Обзор рынка
С третьего квартала активы, показавшие лучшие результаты: RUT (индекс Рассела 2000) и XAUUSD (цена на золото), а также SPF (финансовые акции) и облигации США, и активы, показавшие худшие результаты: Ethereum, сырая нефть, и доллар США. Рынок почти стабилен, Nasdaq 100.
Что касается акций США, текущий рынок по-прежнему находится на бычьем рынке, и основной тренд по-прежнему восходящий. Тем не менее, торговая среда в месяцы до конца года будет относительно лишена показателей производительности, а потенциалы роста и падения рынка будут ограничены. Рынок продолжает пересматривать в сторону понижения ожидания прибыли за третий квартал:
В последнее время оценки скорректировались, но быстро восстановились. Значение PE в 21 раз все еще намного выше среднего за 5 лет:
93% компаний из индекса S&P 500 объявили фактические результаты, из которых 79% превзошли ожидания по прибыли на акцию, а 60% компаний превзошли ожидания по выручке. Динамика цен на акции компаний, которые превосходят ожидания, в основном такая же, как и исторический средний показатель, но динамика цен на акции компаний, которые не оправдывают ожиданий, хуже, чем исторический средний показатель:
Обратные выкупы в настоящее время являются сильнейшей технической поддержкой для акций США. За последние несколько недель активность корпоративных выкупов достигла вдвое обычного уровня, составив около 5 миллиардов долларов в день (1 триллион долларов в год). Эта покупательная сила могла продолжаться до середины сентября, а затем постепенно. утих.
Акции крупных технологических компаний упали в середине лета из-за снижения ожиданий прибыли и угасания энтузиазма по поводу темы искусственного интеллекта. Однако долгосрочный потенциал роста этих акций все еще существует, и цены не могут упасть.
Были времена, когда рынок был действительно бычьим, например, период с октября прошлого года по июнь этого года показал одни из лучших показателей доходности с поправкой на риск за последнее поколение (коэффициент Шарпа NDX достигал 4). На сегодняшний день мультипликатор PE фондового рынка выше, экономические и финансовые ожидания растут медленнее, а рынок возлагает более высокие надежды на Федеральную резервную систему. Поэтому относительно трудно ожидать, что будущий фондовый рынок будет иметь производительность. предыдущих трех кварталов. И мы наблюдаем признаки того, что крупные фонды постепенно переключаются на оборонительную тематику (например, фонды как субъективной, так и пассивной стратегии усилили свои позиции в секторе здравоохранения, который обеспечивает оборонительный и не связанный с ИИ рост. Мы не ожидаем такой тенденции). продолжиться. Он быстро развернется, поэтому в ближайшие несколько месяцев безопаснее сохранять нейтральное отношение к фондовому рынку.
На пятничном заседании в Джексон-Хоуле председатель Федеральной резервной системы Пауэлл сделал самое четкое на сегодняшний день заявление о снижении процентных ставок. Снижение ставок в сентябре является предрешенным. Он также заявил, что не хочет дальнейшего охлаждения рынка труда и уверен, что инфляция. вернется на путь 2%. Доверие растет. Но он по-прежнему настаивает на том, что темпы смягчения политики будут зависеть от будущих показателей экономики.
Поэтому я лично считаю, что заявление Пауэлла на этот раз было не более миролюбивым, чем ожидалось, поэтому оно не вызвало большого всплеска на традиционном финансовом рынке. Больше всего всех беспокоит, существует ли возможность единовременного снижения процентной ставки на 50 б.п. году, и Пауэлл вообще не намекал на это. Таким образом, ожидания снижения процентных ставок в течение года практически не изменились по сравнению с предыдущими:
Таким образом, если будущие экономические данные улучшатся, прогнозируемые в настоящее время ожидания снижения процентной ставки на 100 б.п. могут даже быть снижены.
Однако рынок криптовалют отреагировал очень сильно. Это может быть связано со сжатием, вызванным слишком большим накоплением коротких позиций (например, недавние позиции быстро выросли, но контракты часто имеют отрицательные ставки), и игроки валютного круга недовольны. не так хорошо разбирается в макроэкономических новостях из-за унификации традиционного рынка, то есть сопротивления передаче сообщений относительно велико. Многие люди могут не знать, что Пауэлл будет выступать на встрече Дж. Х. на этой неделе. Однако вопрос о том, поддержит ли текущая рыночная среда рынок криптовалют для достижения новых максимумов, вообще говоря, если влияние превышает новый максимум, макроэкономическая среда должна быть смягчена, а настроения должны быть рискованными. Нативная тема криптовалюты также должна быть либерализована. Независимо от увлечения мемами, единственной темой, имеющей сильный импульс в настоящее время, является рост экосистемы Tele. Имеет ли она потенциал стать следующей темой. зависит от производительности последних проектов по выпуску токенов. Сколько новых пользователей это принесет?
В то же время скачок на рынке криптовалют также связан с резким пересмотром прошлогодних показателей занятости в несельскохозяйственном секторе США на этой неделе. Однако в предыдущих видеороликах мы подробно анализировали этот пересмотр. и игнорирует влияние нелегальных иммигрантов на занятость, и эти люди были включены в исходную статистику занятости, поэтому эта поправка не имеет большого значения. В результате традиционный рынок отреагировал на нее посредственно, а крипторынок к этому отнесся. как признак резкого снижения процентной ставки.
Судя по опыту рынка золота, в большинстве случаев цены положительно коррелируют с активами ETF. Однако за последние два года структура рынка изменилась. Большинство розничных инвесторов и даже институциональных инвесторов упустили из виду рост золота. основной покупательной способностью стал центральный банк:
Как видно из рисунка ниже, уровень притока крупных ETF значительно замедлился после апреля. Согласно стандарту «большого пирога», общий рост за последние пять месяцев составил всего 10%, что соответствует показателю «большого пирога». его цена достигнет пика в марте. Да, если безрисковая доходность снизится, это может привлечь больше инвесторов на рынки золота и пирогов. Это вполне возможно.
Что касается позиций по акциям, фонды субъективной стратегии в начале лета показали неплохие результаты, своевременно сократив позиции, и получили возможность атаковать в августе. Как вы можете видеть на рисунке ниже, фонды субъективной стратегии с зеленой линией в последнее время. пополнили свои позиции очень быстро, и позиции в истории вернулись к 91-му процентилю, но системная реакция стратегического капитала была медленнее и в настоящее время находится только на 51-м процентиле:
Шорты на фондовом рынке закрыли свои позиции во время снижения:
На политическом фронте рейтинг общественного одобрения Трампа перестал падать, а поддержка ставок возросла. Трамп также заручился поддержкой Джона Ф. Кеннеди на выходных. Торги Трампа могут снова нагреться, что в целом хорошо для фондового рынка. крипторынок.
поток капитала
Фондовый рынок Китая падает, но чистые притоки китайских концептуальных фондов на этой неделе составили 4,9 миллиарда долларов США, что является пятинедельным максимумом, что означает 12-ю неделю подряд чистых притоков по сравнению с другими странами с формирующимся рынком. также имеет самый большой приток. Те, кто осмелится увеличить позиции в условиях текущего спада на рынке, — это либо национальная команда, либо долгосрочные фонды. Могу поспорить, что до тех пор, пока фондовый рынок не закроется, он в конечном итоге снова поднимется».
Однако с точки зрения структуры, с точки зрения клиентов Goldman Sachs, они в основном сокращали свои запасы акций класса А с февраля, а недавнее увеличение в основном касалось акций класса H и китайских концептуальных акций:
Несмотря на восстановление мировых фондовых рынков и притока капитала, на денежном рынке с низким уровнем риска также наблюдался приток в течение четырех недель подряд, при этом общий размер вырос до 6,24 триллиона долларов США, установив новый рекорд. Можно видеть, что ликвидность рынка находится на высоком уровне. еще очень много:
Мы продолжаем уделять внимание финансовому положению Соединенных Штатов, которое, по сути, является темой каждый год. Как показано на рисунке ниже, долг правительства США может достичь 130% ВВП в течение десяти лет, и только процентные расходы будут увеличиваться. достичь 2,4% ВВП. Поддержать Военные расходы глобальной гегемонии США составляют всего 3,5%, что явно неустойчиво.
Доллар США ослабевает
За последний месяц индекс доллара США (DXY) упал на 3,5%, что стало самым быстрым падением с конца 2022 года. Это связано с растущими ожиданиями рынка относительно снижения процентной ставки Федеральной резервной системой.
Оглядываясь назад, в начале 2022 года Федеральная резервная система приняла агрессивную политику повышения процентных ставок для борьбы с инфляцией, что способствовало укреплению доллара США. Однако к октябрю 2022 года рынок начал ожидать, что цикл повышения процентных ставок ФРС подходит к концу, и, возможно, даже начнет рассматривать возможность снижения процентных ставок. Эти ожидания приводят к снижению спроса на доллар США, что приводит к его ослаблению.
Сегодняшний рынок, кажется, повторяет тот год, но шумиха того времени была слишком далеко вперед, и сегодняшнее снижение процентных ставок вот-вот вступит в силу. Если доллар упадет слишком сильно, свертывание долгосрочных кэрри-трейдов может поднять свою уродливую голову, создав силу, подавляющую фондовый рынок:
Две основные темы на следующей неделе: инфляция и NVIDIA
Ключевые данные о ценах включают уровень инфляции PCE (расходы на личное потребление) в США, предварительный CPI (индекс потребительских цен) Европы за август и индекс потребительских цен в Токио. Крупнейшие экономики также опубликуют индексы потребительского доверия и индикаторы экономической активности. Что касается корпоративных финансовых отчетов, основное внимание будет уделено финансовому отчету Nvidia после закрытия фондового рынка США в среду.
PCE, опубликованный в пятницу, является последними данными о ценах PCE перед следующим решением Федеральной резервной системы 18 сентября. Экономисты ожидают, что базовая инфляция PCE останется на уровне +0,2% в месячном исчислении, при этом личные доходы и потребление вырастут на +0,2% и +0,3% соответственно, так же, как и в июне. Это означает, что рынок ожидает сохранения инфляции. умеренная динамика роста и не пойдет дальше снижения, что оставляет место для возможных нисходящих сюрпризов.
Предварительный обзор доходов Nvidia: темные тучи рассеялись, что, как ожидается, даст рынку шанс
Показатели NVIDIA являются не только барометром акций ИИ и технологических компаний, но и барометром настроений всего финансового рынка. Спрос NV на данный момент не является проблемой. Самая критическая тема — влияние отсрочки Blackwell. Я прочитал ряд аналитических материалов, посвященных институциональной сфере. После доклада выяснилось, что основная точка зрения на Уолл-стрит считает, что это влияние не будет значительным. Аналитики в целом сохраняют оптимистические ожидания в отношении этого финансового отчета, и в течение последних четырех лет. кварталах фактические результаты NVDA превзошли ожидания рынка.
Наиболее основными индикаторами рыночных ожиданий являются:
Выручка $28,6 млрд +110% в годовом исчислении, +10% в месячном исчислении
EPS $0,63 +133,3% в годовом исчислении, +5% в месячном исчислении
Выручка дата-центра $24,5 млрд +137% в годовом исчислении +8% в месячном исчислении
Маржа прибыли 75,5% без изменений по сравнению с первым кварталом.
Наибольшую озабоченность вызывают следующие вопросы:
1. Архитектура Блэквелла задерживается?
Анализ UBS полагает, что отгрузка первой партии чипов Blackwell от Nvidia будет отложена на 4-6 недель и, как ожидается, будет отложена до конца января 2025 года. Вместо этого многие клиенты приобрели H200, у которого чрезвычайно короткие сроки поставки. . TSMC начала производство чипов Blackwell, но из-за сложности технологии упаковки CoWoS-L, используемой в B100 и B200, возникают проблемы с производительностью, а первоначальный выпуск ниже, чем первоначально планировалось, в то время как H100 и H200 используют CoWoS-S. технология.
Однако этот новый продукт не был включен в последние прогнозы производительности:
Поскольку Blackwell не опубликует прогнозы продаж не ранее четвертого квартала 2024 года (первого квартала 2025 года), а NVIDIA официально предоставляет прогнозы по производительности только на один квартал, задержка окажет незначительное влияние на производительность во втором и третьем кварталах 2024 года. На недавней конференции SIG GRAPH компания NVIDIA не упомянула о влиянии задержки графического процессора Blackwell, указав, что влияние задержки может быть незначительным.
2. Увеличился ли спрос на существующие продукты?
Во-вторых, снижение B100/B200 может быть компенсировано увеличением роста H200/H20 во второй половине 2024 года.
По прогнозам HSBC, производство базовых плат B100/B200 (UBB) пересмотрено на 44%, хотя поставки могут быть частично перенесены на первое полугодие 2025 года, что приведет к сокращению поставок во второй половине 2024 года. Однако заказы H200 UBB значительно возросли. Ожидается, что в период с третьего квартала 2024 года по первый квартал 2025 года он вырастет на 57%.
Исходя из этого прогноза, выручка H200 во второй половине 2024 года составит 23,5 миллиарда долларов, что должно более чем компенсировать потенциальную потерю в 19,5 миллиардов долларов доходов, связанных с B100 и GB200, что эквивалентно 500 000 графических процессоров B100 или 15 миллиардам долларов подразумеваемых потерь дохода. потеря доходов от дополнительного вспомогательного объекта (NVL 36) составила 4,5 миллиарда долларов. Мы также видим потенциал роста благодаря сильной динамике графических процессоров в полугодии 2020 года, в первую очередь для рынка Китая, где во второй половине 2024 года может быть поставлено 700 000 единиц или $6,3 млрд предполагаемой выручки.
Кроме того, поэтапное увеличение производственных мощностей CoWoS TSMC может также способствовать росту доходов со стороны поставок.
Что касается клиентов, то американские компании, занимающиеся гипермасштабными технологиями, обеспечивают более 50% доходов NVIDIA от центров обработки данных, и их недавние комментарии показывают, что прогноз спроса NVIDIA будет продолжать расти. Модель прогноза Goldman Sachs показывает, что годовой рост глобальных капитальных затрат на облачные вычисления достигнет 60% и 12% в 2024 и 2025 годах соответственно, что выше предыдущих прогнозов (48% и 9% соответственно). Но также можно видеть, что этот год является большим годом для роста, и невозможно сохранить тот же уровень роста в следующем году:
Ниже суммированы недавние комментарии крупнейших технологических компаний по поводу капитальных затрат на ИИ, показаны ожидания этих компаний относительно роста капитальных затрат в 2024 и 2025 годах:
Alphabet: планирует тратить 12 миллиардов долларов или более на капитальные затраты каждый квартал до конца 2024 года, при этом общий объем расходов, вероятно, достигнет 12-13,5 миллиардов долларов.
Microsoft: Ожидается, что капитальные затраты в 2025 году будут выше, чем в 2024 году, чтобы удовлетворить рост ИИ и облачных продуктов.
Ожидается, что капитальные затраты будут увеличиваться ежеквартально для удовлетворения потребностей в облачных вычислениях и искусственном интеллекте, которые в настоящее время превышают возможности Microsoft.
В частности, ожидается, что ограничения мощности на стороне искусственного интеллекта облачных сервисов Azure продлятся до первой половины 2025 финансового года.
Meta: повысила прогноз капитальных расходов на 2024 год до $37–40 млрд по сравнению с предыдущим диапазоном в $35–40 млрд.
Ожидается, что капитальные затраты значительно увеличатся в 2025 году, поскольку компания планирует инвестиции в поддержку своих исследований в области искусственного интеллекта и разработки продуктов.
Amazon: Ожидайте более высоких капитальных затрат во второй половине 2025 года.
Основная часть капитальных затрат будет использована для поддержки растущего спроса на генеративные и негенеративные рабочие нагрузки компании в области искусственного интеллекта.
3. Степень замедления динамики
Помимо замедления роста расходов крупных предприятий в следующем году, рост производительности НВ также замедлится еще больше.
Согласно консенсусу рынка, выручка в 2025 финансовом году составит 105,6 млрд долларов США по сравнению с 60,9 млрд долларов США в прошлом году, а темпы роста замедлились до 73% со 126% в прошлом году. Официальный прогноз выручки за второй квартал составляет 28 миллиардов долларов США. Ожидается, что рынок будет более оптимистичным, но темпы роста производительности в этом квартале еще больше замедлятся с диапазона темпов роста 2x% до диапазона темпов роста 1x%:
Обратите внимание, что игроков на рынке искусственного интеллекта становится все больше: чип AMD MI300X, как говорят, в некоторых аспектах лучше, чем Nvidia. Cerebras представила чипы с цельнопластинной архитектурой, которая значительно снижает затраты на межсоединение и сеть, а также энергопотребление. Кроме того, крупные технологические компании, включая Google, Amazon и Microsoft, разрабатывают собственные чипы искусственного интеллекта. Это может снизить зависимость от продуктов Nvidia в будущем.
Однако в настоящее время недостаточно аргументов, подтверждающих это беспокойство. Уолл-стрит по-прежнему ожидает, что Nvidia сохранит свою доминирующую позицию на рынке чипов для центров обработки данных:
4. Обратите внимание на Китай
В предстоящем финансовом отчете тенденции спроса NVIDIA в Китае также станут в центре внимания, особенно когда рынок ожидает увеличения спроса в полугодии 2020 года. Сосредоточьтесь на следующей информации из звонка о доходах:
Как изменился интерес клиентов с момента запуска H20.
Конкурентоспособность компании перед лицом отечественных конкурентов (в основном Huawei).
График запуска B20 (уменьшенной версии Blackwell) в 2025 году.
5. Изменения в продуктовой линейке
Из-за беспрецедентной производственной сложности, с которой сталкивается упаковка чипов TSMC (CoWoS-L по сравнению с традиционным CoWoS-S) и процессором Grace на базе ARM (по сравнению с традиционным процессором x86), сокращение количества стеков памяти с высокой пропускной способностью для уменьшения сложности упаковки ( Возможно разрешить использование традиционного CoWoS-S вместо CoWoS-L). Например, новые продукты NVIDIA B200A и GB200A Ultra могут использовать старый пакет CoWoS-S. Изменения в технических характеристиках и способах охлаждения нового. продукты делают NVDA более популярной на рынке. Трудно сохранить прежнюю высокую ценовую мощь:
Технические характеристики: Новая серия A предлагает пониженную производительность по сравнению со стандартными графическими процессорами B100 и B200. Более низкая производительность означает более низкие ценовые ожидания на эти новые продукты. В результате ожидается, что средняя цена продажи B200A (ASP) составит от 25 000 до 30 000 долларов США по сравнению с диапазоном от 35 000 до 40 000 долларов США для предыдущих графических процессоров B100 и B200. Такое снижение технических характеристик и производительности напрямую приводит к снижению ценовой политики.
Охлаждение: Ожидается, что в предстоящем стоечном решении GB200A Ultra NVL36 будет использоваться воздушное охлаждение, а не сложная система жидкостного охлаждения. Это изменение, скорее всего, приведет к снижению общего дохода по сравнению с предыдущими стойками GB200 NVL36 и NVL72.
Это может оказать неопределенное влияние на производительность. С одной стороны, это может быть полезно для дохода, с другой стороны, это может снизить ценовую власть NVDA, поскольку ее собственные линейки продуктов конкурируют друг с другом.
6. Колебания цен на акции
Из-за задержки Blackwell, небольшого вызова теории искусственного интеллекта и общей коррекции рынка акции Nvidia однажды упали на 30% с самой высокой точки. Однако инвесторы купились на падение, в результате чего цена акций выросла еще на 30%. В настоящее время он занимает второе место в мире с рыночной стоимостью 3,18 триллиона долларов США, что всего на 7% ниже рекордно высокой цены.
Текущий уровень оценки NVDA в основном находится на среднем уровне за последние три года, не является ни высоким, ни низким.
По сравнению с конкурентами соотношение цены и прибыли у NVDA определенно не низкое, достигая 47,6 раз. Однако, поскольку компания по-прежнему сохраняет высокие ожидания роста, так называемый коэффициент PEG, который представляет собой соотношение цены и прибыли, разделенное на коэффициент. темпы роста, по-прежнему являются самыми низкими среди аналогов:
7. Гипотеза быка и медведя
В первые два месяца история искусственного интеллекта столкнулась с некоторыми проблемами, главным образом с точки зрения того, что его вклад в корпоративные доходы может быть невелик. Если исходить из этого пессимистического предположения о том, что инвестиционный бум, связанный с ИИ, носит разовый характер, бизнес центров обработки данных NVIDIA может быстро вернуться к уровням тенденций, существовавшим до 2023 года.
То есть, если предположить, что выручка центров обработки данных упадет до 69 миллиардов долларов в 2025 году, что на 38% ниже текущего уровня и на 55% ниже базовых ожиданий, это будет «наиболее пессимистичный» сценарий. Затем возьмите рост доходов центров обработки данных на 100% в 2025 году как самое оптимистичное предположение.
Прогнозы Goldman Sachs по изменению цен на акции в рамках этого бычьего-медвежьего сценария таковы:
Исходя из текущей цены акций в 124,58 доллара и базовой ожидаемой цены акций в 135 долларов, акции Bull №1 и Bull №2 выросли на 41% и 89% соответственно, а акции Bear №1 и Bear №2 упали на 61% и 26% соответственно. То есть при текущем уровне цен потенциальная доходность NVDA все равно меньше риска.
8. Итог: тенденции замедляются, но сохраняем оптимизм
Оценка NVDA в настоящее время находится в нейтральном диапазоне, и ее производительность по-прежнему удовлетворительна. Однако период наибольшего FOMO на рынке прошел, и темпы роста ее производительности вошли в нисходящий канал. Очевидно, что цене NVDA трудно воспроизвести уровень 10-100. увеличится в этом году.
Самый большой риск заключается в том, что повествование об искусственном интеллекте фальсифицировано, но пока этот вопрос не продолжает бродить, негативные новости о производительности NVDA — это скорее эмоциональные колебания. Другие негативные факторы связаны, скорее, с процентными ставками на макроуровне и геополитической неопределенностью. Например, Министерство торговли США проведет в октябре ежегодный обзор ограничений на экспорт полупроводников. Оно может запретить экспорт чипов «специального выпуска» H20, которые ухудшили производительность и даже повлияли на сложность получения «кастрированной версии». Б20.
Неопределенность на рынке может вызвать некоторые колебания цен на акции, а мультипликаторы оценки также могут снизиться. Однако на данном этапе мы все еще можем сохранять оптимизм, поскольку проблема в основном сосредоточена в цепочке поставок, а не в спросе, и некоторые проблемы в цепочке поставок могут возникнуть. , не подорвет фундаментально долгосрочную динамику роста NVIDIA. Эта компания по-прежнему будет привлекательна в ближайшие несколько лет. Например, рост рынка на 30% всего за несколько дней показывает энтузиазм рынка в поисках выгодных сделок.
В частности, перспективы спроса на ИИ, возможно, все еще находятся на ранних стадиях. Например, ожидается, что вычислительная нагрузка Meta для модели большого языка Llama 4 следующего поколения будет в 10 раз выше, чем для Llama 3.1, что указывает на долгосрочный спрос. Перспективы компьютерных чипов искусственного интеллекта могут превзойти наши ожидания.
