Долгосрочные макроэкономические наблюдатели и «старые шляпы» могут помнить знаменитую речь бывшего президента ЕЦБ Драги «любой ценой», произнесенную им в разгар еврокризиса. Она ознаменовала собой важный исторический поворотный момент, поскольку Центральный банк фактически предоставил рынку нижний предел и вынудил инвесторов перейти в многолетний режим «риска».

Ожидания были высокими в преддверии Джексон-Хоула этого года, где ФРС исторически использовала его в качестве платформы для обозначения важного поворота политики или для того, чтобы настойчиво повторить предвзятость политики. Это было всего 24 месяца назад в августе 2022 года, когда рынки были «J-Powed» исключительно ястребом Пауэллом, который заставил акции упасть на -3,4% в тот день и -12% в следующий месяц. На этот раз рынки выходили из «исторического» однодневного обвала в начале августа, который восстановил большую часть своих потерь благодаря предварительной позиции рынка для голубиной ФРС с ~4 сокращениями, заложенными в цену на конец года, по сравнению с менее чем 2 всего месяцем ранее. Сделает ли председатель то, чего хотел рынок, на этот раз или обрушит на нас холодную дозу реальности?

Мы думаем, что вердикт довольно ясен. В том, что может войти в число самых памятных фраз Пауэлла за время его успешного пребывания на посту председателя ФРС — «Время пришло».

Давайте перефразируем некоторые наиболее выразительные части его программной речи и проанализируем их с помощью нашего знаменитого внутреннего декодера «речи ФРС» (с уважением):

соотношение рисков для наших двух мандатов изменилось.

— Пришло время сосредоточиться на рынке труда больше, чем на инфляции, т. е. пора переходить к смягчению.

охлаждение на рынке труда очевидно

— Экономике нужна помощь в снижении ставок.

«пришло время скорректировать политику»

— Мы проводим обрезку в сентябре.

«Направление движения ясно, а сроки и темпы снижения ставок будут зависеть от поступающих данных, меняющихся перспектив и баланса рисков»,

— Ставки снижаются, я пока не гарантирую 50 б. п. на сентябрь, но вы получите движение на 50 б. п., если экономика в этом нуждается. «Хвостовой риск» — это более крупные сокращения на каждом заседании ФРС на данный момент. Снижайтесь на свой страх и риск.

Текущий уровень нашей учетной ставки дает нам достаточно возможностей для реагирования на любые риски, с которыми мы можем столкнуться, включая риск дальнейшего нежелательного ухудшения ситуации на рынке труда.

— Базовые ставки в США очень высокие. Мы можем позволить себе многое сократить, если понадобится.

«Мы не стремимся и не приветствуем дальнейшее охлаждение рынка труда», — заявил Пауэлл, добавив, что замедление темпов роста на рынке труда «очевидно».

— Мы не хотим, чтобы рынок ослаб к концу года (выборам в США), а он уже ослабевает сейчас.

«В целом, преодоление вызванных пандемией искажений, наши усилия по сдерживанию совокупного спроса и закрепление ожиданий способствовали тому, что инфляция все более уверенно движется к нашей цели в 2%».

— Инфляция мертва, ФРС сделала свое дело. Молодец я.

Позвольте мне в заключение подчеркнуть, что экономика, переживающая пандемию, оказалась непохожей ни на одну другую, и что нам еще многому предстоит научиться из этого необычного периода... Ограниченность наших знаний, столь отчетливо проявившаяся во время пандемии, требует смирения и пытливого духа, сосредоточенного на извлечении уроков из прошлого и гибком применении их к нашим текущим вызовам.

— Мы действительно хорошо справились с восстановлением экономики США после ковида и справились с беспрецедентным всплеском инфляции без происшествий, и история должна изучить, как хорошо мы справились в это время. Инфляция мертва, давайте теперь сосредоточимся на сокращениях.

По сути, речь Дж. Х. была «кругом почета», чтобы отпраздновать способность ФРС контролировать инфляцию в ходе беспрецедентного восстановления после ковида без происшествий, одновременно повышая ставки с 0% до 5%. Как давний критик ФРС, я должен отдать им должное за это, поскольку экономика США вышла явным победителем по сравнению с почти любой другой экономикой DM и крупной экономикой EM в мире, а SPX неумолимо движется к рекордным максимумам день за днем. Увы, теперь ФРС видит, что эта глава об инфляции «закончена», и теперь пришло время оказать поддержку экономике США по мере необходимости, и у них еще много патронов в стволе.

Излишне говорить, что реакция рынка была ясна. Акции растут, доходность снижается, USD слабеет, JPY растет, волатильность снижается, кредит усиливается. Доходность 2-летних и 5-летних облигаций завершилась близко к минимумам MTD на уровне ~3,9% и 3,6% соответственно. Nasdaq снова поднялся выше своей 50-дневной скользящей средней и выше технически важных уровней с ожидаемыми притоками в конце месяца. USDJPY упал ниже 145, и торговое сообщество теперь переходит на лонг-склон JPY и переворачивает «carry trade» с ног на голову. BTC отскочил выше $64000, а золото остается стабильным выше $2500.

С пресловутой перчаткой рынок теперь снова сосредоточится на еженедельных данных по претензиям, а также на ежемесячном NFP, а данные по инфляции отойдут на второй план, если только они не подскочат неприятно высоко в течение нескольких последовательных месяцев. Таким образом, эта неделя, вероятно, будет относительно сдержанной с точки зрения активности, а прибыль Nvidia после закрытия торгов в США в среду, вероятно, станет самым крупным событием, движущим рынок, в то время как рынки, вероятно, применят более низкий показатель PCE в пятницу, но настроения U-Mich приобретают некоторую направленность для оценки потребительских расходов.

Рынки, скорее всего, возьмут передышку в последнюю неделю лета перед напряженной осенью, когда первый показатель NFP после Дня труда окажет огромное влияние на то, как будут выглядеть склонности к риску в четвертом квартале.

Что касается криптовалют, то, несмотря на то, что цены восстановились благодаря докладу Пауэлла JH, в последнее время фундаментальные показатели по-прежнему остаются под вопросом, что приводит к очень слабой скорректированной на риск (и волатильность) доходности криптовалют по сравнению с большинством других основных классов с июля.

С момента запуска приток средств в ETF был незначительным в BTC и особенно в ETH, причем последний пострадал от неудачного выбора времени (августовская распродажа рисков) и слабой активности ETH в цепочке, при этом комиссии L1 упали до многолетних минимумов, а накопление доходов по-прежнему сосредоточено в L2.

Более того, спекулятивный пыл также усилился по всем направлениям, при этом ставки по бессрочному фондированию упали до нулевой или отрицательной территории, особенно после распродажи в начале августа, когда многие трейдеры с длинными позициями были вынуждены отказаться от контроля PNL.

Это привело к тому, что доминирование BTC продолжает набирать силу в одностороннем порядке: криптовалюта все чаще рассматривается как альтернативный класс активов (например, нефть), а среднестатистический основной распределитель предпочитает иметь дело только с токеном Bellwhether (BTC) и его простым ценностным предложением в качестве «средства сбережения» для нетехнического инвестора.

Неудивительно, что сосредоточение внимания исключительно на BTC как на альтернативном классе активов, а не на криптовалюте как на «отрасли», привело к тому, что цены на криптовалюты все больше коррелируют с общим макроэкономическим риском, а скользящая корреляция BTC и ETH достигла годовых максимумов по сравнению с индексом S&P.

С положительной стороны, Axios сообщает, что криптовалюта доминировала в корпоративных расходах на выборы с начала года, внеся ~$120M в пожертвования с начала года и составив почти половину от общего объема корпораций. Хотя пожертвованные суммы, как предполагается, сосредоточены у небольшой группы значительных доноров, отрасль, тем не менее, надеется на более политический фон из Вашингтона в текущий избирательный цикл и за его пределами.

В любом случае обе политические партии ясно обозначили свои предубеждения в отношении криптовалют, и мы ожидаем, что цены будут все больше зависеть от постоянно меняющихся шансов на выборах, а также от изменений в ожидаемых снижениях процентных ставок к концу года и в первом квартале.

Боже, это звучит как любой другой обычный класс макроактивов, не так ли? Удачи и наслаждайтесь оставшейся частью лета, друзья!