Автор: Кристин Ким, вице-президент Galaxy Research
Составитель: Луффи, Foresight News
В этом отчете представлен всесторонний обзор ставок, того, как они работают на Ethereum, а также важные соображения для заинтересованных сторон при участии в стейкинге. Это первый из серии отчетов о стейкинге, состоящей из трех частей, в которых будут рассмотрены риски и выгоды от различных видов деятельности по стейкингу, включая рестейкинг и рестейкинг ликвидности. Во втором отчете будет представлен обзор рестейкинга, того, как он работает на Ethereum и Cosmos, а также важные риски, связанные с рестейкингом.
представлять
Ethereum — это крупнейший блокчейн PoS по общей стоимости ставок. По состоянию на 15 июля 2024 года держатели ETH поставили ETH на сумму более 111 миллиардов долларов, что составляет 28% от общего объема поставок ETH. Сумма ставки ETH также известна как «бюджет безопасности» Ethereum, поскольку участники могут быть наказаны сетью в случае атак двойного расходования и других нарушений правил протокола. В обмен на поддержание безопасности Ethereum заинтересованные стороны получают вознаграждение в виде выпуска протокола, приоритетных комиссий и максимальной извлекаемой стоимости (MEV). Пользователи могут легко делать ставки ETH через ликвидные пулы ставок, не жертвуя при этом ликвидностью актива, что создало больший спрос на ставки, чем ожидали разработчики Ethereum. Учитывая текущий статус ставок, разработчики ожидают, что в ближайшие годы ставка ETH будет продолжать расти. Чтобы смягчить эту тенденцию, разработчики рассматривают существенные изменения в политике выпуска протокола.
В этом отчете будет представлен обзор ставок на Ethereum, включая типы пользователей, делающих ставки на Ethereum, риски и выгоды от ставок, а также прогнозы ставок. В отчете также будет представлена информация о предложениях разработчиков по изменению эмиссии сети, чтобы ограничить спрос на стейкинг.
Тип залогодателя
Существует шесть основных типов пользователей Ethereum, которые могут получать вознаграждение за стейкинг. В таблице ниже подробно описаны их соответствующие профили:
Наибольшее количество этих стейкеров — кастодиальные стейкеры, те, кто доверяет свои ETH профессиональным операторам узлов стейкинга. Профессиональные операторы, хотя и немногочисленны, представляют собой тот тип организации, которая управляет наибольшим количеством ставок ETH.
Протоколы размещения ставок, повторных ставок и пулов повторных ставок ликвидности не рассматриваются в данном анализе, поскольку эти организации не управляют напрямую инфраструктурой ставок и не финансируют ее использование. Тем не менее, эти организации получают процент вознаграждений от стейкеров, которые используют их платформу; они являются посредниками, которые облегчают отношения между кастодиальными стейкерами и профессиональными (или любительскими) стейкерами и, следовательно, являются важными участниками экосистемы ставок Ethereum. Lido — это протокол ставок ликвидности, который на сегодняшний день является крупнейшим оператором пула ставок на Ethereum, на его долю приходится 29% объема ставок ETH. Учитывая распространение и решающую роль пулов ставок ликвидности в Ethereum, важно понимать риски, связанные со ставками ликвидности.
В следующем разделе этого отчета мы углубимся в риски, связанные со ставками, основанные на технологиях и организациях, используемых для получения вознаграждений за стейкинг.
Залоговый риск
Риски, связанные со стейкингом, во многом зависят от метода и технологии стейкинга. Вот три широкие категории, которые определяют методы ставок и связанные с ними риски:
Прямой стейкинг: пользователи или организации напрямую управляют своим собственным оборудованием и программным обеспечением для стейкинга. Риски прямого размещения ETH включают в себя штрафы за размещение ставок и снижение рисков. Штрафы за ставку из-за длительного простоя оборудования и других причин могут привести к потере пользователями части вознаграждения за залог, кроме того, события сокращения из-за ошибок конфигурации программного обеспечения валидатора и других причин могут привести к потере пользователями части обещанного баланса ETH; до 1 ЭТХ.
Делегированное стейкинг: пользователи или организации доверяют свои ETH профессиональным или любительским стейкерам для стейкинга. Риски доверенного участия включают в себя все риски прямого участия, а также риск контрагента, поскольку лицо, которому вы поручаете залог, может не выполнить свои обязанности или обязательства. Владельцы ETH могут делегировать свои ETH поставщику услуг по стейкингу с минимальным доверием, например организации, контролируемой с помощью кода смарт-контракта, но это несет в себе дополнительные технические риски, поскольку код может иметь уязвимости или система может быть взломана.
Ставка ликвидности: пользователи или организации поручают профессиональным или любительским стейкерам делать ставки и получать токены ликвидности от имени поставленных ими ETH. К рискам залога ликвидности относятся все риски прямого залога и доверительного залога. Кроме того, из-за волатильности рынка и задержек с входом или выходом валидатора риск ликвидности может привести к событиям разделения, когда стоимость ликвидных токенов для ставок значительно отклоняется от стоимости базовых активов для ставок.
Общая сумма ETH, заложенная тремя разными способами
Еще один риск, о котором следует помнить при использовании этих трех методов ставок, — это регуляторный риск. Чем дальше владелец ETH находится от своих активов для ставок, тем выше нормативный риск для деятельности по стейкингу. Делегированное и ликвидное размещение требуют, чтобы держатели ETH полагались на различные типы посредников. По мнению законодателей и регулирующих органов, этим организациям, возможно, придется соблюдать определенные правила и нормативную базу для своей деятельности, в зависимости от их структуры и бизнес-модели.
Помимо регуляторных рисков, необходимо также детализировать протокольные риски, связанные с этими тремя видами деятельности по размещению ставок. Риск протокола возникает из-за того, что сеть может инициировать штрафы против пользователей, которые намеренно или непреднамеренно не соблюдают стандарты и правила консенсусного протокола Ethereum. Существует три основных вида наказания. Сортировка от низкой к высокой серьезности следующим образом:
Штраф за оффлайн: штраф, налагаемый, когда узел отключается от сети и не выполняет свои обязанности (например, предлагать блоки или подписывать доказательства блоков). Обычно валидаторов штрафуют всего на несколько долларов в день.
Начальный штраф: штраф, который получает валидатор, когда другие валидаторы обнаруживают нарушение правил сети. Самый распространенный пример: валидатор предлагает два блока для слота или подписывает два доказательства для одного и того же блока. Штрафы варьируются от 0,5 ETH до 1 ETH, в зависимости от эффективного баланса валидатора, в настоящее время до 32 ETH. Разработчики протокола в настоящее время рассматривают возможность увеличения максимального действующего баланса валидатора до 2048 ETH и снижения первоначального штрафа за косую черту в следующем общесетевом обновлении Pectra.
Соответствующие штрафы за косую черту: после первоначального штрафа за косую черту валидатор может быть подвергнут второму штрафу в зависимости от общей суммы ставки, сокращенной за 18 дней до и после события косой черты. Мотивацией соответствующего снижения штрафа является измерение штрафа на основе суммы ставки, управляемой валидатором, который нарушает правила сети. Соответствующий штраф рассчитывается на основе эффективного баланса злонамеренного валидатора, общего баланса и пропорционального множителя косой черты.
В дополнение к трем штрафам, упомянутым выше, на валидаторов могут быть наложены специальные штрафы, если сеть не сможет достичь окончательности. (Подробный обзор окончательности Ethereum см. в отчете Galaxy Research.) Когда сети не удается достичь окончательности, она налагает более серьезные штрафы на оффлайн-валидаторов. Постепенно сжигая поставленные доли валидаторов, которые не внесли свой вклад в сетевой консенсус, сеть может сбалансировать набор валидаторов и тем самым достичь окончательности. Чем дольше сеть не может достичь окончательности, тем больше штраф.
Вознаграждения за ставки
Конечно, рискуя, стейкеры также могут получать около 4% годового дохода от поставленных на них ETH. Эти вознаграждения поступают от новой эмиссии ETH, приоритетных комиссий, которые пользователи Ethereum взимают со своих транзакций, и MEV.
ETH обещал номинальную доходность
Обратите внимание, что вознаграждения стейкеров неуклонно снижались в течение последних двух лет по двум основным причинам. Во-первых, увеличилась общая сумма ставок ETH и количество валидаторов. Когда стоимость ставки увеличивается, вознаграждение валидатора за выпуск уменьшается, как показано на следующем рисунке:
Доходность от ставок выплачивается только за выпуск ETH
Хотя вознаграждение за выпуск можно рассчитать на основе общего количества активных валидаторов и суммы ставок ETH на Ethereum, два других потока доходов для валидаторов трудно предсказать, поскольку они зависят от активности сетевых транзакций.
За последние два года транзакционная активность снизилась, что привело к снижению базовых комиссий валидаторов, приоритетных комиссий и MEV. Как правило, чем выше стоимость активов, передаваемых по цепочке, тем выше готовность пользователей давать чаевые, чтобы определить приоритет этих транзакций в следующем блоке, и тем выше MEV, который соискатели могут получить от изменения порядка внутри блока. Как показано на диаграмме ниже, долларовая стоимость ежедневных переводов Ethereum связана с комиссией за приоритет транзакции:
По расчетам Galaxy, MEV может увеличить доходность валидатора примерно на 1,2%. Вознаграждения валидаторов от MEV составляют примерно 20% по сравнению с другими видами доходов валидаторов, включая выпуск новых ETH и приоритетные комиссии. Некоторые связывают MEV с дополнительной ценностью, предоставляемой предлагающим блокировку, которая не связана с приоритетными комиссиями или выпуском ETH. Однако другие полагают, что приоритетный сбор сам по себе может представлять собой прибыль MEV, если он финансируется за счет успешной предварительной или обратной сделки. Чтобы учесть тот факт, что приоритетные сборы сами по себе могут содержать MEV, другие методы сравнивают стоимость блоков, созданных с помощью программного обеспечения MEV-Boost, и блоков, созданных без программного обеспечения MEV-Boost.
На приведенной выше диаграмме показано, что MEV может составлять намного больше, чем 20% вознаграждений валидатора. Согласно анализу, проведенному исследователем Ethereum Foundation Тони Варштеттером в октябре 2023 года, медианное вознаграждение за блок увеличится на 400%, если валидаторы будут получать блоки через MEV-Boost, а не создавать блоки локально.
Прогноз ставки залога
Если предположить, что спрос на ставки на Ethereum будет расти линейно, как и в течение последних двух лет, ожидается, что ставка ставок превысит 30% в 2024 году. Как обсуждалось ранее в этом отчете, более высокие ставки ставок снизят прибыль от нового выпуска ETH. Сервисы ликвидных ставок на Ethereum позволяют пользователям легко делать ставки и обходить ограничения по ставкам, такие как очереди на вход. Пользователям нужно всего лишь приобрести stETH, чтобы получить вознаграждение за стейкинг. Крупные покупки stETH вызовут дисбаланс между стоимостью stETH на открытом рынке и стоимостью базовых активов, что, в свою очередь, приведет к увеличению премии stETH до тех пор, пока на Ethereum не будет поставлено больше ETH. В отличие от покупки stETH, активность по размещению ставок на Ethereum задерживается. В Эфириум можно добавлять только 8 новых валидаторов каждую эпоху (т.е. 6,4 минуты) или максимальный активный баланс 256 ETH. Таким образом, если предположить максимальное количество валидаторов в эпоху между нынешним моментом и концом 2025 года, то Эфириуму потребуется более года (точнее, 466 дней), чтобы достичь 50% стейкинга.
Исторически спрос на вход в очередь ставок Ethereum был выше, чем спрос на выход. Хотя активность валидаторов, входящих в очередь, в последние дни снизилась, ожидается, что спрос на стейкинг снова вырастет по ряду причин, включая, помимо прочего, дополнительный доход за счет повторного стейкинга, увеличение MEV из-за возобновления активности DeFi и Нормативные изменения в ETF для поддержки деятельности по размещению ставок в традиционных финансовых продуктах.
Валидатор очереди на вход и выход
Разработчики знают, что это лишь вопрос времени, когда ставки ставок снова вырастут, а доходы стейкеров снизятся, поэтому они рассматривают несколько вариантов изменения выпуска сети, чтобы ограничить спрос на ставки.
Обсуждение изменений в новом выпуске ETH
Владельцы ETH должны знать, что доходность ставок в будущем резко изменится. Разработчики Ethereum рассматривают ряд вариантов, чтобы гарантировать, что ставка ставок Ethereum будет стремиться к целевому порогу, например 25% или 12,5%. Каспар Шварц Шиллинг, исследователь Ethereum Foundation, объяснил, что к основным причинам поддержания низкой ставки залога относятся:
Доминирование токена ставки ликвидности (LST): если ставки ставок увеличиваются, количество ETH, сконцентрированного в одном пуле ставок (например, Lido), может увеличиться, создавая риск централизации для одного объекта или приложения смарт-контракта, а также для риска безопасности Ethereum, имеющего непомерное воздействие.
Достоверность сокращений: в связи с опасениями по поводу доминирования LST, большие потоки эмиссии в отдельные организации или приложения смарт-контрактов могут снизить доверие к крупномасштабным событиям сокращения в Ethereum. Например, если произойдет событие сокращения, которое затронет большинство стейкеров, протокол может столкнуться с давлением со стороны держателей ETH, которые могут захотеть внести изменения в состояние, чтобы восстановить штрафные балансы стейкинга ETH. В истории Эфириума было только одно незапланированное изменение состояния, и это произошло после печально известного взлома The DAO в 2016 году. Хотя это и маловероятно, внеплановые изменения статуса в ответ на крупномасштабные события по сокращению поставок не являются невозможными. Фактически, некоторые исследователи Ethereum полагают, что такой результат более вероятен при высокой эмиссии.
ETH — это базовая валюта, не требующая доверия: высокая эмиссия может привести к отсутствию собственного ETH в обращении и резкому увеличению количества ликвидных обеспеченных токенов, выпущенных сторонними организациями. Исследователи Ethereum говорят, что они склонны поощрять использование собственного ETH для деятельности, отличной от ставок, а не использовать менее децентрализованные токены для ликвидных ставок.
Минимальная жизнеспособная эмиссия (MVI): хотя стоимость размещения ставок незначительна по сравнению со стоимостью майнинга, ее нельзя игнорировать. Профессиональным провайдерам ставок требуется аппаратное и программное обеспечение, необходимое для запуска валидаторов, и, следовательно, им приходится оплачивать эксплуатационные расходы. Чтобы делать ставки через этих провайдеров, пользователи должны платить этим провайдерам комиссию. Кроме того, даже если пользователи получат ликвидные токены для стейкинга, ставя собственный ETH, они возьмут на себя дополнительный риск, делая стейкинг через третью сторону, если операция стейкинга завершится неудачей. Таким образом, в интересах сети поддерживать затраты на стейкинг на минимальном уровне, поскольку дополнительные затраты на поддержку деятельности по стейкингу означают более высокую эмиссию, тем самым увеличивая предложение ETH.
Разработчики и исследователи Ethereum рассматривают различные предложения по снижению ставки ставок Ethereum. Эти предложения включают, помимо прочего:
В краткосрочной перспективе сократите вознаграждение за стейкинг: в феврале 2024 года исследователи Ethereum Foundation Ансгар Дитрихс и Каспар Шварц-Шиллинг снова предложили единоразовое снижение доходности по стейкингу. Первоначально эту идею предложил исследователь Ethereum Foundation Андерс Элоуссон. В последней статье Дитрихса и Шиллинга исследователи предложили снизить доходность ставок на 30%. Однако это число конкретно зависит от коэффициента ставок Ethereum. Учитывая рост доли ставок с февраля, исследователи полагают, что теоретически предлагаемое снижение доходности должно быть выше. Это предложение потребует простого изменения кода и лишит стимулов экономические стимулы для ставок за счет сокращения вознаграждений за выпуск в краткосрочной перспективе. Это предложение задумано как временная мера, которая проложит путь к долгосрочным решениям, таким как целевая политика.
Долгосрочное целевое соотношение ставок: внедрение новой кривой выпуска ETH: чем выше ставка ставок превышает целевой коэффициент (например, 25% от общего количества поставленных ETH), тем выше стоимость для валидаторов размещения ставок и получения вознаграждений. Эта идея основана на исследованиях Элоуссона, Дитрихса и Шварц-Шиллинга. Существует несколько механизмов достижения целевого показателя, каждый из которых отличается графиком эмиссии и степенью снижения эмиссии. Более подробную информацию о кривой эмиссии в рамках целевой модели обеспечения можно найти в этой исследовательской статье Ethereum.
Ни одно из вышеперечисленных предложений не будет включено в следующий хард-форк Ethereum, Pectra. Однако весьма вероятно, что разработчики Ethereum будут настаивать на предложениях по внесению изменений в выпуск ETH в последующих обновлениях. Дискуссии об изменениях выпуска в сообществе Ethereum до сих пор были весьма спорными и не имели широкого консенсуса. Ключевые возражения против изменений в выпуске включают опасения, что сокращение доходов от ставок повредит прибыльности крупных провайдеров ставок, работающих на Ethereum, а также предложений отдельных участников, влияющих на выпуск, на сегодняшний день не хватает достаточных исследований и анализа, основанного на данных; Неясно, какой именно должна быть целевая ставка для достижения MVI, и уменьшит ли достижение этого за счет изменений в эмиссии опасения по поводу централизации распределения ставок или усугубит проблему, поскольку независимые стейкеры процветают и исчезают. Чтобы развеять некоторые опасения по поводу долгосрочной прибыльности независимых участников Ethereum, соучредитель Ethereum Виталик Бутерин в марте 2024 года поделился предварительным исследованием о добавлении новых антикоррелированных вознаграждений и штрафов, которые принесут пользу операторам узлов, контролирующим меньшее количество валидаторов.
Денежно-кредитная политика блокчейна Ethereum с доказательством доли, Beacon Chain, осталась неизменной с момента его создания в декабре 2020 года. Однако до слияния с Beacon Chain монетарная политика Ethereum за свою примерно семилетнюю историю претерпела несколько изменений. Начальное вознаграждение за блок Ethereum установлено на уровне 5 ETH/блок. При обновлении Metropolis в сентябре 2017 года оно было снижено до 3 ETH. Затем при обновлении Constantinople в феврале 2019 года он упал до 2 ETH. Затем при лондонском обновлении в августе 2021 года вознаграждения, полученные майнерами за транзакции, были сожжены, а затем при объединенном обновлении в сентябре 2022 года вознаграждения за майнинг были полностью отменены в сети.
Изменения в денежно-кредитной политике Ethereum в рамках консенсуса «доказательство доли», вероятно, будут более спорными, чем предыдущие изменения, выпущенные сетью в рамках «доказательства работы», поскольку база пользователей, затронутая этими изменениями, гораздо шире. В отличие от майнеров, изменения в эмиссии затрагивают растущее число держателей ETH, поставщиков услуг по стейкингу, эмитентов токенов для стейкинга ликвидности и эмитентов токенов, занимающихся повторным стейкингом. Из-за растущей базы заинтересованных сторон, участвующих в защите Ethereum, разработчики Ethereum вряд ли будут менять денежно-кредитную политику Ethereum так часто, как в прошлом. Спорный характер этой дискуссии может привести к тому, что политика, связанная со ставками, и вознаграждения со временем станут все более жесткими. Таким образом, по мере того, как индустрия ставок, построенная на Ethereum, растет и развивается, окно возможностей для изменений в кодовой базе Ethereum сужается и вряд ли продлится долго.
в заключение
Экономика ставок, построенная на Ethereum, все еще находится в зачаточном состоянии. Когда Beacon Chain впервые был запущен в 2020 году, пользователям, ставившим ETH, не гарантировалась возможность вывести ETH или перевести средства обратно в Ethereum. Когда Beacon Chain объединится с Ethereum в 2022 году, пользователи получат дополнительные вознаграждения за ставки в виде комиссий за приоритет транзакций и MEV. Когда в 2023 году будет включен вывод ETH со стейкинга, пользователи, наконец, смогут выйти из валидаторов и получать прибыль от операций по стейкингу. В дорожной карте развития Ethereum произойдет ряд других изменений, которые повлияют на стейкинг-бизнес и отдельных участников. Хотя большинство этих изменений не повлияют на экономические стимулы к стейкингу, такие как увеличение максимального эффективного баланса валидатора в обновлении Pectra, некоторые из них повлияют.
Поэтому, поскольку дорожная карта развития Ethereum продолжает развиваться и реализовываться посредством хард-форков, важно тщательно оценивать риски и выгоды от ставок на Ethereum. Поскольку экономика ставок Ethereum охватывает гораздо больше заинтересованных сторон, чем в эпоху Ethereum PoW, изменения, влияющие на динамику ставок, со временем может стать труднее обеспечить. Тем не менее, Ethereum по-прежнему является относительно новым блокчейном с доказательством доли, и ожидается, что в ближайшие месяцы и годы он претерпит серьезные изменения, и необходимо тщательно учитывать влияние изменения динамики ставок на все соответствующие заинтересованные стороны.
