больше привилегий. Конечно, проблема централизации этой механики также очевидна: более крупные стейкеры могут получать больше привилегий, что может привести к усилению олигархии и даже к монополии. Это кажется противоречащим принципам децентрализации, которые пропагандирует блокчейн, однако это не основная тема данного документа; из последовательного развития Solana мы можем четко видеть, что Solana придерживается прагматичного подхода «производительности в первую очередь» в вопросах децентрализации.
На фоне swQoS целевая аудитория повторного стейкинга Solayer — не оракулы или мосты, а протоколы, требующие транзакционной проходимости/надежности, такие как DEX. Поэтому Solayer называет услуги AVS, предоставляемые Eigenlayer, внешним AVS (Exogenous AVS), так как эти системы, предоставляемые Eigenlayer, обычно находятся вне главной цепи Ethereum. А услуги, предоставляемые самим Solayer, называются внутренним AVS (Endogenous AVS), поскольку их клиентами являются протоколы, находящиеся внутри главной цепи Solana.
Различия между Solayer и Eigenlayer
Как видно, несмотря на то, что оба проекта предоставляют услуги по аренде залоговых активов другим протоколам с потребностью в ‘staking’, внутренний AVS Solayer и внешний AVS Eigenlayer предлагают разные ключевые услуги. Внутренний AVS Solayer по сути является «платформой аренды через транзакции», где потребителями являются платформы (или их пользователи), которым необходима транзакционная проходимость, тогда как Eigenlayer является «платформой аренды безопасности протоколов». Основой его внутреннего AVS является механизм swQoS Solana. Как указано в документации Solayer:
«Мы не согласны с технической архитектурой EigenLayer. Поэтому мы переосмыслили, в некотором смысле, стандартизировали повторный стейкинг в экосистеме Solana. Мы переиспользуем стейк как способ обеспечения сети для приложений. Наша цель — стать фактической инфраструктурой для обеспечения качества услуг, основанного на стейке, и в конечном итоге стать основным элементом блокчейна/консенсуса Solana.
Мы принципиально не согласны с технической архитектурой EigenLayer. Поэтому, в некотором смысле, мы заново построили повторный стейкинг в экосистеме Solana. Мы переиспользуем стейк как способ защиты полосы пропускания сети для приложений. Наша цель — стать фактической инфраструктурой swQoS и в конечном итоге стать основным элементом блокчейна/консенсуса Solana.
Конечно, если на цепи Solana есть другие протоколы с потребностью в залоговых активах, например, потребность в безопасности протоколов, Solayer также может арендовать свои SOL этим протоколам. Фактически, по определению, любая аренда/повторное использование залоговых активов может быть названа повторным стейкингом, и не обязательно должно быть связано только с безопасностью. Благодаря механизму swQoS на цепи Solana, область применения повторного стейкинга на цепи Solana шире, чем на цепи Ethereum, и судя по недавней активности на цепи Solana, потребность в транзакционной проходимости более жесткая, чем потребность в безопасности.
Является ли повторный стейкинг Solayer хорошим бизнесом?
Процесс, через который пользователи участвуют в повторном стейкинге Solayer, выглядит следующим образом:
Пользователи напрямую вносят SOL в Solayer, а Solayer выдает пользователям sSOL.
Solayer ставит полученные SOL, чтобы получить базовый доход от стейкинга.
Тем временем пользователи могут делегировать sSOL протоколам, которым требуется транзакционная проходимость, чтобы получать сборы, выплачиваемые этими протоколами.
В настоящее время источники AVS Solayer
Как видно, Solayer является не только платформой для повторного стейкинга, но и платформой для непосредственного выпуска LST, в бизнес-процессе она напоминает Lido, который поддерживает нативный повторный стейкинг в сети Ethereum.
В ранее упомянутом разделе говорилось, что существует три источника дохода от стейкинга, и ситуация с этими тремя источниками дохода в сети Solana следующая:
Базовые доходы PoS, SOL, оплаченные Solana для поддержания консенсуса сети, составляют около 6,5% в год, этот доход относительно стабилен.
Доход от сортировки сделок, сборы, которые узлы могут получать в процессе упаковки и сортировки сделок, включая приоритетные сборы (priority fee), которые пользователи платят за ускорение сделки, а также чаевые (tips), которые платят MEV-искатели, в сумме составляют около 1,5% в год, однако они варьируются в зависимости от активности в сети.
Доход от аренды залоговых активов, аренда активов, которые пользователи ставят, другим протоколам с потребностью (транзакционная проходимость, безопасность протокола или другие), в настоящее время еще не достигла значительных масштабов.
Общие доходы и доходы от MEV для SOL liquid staking (на примере JitoSOL)
Если внимательно сравнить указанные выше три источника дохода Ethereum и Solana, мы увидим, что, несмотря на то, что рыночная капитализация SOL все еще составляет только 1/4 от ETH, рыночная капитализация staked SOL составляет около 60% от рыночной капитализации staked ETH, но протоколы, связанные со стейкингом на цепи Solana, имеют фактически больший рынок, а также больший потенциальный рынок, потому что:
1. В части дохода от PoS: доходы от эмиссии сети, которые готова платить SOL, с декабря 2023 года начали превышать ETH, и разрыв между ними продолжает расти. Независимо от того, идет ли речь о ставках ETH или SOL, эта часть составляет более 80% их доходности, что определяет базу доходов всех связанных с ставками протоколов.
Награды за эмиссию токенов Ethereum и Solana (т.е. базовые доходы PoS сети) Источник: Blockworks
2. По части доходов от сортировки сделок: Blockworks использует сборы за сделки и чаевые MEV, чтобы отразить реальную экономическую ценность цепочки (REV, Real Economic Value), этот показатель близок к отражению максимальной доходности от сортировки сделок, которую может получить цепочка, мы видим, что, хотя колебания REV обеих цепей значительны, после обновления Cancun REV Ethereum резко упал, тогда как REV Solana в целом демонстрирует восходящую тенденцию и недавно успешно превысил Ethereum.
REV Solana и Ethereum Источник: Blockworks
3. В отношении доходов от аренды залоговых активов, по сравнению с сетью Ethereum, которая имеет только безопасность, механизм swQoS Solana может создать дополнительный спрос на аренду транзакционной проходимости.
4. Кроме того, протоколы, связанные со стейкингом Solana, могут расширять свой бизнес в соответствии с коммерческой логикой; любой ликвидный стейкинговый протокол может запустить повторный стейкинг, как мы видим на примере Jito; любой протокол повторного стейкинга также может выпускать LST, как Solayer и Fragmetric.
5. Более важно, что мы не видим никаких признаков изменения вышеописанной тенденции, что означает, что в будущем преимущества стейкинговых протоколов Solana по сравнению с протоколами Ethereum могут продолжать расти.
С этой точки зрения, хотя мы все еще не можем сказать, что повторный стейкинг Solana нашел PMF, можно с уверенностью сказать, что стейкинг и повторный стейкинг Solana являются более выгодными бизнесами, чем на Ethereum.
