Автор: АЛЕКС УЕСЛИ
Составил: Deep Wave TechFlow
Введение в статью
В этой статье автор АЛЕКС УЕСЛИ углубляется в потенциал и проблемы токенизации финансовых активов в публичных блокчейнах. Хотя миллиарды долларов реальных финансовых активов были токенизированы и размещены в публичных блокчейнах, предстоит еще много работы на стыке права и технологий для реструктуризации финансовой системы. В статье рассматривается историческая подоплека традиционных финансовых рынков, особенно бумажный кризис 1960-х годов, выявляются уязвимости и неэффективность существующей системы. Авторы считают, что публичные блокчейны обладают уникальными преимуществами в решении этих проблем надежным и нейтральным образом в глобальном масштабе.
Основные моменты
Хотя на сегодняшний день миллиарды долларов реальных финансовых активов были токенизированы и размещены в публичных блокчейнах, предстоит еще много работы на стыке права и технологий для реструктуризации финансовых систем на публичных блокчейнах.
История говорит нам, что существующая финансовая система не была предназначена для поддержки необходимого сегодня уровня глобализации и цифровизации и стала закрытой системой, построенной на устаревших технологиях. Публичные блокчейны обладают уникальными возможностями для решения этих проблем надежным и нейтральным образом в глобальном масштабе.
Несмотря на проблемы, мы в Artemis считаем, что акции, казначейские облигации и другие финансовые активы перейдут в публичные блокчейны, поскольку они более эффективны. Это позволит реализовать сетевые эффекты, поскольку приложения и пользователи будут сходиться на одних и тех же базовых платформах, которые обеспечивают программируемые и совместимые активы.
Предисловие
Токенизация реальных финансовых активов в публичных блокчейнах началась с того, что было токенизировано более 160 миллиардов долларов в бумажной валюте и 2 миллиарда долларов в казначейских облигациях США и сырьевых товарах.
Предложение стейблкоинов (Артемида)
Токенизированные казначейские обязательства эмитента (rwa.xyz)
В течение многих лет финансовая индустрия интересовалась потенциалом технологии блокчейна, способной разрушить традиционную инфраструктуру финансового рынка. Обещанные преимущества включают повышенную прозрачность, неизменность, сокращение времени расчетов, повышение эффективности использования капитала и снижение эксплуатационных расходов. Это обязательство привело к разработке новых финансовых инструментов на блокчейне, таких как инновационные торговые механизмы, протоколы кредитования и стейблкоины. В настоящее время децентрализованное финансирование (DeFi) имеет заблокированные активы на сумму более 100 миллиардов долларов, что указывает на значительный интерес и инвестиции в эту сферу. Сторонники технологии блокчейн видят ее влияние не только в создании криптоактивов, таких как Биткойн и Эфириум. Они предвидят будущее, в котором глобальные, неизменные и распределенные реестры улучшат существующие финансовые системы, которым часто мешают централизованные и разрозненные реестры. Центральное место в этом видении занимает токенизация — процесс представления традиционных активов в блокчейне с использованием программ смарт-контрактов, называемых токенами.
Чтобы понять потенциал этого сдвига, в этой статье сначала будет рассмотрено развитие и функционирование традиционной инфраструктуры финансового рынка через призму клиринга и расчетов по ценным бумагам. Этот обзор будет включать обзор исторических событий и анализ текущей практики, предоставляя необходимый контекст для изучения того, как токенизация на основе блокчейна может стимулировать следующий этап финансовых инноваций. Кризис бумажной документации на Уолл-стрит в 1960-х годах станет важным примером, подчеркивающим уязвимости и неэффективность существующей системы. Это историческое событие подготовит почву для обсуждения ключевых игроков в клиринге и расчетах, а также проблем, присущих текущему процессу «поставка против платежа» (DvP). Статья завершается обсуждением того, как не требующие разрешения блокчейны могут предложить уникальные решения этих проблем и потенциально повысить ценность и эффективность глобальной финансовой системы.
Кризис бумажной работы на Уолл-стрит и Депозитарная трастовая и клиринговая корпорация (DTCC)
Сегодняшняя финансовая система развивалась в течение десятилетий системного стресса. Часто упускаемое из виду событие, которое проливает свет на то, почему система поселений превратилась в то, что она делает сегодня, – это кризис бумажной документации конца 1960-х годов. Джордж С. Гейс подробно описывает это событие в «Исторической справке о биржевых расчетах и блокчейне». Анализ эволюции клиринга и расчетов по ценным бумагам имеет решающее значение для понимания текущей финансовой системы и признания важности токенизации.
Сегодня люди могут легко купить ценные бумаги за считанные минуты через собственных онлайн-брокеров. Конечно, так было не всегда. Исторически акции выпускались физическим лицам в форме физических сертификатов, и владение этими сертификатами представляло собой право собственности на акции. Для завершения сделки с акциями физический сертификат должен быть передан от продавца покупателю. Это предполагает передачу сертификата трансфер-агенту, который аннулирует старый сертификат и выдает новый сертификат на имя покупателя. Как только новый сертификат будет доставлен покупателю и продавец получит оплату, сделка будет урегулирована. В течение 19 и 20 веков брокерские компании постепенно начали хранить сертификаты акций от имени своих инвесторов, что позволяло им легче осуществлять клиринг и расчеты по сделкам с другими брокерами. Этот процесс по-прежнему в основном выполняется вручную: брокерская компания обычно использует 33 различных документа для совершения и регистрации сделок с ценными бумагами (SEC). Первоначально этот процесс был управляемым, но по мере увеличения объемов транзакций этот процесс становился все более громоздким. В 1960-х годах активность торговли акциями резко возросла, что сделало невозможным физическую доставку ценных бумаг между брокерами-дилерами. Системы, предназначенные для обработки 3 миллионов акций в день, торгуемых в начале 1960-х годов, не могли обрабатывать 13 миллионов акций в день, торгуемых в конце десятилетия (SEC). Чтобы дать бэк-офису время для обработки расчетов, Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) сократила часы торгов, продлила расчеты до Т+5 (пятый день после торгового дня) и, в конечном итоге, полностью остановила торги в среду.
Сертификат акций (Колорадо Артефактуал)
Начиная с 1964 года Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) искала решение, создав Центральную службу сертификации (CCS). CCS стремится стать центральным депозитарием всех сертификатов акций, то есть он будет хранить все акции от имени своих членов (в первую очередь брокеров), а конечные инвесторы получат бенефициарное право собственности через бухгалтерские записи своих брокеров. Развитию CCS препятствовали различные нормативные ограничения до 1969 года, когда все пятьдесят штатов изменили свои законы, разрешив CCS централизованно хранить сертификаты и передавать право собственности на акции. Все акции передаются в CCS и хранятся в «иммобилизованной взаимозаменяемой массе». Поскольку CCS владеет всеми акциями в фиксированной форме, она учитывает в своих внутренних книгах балансы своих членов-брокеров, которые, в свою очередь, записывают в свои внутренние книги балансы конечных инвесторов, которых они представляют. Теперь расчет запасов может осуществляться посредством бухгалтерских записей, а не физической доставки. В 1973 году CCS была переименована в Депозитарную трастовую компанию (DTC), и все сертификаты акций были переданы на имя ее дочерней компании Cede & Co. Сегодня DTC через Cede является номинальным владельцем почти всех акций компании. Сама DTC является дочерней компанией Депозитарной трастовой и клиринговой корпорации (DTCC), в число других дочерних компаний которой входит Национальная клиринговая корпорация по ценным бумагам (NSCC). Эти компании, DTC и NSCC, являются одними из наиболее важных компонентов сегодняшней системы ценных бумаг.
Создание этих посредников изменило природу владения акциями. Раньше акционеры владели физическими сертификатами, теперь это право собственности выражается посредством серии бухгалтерских записей. По мере развития финансовой системы ее усложнение привело к появлению большего количества хранителей и посредников, каждый из которых должен был вести свой собственный учет собственности посредством бухгалтерских записей. Уровни владения упрощены на схеме ниже:
Источник: ComputerShare
Примечания по оцифровке ценных бумаг
После кризиса с документами DTCC прекратила держать физические акции в своих хранилищах, поэтому акции из «фиксированных» превратились в полностью «дематериализованные», причем почти все акции теперь хранятся исключительно в виде официальных записей в электронных книгах. Сегодня большинство ценных бумаг выпускаются в безбумажной форме. По оценкам DTCC, по состоянию на 2020 год 98% ценных бумаг являются безбумажными, а оставшиеся 2% представляют собой ценные бумаги на сумму почти 780 миллиардов долларов.
Начало работы с традиционными инфраструктурами финансового рынка (FMI)
Чтобы понять потенциал блокчейна, вам необходимо понять инфраструктуру финансового рынка (FMI), те самые организации, которые блокчейн готов разрушить. ИФР являются основой нашей финансовой системы. Банк международных расчетов (BIS) и Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO) подробно рассматривают роль ИФР в Принципах инфраструктуры финансового рынка (PFMI). BIS и IOSCO определяют следующую критически важную инфраструктуру финансового рынка для бесперебойного функционирования глобальной финансовой системы:
Платежные системы (ПС): системы, отвечающие за безопасный и эффективный перевод средств между участниками.
Пример: В Соединенных Штатах Fedwire является основной системой межбанковских электронных переводов, предоставляющей услуги валовых расчетов в реальном времени (RTGS). В глобальном масштабе система SWIFT имеет системное значение, поскольку она обеспечивает сеть для международных переводов денежных средств, но это всего лишь вспомогательная система – она не ведет счета и не осуществляет платежи.
Центральные депозитарии ценных бумаг (ЦД): организации, которые предоставляют счета ценных бумаг, центральные депозитарные услуги, обслуживание активов и играют важную роль в обеспечении целостности выпусков ценных бумаг.
Пример: В США DTC. В Европе это Euroclear или Clearstream.
Системы расчетов по ценным бумагам (SSS): системы расчетов по ценным бумагам позволяют передавать и рассчитываться по ценным бумагам посредством бухгалтерских записей в соответствии с заранее определенным набором многосторонних правил. Эти системы позволяют передавать ценные бумаги как безоплатными, так и платными.
Пример: В США DTC. В Европе это Euroclear или Clearstream.
Центральные контрагенты (ЦКА): организации, которые становятся покупателем для каждого продавца и продавцом для каждого покупателя, чтобы обеспечить выполнение невыполненных контрактов. ЦКА достигают этого за счет инновационного процесса разделения одного контракта между покупателем и продавцом на два контракта: один между покупателем и ЦКА, а другой между продавцом и ЦКА, тем самым поглощая риск контрагента.
Пример: В США – Национальная клиринговая корпорация по ценным бумагам (NSCC).
Хранилище отчетов о транзакциях (TR): организация, которая хранит электронные записи в наборах данных о транзакциях.
Пример: DTCC управляет глобальной библиотекой отчетов о транзакциях в Северной Америке, Европе и Азии. В основном используется для торговли деривативами.
На протяжении жизненного цикла транзакции взаимодействие этих систем примерно так, как показано на рисунке ниже:
Источник: Федеральный резервный банк Нью-Йорка.
Как правило, переводы организуются по звездообразной модели, в которой ИФР выступает в качестве центрального узла, где филиалами являются другие финансовые учреждения, такие как банки и брокеры-дилеры. Эти финансовые учреждения могут взаимодействовать с несколькими ИФР на разных рынках и в разных юрисдикциях, как показано на схеме ниже:
Источник: Федеральный резервный банк.
Такая изоляция реестров означает, что организации должны доверять друг другу, чтобы поддерживать целостность своих реестров, а также коммуникаций и сверок. Существуют организации, процессы и правила, которые существуют исключительно для содействия этому доверию. Чем сложнее и глобализирована финансовая система, тем больше внешних сил требуется для обеспечения доверия и сотрудничества между финансовыми учреждениями и посредниками на финансовых рынках.
О неэффективности текущих финансовых рынков свидетельствуют следующие данные о сбоях в расчетах по корпоративным ценным бумагам, доля которых в последнее время выросла и составляет более 5% от общего объема торгов.
Источник: Федеральный резервный банк Нью-Йорка.
Согласно дополнительным данным, предоставленным DTCC, ежедневные неудачи в расчетах по ценным бумагам Казначейства США варьируются от 20 до 50 миллиардов долларов. Это составляет около 1% от 4 триллионов долларов США по сделкам с казначейскими облигациями, ежедневно обрабатываемым DTCC.
Источник: ДТКС
Неспособность произвести расчет имеет последствия, поскольку покупатель ценной бумаги мог использовать ее в качестве обеспечения в другой сделке. Эта последующая транзакция также столкнется с ошибкой доставки, что может привести к серии сбоев.
Расчеты по ценным бумагам: оплата и доставка
Комитет по платежным и расчетным системам заявил, что «наибольшие финансовые риски при клиринге и расчетах по ценным бумагам возникают в процессе расчетов». Ценные бумаги могут передаваться без оплаты или с платой. На некоторых рынках используется механизм, при котором передача ценных бумаг происходит только в том случае, если соответствующая передача средств прошла успешно – механизм, известный как «Доставка против платежа» (DvP). Сегодня поставка ценных бумаг и выплата средств происходят в двух принципиально разных системах. Один — через платежные системы, а другой — через системы расчетов по ценным бумагам, упомянутые в предыдущем разделе. В США платежи могут осуществляться через FedWire или ACH, а международные платежи могут осуществляться с использованием SWIFT и осуществляться через корреспондентскую банковскую сеть. Поставка ценных бумаг, с другой стороны, происходит через системы расчетов по ценным бумагам и центральные депозитарии ценных бумаг, такие как DTC. Это разные системы и реестры, которые требуют более тесного общения и доверия между различными посредниками.
Источник: ФИММДА
Атомное урегулирование в блокчейне и DvP
Блокчейн может снизить определенные риски в системах доставки платежей, такие как риск расчета основной суммы, благодаря уникальному свойству, называемому атомарностью. Сама транзакция блокчейна может состоять из нескольких различных этапов. Например, поставка ценных бумаг и завершение их оплаты. Что делает транзакцию блокчейна особенной, так это то, что либо все части транзакции завершаются успешно, либо ни одна часть не завершается успехом. Эта функция называется атомарностью, и она делает возможными такие механизмы, как срочные кредиты, где пользователи могут занимать необеспеченные деньги за одну транзакцию, при условии, что они возвращаются в той же транзакции. Это возможно, поскольку если пользователь не сможет погасить кредит, транзакция и кредит не будут записаны. В блокчейне доставка платежей может осуществляться без доверия посредством смарт-контрактов и атомарного выполнения транзакций. Это потенциально может снизить риск расчета основной суммы долга, когда одна часть транзакции оказывается неудачной, что подвергает все стороны потенциальным потерям. Блокчейн обладает ключевыми характеристиками, которые позволяют ему заменить роль традиционных систем расчетов по ценным бумагам и платежных систем в расчетах по доставке платежей.
Источник: Moonpay
Почему стоит выбрать блокчейн без разрешений?
Чтобы блокчейн был общедоступным и не требующим разрешений, каждый должен иметь возможность участвовать в проверке транзакций, генерации блоков и достижении консенсуса относительно канонического состояния реестра. Кроме того, каждый должен иметь возможность загрузить состояние блокчейна и проверить достоверность всех транзакций. Примеры общедоступных блокчейнов включают Биткойн, Ethereum и Solana, где любой, у кого есть подключение к Интернету, может получить доступ к реестру и взаимодействовать с ним. Блокчейн, который соответствует этому стандарту, является достаточно большим и децентрализованным, по сути, представляет собой заслуживающий доверия и нейтральный уровень глобальных расчетов. То есть они представляют собой объективную среду для исполнения, проверки и расчетов сделок. Благодаря использованию смарт-контрактов транзакции могут проводиться между сторонами, которые не знают друг друга, что обеспечивает надежное выполнение без посредников и приводит к неизменяемым изменениям в глобальном общем реестре. Хотя ни одна организация не сможет ограничить доступ отдельного лица к блокчейну, приложения, созданные на блокчейне, могут реализовывать такие разрешения, как внесение в белый список для KYC и целей, связанных с соблюдением требований.
Публичные блокчейны могут сделать внутренние операции более эффективными и экономичными за счет использования программируемости смарт-контрактов и атомарности транзакций блокчейна. Эти возможности также могут быть достигнуты с помощью разрешенных блокчейнов. На сегодняшний день значительная часть исследований блокчейна предприятиями и правительствами осуществляется через частные и разрешенные блокчейны. Это означает, что валидаторы сети должны пройти проверку KYC, прежде чем им будет разрешено присоединиться к сети и запустить механизм консенсуса реестра, проверку транзакций и программное обеспечение для генерации блоков. Внедрение разрешенного блокчейна для институционального использования не будет более выгодным, чем использование частного общего реестра между учреждениями. Если лежащая в основе технология будет полностью контролироваться такими организациями, как JP Morgan, банковскими союзами или даже правительствами, финансовая система больше не будет беспристрастной и заслуживающей доверия. Предприятия и государственные учреждения исследуют технологии распределенного реестра с 2016 года, но нам еще предстоит увидеть значительное внедрение этих систем за пределами пилотных проектов и тестовых сред. По словам Криса Диксона из a16z, это отчасти потому, что блокчейн позволяет разработчикам писать код, который берет на себя серьезные обязательства, в то время как предприятиям не нужно брать на себя столько обязательств. Более того, блокчейны должны быть похожи на массовые многопользовательские игры, а не просто на многопользовательские игры, подобные корпоративным блокчейнам.
Пример токенизации
Maker, протокол, который управляет стабильной монетой DAI, добавил использование реальных активов (RWA) для обеспечения выпуска DAI. В прошлом DAI в основном поддерживалась криптоактивами и стейблкоинами. Сегодня около 40% баланса Maker хранится в хранилищах RWA, инвестированных в казначейские облигации США, что приносит протоколу значительный доход. Эти хранилища RWA управляются различными организациями, включая BlockTower и Huntingdon Valley Bank.
Источник: Дюна/стейк-хаус
Фонд институциональной ликвидности в долларах США (BUIDL) BlackRock будет запущен на публичном блокчейне Ethereum в марте 2024 года. Фонд инвестирует в ценные бумаги Казначейства США, при этом инвесторы держат акции фонда через токены ERC-20. Чтобы инвестировать в фонд и выпустить дополнительные акции, инвесторы должны сначала пройти KYC через Securitize. Платежи по акциям могут быть произведены банковским переводом или USDC. Хотя акции выпускаются и погашаются через стейблкоины, фактическое урегулирование сделки не происходит до тех пор, пока Фонд успешно не продаст базовые ценные бумаги (в случае погашения) на традиционных финансовых рынках. Кроме того, трансфер-агент Securitize ведет внесетевой реестр транзакций и прав собственности, который по закону имеет приоритет над блокчейном. Это говорит о том, что существует множество юридических вопросов, которые необходимо решить, прежде чем сами казначейские облигации США смогут быть выпущены в сети и атомарно рассчитаны с помощью платежей в долларах США.
Ondo Finance — финтех-стартап, внедряющий инновации в области токенизации. Они предлагают различные продукты, включая OUSG и USDY, которые выпускаются в виде токенов на нескольких публичных блокчейнах. Оба продукта инвестируют в казначейские облигации США на базовом уровне и приносят доход держателям. OUSG доступен только квалифицированным покупателям в США, а USDY открыт для всех за пределами США (и других зон с ограниченным доступом). Интересный момент в чеканке USDY заключается в том, что когда пользователь желает чеканить USDY, он может выбрать перевод USD или отправку USDC. Для депозитов в USDC перевод считается «завершенным», когда Ondo конвертирует USDC в доллары США и переводит средства на свой банковский счет. Это делается для юридических и бухгалтерских целей и ясно демонстрирует, что отсутствие четкой нормативной базы для цифровых активов препятствует инновациям.
Стейблкоины на сегодняшний день являются наиболее успешным примером токенизации. Токенизированные фиатные деньги на сумму более 165 миллиардов долларов существуют в форме стейблкоинов, а ежемесячный объем транзакций составляет триллионы долларов. Стейблкоины становятся все более важной частью финансовых рынков. Эмитенты стейблкоинов в совокупности являются 18-м крупнейшим держателем долга США в мире.
Источник: Тагус Капитал
в заключение
Финансовая система пережила множество проблем роста, включая кризис документации, глобальный финансовый кризис и даже крах GameStop. Эти периоды подвергли финансовую систему стресс-тестированию и превратили ее в то, чем она является сегодня: обширную промежуточную и разрозненную систему, которая опирается на медленные процессы и правила для построения доверия и проведения транзакций. Публичные блокчейны предлагают лучшую альтернативу, создавая устойчивые к цензуре, заслуживающие доверия, нейтральные и программируемые реестры. Однако блокчейн еще не идеален. Из-за своей распределенной природы они страдают от проблем, связанных с технологией, таких как реорганизация блоков, разветвления и проблемы, связанные с задержкой. Более подробный анализ расчетных рисков, связанных с публичными блокчейнами, см. в статье «Урегулирование нерешенных вопросов» Наташи Васан. Кроме того, несмотря на улучшение безопасности смарт-контрактов, их по-прежнему часто взламывают или используют с помощью социальной инженерии. Блокчейн также становится дорогим в периоды высокой перегрузки, и ему еще предстоит доказать свою способность обрабатывать транзакции в масштабе, требуемом глобальной финансовой системой. Наконец, существуют препятствия, связанные с соблюдением требований и нормативными актами, которые необходимо преодолеть, чтобы широко распространенная токенизация реальных активов стала реальностью.
При наличии правильной правовой базы и полной разработке базовой технологии токенизация активов в публичных блокчейнах обещает раскрыть сетевые эффекты, поскольку активы, приложения и пользователи объединяются. По мере того, как все больше активов, приложений и пользователей будут объединены в цепочку, сама платформа и блокчейн станут более ценными и привлекательными для разработчиков, эмитентов и пользователей, образуя таким образом благотворный цикл. Использование общедоступных, надежных и нейтральных базовых технологий позволит создавать новые приложения в потребительской и финансовой сферах. Сегодня тысячи предпринимателей, разработчиков и политиков строят эту общественную инфраструктуру, преодолевая препятствия и работая над созданием более связанной, эффективной и справедливой финансовой системы.
