Автор оригинала: Минерва
Оригинальный перевод: Block unicorn
С момента запуска первого поддерживаемого долларом криптоактива Tether прошло десять лет. С тех пор стабильные монеты стали одним из наиболее широко используемых продуктов в области криптовалют, с рыночной капитализацией почти 180 миллиардов долларов. Несмотря на такой значительный рост, стабильные монеты все еще сталкиваются с многими вызовами и ограничениями.
Эта статья глубоко исследует проблемы существующих моделей стабильных монет и пытается предсказать, как мы можем положить конец монетарной гражданской войне.
1. Стабильные монеты = Долг
Перед тем как углубиться в обсуждение, давайте сначала представим некоторые основы, чтобы лучше понять, что такое стабильные монеты.
Несколько лет назад, когда я начал исследовать стабильные монеты, я был сбит с толку тем, что люди описывают их как инструменты долга. Но когда я углубился в то, как деньги создаются в текущей финансовой системе, я начал понимать это.
В системе фиатных валют деньги в основном создаются, когда коммерческие банки (далее «банки») предоставляют кредиты своим клиентам. Но это не означает, что банки могут создавать деньги из воздуха. Перед созданием денег банки должны сначала получить что-то ценное: обещание погасить кредит.
Предположим, вам нужно финансирование для покупки нового автомобиля. Вы обращаетесь в местный банк за кредитом, и как только он одобрен, банк вносит на ваш счет депозит, соответствующий сумме кредита. На этом этапе в системе создаются новые деньги.
Когда вы передаете эти средства продавцу автомобиля, если продавец имеет счет в другом банке, депозит может быть переведен в другой банк. Тем не менее, эти деньги остаются в банковской системе до тех пор, пока вы не начнете погашать кредит. Деньги создаются через кредиты и уничтожаются через погашение.
Рисунок 1: Создание денег через дополнительные кредиты
Источник: (Создание денег в современной экономике) (Банк Англии)
Работа стабильных монет немного похожа. Стабильные монеты создаются, когда эмитент выдает кредиты, и уничтожаются, когда заемщики погашают свои долги. Централизованные эмитенты, такие как Tether и Circle, выпускают токенизированные доллары (Tokenized USD), которые по сути являются цифровыми расписками (IOU), выпущенными на основе долларов, внесенных заемщиками. Протоколы DeFi (такие как MakerDAO и Aave) также создают стабильные монеты через кредиты, но это происходит с обеспечением в виде криптоактивов, а не фиатных денег.
Поскольку их долг поддерживается различными формами залога, эмитенты стабильных монет фактически выступают в роли криптобанков. Основатель Steakhouse Financial Себастьен Дерива в своем исследовании (Крипто-доллары и иерархия денег) (Cryptodollars and the Hierarchy of Money) более подробно исследует эту аналогию.
Рисунок 2: Двумерная матрица крипто-доллара
Источник: (Крипто-доллары и иерархия денег) (Cryptodollars and the Hierarchy of Money), сентябрь 2024 года
Себастьен классифицирует стабильные монеты по их резервной природе (например, оффшорные активы RWA против оншорных криптоактивов) и по модели, является ли резерв полным или частичным, используя двумерную матрицу.
Вот несколько примечательных примеров:
· USDT: В основном поддерживается оффшорными резервами. Модель Tether является частично резервной, поскольку каждый USDT не поддерживается 1:1 наличными деньгами или эквивалентами наличных (такими как краткосрочные государственные облигации), а также включает другие активы, такие как коммерческие бумаги и корпоративные облигации.
· USDC: USDC также поддерживается оффшорными резервами, но, в отличие от USDT, он поддерживает полный резерв (1:1 поддерживается наличными деньгами или эквивалентами наличных). Другой популярной стабильной монетой, поддерживаемой фиатом, является PYUSD, которая также относится к этой категории.
· DAI: DAI выпускается MakerDAO и поддерживается резервами на блокчейне. DAI осуществляет частичное резервирование через свою структуру избыточного обеспечения.
Рисунок 3: Упрощенный баланс текущих эмитентов крипто-доллара
Источник: (Крипто-доллары и иерархия денег) (Cryptodollars and the Hierarchy of Money), сентябрь 2024 года
Как и традиционные банки, эти криптобанки стремятся создать значительные доходы для акционеров, принимая умеренные риски на балансе. Риск достаточен для получения прибыли, но не настолько высок, чтобы угрожать залогу и вызвать риск банкротства.
2. Проблемы существующих моделей
Хотя стабильные монеты обладают идеальными характеристиками, такими как более низкие затраты на транзакции, более быстрая скорость расчетов и более высокая доходность по сравнению с традиционными финансовыми (TradFi) альтернативами, существующие модели все еще сталкиваются с множеством проблем.
(1) Фрагментация
Согласно данным RWA.xyz, в настоящее время существует 28 активных стабильных монет, привязанных к доллару.
Рисунок 4: Доля рынка существующих стабильных монет
Источник: RWA.xyz
Как сказал Джефф Безос (Jeff Bezos): «Ваши прибыли — это моя возможность». Несмотря на то, что Tether и Circle продолжают доминировать на рынке стабильных монет, недавняя высокая процентная ставка привела к появлению нового поколения участников, которые пытаются получить долю от этих высоких прибылей.
Проблема с таким количеством вариантов стабильных монет в том, что, хотя они все представляют собой токенизированные доллары, они не взаимозаменяемы. Например, пользователь, владеющий USDT, не может без проблем использовать его в магазине, который принимает только USDC, несмотря на то, что оба они привязаны к доллару. Пользователь может обменять USDT на USDC через централизованные или децентрализованные биржи, но это увеличивает ненужные торговые трения.
Эта фрагментированная структура напоминает времена до появления центральных банков, когда каждый банк выпускал свои собственные банкноты. В то время стоимость банковских банкнот колебалась из-за стабильности их репутации, и в случае банкротства банка они могли стать совершенно бесполезными. Отсутствие стандартизации в ценности приводило к неэффективности рынка, затрудняло и удорожало межрегиональную торговлю.
Создание центрального банка было направлено на решение этой проблемы. Требуя от членов банков поддерживать резервные счета, они гарантируют, что банкноты, выпущенные банками, могут быть приняты по всей системе по номинальной стоимости. Эта стандартизация реализует так называемую «монетарную единственность», что позволяет людям рассматривать все банкноты и депозиты как эквиваленты, независимо от репутации эмитирующего банка.
Но DeFi не хватает центрального банка для установления монетарной единственности. Некоторые проекты, такие как M^ 0 (@m 0 foundation), пытаются решить проблемы интероперабельности, разрабатывая платформу для децентрализованного выпуска крипто-долларов. Я лично с нетерпением жду их амбициозного видения, но вызовы значительны, и их успех все еще в процессе.
(2) Риск контрагента
Представьте, что у вас есть счет в Morgan Stanley (J.P. Morgan, JPM). Хотя официальной валютой в США является доллар (USD), баланс этого счета на самом деле представляет собой некую банковскую расписку, которую мы можем назвать jpmUSD.
Как упоминалось ранее, jpmUSD привязан к доллару в соотношении 1:1 через соглашение JPM с центральным банком. Вы можете обменять jpmUSD на наличные деньги или использовать его для обмена на другие банковские расписки (например, boaUSD или wellsfargoUSD) в банковской системе по курсу 1:1.
Рисунок 5: Схема монетарной иерархии
Источник: #4 | Классификация денег: от токенов к стабильным монетам (Dirt Roads)
Так же, как мы можем накапливать различные технологии для создания цифровых экосистем, различные формы денег также могут быть построены по уровням, создавая иерархию денег. Доллары и jpmUSD являются формами денег, но jpmUSD (или «банковские деньги») может рассматриваться как уровень над долларом (или «токеном»). В этой иерархии банковские деньги зависят от доверия и стабильности базового токена и поддерживаются официальным соглашением Федеральной резервной системы и правительства США.
Стабильные монеты, поддерживаемые фиатом (такие как USDT и USDC), могут быть описаны как новый уровень над этой иерархией. Они сохраняют основные характеристики банковских денег и токенов, одновременно добавляя преимущества блокчейн-сетей и интероперабельности с приложениями DeFi. Хотя они действуют как улучшенный слой расчетов над существующими денежными потоками, они все же остаются тесно связанными с традиционной банковской системой, что создает риски контрагента.
Централизованные эмитенты стабильных монет обычно инвестируют свои резервы в безопасные и ликвидные активы, такие как наличные деньги и краткосрочные государственные ценные бумаги США. Хотя кредитный риск невелик, риски контрагента высоки, поскольку только небольшая часть банковских депозитов застрахована Федеральной корпорацией страхования депозитов (FDIC).
Рисунок 6: Колебания цен стабильных монет во время краха SVB
Источник: (Стабильные монеты и токенизированные депозиты: влияние на монетарную единственность) (BIS)
Например, в 2021 году из примерно 10 миллиардов долларов наличных, хранящихся в регулируемых финансовых учреждениях Circle, только 1,75 миллиона долларов (около 0,02%) были застрахованы FDIC.
Когда Silicon Valley Bank (SVB) обанкротился, Circle столкнулся с риском потерять большую часть своих депозитов в этом банке. Если бы правительство не приняло специальных мер для гарантирования всех депозитов, включая те, которые превышают лимит страхования FDIC в 250000 долларов, USDC мог бы навсегда отвязаться от доллара.
(3) Доходность: конкуренция по дну
В этом цикле доминирующим нарративом вокруг стабильных монет является концепция «возврата дохода пользователям».
По регуляторным и финансовым причинам централизованные эмитенты стабильных монет сохраняют всю прибыль, полученную от пользовательских депозитов. Это приводит к разрыву между сторонами, фактически создающими ценность (пользователи, приложения DeFi и маркетмейкеры), и сторонами, получающими доход (эмитенты).
Эта разница открывает путь для нового поколения эмитентов стабильных монет, которые используют краткосрочные активы или их токенизированные версии для выпуска стабильных монет и перераспределяют базовую доходность пользователям через смарт-контракты.
Хотя это шаг в правильном направлении, это также побуждает эмитентов значительно снижать сборы, чтобы получить большую долю рынка. Когда я рассматривал предложения токенизированного денежного рынка Spark Tokenization Grand Prix, степень этой борьбы за доходность была очевидна. Spark Tokenization Grand Prix стремится интегрировать токенизированные финансовые активы на сумму 1 миллиард долларов в качестве залога для MakerDAO.
В конечном итоге, структура доходности или сборов не может стать долгосрочным дифференцирующим фактором, поскольку они могут стремиться к поддержанию минимальной устойчивой процентной ставки, необходимой для функционирования. Эмитенты должны будут исследовать альтернативные стратегии монетизации, поскольку сама эмиссия стабильных монет не накапливает ценность.
3. Прогноз нестабильного будущего
(Три царства) — это классическое произведение, любимое в восточноазиатской культуре, действие которого происходит в конце династии Хань, когда страны были разделены, а войны бесконечны.
Ключевым стратегом в истории является Цзагу Чан, который предложил знаменитую стратегию разделения Китая на три независимых региона, каждый из которых контролировался тремя воюющими силами. Его «три царства» стратегия была направлена на предотвращение того, чтобы какое-либо из царств получило доминирующее положение, создавая сбалансированную структуру власти для восстановления стабильности и мира.
Я не Цзагу Чан, но стабильные монеты также могут извлечь выгоду из подобной стратегии триединства. Будущее может быть разделено на три области: (1) платежи, (2) доходность и (3) промежуточный слой (все, что между ними).
· Платежи: стабильные монеты предлагают бесшовный и низкозатратный способ расчетов для международных транзакций. В настоящее время USDC занимает лидирующую позицию в этом аспекте, и его сотрудничество с Coinbase и Base Layer 2 может еще больше укрепить его позицию. Стабильные монеты DeFi должны избегать прямой конкуренции с Circle в области платежей и сосредоточиться на DeFi-экосистеме, где у них есть явные преимущества.
· Доходность: эмитенты доходных стабильных монет должны учиться у Ethena, которая раскрыла секрет получения высокой и относительно устойчивой доходности через нативные криптовалютные продукты и связанные с ними продукты. Будь то использование других дельта-нейтральных стратегий или создание синтетических кредитных структур, копирующих традиционные финансовые (TradFi) свопы, эта область имеет потенциал для роста, поскольку USDe сталкивается с ограничениями масштабируемости.
· Промежуточный слой: для децентрализованных стабильных монет с низкой доходностью есть возможность объединить разрозненную ликвидность. Интероперабельное решение максимизирует способность DeFi соединять кредиторов и заемщиков и упрощает экосистему DeFi.
Будущее стабильных монет остается неопределенным. Но балансировка властных структур между этими тремя частями может положить конец «монетарной гражданской войне» и принести экосистеме необходимую стабильность. Вместо того чтобы участвовать в нулевой игре, эта балансировка создаст прочную основу для следующего поколения приложений DeFi и откроет путь для дальнейших инноваций.
Ссылка на оригинал
Добро пожаловать в официальное сообщество律动 BlockBeats:
Группа подписки в Telegram: https://t.me/theblockbeats
Группа в Telegram: https://t.me/BlockBeats_App
Официальный аккаунт Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia
