Автор оригинала: Минерва
Перевод оригинала: Block unicorn
С тех пор как Tether выпустил первую криптовалюту, поддерживаемую долларом, прошло десять лет. С тех пор стейблкоины стали одним из наиболее широко используемых продуктов в сфере криптовалют, их рыночная капитализация сейчас составляет почти 180 миллиардов долларов. Несмотря на такой значительный рост, стейблкоины все еще сталкиваются с многими вызовами и ограничениями.
Эта статья глубоко исследует проблемы существующих моделей стейблкоинов и пытается предсказать, как мы можем закончить валютную гражданскую войну.
I. Стейблкоины = Долг
Перед тем как углубиться в обсуждение, давайте сначала представим некоторые основы, чтобы лучше понять значение стейблкоинов.
Несколько лет назад, когда я начал исследовать стейблкоины, я был сбит с толку тем, как люди описывали их как инструменты долга. Но когда я углубился в то, как создается деньги в текущей финансовой системе, я начал понимать это.
В системе фиатных денег деньги в основном создаются, когда коммерческие банки (далее именуемые «банками») предоставляют кредиты своим клиентам. Но это не означает, что банки могут создавать деньги из ничего. Прежде чем создать деньги, банки должны сначала получить что-то ценное: ваше обещание погасить кредит.
Предположим, вам нужно финансирование для покупки нового автомобиля. Вы обращаетесь в местный банк за кредитом, и как только он одобряется, банк вносит на ваш счет депозит, соответствующий сумме кредита. В этот момент в системе создаются новые деньги.
Когда вы переводите эти средства продавцу автомобиля, если продавец открывает счет в другом банке, депозит может перейти в другой банк. Тем не менее, эти деньги все еще остаются в банковской системе, пока вы не начнете погашать кредит. Деньги создаются через кредиты и уничтожаются через погашение.
Рисунок 1: Создание денег через дополнительные кредиты
Источник: (Создание денег в современной экономике) (Банк Англии)
Стейблкоины работают отчасти аналогично. Стейблкоины создаются, когда эмитент выдает кредиты, и уничтожаются через погашение заемщика. Централизованные эмитенты, такие как Tether и Circle, выпускают токенизированные доллары (Tokenized USD), которые по сути являются цифровыми долговыми расписками (IOU), выпущенными на основе долларов, внесенных заемщиком. А DeFi протоколы (такие как MakerDAO и Aave) также создают стейблкоины через кредиты, но этот выпуск обеспечен криптоактивами, а не фиатными валютами.
Поскольку их долги поддерживаются различными формами залога, эмитенты стейблкоинов фактически действуют как криптобанки. Основатель Steakhouse Financial Себастьен Дерива в своем исследовании (Криптодоллары и иерархия денег) далее исследует эту аналогию.
Рисунок 2: Двумерная матрица криптодолларов
Источник: (Криптодоллары и иерархия денег) (Cryptodollars and the Hierarchy of Money), сентябрь 2024 года
Себастьен классифицирует стейблкоины с помощью двумерной матрицы на основе резервной природы стейблкоинов (например, оффчейн активы RWA и ончейн криптоактивы) и модели - полные резервы или частичные резервы.
Вот несколько примечательных примеров:
USDT: в основном поддерживается оффчейн резервами. Модель Tether является частично резервной, поскольку каждый USDT не поддерживается 1:1 наличными или их эквивалентами (такими как краткосрочные государственные облигации), а также другими активами, такими как коммерческие векселя и корпоративные облигации.
USDC: USDC также поддерживается оффчейн резервами, но в отличие от USDT, он поддерживает полное резервирование (1:1 поддерживается наличными или их эквивалентами). Другим популярным стейблкоином, поддерживаемым фиатом, является PYUSD, который также относится к этой категории.
DAI: DAI выпускается MakerDAO и поддерживается ончейн резервами. DAI использует свою избыточную залоговую структуру для частичного резервирования.
Рисунок 3: Упрощенный баланс текущих эмитентов криптодолларов
Источник: (Криптодоллары и иерархия денег) (Cryptodollars and the Hierarchy of Money), сентябрь 2024 года
Как и традиционные банки, целью этих криптобанков является создание значительной прибыли для акционеров за счет принятия умеренных рисков в балансе. Риски достаточно велики для того, чтобы приносить прибыль, но не настолько высоки, чтобы угрожать залогам и подвергать риску банкротства.
II. Проблемы существующих моделей
Хотя стейблкоины обладают идеальными характеристиками, такими как более низкие транзакционные издержки, более быстрая скорость расчетов и более высокая доходность по сравнению с традиционными финансовыми (TradFi) альтернативами, существующие модели все еще сталкиваются с множеством проблем.
(1) Фрагментация
Согласно данным RWA.xyz, в настоящее время существует 28 активных стейблкоинов, привязанных к доллару.
Рисунок 4: Рыночная доля существующих стейблкоинов
Источник: RWA.xyz
Как сказал Джефф Безос: «Ваша прибыль — это моя возможность». Несмотря на то, что Tether и Circle продолжают доминировать на рынке стейблкоинов, недавняя высокая процентная ставка породила волну новых участников, которые пытаются откусить кусочек этих высоких прибылей.
Проблема с таким количеством вариантов стейблкоинов в том, что, хотя все они представляют собой токенизированные доллары, они не являются взаимозаменяемыми. Например, пользователь, имеющий USDT, не может беспрепятственно использовать его в торговле, принимающей только USDC, хотя обе они привязаны к доллару. Пользователь может обменять USDT на USDC через централизованные или децентрализованные биржи, но это добавляет ненужное торговое трение.
Эта фрагментированная картина напоминает время до эпохи центральных банков, когда каждый банк выпускал свои собственные банкноты. В то время стоимость банкнот колебалась в зависимости от стабильности их репутации, и если банк-эмитент обанкротился, банкноты могли стать совершенно бесполезными. Отсутствие стандартизации создавалось неэффективностью рынка, что затрудняло и удорожало межрегиональную торговлю.
Создание центрального банка было направлено на решение этой проблемы. Путем требования к членам банков поддерживать резервные счета они обеспечивают, что банкноты, выпущенные банками, могут быть приняты по номиналу в системе. Эта стандартизация позволила достичь так называемого «денежного единства», что позволяет людям рассматривать все банкноты и депозиты как эквиваленты, независимо от репутации банка-эмитента.
Но DeFi не имеет центрального банка для установления денежной единообразия. Некоторые проекты, такие как M^0 (@m0foundation), пытаются решить проблемы взаимодейсвия, разрабатывая платформы для децентрализованного выпуска криптодолларов. Я лично с нетерпением жду их амбициозного видения, но вызовы значительны, и их успех все еще находится в процессе.
(2) Риск контрагента
Представьте, что у вас есть счет в JPMorgan (J.P. Morgan, JPM). Хотя официальной валютой в США является доллар (USD), баланс этого счета фактически представляет собой некий банковский вексель, который мы можем назвать jpmUSD.
Как упоминалось ранее, jpmUSD привязан к доллару в соотношении 1:1 через соглашение между JPM и центральным банком. Вы можете обменять jpmUSD на наличные деньги или обменять его на векселя других банков (таких как boaUSD или wellsfargoUSD) по курсу 1:1 в банковской системе.
Рисунок 5: Схематическое изображение структуры иерархии денег
Источник: #4 | Классификация денег: от токенов до стейблкоинов (Dirt Roads)
Как мы можем накладывать различные технологии для создания цифровых экосистем, так и различные формы денег могут быть построены в иерархической структуре. Доллар и jpmUSD являются формами денег, но jpmUSD (или «банковская монета») может рассматриваться как уровень выше доллара (или «токена»). В этой иерархии банковская монета зависит от доверия и стабильности основной токена и поддерживается официальным соглашением Федеральной резервной системы и правительства США.
Стейблкоины, поддерживаемые фиатом (такие как USDT и USDC), можно описать как новый уровень над этой иерархией. Они сохраняют основные характеристики банковских монет и токенов, при этом добавляя преимущества блокчейн-сетей и взаимодейсвия с DeFi приложениями. Хотя они действуют как улучшенный уровень платежных путей над существующей денежной структурой, они все еще тесно связаны с традиционной банковской системой, что создает риск контрагента.
Централизованные эмитенты стейблкоинов обычно инвестируют свои резервы в безопасные и ликвидные активы, такие как наличные и краткосрочные ценные бумаги правительства США. Хотя кредитный риск невысок, из-за того, что лишь небольшая часть банковских депозитов застрахована Федеральной корпорацией по страхованию депозитов (FDIC), риск контрагента высок.
Рисунок 6: Колебания цен стейблкоинов во время краха SVB
Источник: (Стейблкоины и токенизированные депозиты: влияние на единообразие денег) (BIS)
Например, в 2021 году из примерно 10 миллиардов долларов наличных, которые Circle держал в регулируемых финансовых учреждениях, только 1,75 миллиона долларов (около 0,02%) были защищены страховкой депозитов FDIC.
Когда Silicon Valley Bank (SVB) обанкротился, Circle столкнулся с риском потери большей части своих депозитов в этом банке. Если правительство не примет специальных мер для обеспечения всех депозитов, включая те, что превышают лимит страхования FDIC в 250000 долларов, USDC может навсегда отклониться от доллара.
(3) Доходность: конкуренция понизу
В этой волне циклов доминирующим нарративом вокруг стейблкоинов является концепция «возврата доходов пользователям».
По регуляторным и финансовым причинам эмитенты централизованных стейблкоинов оставляют за собой всю прибыль от пользовательских депозитов. Это приводит к разрыву между участниками, фактически способствующими созданию стоимости (пользователи, DeFi приложения и маркет-мейкеры), и теми, кто получает доход (эмитенты).
Это различие проложило путь для новой волны эмитентов стейблкоинов, которые используют краткосрочные активы или токенизированные версии этих активов для создания стейблкоинов и перераспределяют базовые доходы пользователям через смарт-контракты.
Хотя это шаг в правильном направлении, это также подталкивает эмитентов значительно сократить сборы, чтобы захватить большую долю рынка. Когда я пересматривал предложение токенизированного фондового рынка Spark Tokenization Grand Prix, степень этой борьбы за доходность стала очевидной. Spark Tokenization Grand Prix нацелен на интеграцию токенизированных финансовых активов на сумму 1 миллиард долларов в качестве обеспечения для MakerDAO.
В конечном итоге, структура доходности или сборов не может стать долгосрочным фактором различия, поскольку они могут стремиться поддерживать минимальную устойчивую процентную ставку, необходимую для ведения операций. Эмитенты должны будут исследовать альтернативные стратегии монетизации, поскольку сам выпуск стейблкоинов не накапливает стоимости.
III. Прогноз нестабильного будущего
(Роман о трех королевствах) — классическое произведение, глубоко любимое в восточноазиатской культуре, действие которого происходит в конце династии Хань, когда царствовали войны между различными силами.
Ключевым стратегом в этой истории является Чжугэ Лян, который предложил разделить Китай на три независимых региона, каждый из которых контролировался бы тремя войсковыми силами, чтобы предотвратить доминирование одного королевства, тем самым создавая сбалансированную структуру власти, восстанавливающую стабильность и мир.
Я не Чжугэ Лян, но стейблкоины также могут извлечь выгоду из аналогичной стратегии тройного деления. Будущее может быть разделено на три области: (1) платежи, (2) доход и (3) промежуточный уровень (все, что находится между двумя этими крайностями).
Платежи: стейблкоины предоставляют бесшовный и недорогой способ расчетов для трансакций через границу. В настоящее время USDC лидирует в этом отношении, и его сотрудничество с Coinbase и Base Layer 2 может еще больше укрепить его позиции. DeFi стейблкоины должны избегать прямой конкуренции с Circle в области платежей и сосредоточиться на DeFi экосистемах, где у них есть значительное преимущество.
Доход: эмитенты доходных стейблкоинов RWA протоколы должны учиться у Ethena, которая уже разгадала секрет создания высокодоходных и относительно устойчивых доходов через оригинальные криптовалютные продукты и сопутствующие товары. Будь то использование других дельта-нейтральных стратегий или создание синтетических кредитных структур, которые копируют традиционные финансовые (TradFi) свопы, в этой области есть пространство для роста из-за ограничений масштабируемости USDe.
Средний уровень: для децентрализованных стейблкоинов с низкими доходами есть возможность объединить фрагментированную ликвидность. Взаимодействующее решение максимизирует способность DeFi находить соответствие между кредиторами и заемщиками и упрощает экосистему DeFi.
Будущее стейблкоинов все еще неопределенно. Но сбалансированная структура власти между этими тремя частями может закончить «валютную гражданскую войну» и принести экосистеме долгожданную стабильность. Вместо того чтобы вести нулевую игру, этот баланс создаст прочную основу для следующего поколения DeFi приложений и проложит путь для дальнейших инноваций.
