Oaktree Capital Management — один из крупнейших инвесторов в проблемные долги в мире. Ее основатель Говард Маркс также известен как мастер стоимостного инвестирования. Его книги («Самое важное в инвестициях») и («Освоение рыночного цикла») — «Оно». рассматривается как вводная библия для инвесторов во всем мире. Недавно Говард Маркс также опубликовал свой последний инвестиционный меморандум, в котором много места уделил так называемому распределению активов и долга. В этой статье основное внимание будет уделено кривой доходов, признанной Oaktree Capital, и ее влиянию на валютный круг. Рекомендуется заранее прочитать предыдущую статью, чтобы понять основные аргументы Говарда Маркса о собственности и долге.
Обзор предыдущей статьи: Анализ последней записки гуру стоимостного инвестирования Говарда Маркса: Мысли о распределении активов (Часть 1)
На эффективных рынках бета важнее
Все наши дискуссии основаны на предположении об эффективных рынках. Говард Маркс дал три утверждения об эффективных рынках:
По мере увеличения риска на эффективных рынках ожидаемая доходность увеличивается пропорционально. Возможно, лучше наоборот: по мере увеличения ожидаемой доходности увеличивается и сопутствующий риск (неопределенность результата и возможность худшего). Следовательно, ни одна позиция на кривой не является «лучшей», чем любая другая позиция. Это просто вопрос того, какого уровня абсолютного риска вы хотите достичь или какого уровня абсолютной доходности вы хотите достичь. Соотношение риска и прибыли во всех точках в основном одинаковое. Чем ниже доходность слева, тем выше доходность справа.
Более того, в каждой позиции кривой симметрия вертикального распределения ожидаемой доходности одинакова от одной позиции к другой. Это означает, что соотношение потенциала роста и риска снижения в одном месте кривой не намного лучше, чем в другом месте.
Наконец, если вы хотите еще больше снизить риск, вы можете рассмотреть возможность сделать это путем (а) инвестирования в активы с более высоким риском или (б) использования исходной стратегии, но с добавлением атрибута кредитного плеча (увеличения ожидаемой доходности и рисков). Кроме того, на эффективных рынках ни одна стратегия не является более мощной, чем другая.
Эти три утверждения отражают некоторые важные последствия предполагаемой эффективности рынка, согласно которой единственное, что имеет значение, — это найти подходящую вам позицию по риску. Причина в том, что академическое мнение гласит, что на эффективном рынке:
(а) Все активы оценены относительно справедливо, поэтому не требуется торговаться или завышать цены, чтобы получить выгоду от них.
(б) Не существует такого понятия, как альфа. Говард Маркс определяет альфу как «выгоды, получаемые от превосходных личных навыков». Таким образом, активное инвестирование не дает никаких преимуществ, и ни один класс активов, стратегия, ценные бумаги или управляющие не превосходят другие. Они различаются с точки зрения риска и вознаграждений, связанных с этим риском.
Также с академической точки зрения, поскольку не существует такого понятия, как альфа, единственное, что отличает активы, — это их бета или их относительная волатильность, то есть то, насколько хорошо они отражают движения рынка. Теоретически ожидаемая доходность пропорциональна бета.
На этом рынке нет альфы
Говард Маркс отметил, что с точки зрения «всегда корректного» в академическом смысле рынок неэффективен. Рынок может эффективно решать следующие задачи:
(а) Быстро интегрировать новую информацию
(б) Точно отражать консенсусное мнение о правильной цене каждого актива с учетом всей информации, но это мнение может быть предвзятым. Итак, вы можете зарабатывать деньги, выбирая с умом:
Некоторые активы, рынки или стратегии могут предлагать лучшую торговлю риском/прибылью, чем другие.
Некоторые менеджеры могут действовать в рамках рынка или стратегии, чтобы получать более высокую прибыль с поправкой на риск.
Последняя идея поднимает ключевой вопрос при распределении активов: следует ли рассматривать возможность ухода от оптимальной точки уровней риска (т. е. ухода от исходной кривой риска и прибыли), чтобы инвестировать в более рискованные активы с инвестиционным менеджером, который, как полагают, может есть категория альфа? На этот вопрос нет простого ответа, и инвестиционные менеджеры, которые, как считается, обладают альфа-фактором, вероятно, тоже не имеют ответа.
Большинство людей неправильно оценивают взаимосвязь между риском и вознаграждением. Если вы прочитаете эту статью, вы можете изменить свою стратегию.
Говард Маркс отметил, что каждый инвестор должен учитывать свой инвестиционный горизонт, финансовое положение, доход, потребности, желания, обязанности и способность противостоять взлетам и падениям. установить базовый уровень принятия риска. Это основы, и затем они могут придерживаться этой стратегии или время от времени отклоняться от нее в ответ на движения рынка. Когда рынок падает, выберите более активную инвестиционную стратегию, а когда рынок растет, сосредоточьтесь больше на сохранении капитала.
(Последняя записка Говарда Маркса в 2017 году назвала это схемой Понци: «Спасибо моему сыну за то, что он владеет значительным количеством биткойнов»).
Затем Говард Маркс упомянул древнюю проблему: кривую риска и прибыли. Как мы все знаем, при движении слева направо ожидаемый риск увеличивается, как и ожидаемое вознаграждение.
Традиционная кривая риска и доходности Источник: Oaktree Capital.
Но он не согласен с традиционной кривой риска и доходности. Он считает, что такое представление совершенно неадекватно, поскольку линейность графика делает связь между риском и доходностью слишком определенной. Это скрывает природу риска, поэтому в записке 2006 года Говард Маркс наложил на одну линию несколько колоколообразных кривых, представляющих распределения вероятностей. Это было сделано, чтобы показать неопределенность доходности рискованных активов.
Скорректированная кривая риска и доходности Источник: Oaktree Capital.
Затем он поместил несколько коэффициентов распределения активов в эту кривую доходности.
Синяя кривая: 2/3 долга и 1/3 собственности.
Красная кривая: 1/3 долга и 2/3 собственности.
Эффективность различных распределений активов на кривой вознаграждения за риск. Источник: Oaktree Capital.
Когда ожидаемая доходность увеличивается, ожидаемый риск также увеличивается (то есть расширяется диапазон возможных результатов). Говард Маркс считал, что такой способ представления вариантов может быть более интуитивным и ясным. И отметил, что если вы верите в традиционную картину кривой вознаграждения за риск, «чем больше риск, тем больше вознаграждение», и принимаете стратегию высокого риска. Затем, зная истинное влияние повышенного риска (на скорректированном графике риска и вознаграждения), они могут выбрать более умеренную стратегию.
Ваша годовая доходность превысила 7%? Если нет, то почему бы не использовать облигации?
В конце статьи Говард Маркс еще раз рассматривает ключевые моменты.
По сути, единственными классами активов являются собственность и долг, и существуют огромные различия в их природе.
Вам следует объединить собственные и долговые активы, чтобы поставить свой портфель в подходящее положение. Это самое важное решение в управлении портфелем или распределении активов, остальные решения являются лишь вопросом исполнения.
Распределение активов зависит от того, как вы оцениваете свою стратегию и свои возможности доступа к старшим менеджерам.
Затем Говард Маркс рассказал о причинах, по которым Oaktree Capital инвестирует в долг. Как упоминалось ранее, благодаря изменениям процентных ставок ожидаемая доходность в секторе облигаций сейчас намного выше, чем в 2009–2021 годах.
Доходность примерно 7% по государственному кредиту и примерно 10% по частному кредиту конкурентоспособна с исторической доходностью по акциям и может помочь многим инвесторам достичь своих общих инвестиционных целей. А из-за договорного характера долга доходность по кредиту, вероятно, будет более надежной, чем доход от собственности (в конце концов, никто не хочет дефолта).
Мыслительный процесс, изложенный в этой записке, приводит к выводу, что на самом деле большинство (но не все) инвесторов будут (а) привлечены доходностью около 7-10% (б) хотят, чтобы неопределенность или волатильность были тогда большими, и (в) готовы отказаться от потенциала роста, превышающего текущую доходность. И это именно та же доходность, которую может обеспечить рынок облигаций.
Он дал совет, что инвесторам следует провести необходимое исследование кредита, чтобы увеличить распределение кредитов, и разработать для этого план. Хотя сегодняшняя потенциальная доходность определенно привлекательна, реальность такова, что год или два назад кредитная доходность была выше. Но если рынок станет менее оптимистичным, мы можем увидеть их снова. И Говард Маркс верит, что такой момент наступит.
Может ли учитель Говард Маркс спровоцировать повальное увлечение государственным долгом?
Наконец, мы все знаем, что большинство нынешних стейблкоинов по-прежнему поддерживаются реальными активами в качестве резервов. Хотя всем известно, что этот вопрос всегда был потенциальным конфликтом, в конце концов, централизованные резервы противоречат духу децентрализации. Но общая тенденция такова, что индустрия предпочитает смириться и подождать, чтобы увидеть, как будет развиваться этот конфликт. В конце концов, после переживаний и краха алгоритмических стейблкоинов избыточные резервы считаются наиболее стабильным методом. Однако в последнее время эта проблема, похоже, обострилась.
(Основатель Curve: Геополитика и регулирование по-прежнему являются самыми большими проблемами для стейблкоинов с чрезмерным обеспечением, и алгоритмические стейблкоины — правильный путь)
Как заявил Говард Маркс, благодаря изменению процентных ставок доходность инвестиций в долговой рынок продолжит расти после 2021 года. Tether также извлек выгоду из этого, и его прибыль неоднократно достигала новых максимумов. Однако после того, как Соединенные Штаты предприняли шаги по снижению процентных ставок, последующее развитие все еще заслуживает внимания (если оно не подвергнется нападкам со стороны Соединенных Штатов). В то же время мы также заметили, что на рынке RWA (Real World Asset) крупнейшим товаром по-прежнему являются токенизированные казначейские облигации. Также стоит понаблюдать, спровоцируют ли взгляды известных инвесторов, таких как Говард Маркс, казначейские облигации. облигационный бум.
В этой статье анализируется последняя записка гуру стоимостного инвестирования Говарда Маркса: «Мысли о распределении активов (Часть 2)» впервые появилась в Chain News ABMedia.
